Elementi sulla
Cartolarizzazione
Enrico Cestari
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Premessa
I mercati finanziari sono sempre più caratterizzati dalla necessità di
efficienza. In tale prospettiva lo strumento della cartolarizzazione ha
acquisito una rilevante importanza, in quanto capace di liberare risorse
attive che possono essere utilmente reimpiegate determinando un ciclo
virtuoso di crescente redditività.
In generale…
La cartolarizzazione è una
tecnica finanziaria che
consente la trasformazione
di attività che non hanno la
prerogativa di poter
circolare sui mercati
finanziari, in titoli aventi
caratteristiche definite.
In caso di asset
immobiliari
Il rimborso di tali titoli
può essere garantito dai
flussi generati da
operazioni aventi per
oggetto “l’immobile”.
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Il concetto
La cartolarizzazione è una tecnica finanziaria nata nel mondo anglosassone
e sviluppatasi in tutte le altre aree del mondo ad economia avanzata che
assolve all’esigenza tipica delle grandi imprese (pubbliche e/o private), di
procedere alla smobilizzazione dei propri crediti.
In concreto la cartolarizzazione o securitization è un’operazione finanziaria
attraverso la quale un soggetto cede a terzi propri diritti a incassi futuri.
Questi incassi futuri possono essere principalmente rappresentati:
o da redditi futuri o da entrate future generate da riscossioni di crediti
o dalla vendita di attività Patrimoniali.
In tal modo il soggetto si procura mezzi finanziari cedendo attività.
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Il concetto (segue)
In estrema sintesi, viene costituita una Società Veicolo (SPV o Special
Purpose Vehicle) alla quale viene ceduto un portafogli di immobili, per il cui
acquisto la stessa utilizzerà un finanziamento sotto forma di prestito
bancario ovvero obbligazionario. A garanzia del finanziamento è posto il
flusso di cassa generato dalla vendita delle proprietà immobiliari.
Detta società assume finanziamenti presso istituti di credito ovvero emette i
titoli rappresentativi al fine di pagare il prezzo della cessione (un sorta di
“prezzo iniziale” a titolo di importo provvisorio, con riserva di versamento
del rimanente corrispettivo a vendita compiuta ovvero il “prezzo differito”)
e provvede, nel frattempo, alla vendita degli immobili pubblici.
Successivamente, i finanziatori ovvero i sottoscrittori dei titoli emessi dalla
Società Veicolo provvedono al versamento delle somme corrispondenti al
prezzo di libro degli immobili posti in vendita. Man mano che le vendite
vengono effettuate, a tali soggetti sono restituite le cifre anticipate,
maggiorate di interessi e commissioni.
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Ruoli chiave dell’operazione
Originator
SPV (Special
Purple Vehicle) o
Società Veicolo
Soggetto che cede i crediti o i diritti sugli immobili alla società veicolo che
andrà ad emettere i titoli
Una società costituita nella forma di società a responsabilità limitata (Capitale
Sociale Euro 10.000) a cui vengono ceduti i crediti o gli immobili. I crediti
relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli
effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni.
Servicer
Soggetto incaricato della riscossione dei crediti e dei servizi di cassa e di
pagamento. Nel caso di immobili, procederà all’alienazione degli stessi.
Agenzie di rating
Soggetti deputati all’analisi dell’operazione ed all’assegnazione del rating ai
titoli emessi dall’SPV a fronte della cessione dei crediti da parte
dell’Originator
Banca Agente
Soggetto presso il quale vengono aperti, in nome dell’emittente, i conti
correnti sui quali transitano i flussi di cassa che verranno impiegati per pagare
interesse e capitali sui titoli emessi
Società di revisione Una primaria società di revisione sarà incaricata dell’audit annuale dell’SPV
Controparte swap
Soggetto che fornisce all’emittente la copertura dai rischi tasso e valuta
Rappresentante
dei portatori di
titoli
Il soggetto incaricato di rappresentare i portatori dei titoli ed il cui scopo
sarà quello di tutelare i diritti degli stessi
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Struttura semplificata
Inquilini/
Acquirenti
Incassi futuri
Pubblica
Originator
Diritti da immobili
e incassi futuri
Proventi
dall’emissione
d ulteriori
proventi da
rivalutazione
Notes
SPV
Proventi
dell’emissione
Investitori
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Un ruolo chiave: le agenzie di rating
Ogni singolo ruolo è determinante per la buona riuscita dell’operazione ma
decisiva è la valutazione da parte delle agenzie di rating.
Le metodologie adottate variano da agenzia ad agenzia e a seconda delle
diverse classi di attivo. Al fine di determinare il livello di rating (che
normalmente rimane nell’INVESTMENT-GRADE ovvero da AAA, il
massimo, fino a BBB-, considerato meno “garantito”) di ciascuna classe di
titoli, le agenzie analizzano il portafoglio di crediti, valutando attentamente
parametri quali l’importo del contratto iniziale, la valutazione dei cespiti a
garanzia e l’ammontare di garanzie aggiuntive.
Gli ulteriori elementi valutati dalle agenzie di rating in caso di
cartolarizzazioni immobiliari sono:
• rischi di concentrazione geografica
• analisi del merito di credito degli affittuari
• durata dei contratti d’affitto
• tempistica legale per i recuperi
• destinazione d’uso degli immobili
• stato del mercato immobiliare nel paese di riferimento
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Vantaggi e svantaggi
Vantaggi
• Si beneficia di un
trattamento fuori bilancio
• Cash flow immediato
• Possibilità di reinvestire
immediatamente
• Razionalizzazione
immediata del portafoglio
• Si genera un circolo
virtuoso nel
miglioramento della
gestione degli attivi ceduti
Svantaggi
• Costo dell’operazione
• Sconto rispetto ai prezzi di
mercato degli attivi ceduti
• Nel caso di una Pubblica
Amministrazione,
problematica gestione del
consenso sociale
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Le regole Eurostat
Nel luglio 2002 Eurostat, direzione generale della Commissione Europea
la cui funzione è fornire all'Unione un servizio statistico di alta
affidabilità, ha pubblicato le nuove regole per la contabilizzazione delle
operazioni di cartolarizzazione
Tale regolamentazione si basa su alcuni principi da applicare per la
contabilizzazione delle cartolarizzazioni completate dagli enti sovrani:
o La cartolarizzazione di crediti futuri ai quali non corrispondono
attivi già esistenti dovrà essere contabilizzata sul bilancio dell’ente
sovrano come debito e non come una cessione
o Se un’operazione di cartolarizzazione sarà “supportata” da una
garanzia esplicita dello Stato, allora dovrà essere contabilizzata
come debito
o Se gli attivi saranno ceduti al veicolo ad un prezzo scontato più del
15% del loro valore di mercato allora l’operazione dovrà essere
contabilizzata come debito e non come una cessione
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Campidoglio Finance
Case Study
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