Alcuni problemi della politica economica nell’epoca
della globalizzazione
Fedele De Novellis
-
www.ref-online.it
Obiettivo della lezione
• Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano
modifiche nella conduzione della politica economica. Le
particolarità della fase attuale sono:
• Globalizzazione degli scambi
• Globalizzazione finanziaria
• Il questa lezione cercheremo di mettere in luce come la
globalizzazione modifichi le condizioni di contesto in cui
operano le politiche economiche e i quesiti che si affacciano
per i prossimi anni.
• Se gli anni novanta avevano visto affermarsi la centralità
della borsa degli Stati Uniti all’interno dell’economia globale,
il nuovo decennio vede emergere le economie asiatiche, e la
Cina in particolare.
2
Fedele De Novellis
Quindici anni di economia globale
Produzione industriale nei G6
8.0
ripresa e boom
economico cinese
6.0
4.0
2.0
0.0
crisi del
Messico
-2.0
-4.0
Crisi asiatica '97-98 Russia (ago '98) Brasile (feb '99)
Prima guerra del Golfo recessione Usa e recesssione
tedesca post-unificazione
crollo di Wall Street e
minimo post-11
settembre
-6.0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
(1) media degli indici di produzione dei G6, mm 3 termini; var % tendenziali; scala ds.
3
Fedele De Novellis
All’inizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta
• La seconda parte degli anni
novanta aveva rappresentato
per gli Stati Uniti un periodo di
crescita eccezionale. La
dinamica del Pil si era
mantenuta sopra il 4 per cento.
• In particolare, la sostenuta
crescita economica aveva
sorpreso nel ’98-99 (crisi
asiatica).
• Anche l’area dell’euro aveva
accelerato alla fine del decennio
dopo la fase (’96-97) della
“convergenza” verso Maastricht
che aveva imposto politiche
restrittive.
Pil
Area euro
Usa
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
var % tendenziali;
4
Fedele De Novellis
Il boom delle borse di fine anni ’90
S&P 500 COM POSITE - PRICE INDEX
• La “sorpresa” in termini di
crescita più elevata del previsto
aveva anche contribuito a
sostenere e aspettative sulle
prospettive economiche.
Avevano preso piede le tesi della
“new economy”.
• I mercati azionari, scontando
una crescita dei profitti molto
elevata, avevano realizzato una
forte crescita. L’indice S&P500
della borsa americana aveva più
che triplicato il suo livello in
cinque anni.
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
1600
1400
1200
1000
800
600
400
1995
1996
1997
1998
1999
2000
HIGH 1509.840 29/ 8/00 LOW 461.680 10/Sourc
1/95e:
LAST
1376.540
DATASTREAM
5
Fedele De Novellis
Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new
economy
• Le tesi della new economy si basavano sull’idea che fosse in corso un
“salto tecnologico” (legato all’Information & Communication
technology. L’innovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di
carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base
dell’aumento della dimensione internazionale della concorrenza (es.:
“internet va oltre i confini nazionali e supera le barriere agli scambi”)
• Eravamo quindi all’interno di un paradigma compatibile non solo con
una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione
(innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita
e minore inflazione).
• Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nell’esperienza degli
Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della
produttività.
6
Fedele De Novellis
L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti
Stati Uniti - produttività
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
81
86
91
96
01
06
output per ora lavorata; imprese non finanziarie, var % tendenziali
7
Fedele De Novellis
Tassi d’interesse bassi
8.00
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
1995
1996
1997
1998
1999
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
2000
• Le tesi della new economy
faceva quindi da supporto
all’ipotesi di un ciclo
economico che, anche
nelle fasi espansive,
poteva non essere
accompagnato
necessariamente da una
crescita dell’inflazione e,
per conseguenza, da un
aumento dei tassi
d’interesse. In effetti, alla
fine degli anni novanta i
tassi d’interesse a lunga
erano su livelli bassi in una
prospettiva storica.
Sourc e: DATASTREAM
8
Fedele De Novellis
La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli
anni novanta
8.00
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
1995
1996
1997
1998
1999
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
2000
Sourc e: DATASTREAM
9
• E’ interessante notare come
i tassi americani – sia quelli
a lunga, che quelli di policy
– fossero scesi nel ’97-’98
scontando gli effetti della
crisi asiatica”
• Implicitamente questo
consente di cogliere come il
mancato rallentamento
dell’economia Usa nel ’97’99 abbia costituito una
“sorpresa per il mercati”.
• Dal ’99 ci si accorge che
l’economia è più forte delle
attese e i tassi a lunga
“anticipano” le mosse della
Fed.
Fedele De Novellis
Lo sgonfiamento delle borse e l’inizio della recessione
• Alla tesi della “new economy” si sovrappone negli anni
novanta quella della irrational exuberance
• L’idea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo
sulla combinazione crescita futura/tassi d’interesse futuri.
• Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese
avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa
rispetto al livello dei profitti correnti.






P: prezzo delle azioni
E: earnings, utili per azione
a: pay out (costante)
i: tasso d’interesse a lungo termine
g: tasso di crescita dell’economia a prezzi correnti)
c: premio al rischio sul mercato azionario
P
a

E ig c
10
Fedele De Novellis
La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90
• A fine ’99 il P/E sulla borsa di
New York si era portato a 35,
un valore significativamente
più elevato rispetto alle
medie storiche.
• Parte del trend di crescita del
P/E può essere considerato
un fatto strutturale dovuto
alla riduzione del premio al
rischio connesso alla
finanziarizzazione
dell’economia (fondi
pensione)
• Parte dell’aumento può
essere stato spiegato da una
fase di euforia dei mercati.
Borsa Usa. rapporto prez z o utili
50
FROM 10/1/65 TO 15/12/06 MONTHLY
S&P 500 COM POSITE - PER
45
40
35
30
25
20
15
10
5
65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05
Sourc e: DATASTREAM
11
Fedele De Novellis
Effetti ricchezza e ciclo dei consumi
• Secondo i fautori della tesi
dell’esuberanza irrazionale, la
forte crescita dell’economia Usa
nella seconda metà degli anni
novanta non sarebbe dovuta
all’innovazione come secondo le
tesi della new economy. Si
sarebbe trattato, piuttosto, di
un effetto dell’aumento della
domanda interna generato dallo
stesso boom di borsa.
• Borsa in crescita = maggiori
consumi (Effetto ricchezza)
• Borsa in crescita = maggiori
investimenti (Q di Tobin) =
maggiore produttività
Usa - Ricchezza finanziaria delle
famiglie
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
80
85
90
95
00
05
In % del reddito disponibile
12
Fedele De Novellis
Q di Tobin e ciclo degli investimenti
Stati Uniti - Investimenti non
residenziali
• La Q di Tobin confronta il
valore di un’azienda sulla
base della quotazione di
borsa con il valore delle
attività dell’azienda
• Q = valore di mercato/
valore degli asset
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
9.0
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
a prezzi correnti; in % del Pil
13
Fedele De Novellis
La caduta del mercato azionario
• Dal 2000 la borsa Usa
comincia a vacillare e questo
va a ripercuotersi sulla
dinamica dell’attività
economica.
• Gli sviluppi vengono poi
accelerati dall’ondata di
panico post-11 settembre e
dalle tensioni geo-politiche
S&P 500 COM POSITE - PRICE INDEX
FROM 10/1/00 TO 15/12/06 WEEKLY
1600
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
HIGH 1523.860 27/ 3/00 LOW 785.280 7/10/02
LAST
1384.420
Sourc e:
DATASTREAM
14
Fedele De Novellis
L’11 settembre e l’accelerazione della politica monetaria
americana
7
FROM 8/1/99 TO 15/12/03 WEEKLY
• La caduta delle borse
conduce l’economia Usa
verso una fase di
recessione. Il timore è
che l’economia entri in
una crisi finanziaria. La
Federal Reserve,
sollecitata in questo dai
timori post-11 settembre,
adotta una politica
monetaria espansiva,
senza precedenti storici.
6
5
4
3
2
1
0
1999
2000
2001
2002
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
2003
Sourc e: DATASTREAM
15
Fedele De Novellis
Tassi d’interesse reali negativi
Stati Uniti - Tassi d'interesse a
breve reali
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
• Considerando i tassi
d’interesse reali quale
indicatore
dell’intonazione della
politica monetaria, si
osserva subito come il
loro livello sia risultato
eccezionalmente
basso.
• Si consideri che
durante la recessione
anche la politica
fiscale Usa è stata di
segno molto espansivo
deflazionati con l'inflazione al consumo
16
Fedele De Novellis
La Bce
• Anche la politica monetaria
della Bce è risultata molto
espansiva. Anche se lo è
stata meno di quella
americana.
• Una critica mossa alla Bce in
questi anni da alcuni è di
non avere assecondato le
difficoltà di crescita
dell’economia europea con
una politica altrettanto
accomodante.
Tassi d'interesse a breve reali
Germania
Area euro
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
deflazionati con l'inflazione al consumo
17
Fedele De Novellis
La ripresa “inaspettata”
Produzione industriale mondiale
• La forte espansione
monetaria d’inizio
decennio si giustifica con i
timori di ingresso
dell’economia in una fase
di recessione.
• Ex-post, però, la crisi è
risultata piuttosto blanda,
soprattutto negli Stati
Uniti.
• A livello di economia
globale, il periodo 20042006 costituisce una delle
fasi di sviluppo più intenso
della storia.
9
6
3
0
-3
-6
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Var % tendenziali
18
Fedele De Novellis
L’inatteso recupero asiatico
• Uno degli aspetti cruciali della
prima parte del decennio è
rappresentata dalla forza del
ciclo delle economie asiatiche.
• Si ricordi che nel ’97-’98 tutto
il sud est asiatico era stato
investito da una grave crisi.
• La chiave di volta sta
nell’abbattimento delle
barriere commerciali e
nell’ingresso della Cina nel
Wto.
• Con l’ascesa del gigante cinese
il termine GLOBALIZZAZIONE
acquisisce un diverso
significato.
Produzione industriale nel sud est
asiatico*
20
15
10
5
0
-5
-10
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
* excl. Cina e Giappone; Var % tendenziali
19
Fedele De Novellis
L’ascesa della Cina
Le quote di mercato
Giappone
Germania
Usa
Cina
14
12
10
8
6
4
2
0
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Esportazioni in dollari in % del commercio mondiale,
m.m di 12 termini
• Crescita del Pil intorno al 10 per
cento.
• Forte crescita della produttività
• Spostamento della popolazione
dalle campagne verso la città
(industrializzazione)
• Alto tasso di risparmio (politiche
di abbassamento della natalità).
• Forte avanzo delle partite
correnti
• La Cina gioca un ruolo centrale
quale assemblatore dei manufatti
prodotti in tutto il sud est
asiatico
• Il Giappone rafforza la
competitività cinese svolgendo
un ruolo di fornitore di
tecnologia.
20
Fedele De Novellis
La politica del cambio dei paesi asiatici
• L’avanzo delle partite correnti
cinesi (ma non solo) genera
spinte per un apprezzamento
delle loro valute sul dollaro.
Queste vengono contrastate
dalle autorità monetarie cinesi
che mantengono una politica di
cambio (quasi) fisso sul dollaro.
• E’ questo un caso abbastanza
peculiare. Di solito è la valuta di
riferimento ad apprezzarsi.
• La fragilità del sistema bancario
domestico e il bisogno di
sostenere lo sviluppo export-led
del manifatturiero hanno spinto
le autorità cinesi a contrastare
l’indebolimento del dollaro
tramite un forte aumento delle
riserve.
Riserve valutarie
Cina
Giappone
1200
1000
800
600
400
200
0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
mld di dollari
21
Fedele De Novellis
Il boom del petrolio e dei prezzi delle materie prime
Prezzo del petrolio
80
70
60
50
40
media '74-'85
30
20
media '86 - '05
10
0
70
75
80
85
90
95
Quotazioni in dollari;
00
05
22
• La crescita dei paesi
emergenti si è tradotta in
un forte impulso alla
domanda di materie
prime.
• I prezzi delle materie
prime sono cresciuto
molto nel corso degli
ultimi anni
• La delocalizzazione ha
aumentato l’elasticità
della domanda di petrolio
rispetto alla crescita del
prodotto globale.
• Si pone un problema di
sostenibilità ambientale
dello sviluppo asiatico
Fedele De Novellis
Petrolio: prezzo nominale e reale
Prezzo reale del petrolio
100
90
80
70
media '74-'85
60
50
media '86 - '04
40
30
20
10
0
70
75
80
85
90
95
00
05
Quotazioni in dollari, deflazionate con l'indice dei prezzi al consumo Usa e livello medio dei due sottoperiodi
23
Fedele De Novellis
Il prezzo del petrolio: fondamentali e finanza
• Il trend degli ultimi anni
 Effetto finanziario – le materie prime entrano nei portafogli
degli hedge funds
 Mismatch domanda (effetto Cina) – offerta (bassi
investimenti d’inizio decennio)
• Le tendenze dei prossimi anni
 Dal punto di vista dei fondamentali di domanda-offerta i
prezzi dovrebbero restare elevati
 Dal punto di vista del peso della finanza, è finita la fase
liquidità abbondante e a buon mercato e questo porterà a
minore pressione dei fondi sui mercati delle commodities
24
Fedele De Novellis
Non c’è pressione dal lato dell’offerta
Produzione mondiale di petrolio
•
75000
70000
Da oltre un anno la crescita
dell’offerta si è interrotta.
Inoltre l’Opec potrebbe
tendere a contenerne
l’espansione dei livelli
produttivi nel corso del 2007.
65000
60000
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
mgl di barili al giorno
25
Fedele De Novellis
Si è ridotta la capacità di suasion
da parte dei paesi occidentali
Russia - Quota sulla produzione
mondiale di greggio
Usa - Quota sulla produzione
mondiale di greggio
13.0
12.0
12.0
11.0
10.0
11.0
9.0
10.0
8.0
7.0
9.0
6.0
93
95
97
99
01
03
05
8.0
93
26
95
97
99
01
03
05
Fedele De Novellis
Nel lungo periodo la domanda cinese crescerà ancora
molto
Consumi di petrolio
Consumi pro-capite di petrolio
120.0
120
100.0
100
80.0
80
60.0
60
40.0
40
20.0
20
0.0
0
Cina
Usa
Giap
Ger
Fra
Indice Usa = 100
Cina
ita
27
Usa
Giap
Ger
Fra
Indice Usa = 100
ita
Fedele De Novellis
L’inflazione bassa
• Si ritiene che gli effetti della
globalizzazione e l’ascesa
dell’economia cinese possano avere
concorso negli ultimi anni a
determinare l’abbassamento del
tasso d’inflazione.
• In effetti, è un fatto abbastanza
peculiare che l’inflazione negli ultimi
anni sia rimasta dappertutto su
valori molto contenuti nonostante la
forte crescita dei prezzi delle
materie prime.
• Tassi d’inflazione bassi sono stati
negli ultimi anni un fatto
generalizzato. Non solo i paesi
industrializzati, ma anche i paesi
emergenti, hanno mostrato tassi
d’inflazione molto contenuti.
Inflazione mondiale - Mediana
Paesi industrializzati
Paesi emergenti
12.5
10.0
7.5
5.0
2.5
0.0
94
96
98
00
02
04
06
mediana non ponderata calcolata sui tassi d'inflazione
dei due gruppi di paesi
28
Fedele De Novellis
L’inflazione bassa
• L’inflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche
monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato
all’inflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso
l’avvio dell’euro che ha portato un abbassamento dell’inflazione
anche in paesi come Italia o Spagna.
• Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione:
 Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a costo del
lavoro più basso.
 Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi bacini di
manodopera sottoutilizzata (quando raggiungeranno tensioni politiche?)
e spazi di aumento della produttività.
• Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai
paesi emergenti.
• Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei
paesi industrializzati
• Politica di cambio debole in Asia
29
Fedele De Novellis
La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici
10
• L’abbassamento
dell’inflazione giustifica
evidentemente un più
basso livello dei tassi
d’interesse nominali.
• Come abbiamo visto
però negli ultimi anni i
tassi sono stati
eccezionalmente bassi,
anche in termini reali.
• Questo è legato alla
politica eccezionalmente
espansiva della Federal
Reserve.
FROM 10/1/86 TO 15/11/06 MONTHLY
9
8
7
6
5
4
3
2
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
Sourc e: DATASTREAM
30
Fedele De Novellis
La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici
Stati Uniti - Aquisti netti dall'estero
di Treasury
Privati
Ufficiali
25
20
15
10
5
0
-5
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05
mm 12 mesi; milioni di dollari
Fonte: Us Department of the Treasury
31
• Tra i fattori che possono
concorrere a spiegare il
basso livello dei tassi
d’interesse vi potrebbe
essere anche la forte
domanda di titoli di Stato da
parte delle banche centrali
dei paesi emergenti volta ad
accumulare riserve di titoli
denominati in valuta estera.
• Soprattutto nel 2004-05 vi
sono stati forti acquisti di
Titoli del Tesoro americano
da parte di banche centrali
estere
Fedele De Novellis
Il boom immobiliare
• Una delle conseguenze dei
tassi d’interesse molto bassi è
stata rappresentata
dall’aumento della
propensione all’indebitamento
delle famiglie nei paesi
occidentali.
• In particolare, il debito ha
influenzato i consumi e,
soprattutto il mercato delle
case, data la crescente
propensione a contrarre mutui
per l’acquisto dell’abitazione.
• I prezzi delle case sono
cresciuti molto
• L’attività dell’edilizia si è
portata su livelli eccezionali
Stati Uniti - Investimenti
residenziali
6.5
5.5
4.5
3.5
2.5
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
a prezzi correnti; in % del Pil
32
Fedele De Novellis
Boom immobiliare, effetti ricchezza e consumi privati
• La crescita del valore degli
immobili ha giocato un
ruolo molto importante
negli Stati Uniti, perché ha
sostenuto l’andamento dei
consumi nella fase in cui la
caduta della borsa
rischiava di determinare
una correzione.
• Le famiglie hanno difatti
utilizzato le case come
collateral per sostenere la
crescita del debito e
finanziare, attraverso i
mutui, anche i consumi.
Usa: propensione al risparmio delle
famiglie
6
4
2
0
-2
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
in percentuale del reddito disponibile
33
Fedele De Novellis
L’inversione della politica monetaria Usa
7
FROM 8/1/99 TO 15/11/06 WEEKLY
6
5
4
3
2
1
0
1999
2000 2001 2002
2003 2004
2005
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
2006
Sourc e: DATASTREAM
34
• Dalla metà del 2004 la
Fed, prendendo atto
all’avvenuta inversione del
ciclo, comincia ad alzare i
tassi d’interesse, sino ad
un massimo del 5.25 per
cento nell’estate del 2006.
• La Bce inizia ad alzare da
fine 2005.
• Si comincia dunque a
rientrare dalla fase di
politiche monetarie
eccezionalmente
accomodanti degli ultimi
anni.
Fedele De Novellis
Le fragilità del quadro attuale e il circolo Asia-Usa:
squilibrio, o effetto della globalizzazione?
• Le eredità che gli anni delle politiche monetarie espansive
lasciano all’economia Usa sono diverse
 Il rischio che le famiglie, essendosi eccessivamente indebitate,
abbiano la necessità di ridurre i consumi.
 Tale rischio è evidentemente tanto maggiore se dovesse
verificarsi il caso di un aumento dell’inflazione (e quindi dei tassi
d’interesse).
 L’ipotesi peggiore è quella di un credit crunch legato
all’eventualità di una caduta dei prezzi delle case
 Il rischio di una diminuzione della domanda di bond americani da
parte delle economie asiatiche, che potrebbe portare ad una
caduta del dollaro in presenza di un elevato squilibrio delle
partite correnti Usa
35
Fedele De Novellis
L’eccesso di debito delle famiglie americane
Stati Uniti - Rapporto fra debito
delle famiglie e ricchezza netta
• Il rischio che le famiglie,
essendosi eccessivamente
indebitate, abbiano la
necessità di ridurre i
consumi.
26
24
22
20
18
16
14
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
36
Fedele De Novellis
Il rischio di un aumento dei tassi d’interesse per le famiglie
Usa
Usa - Pagamenti delle famiglie per
il servizio del debito
• Tale rischio è
evidentemente tanto
maggiore se dovesse
verificarsi il caso di un
aumento dell’inflazione (e
quindi dei tassi
d’interesse).
15.0
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
80
85
90
95
00
05
In percentuale del reddito disponibile
37
Fedele De Novellis
I problemi dell’immobiliare americano
• L’ipotesi peggiore è quella
di un credit crunch legato
all’eventualità di una
caduta dei prezzi delle case
Usa: vendite di case esistenti
6500
6000
5500
Usa: permessi di costruzione
5000
2300
4500
2100
4000
98
99
00
01
02
03
04
05
06
1900
media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
1700
1500
98
99
00
01
02
03
04
05
06
media mobile di tre termini; migliaia di unità, annualizzate
38
Fedele De Novellis
Il deficit dei conti con l’estero degli Stati Uniti
Stati Uniti - Partite correnti
• Il rischio di una
diminuzione della domanda
di bond americani da parte
delle economie asiatiche,
che potrebbe portare ad
una caduta del dollaro in
presenza di un elevato
squilibrio delle partite
correnti Usa
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
In percentuale del Pil
39
Fedele De Novellis