Le operazioni di cartolarizzazione.
Principali strutture e caratteristiche
operative
Banca d’Italia - Roma
2/3 dicembre 2002
A cura di Giovan Battista Sala - Servizio VEC Divisione Analisi 1 (06 - 4792.4625)
1
Una definizione
La cartolarizzazione degli attivi consiste,
essenzialmente, in un’operazione di
finanziamento mediante emissione di titoli (Asset
Backed Securities), i cui sottoscrittori sono
remunerati dai flussi finanziari prodotti da un
pool di attivi, a ciò specificamente destinati.
Securitization di tipo tradizionale o “funded”
2
Cosa è/a cosa serve
•
•
•
•
•
•
•
•
E’ una operazione di finanziamento
E’ una operazione di gestione del portafoglio
E’ una operazione di gestione dei NPLs
E’ una operazione di gestione del capitale
economico
E’ una operazione di ottimizzazione dei profili
rischio/rendimento
E’ una operazione di gestione del capitale
regolamentare
E’ una operazione di “make-up” di bilancio
...
3
Elementi caratterizzanti
•
•
•
•
•
Attività sottostanti all’operazione
Struttura dell’operazione
Soggetti partecipanti
Meccanismi assicurativi
Clausole particolari
4
Elementi caratterizzanti
•
•
•
•
•
Attività sottostanti all’operazione
Struttura dell’operazione
Soggetti partecipanti
Meccanismi assicurativi
Clausole particolari
5
Cosa viene cartolarizzato
•
•
•
•
•
•
•
Impieghi non performing
Impieghi performing
Titoli
Contratti derivati
ABS
Immobili
ecc..
In funzione degli assets,
diverse definizioni: ABS,
ABCP, MBS, CDO, CLO,
CBO, ecc. ecc.
6
Elementi caratterizzanti
•
•
•
•
•
Attività sottostanti all’operazione
Struttura dell’operazione
Soggetti partecipanti
Meccanismi assicurativi
Clausole particolari
7
Le strutture
L’intersezione di schemi e clausole diverse può dare
luogo ad una molteplicità di strutture
Clausole
Particolari
Tradizionali
“Sintetiche”
•N° originator
•Revolving
•Call options
•ecc.
8
Uno schema “stilizzato” - “Funded”
Cash
Originator
Attivi ceduti
Cash
SPV
Investitori
ABS emessi
9
Nella realtà, la struttura delle operazioni è ben
più complessa ...
SUPPORTO
CONSULENZIALE
CEDENTE
ARRANGER
CESSIONE
CREDITI
SPV
EMISSIONE
ABS
TRANCHING
INVESTITORI
TRANCHE
JUNIOR
PORTAFOGLIO
CREDITI
CREDIT
ENHANCEMENT
TERZI GARANTI
SERVICER
ANALISI QUALITÀ PORTAFOGLIO
AGENZIA DI
RATING
10
Elementi caratterizzanti
•
•
•
•
•
Attività sottostanti all’operazione
Struttura dell’operazione
Soggetti partecipanti
Meccanismi assicurativi
Clausole particolari
11
Soggetti Coinvolti
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Cedente (Originator)
particolare
interesse da parte
Servicer
della Vigilanza
SPV
Trustee
Arranger
Consulenti (Legali o Tecnici)
Agenzie di rating
Sottoscrittori
Agents (calculation, paying, listing)
Account
Banca d’Italia
12
…
Le varie fasi dell’operazione
1
Studio fattibilità e
analisi convenienza
economica
2
Definizione
Struttura
operazione
a
tiv
a
rm anca
o
f
In er B lia
p ’Ita
d
3
Individuazione
attività
da cedere
4
Valutazione
attività
5
Due
diligence
6
Costituzione
SPV
Liquidità
Gestione
pagamenti
Hedging
7
Stipula
contratti
8
Modello
Finanziario
9
Rating
Provvisorio
10
Stipula altri
contratti
CESSIONE
GARANZIA E
INDENNIZZO
SERVICING
11
Rating
Definitivo
12
13
Redazione ProEmissione e
spetto Informativo
Collocamento Titoli
13
Elementi caratterizzanti
•
•
•
•
•
Attività sottostanti all’operazione
Struttura dell’operazione
Soggetti partecipanti
Meccanismi assicurativi
Clausole particolari
14
Le forme di “Credit Enhancement”
Perché ricorrere a forme di “Credit
Enhancement” ?
Consentono di ridurre i livelli di rischio (credito,
liquidità) insiti negli ABS
Rendono più agevole - e meno costoso - il
classamento degliABS
15
Rilevanza del “Credit Enhancement”
La cartolarizzazione “perfetta” è quella in cui alla
cessione (“funded” o “syntetic”) degli assets si
accompagna la cessione integrale del rischio
Circostanze legate alle condizioni del mercato e/o
dell’originator possono tuttavia imporre la prestazione di
forme di garanzia
L’entità e le caratteristiche della garanzia prestata (“Credit
enhancement”) determinano, in sostanza, la ritenzione di
parte del rischio
16
segue: Rilevanza del “Credit Enhancement”
In concreto, si pone il problema di “quanto rischio”
dovrà residuare in capo all’originator, dati gli obiettivi
dell’operazione (specie in termini di rating)
Ai fini di Vigilanza: il problema non è solo quantitativo
(“quanto trattengo”) ma, soprattutto, qualitativo (“cosa
trattengo”)
Si può determinare un effetto di “addensamento” del rischio
17
Le forme di “Credit Enhancement”
Due tipologie di “Credit Enhancement”
Esterni
Polizze assicurative
Lettere di credito
La tipologia “interna”
diventa sempre più diffusa
Interni
Senior subordinated
Overcollateralization
Liquidity lines/res. accounts
Excess spread
...
Indipendenza dal
rating del garante
18
Credit Enhancement Interni
Senior Subordinated
Problema di
definizione
sequenza dei flussi
(“Waterfalls”)
Rimborso di tipo
“sequenziale”,
pro-rata,
subordinaz.
capitale/interessi
Suddivisione ABS
in categorie con
priorità
differenziate nella
allocazione dei
flussi di cassa
generati dal
“pool”
Tipicamente, l’emissione viene
strutturata in “tranches” (Senior,
Mezzanine, Junior)
19
Senior - subordinated structure
Cash flows
generati dal
pool of assets
Mezzanine
PERDITE
Senior
Junior
20
un esempio (§)
Ipotizziamo che l’operazione preveda due sole tranches
(Senior e Equity); il rating auspicato sulla tranche senior (ad
esempio AAA) richiede una perdita attesa - a livello di
portafoglio - pari a 0,05%
Sono possibili due diversi “stati del mondo” (ciascuno con
una sua probabilità di realizzazione): Scenario 1 - positivo (le
perdite attese sul portafoglio ammontano allo 0,16%);
Scenario 2 - negativo (le p.a. sul portafoglio ammontano a
1,16%)
§ tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri “Trattato sui contratti derivati di credito”.
21
un esempio (§)
Scenario 1
Πsc1 = 75%
EL=0,16%
Perdita
attesa
Sc.
EL
Πsc
Perdita
su equity
1
0,16%
75%
KH
2
1,16%
25%
KL
Scenario 2
Πsc1 = 25%
EL=1,16%
§ tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri “Trattato sui contratti derivati di credito”.
22
un esempio (§)
EL portafoglio = 75%*0,16% + 25%*1,16% = 0,41%
EL da coprire con equity = 0,41% - 0,05% = 0,36%
Ponendo KH = KL = X si ottiene:
min(X;0,16%)*75% + min(X;1,16%)*25% = 0,36%
X = 0,96%
§ tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri “Trattato sui contratti derivati di credito”.
23
Credit Enhancement Interni
Overcollateralisation
Problemi di
valutazione nel
caso di
cartolarizzazioni
su NPLs
Casi recenti di
“undercollateral.”
Il valore nominale
degli assets ceduti
supera il valore
nominale degli
ABS emessi
La cessione a SPV avviene sulla
base di un valore “scontato”,
precostituendo una “riserva di
valutazione”
24
Credit Enhancement Interni
Excess Spread
Problemi di
riconoscimento ai
fini di Vigilanza
Difficilmente
applicabile a NPLs
Il differenziale tra
il rendimento
degli assets ceduti
ed il costo degli
ABS emessi viene
posto a copertura
della “first loss”
Sono previste clausole che
consentono all’originatori di
avere la disponibilità dell’ e.s.
25
Credit Enhancement Interni
Liquidity Lines
Vanno distinte
dalle linee di
credito non
subordinate
concesse a fronte
di esigenze di
liquidità
Possono rientrarvi
le “Servicer
Advance
Facilities”, il cui
rimborso è
collegato ai
recuperi
In alcuni casi, sono previsti
covenants collegati al rating del
concedente la SAF
26
segue: Rilevanza del “Credit Enhancement”
La compresenza di differenti forme di credit enhancement
può dare luogo a gerarchie assai complesse
Esempio: Quadrifoglio 2001
a)
b)
c)
d)
e)
f)
h)
i)
l)
m)
l)
m)
importo per hedging;
spese trustee, agent, emittente;
interessi su liquidity facility;
commissioni di servicing e rimborso spese recupero
interessi su tranche A
interessi su tranche B
rimborso capitale su tranche A
rimborso capitale su tranche B
interessi su tranche C
spese di recupero eccedenti limite prefissato
rimborso capitale su tranche C
rimborso reserve account
27
Elementi caratterizzanti
•
•
•
•
•
Attività sottostanti all’operazione
Struttura dell’operazione
Soggetti partecipanti
Meccanismi assicurativi
Clausole particolari
28
Alcune clausole particolari
In generale, mirano a ridurre i costi dell’operazione anche in termini di credit enhancement per
l’originator
Tra le più recenti clausole innovative si sottolineano
quelle che mirano a modificare i termini di rimborso
• Opzioni di riacquisto (“call”)
• Inserimento di “trigger events”
Possono porre seri problemi nell’ottica prudenziale
29
Alcune clausole particolari
Originator
SPV
Investitori
Clausole Call
Trigger events
Il cedente o il veicolo hanno
l’opzione di rimborsare i
titoli emessi e riacquistare
gli attivi ceduti (in tutto o in
parte)
Al verificarsi di trigger
events i detentori dei titoli
possono ottenere la chiusura
anticipata delle operazioni e
il rimborso dei titoli.
Possono essere legati a
clausole di step-up
Differenti tipologie di
“trigger events”
30
Alcune clausole particolari
Alcune tipologie di trigger events
T.E. collegati a fattori economici: (es yield trigger/charge
off trigger) sono collegati alla
performance dei crediti cartolarizzati
(possono rappresentare segnali di
“warning”).
T.E. collegati a fattori non economici: possono essere
collegati, ad esempio, a mutamenti della
normativa fiscale ovvero al rating
dell’emittente.
31
Cartolarizzazioni “innovative”
il portafoglio oggetto di cessione include:
- titoli che incorporano derivati su crediti (CLNs);
- titoli ABS rivenienti da altre cartolarizzazioni;
- strumenti finanziari subordinati emessi da banche o
enti finanziari (anche del medesimo gruppo);
- portafogli coperti (in tutto o in parte) da derivati su
crediti (del tipo Credit Default Swap).
32
Le strutture sintetiche
Non necessariamente l’operazione implica la
fuoriuscita degli attivi dal bilancio del soggetto
originante: gli effetti delle cartolarizzazioni
possono essere replicate “sinteticamente”
tramite l’uso di credit derivatives.
Securitization di tipo “sintetico”
33
Una parentesi necessaria ...
Cenni sui derivati creditizi
Definizione
Credit Derivatives: contratti finanziari bilaterali che
isolano specifici aspetti del rischio di credito da uno
strumento sottostante e trasferiscono il rischio tra le
parti.
– separano la titolarità e la gestione del rischio dalla
titolarità della relazione creditizia
– aprono nuove prospettive al credit risk management
– attraverso le strutture più complesse è possibile oltre che
trasferire il rischio, trasformarlo
34
Una parentesi necessaria ...
Cenni sui derivati creditizi
Finalità
La separazione tra titolarità del credito e titolarità dei
rischi si realizza, in particolare, per:
€rischio di “default”;
Deterioramento
€rischio di “spread”
qualità creditizia
€rischio paese (insolvenza Stato sovrano)
35
Cenni sui derivati creditizi
I credit derivatives: motivi del successo
€La primaria funzione economica dei credit derivatives è
assimilabile alle tradizionali garanzie bancarie
€A differenza di strumenti più tradizionali (es.
fidejussioni), i credit derivatives:
– sono negoziabili;
– hanno un prezzo di mercato
– sono standardizzati
– agiscono per specifiche tipologie di rischio di
credito - default, spread, rischio paese
36
Cenni sui derivati creditizi
segue: I credit derivatives: motivi del successo
Potente strumento di risk management
− Non è necessario che il creditore sottostante (reference
entity) sia parte o sia informato della transazione in
credit derivatives che lo riguarda.
− Ciò consente alla banca di gestire il rischio con
discrezione senza intaccare importanti relazioni di
clientela.
− E’ possibile realizzare una “trasformazione” del rischio,
rispetto ai termini contrattuali originari
− Consentono di “andare corti”: inversione del profilo di
rischio di credito.
37
Principali tipologie contrattuali
Unfunded (strumento non accompagnato da
provvista)
•Total Rate Of Return Swap (T.R.O.R.)
•Credit Default Product
•Credit Spread Product:
Funded
Credit-Linked Notes
38
Principali tipologie contrattuali
Total Rate Of Return Swap - TRORS
Prevede l’impegno del “total return payer” (protection
buyer) a pagare periodicamente ad un “total return
receiver” (protection seller) il reddito complessivo
generato da una reference obligation detenuta dal
compratore di protezione, sia in conto interessi (cedole e
commissioni), sia in conto capitale. A fronte di tali
pagamenti, l’investitore si obbliga a corrispondere al
beneficiario un tasso variabile, cui viene aggiunto uno
spread prefissato.
39
Principali tipologie contrattuali
segue: Total Rate Of Return Swap - TRORS
Il regolamento dell’operazione è basato sul valore
corrente dell’attività di riferimento che - rispetto alla
quotazione iniziale - può aver fatto registrare un
deprezzamento o un apprezzamento. Nel primo caso il
garante dovrà corrispondere il differenziale alla
controparte; nel caso di apprezzamento, dovrà essere il
“total return payer” a dover effettuare il pagamento
all’investitore.
In caso di default prima della scadenza, l’operazione si
estingue ed il garante effettua un pagamento alla
controparte a seguito del deprezzamento verificatosi. 40
Principali tipologie contrattuali
segue: Total Rate Of Return Swap - TRORS
Libor+spread+
perdite sull’asset
TOTAL RETURN
PAYER
TOTAL RETURN
RECEIVER
rendimento totale
positivo sull’asset
Rischio economico del
reference entity
N.B. Il TRORS espone il garante sia ai rischi di mercato
che ai rischi di credito
41
Principali tipologie contrattuali
Credit Default Products
Credit default swap/options
Credit default swap: contratto in cui il protection buyer ha
interesse a proteggersi dal rischio di credito relativo a
un’attività sottostante, mentre il protection seller è
disposto ad assumere il medesimo rischio su di sé.
L’acquirente trasferisce alla controparte il default risk su
una reference obligation, dietro corresponsione di
commissioni periodiche; il venditore si impegna a
effettuare un pagamento al protection buyer in caso di
default; se il default non si verifica entro la scadenza del
contratto, quest’ultimo si estingue.
42
Principali tipologie contrattuali
segue: Credit Default Products
Gli elementi chiave di un default swap/option sono due: la
definizione di default e la determinazione dell’importo che
il venditore della protezione deve corrispondere
all’acquirente in caso di inadempimento.
Premio o commissione
periodica
PROTECTION
BUYER
PROTECTION
SELLER
Pagamento in caso
di credit event
“Rischio di credit event”
del reference entity
43
Principali tipologie contrattuali
Credit Spread Products
Ragione economica: andamento del merito creditizio
della Reference Entity (il sottostante è rappresentato
dall’andamento di uno spread)
Credit spread swap/forward: accordo tra due controparti
per scambiare, a una/più date di regolamento future, uno
spread prefissato contro uno spread variabile. Il
pagamento verrà effettuato a scadenza da una delle due
controparti a seconda che il differenziale si sia allargato
(“spread widening”) o ristretto (“spread tightening”)
rispetto a quanto inizialmente determinato
44
Principali tipologie contrattuali
Credit Spread Products
Credit Spread Options: il protection seller, in
cambio di un premio, ha l’obbligo di pagare al
protection buyer un importo calcolato in base alla
differenza tra lo spread di mercato esistente alla data
di esercizio dell’opzione ed uno strike spread
prestabilito.
45
Credit spread swap
BANCA A
(PROTECTION
BUYER)
MKT spread – STRIKE spread
(in caso di spread widening)
STRIKE spread – MKT spread
(in caso di spread tightening)
BANCA B
(PROTECTION
SELLER)
Credit spread option
BANCA A
(PROTECTION
BUYER)
MKT spread – STRIKE spread
(in caso di spread widening)
BANCA B
(PROTECTION
SELLER)
Premio
Rischio di credito (rischio di default +
rischio di spread) del reference entity
46
Principali tipologie contrattuali
Credit Linked Notes
Sono strumenti finanziari che costituiscono la
combinazione di un titolo di debito (titolo “ospite”) con
un derivato su credito (in genere un credit default
swap), che può modificare i cash flow del titolo ospite.
CLN collegano il rendimento/il rimborso del capitale
alla performance di uno o più crediti sottostanti.
Possono essere emesse direttamente da una banca
ovvero da SPV (caso più ricorrente).
47
Principali tipologie contrattuali
Soggetti coinvolti nelle CLN
a)
b)
c)
d)
emittente CLN
investitori
protection buyer
emittente “collateral”
Credit
default swap
SECURITIES
COLLATERAL
Capitale
iniziale
Premio
PROTECTION BUYER
“Rischio di credit event”
del reference entity
SPV- Emittente
CLNs
Capitale
iniziale
Cash
flow
titoli
Cash flow
CLN’s
ACQUIRENTE CLNs
48
Caratteristiche distintive delle cartolarizzazioni
sintetiche
•Le attività sottostanti all’operazione rimangono nel
bilancio della banca fino all’attivazione della protezione
•Non si generano effetti rilevanti “sopra la linea” (no
funding)
•Gli effetti sul conto economico sono completamente
diversi
•In generale, i costi delle “sintetiche” sono minori
•Anche le attività sottostanti possono essere diverse (meno
standardizzabili)
•Spesso rispondono a logiche di ottimizzazione del capitale
economico e regolamentare
49
Originator
Investitori
Credit Der.
Super
Senior
“Pool of
assets”
Non escono
dal bilancio
Banca di
standing
Senior
Credit
Derivative
SPV
CLN
Mezz.
Junior
Collateral
AAA
50
Cartolarizzazione Sintetica
L’ORIGINATOR
¾ mantiene gli attivi in bilancio
¾ compra protezione da terzi (SPV,
banche OCSE) attraverso la stipula
di uno o piu’ credit derivatives (di
solito, CDS).
SPV che vende protezione emette credit linked notes, il cui
rimborso è subordinato al recupero dei crediti (reference
obligation) verso soggetti nei confronti dei quali è stata ceduta
protezione (reference entity).
I proventi rivenienti dalle emissioni delle “notes” vengono
investiti nell’acquisizione di titoli di elevata qualità (AAA), che
vengono costituiti a garanzia delle tranches Senior e,
eventualmente, Mezzanine, ovvero confluiscono in depositi
presso la banca originator.
51
Effetti patrimoniali: “Green”
SIMULAZIONE SUGLI EFFETTI PATRIMONIALI DELLA CARTOLARIZZAZIONE SINTETICA
Importo
Importo Requisito
Peso
nominale
ponderato
patr.
Requisito patrimoniale iniziale (*)
3.000
87%
2.618
209
Requisito patrimoniale a seguito dell'operazione di cartolarizzazione sintetica:
Credit Default Swap "Super Senior"
Ipotesi 1
Ipotesi 2
2.459
2.747
20%
20%
492
549
39
44
Credit Linked Notes garantite da "Pfandbriefe"
(tranches "A" e "B")
Ipotesi 1
Ipotesi 2
200
128
20%
20%
40
26
3
2
Credit Linked Notes garantite da contante
(tranches "C", "D", "E", "F")
Ipotesi 1
Ipotesi 2
271
100
0%
0%
0
0
0
0
Credit Linked Notes acquistate da SPIMI ("first loss")
(tranches "G")
Ipotesi 1
Ipotesi 2
70
25
Totale credit linked notes emesse da SPV
Ipotesi 1
Ipotesi 2
541
253
Totale requisito patrimoniale
Ipotesi 1
Ipotesi 2
70
25
113
71
52