Lezioni dalla Crisi
Luigi Zingales
University of Chicago
Outline
1. Cause iniziali della crisi
2. Meccanismi di propagazione
3. Interventi a confronto
4. Soluzioni di lungo perido
1
Cause della Crisi
1000
200
900
700
150
600
Home Prices
500
100
400
300
Building Costs
Population
50
200
Interest Rates
0
1880
100
0
1900
1920
1940
1960
Year
1980
2000
2020
Population in Millions
Index or Interest Rate
800
Underwriting Standards for Subprime Mortgages
Adjusted Rate
Mortgages Share
Interest
Only Share
Low/No
Debt-toAverage Loan
Documentation Share Income Ratio to-Value Ratio
73.00%
80.00%
80.10%
89.40%
93.30%
0.00%
2.30%
8.60%
27.20%
37.80%
28.50%
38.60%
42.80%
45.20%
50.70%
39.7
40.1
40.5
41.2
41.8
91.30%
22.80%
50.80%
42.4
Year
2001
2002
2003
2004
2005
2006
84
84.4
86.1
84.7
83.2
83.4
Lack of Transaprency -CDS
Hubris finanziaria
• “Banks, insurance companies and other financial
institutions managing portfolios of credit risk
need an integrated model, one that reflects
correlations in default and changes in market
spreads. Yet no such model exists,” Duffie (2004).
• Ma questo rischio non e’ stato considerato nella
politica finanziaria delle imprese.
Cattiva Governance
• Il comitato rischi di Lehman si era riunito solo
due volte nel 2006 e due volte nel 2007.
• Rifiutata una proposta di tagliare i bonus 2007 per
risparmiare cash.
• Ancora ad un mese dalla bancarotta il CEO di
Lehman progettava che se fosse riuscito a vendere
delle azioni alla Korea Development Bank,
avrebbe usato i proventi per ricomprare azioni sul
mercato.
2
Meccanismi di
Propagazione
1) Securitization
• Lo scopo della cartolarizzazione e’ la
diversificazione (diffusione) del rischio.
• Senza cartolarizzazione avremmo avuto una crisi
severa in Florida e California.
• Ma cartolarizzazione senza trasparenza invece di
diluire gli effetti la crisi la diffonde perche’
aumenta l’incertezza sui bilanci e quindi blocca il
mercato interbancario.
CDS of Citigroup (in bp)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1/18/2007
8/6/2007
2/22/2008
9/9/2008
Uni ted Ki ngdom
Ita l y
00
7
00
7
00
7
00
7
00
7
00
7
00
7
00
7
00
10
7
/1
/2
00
7
11
/1
/2
00
7
12
/1
/2
00
7
1/
1/
20
08
2/
1/
20
08
3/
1/
20
08
4/
1/
20
08
5/
1/
20
08
6/
1/
20
08
7/
1/
20
08
8/
1/
20
08
9/
1/
20
08
10
/1
/2
00
8
1/
2
9/
1/
2
8/
1/
2
7/
1/
2
6/
1/
2
5/
1/
2
4/
1/
2
3/
1/
2
2/
1/
2
1/
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Germa ny (deuts che ba nk)
Uni ted Sta tes (ba nks )
Uni ted Sta
800
700
600
500
400
300
200
100
0
8/20/2008
8/30/2008
United Kingdom
Italy
9/9/2008
Germany (deutsche bank)
9/19/2008
9/29/2008
United States (banks)
10/9/2008
United States (investment + GE)
2) Credit Default Swaps
BOUGHT
BANK NAME
SOLD
CREDIT
CREDIT
DEFAULT
DEFAULT
SWAPS
SWAPS
JPMORGAN CHASE BANK NA
3,994,756
3,817,140
BANK OF AMERICA NA
1,326,855
1,344,015
CITIBANK NATIONAL ASSN
1,636,972
1,527,573
WACHOVIA BANK NATIONAL ASSN
188,712
178,621
HSBC BANK USA NATIONAL ASSN
584,320
623,283
WELLS FARGO BANK NA
1,411
817
BANK OF NEW YORK
1,514
2
STATE STREET BANK&TRUST CO
238
0
SUNTRUST BANK
831
313
3,655
1,697
PNC BANK NATIONAL ASSN
3) Hidden Risk
Table 4: Investments of Some of the Largest Money Market Funds in CDO
Commercial Paper.
Money Market Millions of Dollars invested
Fund
in CDO Commercial Paper
AIM
2,300
Credit Suisse
1,800
Fidelity Investments
1,500
Morgan Stanley
1,060
Wells Fargo
586
Percentage of
Holdings
10.20%
8.00%
1.50%
4.00%
5.10%
4) Leverage
35
30
25
20
15
10
5
0
Capital One Bank of NY General
Financial
Mellon
Electric
Capital
SunTrust
State
Banks Street Corp
BofA
Wachovia
U.S.
Bancorp
Wells
Fargo
JP Morgan Citigroup
Goldman
Merril
Lynch
Morgan
Stanley
al
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D
ex ank
ia
G
ro
up
oy
R
European Leverage
70
60
50
40
30
20
10
0
3
Interventi a
confronto
Problemi
Obiettivi:
1. Bloccare il panico
2. Ricapitalizzare le banche cosi’ che possano
ricominciare a prestare
Vincoli:
1. Minimizzare il costo per il contribuente
2. Evitare di piantare i semi della prossima crisi
3. Evitare pericolosi precedenti per salvataggi
futuri
Il probema del “debt overhang”
• Il capitale di rischio fornisce una garanzia ai
creditori.
• Quando il rischio di default e’ elevato, il debito ha
un valore inferiore al nominale
• Il primo effetto di un aumento di capitale e’
quello di aumentare il valore del debito.
• Ogni nuovo euro investito va solo per meta’ ad
aumentare il valore dell’equity e per meta’ ad
aumentare quello del debito.
Paulson -1
• Peggiore da tutti i punti di vista
• Un modo molto indiretto per aumentare il capitale
• Con molti dei problemi dell’aumento di capitale,
ma in aggiunta
– Meno efficace
– Piu’ aperto ad abusi
– Piu’ costoso per i contribuenti
British Plan
• Garanzia dei presititi tra banche
• Acquisto di quote significative del capitale delle
banche con
– Diritti di controllo
– Quota significativa dell’upside
• Rimane un problema significativo di
transferimento di valore dai contribuenti ai
creditori.
Paulson II
• Simile a quello inglese.
• Immissione di capitale per almeno 1% di attivita’
• Azioni privilegiate con rendimento del 5% per 5
anni
• Rimane il problema di
– Controllo delle banche
– Come selezionare le banche efficienti e quelli no
– Trasferimento di valore ai creditori
4
Soluzioni di lungo
periodo
I) Aumento della trasparenza
1. CDS devono essere scambiati in borsa con
•
•
•
Collateral reuqirement
Disclosure dei volumi
Disclosure delayed delle posizioni
2. RMBS devono adequarsi agli standard di
disclosure delle imprese quotate
+ nuovi meccanismi per garantire la rinegoziazione
II) Cambi nella regolamentazione
Nel settore bancario
• Restrizione piu’ strette nel leverage
• Restrizioni a forme di compenso che favoriscano
risk taking nel breve periodo
III) Basilea 3
• Rendere il capitale regolamentare anticiclico
• Quale ruolo futuro per le agenzie di credit rating
IV) Corporate Governance
• Accesso per gli investitori istituzionali alle liste
per l’elezione dei consiglieri di amministrazione
• Maggiore supervisione del ruolo dei Consigli
V) Political Antitrust
• Limiti sulla capacita’ di lobbying delle banche e
imprese finanziarie
• Una regolamentazione piu’ severa per le banche
piu’ grandi.
– Se “too big to fail” allora regoliamo fortemente solo le
banche maggiori.