Il canale creditizio di trasmissione
della politica monetaria e degli
shock finanziari: fondamenti teorici
ed evidenza empirica
prof. Giovanni Ferri
Economia delle scelte finanziarie e di
portafoglio
Lezione 8
In questa lezione

-
-

-
I fondamenti teorici del credit channel:
modelli Bernanke-Blinder (1988) [IS-LM-CC] e
Bernanke,
Gertler
e
Gilchrist
(1996)
[acceleratore finanziario];
Tassonomia: balance sheet e lending channel;
L’evidenza empirica sul credit channel:
cosa succede dopo una stretta monetaria? I fatti;
evidenza sui paesi industrializzati;
evidenza sulla crisi asitica del 1997-98.
2
Fondamenti teorici: da cosa deriva il
credit channel?


Fondamenti teorici del canale creditizio:
problemi informativi nei mercati finanziari
Stiglitz e Weiss (1981), per primi, e un’ampia
letteratura
seguente
mostrano
che
la
presenza di asimmetria informativa tra
creditore e debitore giustifica equilibri di
mercato con razionamento quantitativo del
credito [Stiglitz e Weiss (1981), Credit Rationing in Markets
with Imperfect Information, American Economic Review 71:
ovvero, anche senza razionamento,
situazioni specifiche per alcune classi di
debitori
393-410]
3
Fondamenti teorici (segue – 1)
Dato che banche si specializzano nella raccolta
di informazioni sui debitori per la loro attività di
screening/monitoring, si hanno tipicamente tre
possibilità per l’accesso dei debitori ai
finanziamenti esterni (fig. 1):
- problemi asimmetria informativa massimi

niente
finanziamenti
esterni
(solo
autofinanziamento);
- problemi intermedi  finanziamenti esterni
(ma solo dalle banche);
- problemi asimmetria informativa minimi 
finanziamenti esterni dalle banche e dai
mercati finanziari
4
Fondamenti teorici (segue – 2)
Asimmetria informativa e finanziamenti
PROBLEMI INFORMATIVI E ACCESSO AL FINANZIAMENTO
PROBLEMI INFORMATIVI
MASSIMI => SOLO
AUTOFINANZIAMENTO
PROBLEMI INFORMATIVI
INTERMEDI => AUTOFINANZ.
& CREDITO BANCARIO
PROBLEMI INFORMATIVI
MINIMI => AUTOFIN. &
CREDITO & MERCATI FINANZ.
INTENSITA' (DECRESCENTE) PROBLEMI INFORMATIVI
5
Fondamenti teorici (segue – 3)
Bernanke e Blinder (1988)
Il modello macroeconomico del canale creditizio di
Bernanke e Blinder [Bernanke e Blinder (1988), Credit,
Money and Aggregate Demand, American Economic Review 78:
435-39]
Ipotesi imperfetta sostituibilità credito/titoli  per
garantire anche l’equilibrio nel mercato del
credito occorre integrare il modello IS-LM
Se non c’è razionamento del credito, debitori e
prestatori scelgono mix credito-titoli (sostituti
imperfetti) in base ai relativi tassi di interesse
Esprimiamo la domanda di credito con Ld  L(  , i, y )
ove =tasso interesse sul credito, i=tasso sui
titoli; y=PIL e inoltre L  0 L  0 L  0

i
y
6
Fondamenti teorici (segue – 4)
Bernanke e Blinder (1988)
b
s
B

L
 E  D(1   )
Il vincolo di bilancio delle banche è
ove Bb sono i titoli detenuti dalle banche; Ls è
l’offerta di credito; E è il capitale delle banche; D
sono i depositi delle banche e  è il coefficiente di
riserva obbligatoria
Se ne deriva un’offerta di credito
Ls   (  , i ) D(1   )
ove   0 e i  0
Condizione di equilibrio nel mercato del credito è:
[1] L(, i, y) = (, i)D(1 - )
Mercato monetario descritto dalla LM tradizionale
Si assume che la domanda di riserve libere da
parte delle banche sia
R   (i ) D(1   )
7
Fondamenti teorici (segue – 5)
Bernanke e Blinder (1988)
Offerta depositi e –ignorando il circolante– di M è
dato da riserve R per moltiplicatore monetario
m(i )  1 /[ (i ) D(1  mentre
)]
la domanda di depositi
sarà funzione di y e di i. In equilibrio avremo:
[2] D(i, y) = m(i)R
dove
Di  0 Dy  0 mi  0
Mercato dei beni: vale la IS tradiz. In equilibrio:
[3] y = Y(, i)
Y  0
dove
Yi  0
Sostituendo [2] in [1] si ha una funzione per :
[4]  = (i, y, R) ove   0   0   0
i
y
R
8
Fondamenti teorici (segue – 6)
Bernanke e Blinder (1988)
Sostituendo la [4] nella [3] si ottiene:
[5] y = Y(i, (i, y, R))
questa è la curva CC (Commodity & Credit)
riconducibile alla teoria di Patinkin. In equilibrio
deve ora valere la CC assieme alla IS e alla LM
Si torna da IS-LM-CC a IS-LM classica se vale
una delle seguenti condizioni:
1) L   perfetta sostituibilità credito/titoli per i debitori
2)    perfetta sostituibilità credito/titoli per i prestatori
3) Y  0 domanda beni insensibile tasso sui prestiti
9
Fondamenti teorici (segue – 7)
Bernanke e Blinder (1988)
i, 
IS
LM
CC
i
Y
10
Fondamenti teorici (segue – 8)
Modello acceleratore finanziario
Riferimento al modello dell’acceleratore finanziario
di Bernanke, Gertler e Gilchrist [Bernanke, Gertler e
Gilchrist (1996), The Flight to Quality and
Accelerator, Journal of Economics and Statistics]
the
Financial
In tale modello, la restrizione monetaria riduce il
capitale netto delle imprese e, divenendo queste
più rischiose, le banche attuano una restrizione
creditizia più marcata per le imprese con
maggiori problemi di asimmetria informativa ex
ante (flight to quality), proprio quelle che
maggiormente dipendono dal credito bancario
Così lo shock negativo viene amplificato
attraverso l’aumento dei vincoli finanziari che, a
loro volta, possono ampliare la recessione
11
Tassonomia: balance sheet e lending channel
Cfr. due paper di survey della letteratura: [Bernanke e
Gertler (1995), Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives;
Hubbard (1995), Is there a credit channel for monetary policy?,
Economic Review Federal Reserve Bank of St. Louis]
Bernanke-Gertler
ribadiscono
credit
channel
non
alternativo ma aggiuntivo al money channel:
According to the credit channel theory, the direct effects
of monetary policy on interest rates are amplified by
endogenous changes in the external finance premium
(EFP) (the difference in cost between funds raised
externally, issuing equity or debt, and funds generated
internally, retained earnings. The size of the EFP reflects
imperfections in the credit markets that drive a wedge
between the expected return received by lenders and
the costs faced by potential borrowers … if monetary
policy raises open-market interest rates the EFP tends
to raise … and the impact of monetary policy on the cost
of borrowing broadly defined – and, consequently, on
real spending and real activity – is magnified
12
Tassonomia (segue – 1)
Il balance sheet channel è l’effetto negativo della
stretta monetaria su profitti e valore attività dei
debitori, es. capitale netto, cash flow e liquidità
 aumento premio al rischio ed EFP accresce lo
wedge rispetto ai tassi di interesse privi di rischio
Il bank lending channel sottolinea ripiego offerta
di prestiti delle banche dopo la stretta monetaria
Stretta monetaria  tasso T-bills 
Banche non possono aumentare altrettanto tasso
depositi (per riserva obbligatoria)  banche
perdono depositi
Se banche non indifferenti tra prestiti e titoli 
stretta offerta credito
Se ci sono debitori banco-dipendenti  lo wedge
tra loro tasso debitore e tasso T-bill aumenta 13
Tassonomia (segue – 2)
Vediamo una semplice formalizzazione:
Tasso interesse pagato da imprese sul mercato —
corporate debt market rate (CDMR)— può
scriversi come:
[1] CDMR = RF + GRP
RF=tasso privo di rischio (T-bills) e GRP=general
risk premium del settore privato pari allo spread
di tasso tra titoli emessi dalle imprese e dal
Tesoro
Il tasso sui prestiti ha tre componenti distinte:
[2] LR = RF + GRP + BDBSS  CDMR + BDBSS
RF, GRP e CDMR come sopra e BDBSS=spread
specifico per i debitori banco-dipendenti, pari al
divario tra tasso sui prestiti e tasso sui titoli
emessi dalle imprese
14
Tassonomia (segue – 3)
Il grafico seguente schematizza il bank lending
channel e rappresenta anche impatto flight to
quality. Il grafico riporta la quantità e il tasso sui
prestiti rispettivamente in asse x e y. Prendendo
LD0 (domanda di prestiti) come data, ipotizziamo
che solo l’offerta si muova: il bank lending
channel effect è rappresentato dallo spostamento
parallelo da LS0 a LS1; invece, il flight to quality
effect è dato dalla rotazione antioraria da LS1 a
LS2. Il primo effetto peggiora le condizioni di
accesso al credito ugualmente per tutti i debitori,
mentre il secondo le peggiora di più per i debitori
che pagavano tassi più alti, cioè quelli con
asimmetrie informative ex ante maggiori.
15
Tassonomia (segue – 4)
r
LS2
LD0
LS1
LS0
r2
r1
r0
L2
L1
L0
L
16
L’evidenza empirica sul credit channel:
i fatti dopo la stretta monetaria
1) La
stretta monetaria inattesa ha solo effetti
transitori sui tassi di interesse ma seguono forti
cadute del PIL e del livello dei prezzi;
2) Domanda finale cala rapidamente; produzione
segue riduzione domanda, ma solo con ritardo,
scorte si gonfiano nel breve periodo ma alla fine
calano contribuendo fortemente a ridurre il PIL;
3) Calo massimo investimenti edilizia residenziale;
spesa beni di consumo (durevoli e non) segue a
ridosso;
4) Alla fine calano anche gli investimenti fissi in
risposta alla stretta monetaria, ma il calo si
verifica solo dopo la caduta di domanda e
produzione
17
L’evidenza empirica sul credit channel:
i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 1)
Le figure 1, 2 e 3 presentano le risposte stimate in
un VAR. Come si conforma questa evidenza alla
visione
convenzionale
della
trasmissione
monetaria?
In genere, bene: poiché i prezzi sono rigidi nel
breve periodo, l’aumento dei tassi a breve
(Federal Funds) accresce il tasso reale e fa
calare la domanda aggregata. Risposta lenta
deflatore del PIL subito dopo la stretta
monetaria (fig. 1) e risposta veloce domanda
finale (fig. 2) sono coerenti con questo scenario
18
L’evidenza empirica sul credit channel:
i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 2)
RISPOSTE DI PRODUZIONE, PREZZI E FED FUND RATE A UNO SHOCK DI POLITICA
MONETARIA
(shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate)
0.008
FED FUND RATE
0.007
0.006
0.005
0.004
0.003
0.002
0.001
0
-0.001
-0.002
PIL REALE
DEFLATORE PIL
-0.003
0
4
8
12
16
20
24
28
32
36
40
44
48
MESI
Figura 1
19
L’evidenza empirica sul credit channel:
i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 3)
RISPOSTE DI DOMANDA FINALE E SCORTE A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA
(shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate)
0.0008
SCORTE
0.0004
0
-0.0004
-0.0008
DOMANDA FINALE
-0.0012
-0.0016
0
4
8
12
16
20
24
28
32
36
40
44
48
MESI
Figura 2
20
L’evidenza empirica sul credit channel:
i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 4)
RISPOSTE COMPONENTI DELLA SPESA A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA
(shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate)
0.0002
INVESTIMENTI RESIDENZIALI
0.0001
INVESTIMENTI FISSI DELLE IMPRESE
0
CONSUMI DUREVOLI
-0.0001
-0.0002
-0.0003
CONSUMI NON DUREVOLI
-0.0004
-0.0005
-0.0006
-0.0007
0
4
8
12
16
20
24
MESI
28
32
Figura 3
36
40
44
48
21
L’evidenza empirica sul credit channel:
i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 5)
Però emergono tre puzzles:
1) Dimensione effetti: piccoli aumenti del tasso di
interesse causano grossi cali domanda finale e
PIL  studi empirici faticano a trovare risposte
così grosse delle varie componenti della
domanda privata a piccoli aumenti del tasso;
2) Tempistica effetti: aumento tassi di interesse
indotto dalla stretta monetaria è di breve
durata, ma alcune componenti della domanda
iniziano a calare solo dopo molto tempo (fig. 3);
3) Composizione effetti sulla spesa: stretta monet.
influenza soprattutto tassi a breve, ma effetti
più intensi sulle componenti di lunga durata (es.
investimenti in edilizia residenziale, fig. 3). 22
L’evidenza empirica sul credit channel:
paesi industrializzati
Gran parte della letteratura è sugli USA:
Kashyap, Stein e Wilcox mostrano che, dopo la
stretta monetaria, cresce spread tra commercial
paper e T-bill [Kashyap, Stein e Wilcox (1993), Monetary
Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of
External Finance, American Economic Review 83: 78-98]
Gertler, Hubbard e Kashyap trovano che un
aumento dello spread è buon previsore di
successivo calo investimenti [Gertler, Hubbard e
Kashyap (1991), Interest Rate Spreads, Credit Constraints, and
Investment Fluctuations: An Empirical Investigation, in Hubbard,
R.G., ed. Financial markets and financial crises, NBER, Chicago
and London: University of Chicago Press, pp. 11-31]
23
L’evidenza empirica sul credit channel:
paesi industrializzati (segue – 1)
Si suppone che le piccole e medie imprese (PMI)
siano quelle con asimmetrie informative ex ante
maggiori. In linea con ciò, Gertler e Gilchrist
mostrano che gli effetti negativi della restrizione
monetaria sono più forti per le PMI che per le
altre imprese [Gertler e Gilchrist (1994), Monetary Policy,
Business Cycles and the Behavior of Small Manufacturing Firms,
Quarterly Journal of Economics 309-40]
Poi si suppone che il bank lending channel sia
maggiore per le piccole banche. In linea con ciò,
Kashyap e Stein trovano che restrizione
monetaria induce restrizione creditizia più forte
per piccole che per grandi banche [Kashyap e Stein
(1994), Monetary Policy and Bank Lending, in Mankiw (ed.)
Monetary Policy, University of Chicago Press, Chicago]
24
L’evidenza empirica sul credit channel:
paesi industrializzati (segue – 2)
Offerta credito cala non solo per stretta monetaria
ma anche per restrizione regolamentare. Es.,
studiando l’introduzione inizio ’90 di Basilea I,
Peek e Rosengren trovano maggiore calo prestiti
per banche meno capitalizzate inizialmente
[(1995), The Capital Crunch: Neither a Borrower nor a Lender Be,
Journal of Money, Credit and Banking, 625-38]
Per l’Italia, con tecnica VAR Buttiglione e Ferri
[(1994), Monetary Policy Transmission via Lending Rates in Italy:
Any Lessons from Recent Experience?, Banca d’Italia, Temi di
discussione 224] e Bagliano e Favero [(1995), Canale
creditizio del meccanismo di trasmissione della politica monetaria
ed intermediazione bancaria. Un’analisi empirica, Università
trovano che tasso
prestiti aumenta più di tasso titoli Stato dopo
shock monetario
25
Bocconi, CEMF Paolo Baffi, wp n. 91]
L’evidenza empirica sul credit channel:
paesi industrializzati (segue – 3)
Ancora per l’Italia, Gambacorta
[(2005), How do banks
set interest rates?, Banca d’Italia, Temi di discussione 542]
trova che, nel breve periodo, il tasso sui prestiti
cresce di meno per le banche più liquide e
capitalizzate.
Per l’area euro, Angeloni et al. [Angeloni, Kashyap,
Mojon (2003), Monetary Policy Transmission in the Euro Area,
trovano evidenza di credit
channel. Usando un VAR nonlineare, Gambacorta
e Rossi [(2007), Modelling bank lending in the Euro area: a
Cambridge University Press]
non-linear approach, Banca d’Italia, Temi di discussione 650]
mostrano che le restrizioni monetarie hanno un
impatto maggiore sul credito bancario, PIL reale
e prezzi rispetto alle fasi espansive, in coerenza
col verificarsi di un effetto “flight to quality”. 26
L’evidenza empirica sul credit channel:
paesi industrializzati (segue – 4)
Conigliani, Ferri e Generale
[(1997), The Impact of BankFirm Relations on the Propagation of Monetary Policy Squeezes:
An Empirical Assessment for Italy, BNL Quarterly Review 271-99]
usano il credito accordato per identificare
spostamenti nell’offerta. Siccome in Italia (ma non
solo) le linee di credito accordate non utilizzate
non costano al debitore (opzione a costo zero). Così
egli chiede linee di credito ben oltre quanto la
banca sia disposta a dare. Ne deriva che è la
banca a razionare il credito accordato, mentre i
debitori non hanno mai incentivi a chiederne una
riduzione. Quindi se, dopo la stretta creditizia, si
ha una riduzione del credito accordato, questo
identifica
univocamente
uno
spostamento
sfavorevole dell'offerta.
27
L’evidenza empirica sul credit channel:
paesi industrializzati (segue – 5)
Altro discorso è l’impatto sul bank lending channel
delle relazioni di clientela banche-debitori.
Relazione banca-impresa forti ha vari importanti
effetti, es.: (i) mediante un più strutturato
rilascio di informazioni private dal debitore alla
banca, riduce il grado di asimmetria informativa;
(ii) consente alla banca di prestare all’impresa
avendo un orizzonte temporale più lungo, al
limite entrando in un rapporto di intertemporal
profit sharing con l’impresa. Conigliani et al.
mostrano che, dopo la stretta monetaria, costo
del credito e disponibilità credito accordato
peggiorano di meno per le imprese che vantano
rapporti di clientela più stretti con le banche.
28
L’evidenza empirica sul credit channel:
paesi industrializzati (segue – 6)
Nello stesso senso risultati Angeloni et al.
[Angeloni,
Buttiglione, Ferri e Gaiotti (1995), The Credit Channel of Monetary
Policy Across Heterogeneous Banks: The Case of Italy, Banca
d’Italia, Temi di discussione 256],
i quali trovano che
l’aumento dei tassi sui prestiti in seguito alla
stretta monetaria è significativamente inferiore
per le banche che prestano sulla base di relazioni
di clientela più strette
29
L’evidenza empirica sul credit channel:
evidenza crisi asiatica 1997-98
Un caso molto studiato è la crisi asiatica del 199798, che colpì Corea, Filippine, Indonesia, Malesia
e Tailandia. Alla crisi finanziaria e di cambio si
rispose con politiche monetarie restrittive in un
ambiente imprenditoriale ad alto leverage
(leverage=debito/capitale proprio) e, perciò,
fortemente esposto a balance sheet channel e
bank lending channel
Facciamo riferimento ad alcuni di questi studi:
Domaç et al. [Domaç, Ferri e Kawai (2002), Lessons from the
Credit Crunch in East Asia, World Bank, mimeo] trovano
evidenza nella crisi asiatica di un diffuso credit
crunch, connesso al credit channel.
30
L’evidenza empirica sul credit channel:
evidenza crisi asiatica 1997-98 (segue – 1)
Che cos’è un credit crunch? Secondo il Council of
Economic Advisors (1991), è “una situazione in
cui l’offerta di credito viene ristretta al di sotto
del livello solitamente associato ai tassi di
interesse di mercato prevalenti e al livello
corrente
di
profittabilità
dei
progetti
di
investimento”
Il credit crunch danneggia l’economia riducendo i
finanziamenti esterni alle imprese “buone”:
provocandone il fallimento o limitandone l’attività
sotto al potenziale. Le PMI sono più danneggiate
poiché dipendono solo dal credito bancario come
fonte di finanziamento esterno
31
L’evidenza empirica sul credit channel:
evidenza crisi asiatica 1997-98 (segue – 2)
Gli indicatori del credit crunch:
• Aumento del tasso di interesse reale;
• Aumento spread tasso prestiti – tasso privo di
rischio;
• Caduta (nel tasso di crescita) dei prestiti reali;
• Flight to quality dei depositanti: (i) tra banche
interne (ii) da banche interne a banche straniere;
• Flight to quality delle banche (es. titoli di Stato);
• Caduta sproporzionata nel credito alle PMI;
• Aumento tasso di rifiuto domande di credito;
• Più breve scadenza dell’intermediazione;
• Calo linee credito “pre-committed” (accordato)
32
Evidenza crisi asiatica (segue – 3) – Aumento
tasso di interesse reale in Corea
K.1 Real Lending and Overnight Rates
97
01
97
02
97
03
97
04
97
05
97
06
97
07
97
08
97
09
97
10
97
11
97
12
98
01
98
02
98
03
98
04
98
05
98
06
98
07
98
08
98
09
98
10
98
11
98
12
99
01
99
02
99
03
99
04
99
05
99
06
99
07
(Overdraft loan rate or overnight call rate minus average of annualized CPI inflation in the current and previous month)
20
Overdraft Loan Rate
10
Overnight Call Rate
0
-10
33
Evidenza crisi asiatica (segue – 4) – Ampliarsi
spread tassi prestiti – privo di rischio in Corea
25
20
15
LENDING - CORPORATE BOND
10
CORPORATE BOND - GOVERNMENT BOND
5
06
05
04
03
02
01
12
11
10
09
08
07
06
05
04
03
02
01
12
11
10
09
08
07
06
05
04
03
02
07
99
99
99
99
99
99
99
98
98
98
98
98
98
98
98
98
98
98
98
97
97
97
97
97
97
97
97
97
97
97
97
01
0
34
Evidenza crisi asiatica (segue – 5) – Flight to
quality depositi tra banche interne: Indonesia
200000
150000
100000
50000
0
97:0197:0397:0597:0797:0997:1198:0198:0398:0598:0798:09
For.&Joint Banks
Private Banks
State Banks
35
Evidenza crisi asiatica (segue – 6) – Caduta
sproporzionata nel credito alle PMI: Indonesia
14
12
10
8
6
4
2
97:0197:0397:0597:0797:0997:1198:0198:0398:0598:0798:09
36
Evidenza crisi asiatica (segue – 7) – Aumento
tasso di rifiuto domande di credito: Malesia
50
In terms of number
In terms of amount
40
30
20
10
0
97:01
97:03
97:05
97:07
97:09
97:11
98:01
98:03
98:05
98:07
98:09
98:11
37
Evidenza crisi asiatica (segue – 8)
Altri riscontri al credit channel nella crisi asiatica –
che, si ricorda, è una crisi finanziaria con stretta
monetaria (e regolamentare):
Ferri e Kang [Ferri e Kang (1999), The credit channel at work:
Lessons from the financial crisis in Korea, Economic Notes: 195-
trovano bank lending channel in Corea e, in
linea con Peek-Rosengren (1995), restrizione
credito maggiore per banche meno capitalizzate
Domaç e Ferri [Domaç e Ferri (1998), Did the East Asian Crisis
221]
Disproportionately Hit Small Businesses in Korea?, Economic
Notes, No. 3],
in linea con Gertler-Gilchrist (1994),
trovano che produzione industriale PMI risponde
più di quella delle altre imprese all’impatto
negativo della stretta monetaria in Corea
38