Alcuni problemi della politica economica nell’epoca
della globalizzazione
Fedele De Novellis
Parte II
28 febbraio 2008
www.ref-online.it
3. Le eredità della espansione monetaria d’inizio decennio
e l’inversione della politica monetaria nel 2004-2006
3. Le eredità della espansione monetaria degli anni passati e
l’inversione della politica monetaria
a.
b.
c.
d.
e.
L’indebitamento della famiglie americane
Gli squilibri nelle partite correnti
Ripresa economica e inversione della politica della Fed
Il crollo dell’immobiliare
La crisi del credito
2
Fedele De Novellis
Le fragilità del quadro attuale e il circolo Asia-Usa:
squilibrio, o effetto della globalizzazione?
• Le eredità che gli anni delle politiche monetarie espansive
lasciano all’economia Usa sono diverse
 Il rischio che le famiglie, essendosi eccessivamente indebitate,
abbiano la necessità di ridurre i consumi.
 Tale rischio è evidentemente tanto maggiore se dovesse
verificarsi il caso di un aumento dell’inflazione (e quindi dei tassi
d’interesse).
 L’ipotesi peggiore è quella di un credit crunch legato
all’eventualità di una caduta dei prezzi delle case
 Il rischio di una diminuzione della domanda di bond americani da
parte delle economie asiatiche, che potrebbe portare ad una
caduta del dollaro in presenza di un elevato squilibrio delle
partite correnti Usa
3
Fedele De Novellis
L’eccesso di debito delle famiglie americane
Stati Uniti - Rapporto fra debito
delle famiglie e ricchezza netta
• Il rischio che le famiglie,
essendosi eccessivamente
indebitate, abbiano la
necessità di ridurre i
consumi.
26
24
22
20
18
16
14
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
4
Fedele De Novellis
Lo squilibrio nelle partite correnti
Stati Uniti - Posizione netta
sull'estero
Stati Uniti - Partite correnti
1.0
15
0.0
10
-1.0
5
-2.0
0
-3.0
-5
-4.0
-10
-15
-5.0
-20
-6.0
-7.0
80
85
90
95
00
05
-25
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
in % del Pil
In percentuale del Pil
5
Fedele De Novellis
Saldo delle partite correnti
400
200
0
-200
-400
-600
-800
-1000
Cina
M edio Oriente
Giappone
Area euro
Usa
miliardi di do llari; anno 2006
6
Fedele De Novellis
Stati Uniti - Saldo finanziario del
settore privato
Stati Uniti - Saldo finanziario del
settore pubblico
6
2
4
0
2
-2
0
-4
-2
-6
-4
-8
-6
80
85
90
95
00
05
80
85
90
95
00
05
In percentuale del Pil
In percentuale del Pil
7
Fedele De Novellis
Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro
americano
Hong Kong
Lussemburgo
Paesi caraibici sedi di ist finanz
Brasile
Paesi esportatori di petrolio
Regno Unito
Cina
Giappone
0
100
200
300
400
500
600
700
miliardi di dollari a settembre 2007
8
Fedele De Novellis
2004-2005 l’aumento dei tassi d’interesse
7
• Dalla metà del 2004 la
Fed, prendendo atto
all’avvenuta inversione del
ciclo, comincia ad alzare i
tassi d’interesse, sino ad
un massimo del 5.25 per
cento nell’estate del 2006.
• La Bce inizia ad alzare da
fine 2005.
• Si comincia dunque a
rientrare dalla fase di
politiche monetarie
eccezionalmente
accomodanti degli ultimi
anni.
FROM 5/1/99 TO 8/6/07 WEEKLY
6
5
4
3
2
1
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
2006
2007
Sourc e: DATASTREAM
9
Fedele De Novellis
Il crollo del mercato immobiliare americano
Usa - Vendite di nuove case
unifamiliari
1400
1300
Usa - Case unifamiliari in vendita
4000
3500
1200
3000
1100
1000
2500
900
2000
800
700
1500
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
98 99
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
00 01 02 03 04 05 06 07
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
10
Fedele De Novellis
Usa - Vendite di nuove case
unifamiliari
Usa - Prezzi reali degli immobili
200
1400
1300
180
1200
160
1100
140
1000
120
900
100
800
80
700
98
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
00
02
04
06
Indice di Case-Schiller; deflazionato con i prezzi al
consumo; m.m. 3 term.
11
Fedele De Novellis
Usa - Permessi di costruzione
Usa - Clima di fiducia delle imprese
delle costruzioni
2300
80
2150
70
2000
60
1850
50
1700
40
1550
1400
30
1250
20
1100
10
98 99
98
00
02
04
06
00 01 02 03 04 05 06 07
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
Survey NAHB
12
Fedele De Novellis
La crisi del credito
5.50
FROM 6/12/99 TO 10/12/07 WEEKLY
• Il periodo successivo all’estate
2007 è stato caratterizzato dalla
crisi di liquidità legata
all’incertezza del mercato circa la
quantità e distribuzione di titoli
rischiosi (e mal prezzati) detenuti
nei portafogli delle banche. Le
banche centrali sono dovute
intervenire. In realtà il problema
non sta tanto nella carenza di
liquidità, quanto piuttosto nella
carenza di fiducia che porta le
banche ad essere più caute nel
prestarsi denaro.
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
EURIBOR 3 MONTH - OFFERED RATE
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
2006
2007
Sourc e: DATASTREAM
13
Fedele De Novellis
I mercati azionari mondiali
Financial
120
Totale
Tot. Excl. Financial
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
01/07
04/07
07/07
10/07
01/08
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
14
Fedele De Novellis
4. Prospettive per il 2008
• Rischio recessione Usa, mercato immobiliare e finanza
• Per ora i paese emergenti reggono all’urto del
rallentamento americano
• Timori di rallentamento del ciclo europeo
• Risposte delle banche centrali e tassi di cambio
• Materie prime e ragioni di scambio internazionali
• Ritorna l’inflazione?
15
Fedele De Novellis
Gli Stati Uniti andranno in recessione?
• Si sovrappongono due chiavi di lettura:
 La prima evidenzia una recessione pesante, ma circoscritta settorialmente,
all’edilizia con ripercussioni sui settori dell’indotto e sulla finanza.
 La seconda sottolinea come la crisi sia finanziaria, con effetti di sistema,
legati alla possibilità che si entri in una fase di razionamento del credito e
aumento del tasso di risparmio.
Usa - I contributi alla variazione trimestrale del Pil
consumi
cons. coll.
Investimenti
scorte
net export
Pil- var % q/q
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
06
II
III
IV
07
16
II
III
IV
Fedele De Novellis
Freno alla domanda interna Usa da crollo del settore
immobiliare
Usa - Pil
Usa - Investimenti residenziali
al netto degli inv residenziali
Pil totale
5.5
4.0
5.0
3.0
4.5
2.0
4.0
3.5
1.0
03
04
05
06
94
07
96
98
00
02
04
06
A prezzi costanti; in % del Pil
var % tendenziali
17
Fedele De Novellis
Indicatori del settore dell’edilizia ancora in recessione,
cominciano a scendere anche i prezzi delle case
Usa - Vendite di nuove case
unifamiliari
Usa - Prezzi reali degli immobili
200
1400
1300
180
1200
160
1100
1000
140
900
120
800
700
100
600
80
500
98
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
00
02
04
06
Indice di Case-Schiller; deflazionato con i prezzi al
consumo; m.m. 3 term.
18
Fedele De Novellis
Effetti di contagio e indicatori di lettura incerta
Stati Uniti - Clima di fiducia delle
imprese manifatturiere
Stati Uniti - Indice ISM non
manufatturiero
70
65
65
60
60
55
55
50
50
45
45
40
98
03
40
08
98
00
02
04
06
08
Survey Ism
19
Fedele De Novellis
Timori di crisi dei consumi
Usa - Propensione al risparmio
delle famiglie
Usa - Indice di fiducia dei
consumatori
7.5
150
140
5.0
130
120
110
2.5
100
90
0.0
80
70
-2.5
60
93
96
98
00
02
04
06
08
96
99
02
05
In percentuale del reddito disponibile
Survey Conference Board
20
Fedele De Novellis
Aggiustamento dei conti con l’estero, prezzo del petrolio e
effetto J
Usa - Rapporto esportazioni/import
reali
Usa - Ragioni di scambio
80.0
104
75.0
102
70.0
100
65.0
60.0
98
55.0
96
50.0
97
94
00
03
06
A prezzi costanti; beni e servizi;
m.m. 3 termini;
97
21
00
03
06
beni e servizi; m.m. 3 termini;
Fedele De Novellis
I paesi emergenti sostengono il peso della crescita
mondiale (in volume)
Usa - Contributo del net export alla
crescita del Pil
Stati Uniti - Scambi con l'estero a
prezzi costanti
Export
1
Import
16
0.5
12
8
0
4
-0.5
0
-4
-1
-8
-1.5
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
-12
00
01
02
03
04
05
06
07
Contributo alla variazione % tendenziale del Pil
Var % anno su anno
22
Fedele De Novellis
.....
Giappone - Contributo del net export
alla crescita del Pil
Giappone - scambi con l'estero a
prezzi costanti
Export
Import
1.5
20.0
1.0
15.0
10.0
0.5
5.0
0.0
0.0
-0.5
-5.0
-1.0
-10.0
-1.5
-15.0
00
01
02
03
04
05
06
95
07
97
99
01
03
05
07
Contributo alla variazione % tendenziale del Pil
var % anno su anno
23
Fedele De Novellis
.....
Produzione industriale nei paesi
emergenti
• Lo sfasamento del ciclo
degli emerging rispetto ai
paesi industrializzati ha
cominciato a deteriorarne i
saldi commerciali (Cina a
parte) nonostante le
ragioni di scambio stiano
migliorando per molti di
questi paesi.
• Le valute di molti paesi
emergenti si stanno
apprezzando rispetto al
dollaro
15
10
5
0
-5
02
03
04
05
06
07
Var. % tendenziali
24
Fedele De Novellis
Russia - Bilancia commerciale
Medio Oriente - Saldo commerciale
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
-50
0
95
99
03
95
07
99
03
07
Somma mobile di 12 termini (milioni di dollari)
Somma mobile di 12 termini (milioni di dollari)
25
Fedele De Novellis
India - Saldo commerciale
Brasile - Saldo commerciale
0
50
-10
40
-20
30
-30
20
-40
-50
10
-60
0
-70
-10
-80
-20
-90
95
99
03
95
07
Somma mobile di 12 termini (milioni di dollari)
99
03
07
Somma mobile di 12 termini (milioni di dollari)
26
Fedele De Novellis
Cina
Bilancia commerciale
Corea - Saldo commerciale
50
250
40
200
30
150
20
100
10
50
0
0
-10
-50
1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005
-20
95
99
03
07
Somma mobile di 12 termini (milioni di dollari)
Somma mobile di 12 termini (milioni di dollari)
27
Fedele De Novellis
...
Le quote di mercato
Giappone
Germania
Stati Uniti
Cina
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Esportazioni in dollari in % del commercio mondiale,
m.m di 12 termini
28
Fedele De Novellis
Ciclo europeo e timori di rallentamento
• Diversi sono i canali di
contagio delle crisi
internazionale
Area euro - Prodotto interno lordo
1.4
1.2
 Scambi con l’estero – Effetto
domanda internazionale in
decelerazione e
apprezzamento dell’euro
 Immobiliare – anche in alcuni
paesi europei è in corso una
inversione del ciclo dell’edilizia
 Finanziario - anche le banche
europee stanno subendo
perdite, e segnalano una
minore disponibilità di credito
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
04
05
06
07
var % sul trimestre precedente
29
Fedele De Novellis
Per ora la decelerazione delle esportazioni non è
drammatica
Area euro: cambio reale effettivo *
140
130
120
110
100
90
83
88
93
98
03
08
• Pur con ampie differenze al
suo interno, l’area euro
sembra non risentire in
maniera troppo marcata degli
effetti dell’apprezzamento del
tasso di cambio sulla
competitività di prezzo delle
esportazioni.
• Anche le survey più recenti
mostrano indicatori posizionati
su valori superiori alle medie
storiche nonostante la
decelerazione della domanda
americana
* Basato sui prezzi al consumo
30
Fedele De Novellis
.....
Area euro - Portafogli ordini esteri
imprese manifatturiere
Area euro - Attese sull'export
25
10
20
0
15
-10
10
5
-20
0
-30
-5
-40
-10
94
96
98
00
02
04
06
08
Inchieste Commissione europea
94
96
98
00
02
04
06
08
Inchieste trimestrali della Commissione Europea
31
Fedele De Novellis
Edilizia e ciclo europeo
Area euro - Prestiti alle famiglie,
mutui - flussi
Area euro - Clima di fiducia settore
costruzioni
30
10
25
0
20
-10
15
-20
10
00
01
02
03
04
05
06
07
-30
98
Dati destag. m.m. 3 termini, mld. di euro
32
01
04
07
Fedele De Novellis
Edilizia e ciclo europeo
Francia - Permessi di costruzione
Spagna - Permessi di costruzione
160
180
140
140
120
100
100
60
98
01
04
80
07
98
01
04
07
Indice 2000 = 100; media mobile di 3 termini
Indice 2000 = 100; media mobile di 3 termini
33
Fedele De Novellis
Ma anche in Europa vi è un rischio di crisi delle banche?
I prezzi delle banche quotate
Area euro
I profitti delle banche
Usa
Area euro
Usa
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
gen-06
gen-07
60
gen-06
gen-07
gen-08
indice MSCI - banche; forw ard earnings 12 m.;
survey IBES; Indice gen '06 = 100
gen-08
indice MSCI - banche; Indice gen '06 = 100
34
Fedele De Novellis
Risposte delle banche centrali alla crisi
Stati Uniti - Tasso sui Fed funds
Area euro- Tasso repo
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
99
08
35
00
01
02
03
04
05
06
07
08
Fedele De Novellis
Borsa Usa - Indice S&P500
• Possibili ragioni della diversa
reazione delle banche centrali
1600
 Diversa posizione ciclica Usa –
area euro
 Diversa “sensibilità” al tema
dell’inflazione
1550
1500
1450
• Bernanke e la strategia di risk
management
1400
 Diverso grado di esposizione
delle banche europee alla crisi
dei derivati
 Diverso set informativo, o
“panico Fed dopo la caduta
delle borse”.
1350
1300
07/07
10/07
01/08
36
Fedele De Novellis
Politiche monetarie e tassi di cambio
Cambio yen/dollaro e differenziale
tassi a lunga Usa - Giappone
Diff Usa/Giappone
Cambio dollaro/euro e differenziale
tassi a lunga Usa - Area euro
cambio*
3.6
Diff Usa/Area euro
125
cambio*
1.00
1.25
0.75
3.2
120
0.50
1.35
2.8
0.25
115
0.00
2.4
110
2.0
set-06
105
gen-07 mag-07 set-07
*Scala destra
1.45
-0.25
-0.50
set-06
gen-08
gen-07 mag-07 set-07
gen-08
*scala destra invertita
37
Fedele De Novellis
Materie prime e ragioni di scambio internazionali
Prezzi dei metalli
Prezzo del petrolio
340
100
300
90
260
80
70
220
60
180
50
140
40
100
30
60
20
95
97
99
01
03
05
07
10
95
Prezzi in $
Indice Economist 2000 = 100
97
99
01
03
05
07
Varietà Brent - $ al barile
38
Fedele De Novellis
Prezzi delle materie prime
alimentari
S&P GSCI Corn Spot - PRICE INDEX
FROM 10/1/06 TO 19/2/08 WEEKLY
450
250
400
230
210
350
190
300
170
150
250
130
110
200
90
95
97
99
01
03
05
07
150
2006
Prezzi in $
Indice Economist 2000=100
2007
2008
HIGH 439.63 19/ 2/08 LOW 172.34 17/ 1/06
LAST
439.63
Sourc
e: DATASTREAM
39
Fedele De Novellis
S&P GSCI Wheat(CBOT) Spot - PRICE INDEX
S&P GSCI Soybeans Spot - PRICE INDEX
FROM 10/1/06 TO 19/2/08 WEEKLY
750
FROM 10/1/06 TO 19/2/08 WEEKLY
600
700
550
650
500
600
550
450
500
400
450
400
350
350
300
300
250
250
200
2006
2007
200
2008
2006
HIGH 710.77 19/ 2/08 LOW 223.07 17/ 1/06
LAST
710.77
Sourc
e: DATASTREAM
2007
2008
HIGH 562.88 19/ 2/08 LOW 213.80 12/ 9/06
LAST
562.88
Sourc
e: DATASTREAM
40
Fedele De Novellis
L’inflazione
Inflazione mondiale - Mediana
Cina - Inflazione al consumo
5
8
4
6
3
4
2
2
1
0
0
98
00
02
04
06
-2
08
00
Mediana non ponderata calcolata sui tassi
d'inflazione di 42 paesi
01
02
03
04
05
06
07
08
Var. % tendenziali
41
Fedele De Novellis
Corea - Inflazione al consumo
Giappone - Inflazione al consumo
6
1
4
0
2
-1
0
-2
00
01
02
03
04
05
06
07
00
08
Var. % tendenziali
01
02
03
04
05
06
07
08
Var. % tendenziali
42
Fedele De Novellis
Stati Uniti - Inflazione al consumo
Totale
Area euro - Inflazione al consumo
Core
Totale
Core
4.0
5.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
00
01
02
03
04
05
06
07
08
00
43
01
02
03
04
05
06
07
08
Fedele De Novellis