Alcuni problemi della politica economica nell’epoca
della globalizzazione
Fedele De Novellis
Parte II
10 marzo 2009
www.ref-online.it
Le eredità della espansione monetaria degli anni passati e
l’inversione della politica monetaria
Le eredità della espansione monetaria degli anni passati e
l’inversione della politica monetaria
a.
b.
c.
d.
e.
L’indebitamento della famiglie americane
Gli squilibri nelle partite correnti
Ripresa economica e inversione della politica della Fed
Il crollo dell’immobiliare
La crisi del credito
2
Fedele De Novellis
Le fragilità del quadro attuale e il circolo Asia-Usa:
squilibrio, o effetto della globalizzazione?
• Le eredità che gli anni delle politiche monetarie espansive
avevano lasciato all’economia Usa sono diverse
 Eccesso di debito delle famiglie
 Rischio di una brusca correzione del tasso di risparmio nel caso
di un cambiamento delle condizioni di accesso al credito.
 Rischi di correzione del mercato immobiliare
 Il rischio di una diminuzione della domanda di bond americani da
parte delle economie asiatiche, che potrebbe portare ad una
caduta del dollaro in presenza di un elevato squilibrio delle
partite correnti Usa
3
Fedele De Novellis
L’eccesso di debito delle famiglie americane
Stati Uniti - Rapporto fra debito
delle famiglie e ricchezza netta
26
24
22
20
18
16
14
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
4
Fedele De Novellis
Lo squilibrio nelle partite correnti
Stati Uniti - Posizione netta
sull'estero
Stati Uniti - Partite correnti
1.0
15
0.0
10
-1.0
5
-2.0
0
-3.0
-5
-4.0
-10
-5.0
-15
-6.0
-20
-7.0
-25
1976
80
85
90
95
00
05
1981
1986
1991
1996
2001
2006
in % del Pil
In percentuale del Pil
5
Fedele De Novellis
Partite correnti
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
Usa Uk Euro Rus Giap Cina M Or
saldi in mld di dollari; dati al 2008, stime Imf
6
Fedele De Novellis
Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro Usa, dicembre 2005
Hong Kong
Lussemburgo
Paesi caraibici sedi di ist finanz
Brasile
Paesi Opec
Regno Unito
Cina
Giappone
0
miliardi di dollari
100
200
300
400
500
600
700
600
700
Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro Usa, ottobre 2008
Hong Kong
Lussemburgo
Paesi caraibici sedi di ist finanz
Brasile
Paesi Opec
Regno Unito
Cina
Giappone
miliardi di dollari
0
100
200
300
400
7
500
Fedele De Novellis
2004-2005 l’aumento dei tassi d’interesse
7
• Dalla metà del 2004 la Fed,
prendendo atto all’avvenuta
inversione del ciclo, comincia
ad alzare i tassi d’interesse,
sino ad un massimo del 5.25
per cento nell’estate del
2006.
• La Bce inizia ad alzare da fine
2005.
• Si comincia dunque a
rientrare dalla fase di
politiche monetarie
eccezionalmente accomodanti
degli ultimi anni.
FROM 8/1/99 TO 14/12/07 WEEKLY
6
5
4
3
2
1
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
2006
2007
Sourc e: DATASTREAM
8
Fedele De Novellis
Il crollo del mercato immobiliare americano
Usa - Case unifamiliari in vendita
Stati Uniti - Vendite di nuove case
unifamiliari
4000
1400
1200
3500
1000
3000
800
2500
600
2000
400
98
00
02
04
06
1500
08
98
00
02
04
06
08
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
9
Fedele De Novellis
La crisi
• Bolla immobiliare
• Crisi bancaria
• Mercato azionario e premio
al rischio
• Stretta creditizia
Le crisi della borsa am ericana nel dopoguerra
Indice fatto pari a 100 il precedente massimo
110
dic '68 100
gen '73
ott '87 -
90
sett '00 ott 2007 -
80
70
60
50
40
1
3
5
7
9
11 13 15 17 19 21 23 25
mesi trascorsi dal precedente massimo
Indice S&P500 in termini reali, deflazionato con in prezzi al consumo
10
Fedele De Novellis
Stati Uniti - Vendite di nuove case
unifamiliari
Bolla immobiliare
•
•
•
•
•
1400
Troppa finanza nell’immobiliare –
Cartolarizzazione dei mutui e ruolo delle
agenzie di rating
Boom dei prezzi delle case
Overinvestment nel settore delle costruzioni
Scoppio della bolla immobiliare
Perdite sugli strumenti finanziari legati al real
1200
1000
800
600
400
98
estate
00
02
04
06
08
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
Usa - Prezzi reali degli immobili
Usa - Investimenti residenziali
200
5.5
5.0
175
4.5
150
4.0
125
3.5
3.0
100
98
2.5
98
00
02
04
06
A prezzi costanti; in % del Pil
08
11
00
02
04
06
08
Indice di Case-Schiller
Deflazionato con i prezzi al consumo; 1998 = 100
Fedele De Novellis
L’Europa e la bolla immobiliare
•
•
•
•
La crisi si allarga all’area euro attraverso il canale
creditizio
Parte dei titoli in perdita originati sul mercato
americano collocati presso istituzioni finanziarie
europee
Approfondimento della crisi immobiliare in Europa
- Spagna, Regno Unito e Irlanda
Impatto significativo sull’industria
Area euro - Prestiti alle famiglie,
mutui - flussi
Indice di produzione dell'indotto
dell'edilizia
Spagna - Permessi di costruzione
220
30
25
107
105
180
103
20
140
101
15
99
100
10
97
5
60
0
20
95
93
00
01
02
03
04
05
06
07
08
Dati destag. m.m. 3 termini, mld. di euro
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
98
01
04
07
Indice 2000 = 100; media
mobile di 3 termini
12
Iindice base 2000=100; ciclo-trend;
elaborazioni REF suFedele
dati Istat
De Novellis
Usa - Tassi d'interesse
Crisi bancaria
•
•
Interbanc a 3 mesi
6.0
Perdite nei bilanci delle banche
Crisi di fiducia e collasso del mercato
interbancario
Crollo delle banche in borsa e fallimenti
bancari
Dimensione globale della crisi bancaria
Deterioramento attivi bancari, deleveraging
“Credit crunch”, caduta degli investimenti e
correzione dei consumi
•
•
•
•
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
03
I prezzi delle banche quotate
Area euro
Fed funds
04
05
06
Usa
Area euro
Usa
Euribor a 3 mesi
150
120
08
09
Area euro
Tassi d'interesse
I profitti delle banche
140
07
tasso repo
6.0
125
5.0
100
100
80
4.0
75
60
50
3.0
40
25
20
2.0
0
gen-06
0
gen-06
gen-07
gen-08
gen-09
Indice MSCI - banche; Indice gen '06 = 100
gen-07
gen-08
gen-09
indice MSCI - banche; forw ard earnings 12 m.;
survey IBES; Indice
13 gen '06 = 100
1.0
03
04
05
06
07
08
09
Fedele De Novellis
Mercato azionario, premio al rischio
•
•
Premio al rischio e aspettative
La crisi si allarga ad altri settori
I mercati azionari mondiali Quotazioni in $
Financial
Totale
160
Borse mondiali - Materie prime
energetiche
100
140
140
120
120
100
100
80
80
80
60
60
60
40
40
01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09
20
05/07
09/07
01/08
160
Tot. excl.Financial
120
01/07
Borse mondiali - Materie prime non
energetiche
05/08
09/08
01/09
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
40
01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
14
Fedele De Novellis
…..
160
Borse mondiali - Consumi
discrezionali
140
120
100
80
60
40
01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
Borse mondiali - Settore utilities
Borse mondiali - Consumi di base
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09
40
01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
15
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
Fedele De Novellis
Effetti ricchezza
•
Attività finanziarie delle famiglie
600
Peggioramento della crisi immobiliare.
Ulteriore caduta dei prezzi delle case
Caduta delle borse e contrazione della
ricchezza finanziaria delle famiglie
Minori possibilità di indebitamento per le
famiglie
Effetti ricchezza, crisi dei consumi
•
•
•
500
Altri
Assicurazioni
Azioni, partecip. e quote fondi comuni
Tit. obbligazionari e derivati
Depositi
400
300
200
100
0
Ger
Spa
Fra
Ita
In rapporto al reddito disponibile
Stati Uniti - Attività finanziarie delle
famiglie
UK
Stati Uniti - Attività reali delle
famiglie
5.0
2.8
4.5
2.6
4.0
2.4
3.5
2.2
2.0
3.0
90
94
98
02
06
In rapporto al reddito disponibile
90
94
98
02
06
In rapporto 16
al reddito disponibile
Fedele De Novellis
Meccanismi di stabilizzazione (parziale)
• Effetto caduta prezzi materie prime
 Redistribuzione effetti crisi su produttori commodities
 Impatto netto su crescita mondiale positivo
 Dimensione dell’impatto potenziale significativa se
minimi prezzi commodities confermati
• Effetto caduta tassi d’interesse
 Canale di trasmissione politica monetaria interrotto, ma
effetti positivi su soggetti indebitati (e.g. mutui a tasso
variabile, riduzione costo debito pubblico per Italia)
• Effetto politiche fiscali espansive
 Misure annunciate in diversi paesi (effetti positivi anche
su partner)
17
Fedele De Novellis
Caduta prezzi commodities
Prezzo del petrolio
Prezzi dei metalli
340
140
300
120
260
100
220
80
180
60
140
40
100
20
60
95
0
95
97
99
01
03
05
07
09
97
99
01
03
05
07
09
Prezzi in $
Indice Economist 2000 = 100
Varietà Brent - $ al barile
18
Fedele De Novellis
3. Efficacia limitata delle politiche economiche
•
•
Area euro
Tassi d'interesse
Canale di trasmissione politica
monetaria interrotto per stretta
creditizia
Politiche fiscali espansive
insufficienti rispetto a caduta
domanda (anche per elevato
deficit di partenza in alcuni casi,
e per ammontare risorse da
destinare a sostegno finanziario
a istituzioni creditizie)
Euribor a 3 mesi
tasso repo
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
03
19
04
05
06
07
08
09
Fedele De Novellis
....
•
•
•
•
Trasmissione all’economia via
riduzione onere debito per
soggetti indebitati. Ma scarso
impatto su decisioni di spesa
correnti.
Dimensione perdite banche in
continuo peggioramento attese credit crunch
Credit crunch aggraverà crisi
immobiliare
Crisi economia peggiora
condizioni mercati azionari e
immobiliari e aggrava
deterioramento patrimonio
banche.
Usa - Tassi d'interesse
Interbanc a 3 mesi
Fed funds
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
03
20
04
05
06
07
08
09
Fedele De Novellis
Politiche di bilancio
• Aumento deficit in molti paesi
• Manovre di entità diversa nei paesi europei
• Margini per politiche discrezionali generalmente contenuti per
due effetti:
 Livelli di partenza del deficit già alti in alcuni casi
 Impatto degli stabilizzatori automatici
 Dimensione ancora non chiara dell’ammontare di risorse da
destinare a sostegno del sistema finanziario
21
Fedele De Novellis
Dimensione politiche discrezionali
•
•
Stime Fmi che quantificano il valore
effettivo delle manovre, rispetto al valore
“facciale”, mostrano un range dei “pacchetti
fiscali” fra 0 e 2% del Pil.
Deterioramento bilanci (probabilmente da
rivedere in senso peggiorativo per
deterioramento outlook macro) atteso
derivare in misura rilevante da stabilizzatori
automatici
Canada
Cina
Fra
Ger
India
Italia
Giappone
Regno Unito
Usa
Imf Feb 2009
2009
1.5
2.0
0.7
1.5
0.5
0.2
1.4
1.4
2.0
Pacchetti fiscali
Componente ciclica del disavanzo
Deficit 2007
0.0
-2.0
-4.0
Politiche fiscali discrezionali: una quantificazione
dati in % del Pil
2008
0.0
0.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.4
0.2
1.1
Stati Uniti - deficit pubblico
-6.0
2010
1.3
2.0
0.7
2.0
-8.0
0.1
0.4
-0.1
1.8
-10.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
in % del Pil; elaborazioni su dati Imf
22
Fedele De Novellis
Dimensione politiche discrezionali
Regno Unito - deficit pubblico
Giappone - deficit pubblico
Cina - deficit pubblico
Pacchetti fiscali
Pacchetti fiscali
Pacchetti fiscali
Componente ciclica del disavanzo
Componente ciclica del disavanzo
Componente ciclica del disavanzo
Deficit 2007
Deficit 2007
Deficit 2007
0.0
0.0
2.0
-2.0
0.0
-4.0
-2.0
-6.0
-4.0
-2.0
-4.0
-6.0
-8.0
-10.0
-8.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
in % del Pil; elaborazioni su dati Imf
-6.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
in % del Pil; elaborazioni su dati Imf
23
2005
2006
2007
2008
2009
2010
in % del Pil; elaborazioni su dati Imf
Fedele De Novellis
Dimensione politiche discrezionali
Germania - deficit pubblico
Pacchetti fiscali
Componente ciclica del disavanzo
Deficit 2007
Italia - deficit pubblico
Francia - deficit pubblico
2.0
Pacchetti fiscali
Pacchetti fiscali
Componente ciclica del disavanzo
Componente ciclica del disavanzo
Deficit 2007
Deficit 2007
0.0
0.0
0.0
-2.0
-2.0
-2.0
-4.0
-4.0
-4.0
-6.0
-6.0
-6.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
in % del Pil; elaborazioni su dati Imf
-8.0
-8.0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
in % del Pil; elaborazioni su dati Imf
24
2005
2006
2007
2008
2009
2010
in % del Pil; elaborazioni su dati Imf
Fedele De Novellis
La posizione dell’Italia
• Politica di bilancio in Italia e aumento del premio al rischio
•
•
•
•
Da generalizzato aumento premio al rischio
Da rischio specifico per debito elevato
Traslazione “rischio banche” su “rischio paese”
Effetto debolezza strutturale crescita e sostenibilità conti pubblici
Tassi d'interesse a 10 anni
Tassi d'interesse a 10 anni
Differenziale Italia - Germania
Italia
1.8
6.0
1.5
5.5
1.3
5.0
1.0
4.5
0.8
4.0
0.5
3.5
0.3
3.0
0.0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Germania
2.5
02
25
03
04
05
06
07
08
09 Fedele De Novellis