Alcuni problemi della politica economica nell’epoca
della globalizzazione
Fedele De Novellis
Pavia 9 marzo 2009
www.ref-online.it
Obiettivo della lezione
• Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano
modifiche nella conduzione della politica economica. Le
particolarità della fase storica attraversata negli ultimi anni
sono:
• Globalizzazione degli scambi
• Globalizzazione finanziaria
• Cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione
modifichi le condizioni di contesto in cui operano le politiche
economiche e i problemi che si affacciano per i prossimi
anni.
2
Fedele De Novellis
Quindici anni di economia globale
Produzione industriale nei G6
crisi finanziaria
internazionale
ripresa globale e
boom economico
cinese
5.0
0.0
crisi del
Messico
-5.0
Crisi asiatica '9798 - Russia (ago
'98) - Brasile (feb
'99)
Prima guerra del Golfo recessione Usa e recessione
tedesca post-unificazione
crollo di Wall Street
e minimo post-11
settembre
-10.0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
(1) media degli indici di pro duzio ne dei G6, mm 3 termini; var % tendenziali; scala ds.
3
Fedele De Novellis
1. Il boom americano degli anni novanta
1. Il boom americano degli anni novanta
a. L’accelerazione della crescita e il boom delle borse
b. Il paradigma della new economy e l’aumento della crescita
attesa
c. La politica della Fed a fine anni novanta
d. Una tesi alternativa: “l’esuberanza irrazionale”
e. Il dividend discount model
f. Effetti ricchezza e Q di Tobin
4
Fedele De Novellis
All’inizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta
•
5.00
FROM 15/2/94 TO 15/5/00 QUARTERLY
PIL Usa
4.50
4.00
•
3.50
3.00
2.50
2.00
•
PIL Unione Europea
1.50
1.00
1994
1995
1996
PCH#(USGDP...D,4Q)
PCH#(ECESGD95D,4Q)
1997
1998
1999
2000
La seconda parte degli anni
novanta aveva rappresentato per
gli Stati Uniti un periodo di
crescita eccezionale. La dinamica
del Pil si era mantenuta sopra il 4
per cento.
In particolare, la sostenuta
crescita economica aveva
sorpreso nel ’98-99 (crisi
asiatica).
Anche l’area dell’euro aveva
accelerato alla fine del decennio
dopo la fase (’96-97) della
“convergenza” verso Maastricht
che aveva imposto politiche
restrittive.
Sourc e: DATASTREAM
5
Fedele De Novellis
Il boom delle borse di fine anni ’90
S&P 500 COM POSITE - PRICE INDEX
• La “sorpresa” in termini di
crescita più elevata del previsto
aveva anche contribuito a
sostenere le aspettative sulle
prospettive economiche.
Avevano preso piede le tesi della
“new economy”.
• I mercati azionari, scontando
una crescita dei profitti molto
elevata, avevano realizzato una
forte crescita. L’indice S&P500
della borsa americana aveva più
che triplicato il suo livello in
cinque anni.
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
1600
1400
1200
1000
800
600
400
1995
1996
1997
1998
1999
2000
HIGH 1509.840 29/ 8/00 LOW 461.680 10/Sourc
1/95e:
LAST
1376.540
DATASTREAM
6
Fedele De Novellis
Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new
economy
• Le tesi della new economy si basavano sull’idea che fosse in corso un
“salto tecnologico” (legato all’Information & Communication
technology. L’innovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di
carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base
dell’aumento della dimensione internazionale della
concorrenza (es.: “internet va oltre i confini nazionali e supera le
barriere agli scambi”)
• Eravamo quindi all’interno di un paradigma compatibile non solo con
una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione
(innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita
e minore inflazione).
• Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nell’esperienza degli
Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della
produttività.
7
Fedele De Novellis
L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti
Stati Uniti - produttività
5.0
4.0
media 1996- 2007
3.0
2.0
media 1981 - 1995
1.0
0.0
-1.0
-2.0
81
86
91
96
01
06
output per ora lavorata;
imprese non finanziarie, var % tendenziali
8
Fedele De Novellis
Tassi d’interesse bassi
8.00
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
1995
1996
1997
1998
1999
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
2000
• Le tesi della new economy
faceva quindi da supporto
all’ipotesi di un ciclo
economico che, anche nelle
fasi espansive, poteva non
essere accompagnato
necessariamente da una
crescita dell’inflazione e, per
conseguenza, da un
aumento dei tassi
d’interesse. In effetti, alla
fine degli anni novanta i tassi
d’interesse a lunga erano su
livelli bassi in una prospettiva
storica.
Sourc e: DATASTREAM
9
Fedele De Novellis
La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli
anni novanta
8.00
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
1995
1996
1997
1998
1999
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
2000
Sourc e: DATASTREAM
10
• E’ interessante notare come i
tassi americani – sia quelli a
lunga, che quelli di policy –
fossero scesi nel ’97-’98
scontando gli effetti della crisi
asiatica”, ma anche in
conseguenza della crisi
dell’Ltcm (il long term capital
management, un fondo che
aveva subito perdite ingenti
nell’arco di pochi mesi).
• Implicitamente questo consente
di cogliere come il mancato
rallentamento dell’economia
Usa nel ’97-’99 abbia costituito
una “sorpresa per il mercati”.
• Dal ’99 ci si accorge che
l’economia è più forte delle
attese e i tassi a lunga
“anticipano” le mosse della Fed.
Fedele De Novellis
Lo sgonfiamento delle borse e l’inizio della recessione
• Alla tesi della “new economy” si sovrappone negli anni
novanta quella della irrational exuberance
• L’idea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo
sulla combinazione crescita futura/tassi d’interesse futuri.
• Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese
avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa
rispetto al livello dei profitti correnti.






P: prezzo delle azioni
E: earnings, utili per azione
a: pay out (costante)
i: tasso d’interesse a lungo termine
g: tasso di crescita dell’economia a prezzi correnti)
c: premio al rischio sul mercato azionario
P
a

E ig c
11
Fedele De Novellis
La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90
• A fine ’99 il P/E sulla borsa di
New York si era portato a 35,
un valore significativamente
più elevato rispetto alle
medie storiche.
• Parte del trend di crescita del
P/E può essere considerato
un fatto strutturale dovuto
alla riduzione del premio al
rischio connesso alla
finanziarizzazione
dell’economia (fondi
pensione)
• Parte dell’aumento può
essere stato spiegato da una
fase di euforia dei mercati.
Borsa Usa. rapporto prez z o utili
50
FROM 10/1/65 TO 15/12/06 MONTHLY
S&P 500 COM POSITE - PER
45
40
35
30
25
20
15
10
5
65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05
Sourc e: DATASTREAM
12
Fedele De Novellis
Effetti ricchezza e ciclo dei consumi
• Secondo i fautori della tesi
dell’esuberanza irrazionale, la
forte crescita dell’economia Usa
nella seconda metà degli anni
novanta non sarebbe dovuta
all’innovazione come secondo le
tesi della new economy. Si
sarebbe trattato, piuttosto, di
un effetto dell’aumento della
domanda interna generato dallo
stesso boom di borsa.
• Borsa in crescita = maggiori
consumi (Effetto ricchezza)
• Borsa in crescita = maggiori
investimenti (Q di Tobin) =
maggiore produttività
Usa - Ricchezza finanziaria delle
famiglie
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
80
85
90
95
00
05
In % del reddito disponibile
13
Fedele De Novellis
Q di Tobin e ciclo degli investimenti
Stati Uniti - Investimenti non residenziali
• La Q di Tobin confronta il
valore di un’azienda sulla
base della quotazione di
borsa con il valore (di
sostituzione) delle attività
dell’azienda
• Q = valore di mercato/
valore degli asset
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
9.0
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
a prezzi correnti; in % del Pil
14
Fedele De Novellis
La correzione del mercato azionario, la politica monetaria e
l’uscita dalla recessione
La correzione del mercato azionario, la politica monetaria e
l’uscita dalla recessione:
a.
b.
c.
d.
e.
f.
g.
h.
La flessione della borsa
L’11 settembre e la politica monetaria espansiva
L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione
Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina e
Giappone
Il boom dei prezzi delle materie prime
L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi
d’interesse su valori molto bassi
La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionari
Il boom del mercato immobiliare
15
Fedele De Novellis
La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90
• A fine ’99 il P/E sulla borsa di
New York si era portato a 35,
un valore significativamente
più elevato rispetto alle
medie storiche.
• Parte del trend di crescita del
P/E può essere considerato
un fatto strutturale dovuto
alla riduzione del premio al
rischio connesso alla
finanziarizzazione
dell’economia (fondi
pensione)
• Parte dell’aumento può
essere stato spiegato da una
fase di euforia dei mercati.
Borsa Usa. rapporto prez z o utili
50
FROM 10/1/65 TO 15/12/06 MONTHLY
S&P 500 COM POSITE - PER
45
40
35
30
25
20
15
10
5
65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05
Sourc e: DATASTREAM
16
Fedele De Novellis
La caduta del mercato azionario
S&P 500 COM POSITE - PRICE INDEX
FROM 1/1/97 TO 20/3/03 WEEKLY
1600
• Dal 2000 la borsa Usa
comincia a vacillare e questo
va a ripercuotersi sulla
dinamica dell’attività
economica.
• Gli sviluppi vengono poi
accelerati dall’ondata di
panico post-11 settembre e
dalle tensioni geo-politiche
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
HIGH 1508.52 29/ 3/00 LOW 740.74 1/ 1/97
LAST
874.02
Sourc
e: DATASTREAM
17
Fedele De Novellis
L’11 settembre e l’accelerazione della politica monetaria
americana
7
FROM 8/1/99 TO 15/12/03 WEEKLY
• La caduta delle borse
conduce l’economia Usa
verso una fase di
recessione. Il timore è
che l’economia entri in
una crisi finanziaria. La
Federal Reserve,
sollecitata in questo dai
timori post-11 settembre,
adotta una politica
monetaria espansiva,
senza precedenti storici.
6
5
4
3
2
1
0
1999
2000
2001
2002
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
2003
Sourc e: DATASTREAM
18
Fedele De Novellis
Tassi d’interesse reali negativi
Stati Uniti - Tassi d'interesse a
breve reali
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
• Considerando i tassi
d’interesse reali quale
indicatore
dell’intonazione della
politica monetaria, si
osserva subito come il
loro livello sia risultato
eccezionalmente
basso.
• Si consideri che
durante la recessione
anche la politica
fiscale Usa è stata di
segno molto espansivo
deflazionati con l'inflazione al consumo
19
Fedele De Novellis
La Bce
• Anche la politica monetaria
della Bce è risultata molto
espansiva. Anche se lo è
stata meno di quella
americana.
• Una critica mossa alla Bce in
questi anni da alcuni è di
non avere assecondato le
difficoltà di crescita
dell’economia europea con
una politica altrettanto
accomodante.
Tassi d'interesse a breve reali
Germania
Area euro
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
deflazionati con l'inflazione al consumo
20
Fedele De Novellis
La ripresa “inaspettata”
Produzione industriale mondiale
• La forte espansione
monetaria d’inizio decennio si
giustifica con i timori di
ingresso dell’economia in una
fase di recessione.
• Ex-post, però, la crisi è
risultata piuttosto blanda,
soprattutto negli Stati Uniti,
anche per effetto del forte
impulso monetario
determinato dalla politica
della Fed.
• A livello di economia globale,
il periodo 2004-2007
costituisce una delle fasi di
sviluppo più intenso della
storia.
9.0
6.0
3.0
0.0
-3.0
-6.0
98
00
02
04
06
var % tendenziali
21
Fedele De Novellis
L’inatteso recupero asiatico
• Uno degli aspetti cruciali della
prima parte del decennio è
rappresentata dalla forza del
ciclo delle economie asiatiche.
• Si ricordi che nel ’97-’98 tutto
il sud est asiatico era stato
investito da una grave crisi.
• La chiave di volta sta
nell’abbattimento delle
barriere commerciali e
nell’ingresso della Cina nel
Wto.
• Con l’ascesa del gigante cinese
il termine GLOBALIZZAZIONE
acquisisce un diverso
significato.
Produzione industriale dei paesi
emergenti
15.0
12.0
9.0
6.0
3.0
0.0
-3.0
-6.0
98
00
02
04
06
var % tendenziali
22
Fedele De Novellis
La crescita dei paesi emergenti sposta gli equilibri della
crescita globale
Il Pil mondiale
Il Pil mondiale
Emergenti
6
Economie avanzate
9
8
5
7
6
4
5
3
4
3
2
2
1
1
0
0
80
85
90
95
00
80
05
85
90
95
00
05
Var. % medie annue
Var. % medie annue
23
Fedele De Novellis
L’ascesa della Cina
Le quote di mercato
Giappone
Germania
Stati Uniti
Cina
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Esportazioni in dollari in % del commercio mondiale,
m.m di 12 termini
• Crescita del Pil intorno al 10 per
cento fra il 2002 e il 2007
• Forte crescita della produttività
• Spostamento della popolazione
dalle campagne verso la città
(industrializzazione)
• Alto tasso di risparmio (politiche
di abbassamento della natalità).
• Forte avanzo delle partite
correnti
• La Cina gioca un ruolo centrale
quale assemblatore dei manufatti
prodotti in tutto il sud est
asiatico
• Il Giappone rafforza la
competitività cinese svolgendo
un ruolo di fornitore di
tecnologia.
24
Fedele De Novellis
La politica del cambio dei paesi asiatici
• L’avanzo delle partite correnti
cinesi (ma non solo) genera
spinte per un apprezzamento
delle loro valute sul dollaro.
Queste vengono contrastate
dalle autorità monetarie cinesi
che mantengono una politica di
cambio (quasi) fisso sul dollaro.
• E’ questo un caso abbastanza
peculiare. Di solito è la valuta di
riferimento ad apprezzarsi.
• La fragilità del sistema bancario
domestico e il bisogno di
sostenere lo sviluppo export-led
del manifatturiero hanno spinto
le autorità cinesi a contrastare
l’indebolimento del dollaro
tramite un forte aumento delle
riserve di valuta estera.
Riserve valutarie
Cina
Giappone
1500
1200
900
600
300
0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Mld di dollari
25
Fedele De Novellis
Lo yen debole, i carry trades e la politica anti-deflazione
della Bank of Japan
Cambio reale bilaterale yen dollaro
110
100
90
80
70
• Un aspetto importante del quadro
valutario è stato costituito dalla zero
interest rates policy (ZIRP) seguita dalla
banca del Giappone, che ha spinto molti
investitori a politiche di acquisto di titoli
su valute a tasso più alto, facendone così
apprezzare il tasso di cambio.
60
BASIC DISCOUNT & LOAN RATE - M IDDLE RATE
50
7
90
92
94
96
98
00
02
04
FROM 7/12/90 TO 7/12/07 MONTHLY
06
6
basato sui prezzi al consumo, Indice gen '07 = 100
Cambio yen dollaro
5
160
150
4
140
3
130
2
120
110
1
100
0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
90
80
26
SourcFedele
e: DATASTREAM
De Novellis
Il boom del petrolio e dei prezzi delle materie prime
Prezzo del petrolio
150
120
90
60
media '86 - '05
media '74-'85
30
0
70
75
80
85
90
95
00
05
Quotazioni in dollari;
27
• La crescita dei paesi
emergenti si è tradotta in
un forte impulso alla
domanda di materie
prime.
• I prezzi delle materie
prime sono cresciuto
molto nel corso degli
ultimi anni
• La delocalizzazione ha
aumentato l’elasticità
della domanda di petrolio
rispetto alla crescita del
prodotto globale.
• Si pone un problema di
sostenibilità ambientale
dello sviluppo asiatico
Fedele De Novellis
Petrolio: prezzo nominale e reale
Prezzo reale del petrolio
160
140
120
100
80
media '74-'85
60
40
media '86 - '04
20
0
70
75
80
85
90
95
00
05
Quotazioni in dollari, deflazionate con l'indice dei prezzi al consumo Usa e livello medio dei due sottoperiodi
28
Fedele De Novellis
Il prezzo del petrolio: fondamentali e finanza
• Il trend degli ultimi anni
Produzione mondiale di petrolio
 Effetto finanziario – le
materie prime entrano nei
portafogli degli hedge
75000
funds
 Mismatch domanda (effetto
70000
Cina) – offerta (bassi
investimenti d’inizio
decennio)
65000
60000
95
97
99
01
03
05
07
mgl di barili al giorno
29
Fedele De Novellis
Nel lungo periodo la domanda cinese crescerà ancora
molto
Consumi di petrolio
Consumi pro-capite di petrolio
120.0
120
100.0
100
80.0
80
60.0
60
40.0
40
20.0
20
0.0
0
Cina
Usa
Giap
Ger
Fra
Indice Usa = 100
Cina
ita
30
Usa
Giap
Ger
Fra
Indice Usa = 100
ita
Fedele De Novellis
L’inflazione bassa
• Si ritiene che gli effetti della
globalizzazione e l’ascesa
dell’economia cinese possano avere
concorso negli ultimi anni a
determinare l’abbassamento del
tasso d’inflazione.
• In effetti, è un fatto abbastanza
peculiare che l’inflazione negli ultimi
anni sia rimasta dappertutto su
valori molto contenuti nonostante la
forte crescita dei prezzi delle
materie prime.
• Tassi d’inflazione bassi sono stati
negli ultimi anni un fatto
generalizzato. Non solo i paesi
industrializzati, ma anche i paesi
emergenti, hanno mostrato tassi
d’inflazione molto contenuti.
Inflazione mondiale - Mediana
Paesi industrializzati
Paesi emergenti
12.5
10.0
7.5
5.0
2.5
0.0
94
96
98
00
02
04
06
mediana non ponderata calcolata sui tassi d'inflazione
dei due gruppi di paesi
31
Fedele De Novellis
L’inflazione bassa
• L’inflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche
monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato
all’inflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso
l’avvio dell’euro che ha portato un abbassamento dell’inflazione
anche in paesi come Italia o Spagna.
• Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione:
 Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a costo del
lavoro più basso.
 Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi bacini di
manodopera sottoutilizzata (quando raggiungeranno tensioni politiche?)
e spazi di aumento della produttività.
• Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai
paesi emergenti.
• Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei
paesi industrializzati
• Politica di cambio debole in Asia
32
Fedele De Novellis
La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici
10
• L’abbassamento
dell’inflazione giustifica
evidentemente un più
basso livello dei tassi
d’interesse nominali.
• Come abbiamo visto
però negli ultimi anni i
tassi sono stati
eccezionalmente bassi,
anche in termini reali.
• Questo è legato alla
politica eccezionalmente
espansiva della Federal
Reserve.
FROM 10/1/86 TO 15/11/06 MONTHLY
9
8
7
6
5
4
3
2
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
Sourc e: DATASTREAM
33
Fedele De Novellis
La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici
Stati Uniti - Aquisti netti dall'estero
di Treasury
Privati
• Tra i fattori che possono
concorrere a spiegare il
basso livello dei tassi
d’interesse vi potrebbe
essere anche la forte
domanda di titoli di Stato da
parte delle banche centrali
dei paesi emergenti volta ad
accumulare riserve di titoli
denominati in valuta estera.
• Soprattutto nel 2004-05 vi
sono stati forti acquisti di
Titoli del Tesoro americano
da parte di banche centrali
estere
Ufficiali
25
20
15
10
5
0
-5
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
mm 12 mesi; milioni di dollari
Fonte: Us Department of the Treasury
34
Fedele De Novellis
La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionari
Borsa Usa - Utili per azione
100
• Quello in corso è stato anche
un decennio di forte
espansione dei profitti.
• Aumenta l’efficienza del ciclo
produttivo su scala globale,
anche in funzione della
frammentazione dei processi
produttivi.
80
60
40
20
0
1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
Operating earnings relativi all'indice S&P500,
dati in $; m.m. di 4 trimestri.
35
Fedele De Novellis
Paesi Ocse - La quota del salario nella distribuzione del
reddito
55
54
53
52
51
50
49
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
in % del valore aggiunto totale;
elaborazioni su dati Ocse
36
• La fase di eccezionale
moderazione salariale,
è legata anche al fatto
che la globalizzazione
accresce la
concorrenza fra i
lavoratori di aree del
mondo distanti.
• Si modifica la
distribuzione del
reddito, a favore dei
profitti e a scapito dei
salari.
Fedele De Novellis
Indice S&P500
1600
Borsa Usa - Rapporto prezzo/utili
50.0
1400
40.0
1200
1000
30.0
800
20.0
600
400
10.0
200
0.0
1988
0
1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
1994
2000
2006
Indice S&P500
37
Fedele De Novellis
Il boom immobiliare
• Una delle conseguenze dei
tassi d’interesse molto bassi è
stata rappresentata
dall’aumento della
propensione all’indebitamento
delle famiglie nei paesi
occidentali.
• In particolare, il debito ha
influenzato i consumi e,
soprattutto, il mercato delle
case, data la crescente
propensione a contrarre mutui
per l’acquisto dell’abitazione.
• I prezzi delle case sono
cresciuti molto
• L’attività dell’edilizia si è
portata su livelli eccezionali
Usa - Vendite di nuove case
unifamiliari, 1998 - 2005
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
98
99
00
01
02
03
04
05
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
38
Fedele De Novellis
.....
Usa - Prezzi reali degli immobili
1998-2005
2200
210
Usa - Apertura di nuovi cantieri,
1998-2005
2100
190
2000
170
1900
150
1800
130
1700
1600
110
1500
90
1400
98
00
02
04
Indice di Case-Schiller; deflazionato con i prezzi al
consumo; m.m. 3 term. Var % tendenziali
98 99 00 01 02 03 04 05
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
39
Fedele De Novellis
......
Prezzi delle case in termini reali: 1998-2006
10
7.5
5
2.5
0
-2.5
Sviz
Svez
N Zel
Nor
Olan
Cor
Irl
Finl
Spa
Dan
Aust
Can
Uk
Ita
Fra
Ger
Jap
Usa
-5
Var. % medie annue; elaborazioni REFsu dati Ocse e fonti nazionali
40
Fedele De Novellis
Investimenti residenziali
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
Usa
Uk
Giap
Ger
Fra
Ita
Ola
Bel
Spa
Var. % cumulate 1998-2006
41
Fedele De Novellis
Boom immobiliare, effetti ricchezza e consumi privati
Usa - Propensione al risparmio delle
famiglie
• La crescita del valore degli
immobili ha giocato un ruolo
molto importante negli Stati
Uniti, perché ha sostenuto
l’andamento dei consumi
nella fase in cui la caduta
della borsa rischiava di
determinare una correzione.
• Le famiglie hanno difatti
utilizzato le case come
collateral per sostenere la
crescita del debito e
finanziare, attraverso i mutui,
anche i consumi.
• L’aumento del debito ha reso
le famiglie anche più
vulnerabili rispetto a
variazioni dei tassi d’interesse
12
10
8
6
4
2
0
-2
80
83
86
89
92
95
98
01
04
07
In percentuale del reddito disponibile
42
Fedele De Novellis
Debito e servizio del debito
Usa - Stock di debito delle famiglie
Usa - Pagamenti delle famiglie per il
servizio del debito
1.40
15
1.30
14
1.20
13
1.10
12
1.00
11
0.90
0.80
90
10
95
00
05
In rapporto al reddito disponibile
80
43
85
90
95
00
05
In percentuale del reddito disponibile
Fedele De Novellis
Stock di debito delle famiglie
2000
2007
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Area euro
Ger
Spa
Fra
Ita
Uk
in % del reddito disponibile
44
Fedele De Novellis