Dopo la crisi: prospettive e problemi aperti
Fedele De Novellis
www.ref-online.it
Indice
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
La reazione delle politiche economiche
Primi segnali di stabilizzazione dell’economia
Exit strategies: espansione monetaria e rischi d’inflazione
Dalla politica monetaria ai mercati finanziari
L’eredità delle politiche di bilancio espansive
Dopo la crisi: solo ciclo o caduta dell’output potenziale?
Problemi di crescita e rientro della finanza pubblica italiana
2
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
•
•
•
•
•
•
Produzione industriale
mondiale
Timori di razionamento credito,
ritardi nei pagamenti, insolvenze
Crisi industriale da domanda
imprese di macchinari e scorte
Caduta produzione industriale
superiore a precedenti episodi
recessivi
Crisi globale: contemporaneità
caduta output in molte aree
Effetto moltiplicativo via
commercio mondiale
Crisi - Effetto diffusione
informazione
130
125
120
115
110
105
100
95
90
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Indice 2000 = 100
3
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
• Caduta commercio mondiale
molto marcata
• Crollo produzione in tutte le
aree
Commercio mondiale di merci
20
10
 Effetti “ciclici” vs effetti
“permanenti”
0
-10
• Caduta domanda e prezzi
materie prime
-20
99
01
03
05
07
09
Volumi; var. % tendenziali; m.m. tre termini;
elaborazioni su dati Cpb
4
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
Il ciclo dell'industria mondiale
Il trend dell'industria mondiale
Emergenti
Emergenti
Industrializzati
Industrializzati
6.0
160
3.0
140
0.0
120
-3.0
100
-6.0
80
-9.0
98
00
02
04
06
08
Prod. Ind., indici 2000 = 100.
Trend estratto applicando il filtro di Hodrick-Prescott
98
00
02
04
06
08
Scarti % dal trend
5
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
Prezzi dei metalli
Prezzo del petrolio
140
340
120
300
100
260
80
220
60
180
140
40
100
20
60
0
95
95
97
99
01
03
05
07
09
97
99
01
03
05
07
09
Prezzi in $
Indice Economist 2000 = 100
Varietà Brent - $ al barile
6
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
•
Impatto differenziato della crisi nei diversi paesi sulla base del peso dell’industria
nell’economia (e dell’intensità della reazione della politiche)
Prodotto interno lordo
Usa
Area euro
Prodotto interno lordo
Giappone
Ger
Fra
Ita
Spa
101
100
99
97
98
95
96
93
94
91
92
07 II III IV 08 II III IV 09 II III IV
07 II III IV 08 II III IV 09 II III IV
A prezzi costanti. Indici I '08 = 100
Indici I 2008 = 100
7
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
Valore agg. Industria s.s.
Ger
Ita
Fra
Valore agg. Servizi
Spa
Ger
Ita
Fra
Spa
100.0
100.0
95.0
98.0
90.0
96.0
85.0
94.0
80.0
92.0
75.0
90.0
07 II
III IV 08 II
III IV 09 II
07 II
III
Indici I 2008 = 100
III IV 08 II
III IV 09 II
III
Indici I 2008 = 100
8
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
• Caduta dell’inflazione legata a crollo materie prime
Usa - Inflazione al consumo
Totale
Area euro - Inflazione al consumo
Core inflation
Totale
6.0
6.0
5.0
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
-1.0
Core inflation
-1.0
-2.0
00
02
04
06
08
-2.0
10
00
9
02
04
06
08
10
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
• Risposte asimmetriche dei
mercati del lavoro
Usa - Tasso di disoccupazione
Area euro - Tasso di
disoccupazione
11
12
10
11
9
8
10
7
9
6
8
5
7
4
6
3
93
95
97
99
01
03
05
07
09
93
10
95
97
99
01
03
05
07
09
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
Germania - Tasso di
disoccupazione
Francia - Tasso di disoccupazione
12
12
11
11
10
10
9
9
8
8
7
7
6
6
93
95
97
99
01
03
05
07
09
93
11
95
97
99
01
03
05
07
09
Fedele De Novellis
1. Crisi della finanza e ripercussioni sull’industria mondiale nel 2009
Italia - Tasso di disoccupazione
Spagna - Tasso di disoccupazione
20
12
18
11
16
10
14
9
8
12
7
10
6
8
93
95
97
99
01
03
05
07
09
93
12
95
97
99
01
03
05
07
09
Fedele De Novellis
2. La reazione delle politiche economiche
Tassi d'interesse ufficiali
Stati Uniti
• Interventi a favore della
stabilizzazione dei mercati,
garanzie pubbliche e
sostegno alle istituzioni
creditizie
• Caduta tassi d’interesse
• Effetti positivi sui mercati
finanziari e stabilizzazione
clima aspettative
• Politiche fiscali
• Contemporaneità del policy
mix monetario e fiscale
espansivo in tutti i paesi
Area euro
6.0
4.0
2.0
0.0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
13
Fedele De Novellis
2. La reazione delle politiche economiche
• Aumento spontaneo deficit
(componente ciclica –
stabilizzatori automatici)
Scomposizione del peggioramento dei saldi di bilancio
nel corso della recessione
0
 Dimensione output gap
 Elasticità bilancio ad output
gap
-5
• Aumento componente
strutturale del deficit (politiche
discrezionali)
-10
 Riduzione imposte
 Aumento spesa primaria
-15
Usa
Uk
Ger
Fra
Ita
Spa
elaborazioni su stime Ocse: Economic Outlook
saldo 2007
Deterioramento dovuto al ciclo
var spesa interessi
misure discrezionali e una tantum
Saldo 2007
Saldo 2010
14
Fedele De Novellis
3. Primi segnali di stabilizzazione dell’economia mondiale
•
L’economia mondiale raggiunge il punto di minimo nel secondo trimestre
del 2009
Livelli produttivi pre-crisi ancora distanti
•
Usa - Clima di fiducia delle imprese
manifatturiere
Area euro - Clima di fiducia
imprese manifatturiere
10
60
0
-10
50
-20
40
-30
-40
98
30
98
00
02
04
06
08
00
02
04
06
08
10
10
Inchieste Commissione Europea
Survey Ism
15
Fedele De Novellis
3. Primi segnali di stabilizzazione dell’economia mondiale
Recessione comune - Ripresa divaricata
Produzione industriale
Est Europa
America Latina
Asia orientale
Industrializzati
• In testa:
 Economie asiatiche (effetto
politica di bilancio cinese)
 Produttori materie prime
(effetto recupero prezzi)
105
100
95
• Indietro:
90
 Paesi industrializzati
 Indicatori ciclo Usa
evidenziano una ripresa più
robusta
 Economie area euro (effetto
caduta output strutturale)
85
80
75
m g l a s o n d 09 f m a m g l a s o n
Numeri indice maggio 2008 = 100
16
Fedele De Novellis
4. Exit strategies: espansione monetaria e rischi d’inflazione
•
•
Stati Uniti - Base monetaria
La forte espansione
monetaria solleva la
questione delle possibili
conseguenze
inflazionistiche delle scelte
delle banche centrali.
base monetaria
riserve
2000
1500
Per ora però, la Fed ha
immesso nel sistema fondi
che le sono tornati indietro
sotto forma di riserva
bancaria non obbligatoria.
1000
500
0
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
mln di dollari
17
Fedele De Novellis
4. Exit strategies: espansione monetaria e rischi d’inflazione
•
Secondo alcuni (Krugman) siamo in
presenza di un aumento strutturale della
preferenza per la liquidità da parte delle
banche, per cui questa maggiore liquidità
entrerà nel sistema economico molto
lentamente; non vi sarebbero quindi rischi
di una fiammata inflazionistica. La
probabilità di entrata del sistema in
deflazione è sottolineata da molti.
•
Secondo altri (Laffer) il cambiamento di
regime può essere anche repentino e dare
luogo ad una fiammata inflazionistica
•
Altri ancora (Meltzer) sottolineano come il
maggiore debito pubblico determini un
incentivo a pressioni per non ostacolare la
maggiore inflazione, per cui le banche
centrali potrebbero non essere
sufficientemente rapide nell’invertire
l’intonazione della politica monetaria a
ripresa avviata.
Paul Krugman
The Big Inflation Scare
(The New York Times, 28 maggio 2009)
Arthur B. Laffer
Get Ready for Inflation and
Higher Interest Rates
(The Wall Street Journal, 11 giugno 2009)
Allan H. Meltzer
Inflation Nation
(The New York Times, 3 maggio 2009)
18
Fedele De Novellis
5. Dalla politica monetaria ai mercati finanziari: la ripresa di fine 2009
Cambio dollaro/euro
•
•
•
•
•
Politica espansiva della Fed
e risalita di tutti gli asset
Caduta del dollaro
1.60
Ripresa mercati azionari
Tassi a lunga bassi
Boom prezzi commodities
1.30
1.50
1.40
1.20
1.10
05
•
06
07
08
09
10
Dalla ripresa delle borse
l’inversione del ciclo si
diffonde, ma è sostenibile?
Nouriel Roubini
Mother of all carry trades
faces an inevitable bust
(Financial Times, 2 novembre 2009)
19
Fedele De Novellis
5. Dalla politica monetaria ai mercati finanziari
Usa - tassi d'interesse
a dieci anni
La borsa degli Stati Uniti
120
5.0
100
4.0
80
3.0
60
2.0
40
03
04
05
06
07
08
09
10
07
08
09
10
Indice in valuta locale - 01/01/08 = 100 Indice Morgan Stanley
20
Fedele De Novellis
5. Dalla politica monetaria ai mercati finanziari
•
Usa, giudizi delle famiglie
sull'andamento della borsa
30
•
20
10
Possibile che vi sia stato un effetto
contagio dalla crisi finanziaria alle
aspettative
Impatto dei fallimenti bancari sul
clima delle attese; fallimento
Lehman come evento scatenante
0
•
-10
-20
-30
Allo stesso modo anche i segnali di
ripresa degli ultimi mesi sarebbero
un recupero dell’ ”effetto
aspettative”
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Survey Conference Board;
saldi delle risposte, m.m. 3 termini
Robert Schiller
An Echo Chamber of Boom and Bust
(The New York Times, 30 agosto 2009)
21
Fedele De Novellis
6. L’eredità delle politiche di bilancio espansive
•
Il Fondo monetario internazionale stima che per
stabilizzare il rapporto debito Pil delle maggiori
economie avanzate occorrerà portare fra il 2010
e il 2014 il rapporto deficit pubblico/Pil da valori
mediamente intorno al 10 sino al 4 per cento.
Questo richiederà una ripresa robusta, tale da
favorire l’aggiustamento almeno parzialmente
automatico del bilancio.
22
Imf (giugno 2009)
Fiscal implications of the Global
Economic and Financial Crisis
Fedele De Novellis
6. L’eredità delle politiche di bilancio espansive
Tassi d'interesse a 10 anni
Differenziale Grecia - Germania
Tassi d'interesse a 10 anni
Differenziale Portogallo - Germania
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
02
04
06
08
10
02
23
04
06
08
10
Fedele De Novellis
6. L’eredità delle politiche di bilancio espansive
Tassi d'interesse a 10 anni
Differenziale Irlanda - Germania
Tassi d'interesse a 10 anni
Differenziale Spagna - Germania
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
02
04
06
08
10
02
24
04
06
08
10
Fedele De Novellis
6. L’eredità delle politiche di bilancio espansive
Tassi d'interesse a 10 anni
Differenziale Italia - Germania
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
02
04
06
08
10
25
Fedele De Novellis
7. Dopo la crisi: solo ciclo o caduta dell’output potenziale?
Area euro - Clima di fiducia
imprese manifatturiere
Area euro - Produzione industriale
112
10
108
0
104
-10
100
-20
96
-30
92
-40
98
00
02
04
06
08
88
10
07 II III IV 08 II III IV 09 II III IV
Inchieste Commissione Europea
Indice 2005 = 100; stime ref. per il IV trimestre 2009
26
Fedele De Novellis
7. Dopo la crisi: solo ciclo o caduta dell’output potenziale?
Due crisi a confronto
•
Recupero degli indicatori di ciclo
compatibile con mancato recupero
produzione
Caduta del livello del prodotto
potenziale?
Perdite di output permanenti
•
YA
TA
•
Area euro - Produzione industriale
Prod (1)
TB
trend (2)
105
95
YB
85
75
90
93
96
99
02
05
08
Indice 2005 = 100; (1) componente di ciclo-trend;
(2) calcolato con il filtro di Hodrick - Prescott
27
Fedele De Novellis
7. Dopo la crisi: solo ciclo o caduta dell’output potenziale?
• Effetto variazione premio al
rischio banche
• Caduta Pil potenziale
• Stock di capitale in eccesso
• Ciclo degli investimenti
ripartirà in ritardo
• Minore stock di capitale
utilizzato
Italia - Grado di utilizzo della
capacità produttiva
80
78
75
73
70
68
 Minore produttività lavoro
 Minori livelli occupazione
 Minori salari reali
65
63
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
Fonte: Commissione Europea
28
Fedele De Novellis
8. Problemi di crescita e rientro della finanza pubblica italiana
• Le eredità della crisi per la finanza pubblica italiana:
 Forte aumento del deficit pubblico
 Incremento dello stock di debito pubblico
Italia - Indebitamento netto della
P.A.
Italia - debito pubblico
125
0.0
120
115
-3.0
110
105
-6.0
100
95
-9.0
95
97 99 01 03 05 07 09
In % del Pil - Dal '09 previsioni REF
95
11
29
97
99
01
03
05
07
09
in % del Pil; stime REF. dal 2009
11
Fedele De Novellis
8. Problemi di crescita e rientro della finanza pubblica italiana
Due scenari di crescita
 Ipotesi ottimista: crescita potenziale 1.5%; livelli prodotto del 2007 recuperati nel 2013; nel
2020 il Pil si riporta sul trend storico.
 Ipotesi pessimista: crescita potenziale 0.5%; livelli prodotto del 2007 recuperati solo nel 2017.
Prodotto interno lordo
Prodotto interno lordo
scenario ottimista
scenario ottimista
scenario pessimista
scenario pessimista
3.0
120
1.5
110
0.0
-1.5
100
-3.0
90
-4.5
-6.0
80
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Indice 2005 = 100
2005
30
2010
2015
2020
var % medie annue
Fedele De Novellis
8. Problemi di crescita e rientro della finanza pubblica italiana
Due scenari:
 Ipotesi ottimista: la caduta del Pil ha
intaccato poco il livello del prodotto
potenziale; la crisi è quasi interamente
un fatto di natura ciclica. Nell’ipotesi
ottimista il deficit pubblico è spiegato dal
ciclo ed è destinato a riassorbirsi quasi
spontaneamente con la ripresa del ciclo
Output gap
scenario ottimista
scenario pessimista
3.0
0.0
 Ipotesi pessimista: la caduta del Pil ha
intaccato molto il livello del prodotto
potenziale; si è ridotto molto il livello del
prodotto potenziale. Nell’ipotesi
pessimista il deficit pubblico è strutturale
ed una sua riduzione necessita di
politiche di carattere restrittivo
-3.0
-6.0
2005
2010
2015
2020
Scarto % rfa Pil effettivo e Pil potenziale
31
Fedele De Novellis
8. Problemi di crescita e rientro della finanza pubblica italiana
Deficit pubblico
scenario ottimista
scenario pessimista
Due scenari:
In entrambi gli scenari la
componente ciclica del disavanzo si
riassorbe alla fine del periodo.
6.0
 Ipotesi ottimista: il livello del deficit
strutturale di partenza è più basso; in
un contesto di crescita sostenuta è
praticabile un intervento correttivo
dello 0.4 per cento del Pil all’anno dal
2012 che porta il bilancio in pareggio
nel 2020
4.5
3.0
1.5
 Ipotesi pessimista: il livello del deficit
strutturale di partenza è più alto; in
un contesto di crescita molto bassa,
la correzione del disavanzo dal 2012
al 2020 è dello 0.2 per cento del Pil
all’anno
0.0
2005
2010
2015
2020
in % del Pil
32
Fedele De Novellis
8. Problemi di crescita e rientro della finanza pubblica italiana
• Le conseguenze dei due
scenari in termini andamento
del debito pubblico sono
significative.
• Si noti che ciò che cambia
molto nei due scenari sono
le ipotesi sulla crescita più
che quelle sull’intensità della
stretta fiscale.
Debito pubblico
scenario ottimista
scenario pessimista
125
120
115
110
105
100
95
2005
2010
2015
2020
in % del Pil
33
Fedele De Novellis