I derivati creditizi
Giuseppe Squeo
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Il trasferimento del rischio di credito
L’attività di impiego, sia sotto forma di prestito che di acquisto
obbligazioni, comporta un rischio di credito collegato sia con il
degrado della qualità del merito creditizio proprio del debitore
(rischio controparte) sia con l’andamento delle quotazioni di
mercato.
Questo rischio può essere neutralizzato:
• con tecniche di cessione del credito, particolarmente quella
della securitization, per cui cedendo il rapporto o l’obbligazione
ad un terzo, ovviamente si cede anche il rischio, se la clausola di
cessione è quella pro-soluto;
• con i credit derivatives, che sono tecniche di immunizzazione
che puntano a lasciare inalterati i rapporti di base tra creditore e
debitore, trasferendo ad un terzo - dietro pagamento di un
premio - solo il rischio collegato.
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La cessione del rischio di credito
può
avvenire
cessione pro-soluto
del credito
trasferiscono sia il credito
sia il rischio
cessioni di credito
pro-soluto
cartolarizzazione.
derivati creditizi
trasferiscono
solo il rischio
la Σ premi per il rischio
autoassicurarsi
acquistare
protezione
dal rischio
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Il trasferimento del rischio di credito (2)
Il tasso di interesse incassato su un prestito o il rendimento di
un titolo, tra l’altro, può essere scomposto in due componenti:
• la componente priva di rischio, che individua il tasso medio
sul mercato di titoli a bassissimo o nullo rischio di default;
• il premio per il rischio, che rappresenta la quota di interesse
che copre la rischiosità propria di quel prestito.
Se il portafoglio di crediti è ben costruito e il pricing è ben
fatto, allora la sommatoria incassata di tutti i premi per i
rischi non può essere inferiore alle perdite su crediti (sia
capitale che interesse) subite o potenziali.
Per motivi di dimensione e di impossibilità di costituire
portafogli crediti ben strutturati e per bassa motivazione ad
incorrere rischi, una banca può decidere di cedere a terzi il
premio per il rischio cedendo, ovviamente, anche il rischio
ma mantenendo il rapporto di credito con il cliente. 4
La definizione dell’entità a rischio
La stipula di un prestito o l’acquisto di una obbligazione
comporta un rischio di default: il debitore può non pagare
capitale e interesse in tutto o in parte.
Alla stipula si stima quale sarà la perdita ed in questa ottica si
determina il prezzo.
Presto 100 euro a quattro anni con rimborso totale alla
scadenza e ritengo che mi saranno pagati gli interessi ma
recupererò 98 lire piuttosto che le 100 prestate.
Stabilito nel 6,5% il guadagno effettivo che intendo avere, alla
scadenza vorrò ritrovarmi 126 euro (100 di capitale e 26 di
interesse). Poiché prevedo di perdere 2 euro di capitale,
aumenterò il tasso di interesse dello 0,5 (premio per il rischio
= 0,5*4 = 2) in modo che alla scadenza otterrò: 28 di interesse
+ 98 di rimborso = 126.
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La definizione dell’entità a rischio (2)
Nella previsione ho stabilito una perdita sul capitale del 2%,
ma alla scadenza posso osservare che agli estremi posso:
• ritrovarmi per intero i 128 euro (100 capitale e i 7*4 = 28 di
interessi) realizzando un guadagno del 2% sul capitale
investito:
• non ricevere né interessi e né capitale, con una perdita di 128
euro sul previsto.
O più realisticamente ottenere l’intero ammontare degli
interessi e una perdita di 4 euro sul capitale, con una perdita di
2 euro sulle mie stime con un rendimento semplice del 6 in
luogo del 6,5% da me stimato.
Definiamo credit spread o premio a rischio il differenziale di
tasso volto a coprire la perdita stimata.
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La definizione dell’entità a rischio (3)
Il tasso lordo è quindi possibile scomporlo in:
• tasso privo di rischio, che rappresenta il guadagno di
interessi netto che l’investitore si propone;
• premio per il rischio (credit spread), che è la parte di
interesse destinata a coprire la perdita stimata.
A consuntivo il differenziale
0 area di assenza di perdita o guadagno
area di guadagno
=
area di perdita
0 > (credit spread finale – credit spread iniziale) > 0
La presenza del premio per il rischio trasforma un rischio puro
di credito in una sorta di rischio di mercato, ove, in relazione
al differenziale del credit spread tra quello sperato e quello
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effettivo si può realizzare una perdita o un guadagno.
I derivati creditizi (credit derivatives)
I contratti derivati su crediti trasferiscono il rischio di credito
sottostante ad una determinata attività (reference obligation)
da un soggetto che acquista protezione (protection buyer) ad
un soggetto che vende protezione (protection seller).
L’oggetto della transazione è il rischio di credito collegato a
un prenditore finale di fondi (reference entity).
I derivati creditizi assumono questa denominazione in quanto
sono operazioni appoggiate su attività creditizie sottostanti,
per cui in tal senso possono rientrare nell’ambito del più vasto
aggregato dei derivati finanziari, volti a coprire dai rischi di
mercato.
Questi strumenti, consentono, senza alienare l’attività
creditizia sottostante, di “isolare, definire un prezzo e
trasferire il rischio creditizio implicito in una attività
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finanziaria.”
Derivati creditizi: attività sottostante
Il primo elemento distintivo dei derivati creditizi è
rappresentato dall’attività sottostante. Quest’ultima è data “da
un nominativo o da un soggetto definito reference entity nei
confronti del quale esiste una esposizione creditizia
rappresentata da una attività di riferimento: obbligazione di
riferimento (reference obligation).
Poiché il credit derivative è un accordo a parte tra un soggetto
che ha concesso un prestito, od ha comprato un’obbligazione,
e un venditore di protezione, la reference obligation non viene
in alcun modo modificata da questo contratto.
Il debitore (reference entity) non necessariamente deve essere
informato della operazione; egli non ha nessun potere nei
confronti della transazione.
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Derivati creditizi: le controparti
In una operazione di derivati creditizi le parti impegnate sono
due:
• il protection buyer (acquirente della protezione), colui che
acquista la protezione trasferendo il rischio di credito;
• il protector seller (venditore della protezione), colui che
vende la protezione e si assume il rischio di credito.
In una operazione di derivati creditizi i due operatori hanno
interessi e strategie speculari.
Il rischio di protezione relativo ad un titolo o ad un credito è
dato dall’insieme del rischio specifico e del rischio generico.
Il rischio specifico è legato alla qualità creditizia
dell’emittente, mentre il rischio generico è legato
all’andamento del mercato.
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Derivati creditizi: il credit event
Affinchè il contratto abbia piena esecuzione è necessario che
l’evento prestabilito si verifichi.
Il verificarsi dell’evento fa eseguire in forma piena il contratto
per cui: l’acquirente riceverà la “protezione” a fronte di un
pagamento effettuato ex-ante.
Il credit event - poiché non è rigidamente definito nella
casistica, ma nasce dagli accordi contrattuali tra protection
buyer e protection seller - deve essere chiaramente esplicitato
nel contratto
Affinchè il credit event sia operativo è necessario che si
verifichino le due seguenti condizioni:
• il credit eventi si manifesti e sia “pubblicamente” noto
(publicly available information);
• vi sia un danno (il prezzo dell’obbligazione di riferimento
raggiunga un livello inferiore alla soglia prestabilita). 11
I credit event tipici
• Bankruptcy event: dichiarazione giudiziale di insolvenza,
avvio procedura concorsuale, liquidazione
• Credit event upon merger: peggioramento qualità credito per
fusione
• Failure to pay: macato pagamento obbligazione monetaria
• Repudiation: non riconoscimento debito dal debitore
• Downgrading: abbassamento rating
• Restructuring: moratoria, proroga, rinegoziazione credito
• Sovereign event: eventi dannosi relativi agli Stati sovrani;
• Cross default: default del reference entity su qualunque suo
finanziamento
• Obligation acceleration: maturazione prima della scadenza
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per default del debitore
Derivati creditizi: il settlement (regolamento)
Le modalità di regolamento normalmente utilizzate nelle
operazioni della specie sono:
• phyisical settlement, per cui il venditore della protezione si
impegna al verificarsi del credit event, ad acquistare un titolo,
specificato o da scegliere in una rosa di possibilità, relativo al
venditore ad un prezzo prestabilito (initial price);
• cash settlement, con cui il venditore della protezione si
impegna a pagare all’acquirente una somma pari alla
differenza tra il prezzo iniziale (contrattuale) della reference
obbligation ed il suo valore di mercato (final price) alla data
del verificarsi del credit event;
• binary payout, in base al quale il venditore della protezione si
impegna a pagare - al verificarsi del credit event - un
ammontare fisso prestabilito nel contratto.
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Tipologia di credit derivatives
•
•
•
•
I derivati creditizi sono classificabili in:
credit default products, consentono il solo trasferimento del
solo rischio di credito, in conseguenza del verificarsi di un
credit event che colpisca un determinato soggetto o una
pluralità di soggetti;
credit spread products, che proteggono dal rischio di
deterioramento della qualità creditizia della controparte;
total rate of return swaps, che creano in forma sintetica titoli
in grado di proteggere sia dal rischio di credito che dal rischio
di mercato.
i credit linked notes, che combinano obbligazioni ordinarie
con uno o più dei credit derivatives di cui sopra.
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I credit default swaps
I credit default swaps sono contratti medianti i quali un
protection seller dietro la corresponsione di un premio
periodico si impegna ad eseguire un pagamento a favore di un
protector buyer al verificarsi di uno specificato credit event.
commissione periodica
Protection seller
credit
event
Protection buyer
Si: pagamento prestazione
contrattuale prevista
debitore
No: nessun pagamento
Bisogna fare attenzione al grado di correlazione tra
protettore e debitore di riferimento, il default del secondo
potrebbe rendere insolvente il primo.
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I credit default put
I credit default put sono contratti medianti i quali un
protection buyer, dietro la corresponsione di un premio
stabilito, acquisisce il diritto, non l’obbligo, se si verifica il
“credit event”, di cedere, al protector buyer, il titolo oggetto
del contratto dietro i pagamento di un prezzo stabilito nel
contratto (es. valore nominale del titolo).
commissione
Protection seller
differenziale
prezzo incassatovalore titolo =
recupero perdita
per default
credit
event
Protection buyer
Si: può cedere credito e
incassare valore stabilito
debitore
No: non può esercitare l’opzione
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I credit default call
I credit default call sono contratti medianti i quali un
protection buyer, dietro la corresponsione di un premio
stabilito, acquisisce il diritto, non l’obbligo, se si verifica il
“credit event”, di acquisire, dal protector seller, un titolo
oggetto del contratto dietro il pagamento di un prezzo
stabilito particolarmente scontato, in grado di fare recuperare
la perdita di valore del credito sottostante.
commissione
Protection seller
differenziale
valore titoloprezzo pagato =
recupero perdita
per default
credit
event
Protection buyer
Si: pagare prezzo
ricevere titolo
No: nessun pagamento
debitore
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I credit spread swaps
I credit spread swaps sono contratti medianti i quali il
protection seller e il protection buyer:
• individuano un titolo di riferimento (es. titolo di stato) ed un
indice che rappresenta il profilo creditizio del debitore (es.
obbligazione di quell’impresa);
• definiscono un differenziale tra il titolo di riferimento e
l’indice di rischiosità;
• alla scadenza del contratto, se il differenziale è:
– positivo, vuol dire che il profilo creditizio è peggiorato, per
cui il seller pagherà al buyer un importo pari al
differenziale per l’importo nozionale e per la duration;
– negativo, il profilo creditizio e migliorato, sarà il buyer a
pagare al seller l’importo derivante dal prodotto tra il tasso
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differenziale e il valore nozionale per la duration.
I credit spread swaps (2)
Bisogna ricordare che il rendimento di un titolo è dato dal
rapporto tra l’interesse pagato (di solito fisso) ed il prezzo di
mercato del titolo (variabile in funzione del rischio di credito),
in tal modo, un’impresa che vede deteriorare il proprio merito
creditizio avrà un prezzo inferiore e un rendimento superiore
dei titoli in quanto a parità di numeratore è diminuito il
denominatore.
Questo è coerente con il fatto che il maggiore rendimento del
titolo compensa il maggiore rischio.
Il protection seller Alfa effettua con il protection buyer Beta un credit
spread swap, su una obbligazione di 10.000 euro con rendimento 6%
con riferimento al rendimento del CCT 2006 (5%) + 1%. Alla
scadenza il rendimento obbligazione zeta = 7% e CCT = 5, allora
spread = 1% (7-(5+1)) per 10.000 = 100 euro che Alfa verserà a Beta.
Se il rendimento di zeta fosse stato 5%, allora differenziale –1 e sarà
Beta a versare ad alfa 100 euro.
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I credit spread swaps (3)
Prestito di 100 lire a 4 anni previsione perdita 2 lire tasso 6,5+0,5
Contratto swap credit spread = 0,5% su 100
credit spread finale minore di 0,5
-1.0
-0,5
0
credit spread finale maggiore di 0,5
0,5
1,0
1,5
2,0
-1,5*4*100=6
-0,5*4*100=2
0,5*4*100=2
1,5*4*100=6
-1,0*4*100=4
1,0*4*100=4
riceve da
SELLER
BUYER
riceve da
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Le credit spread options
Al contratto di credit spread swap si può associare una
opzione call o put, dando, dietro corresponsione di un premio,
il diritto al compratore della opzione di eseguire o non
eseguire in contratto di swap.
Se l’opzione l’acquista il compratore della protezione dello
swap, si è in presenza di una opzione put se invece è il
venditore della protezione swap a comprare l’opzione allora si
è in presenza di una call. Infatti:
• una credit spread put conferisce il diritto, non l’obbligo, di
ricevere dal writer un pagamento pari alla diminuzione di
valore dell’attività finanziaria sottostante;
• una credit spread call conferisce il diritto, non l’obbligo, di
ricevere dal writer un pagamento pari all’aumento di valore
dell’attività finanziaria sottostante.
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La credit spread put
Con la credit spread put il compratore dell’opzione, dietro
pagamento di un premio, ha il diritto, non l’obbligo, di
ricevere dal writer una somma di denaro pari alla svalutazione
del proprio credito data dalla differenza tra lo spread rilevato a
fine contratto e quello stabilito nel contratto (strike spread)
riferito al valore nozionale sottostante. Nel contratto vanno
stabilite le modalità di definizione dello spread di mercato.
Se il premio a rischio previsto è dello 0,5% (50 punti base)
allora se a termine dell’opzione il valore dello spread è
dell’1%, il compratore dell’opzione avrà il diritto al rimborso
dell’ (1 – 0,5)% del valore nozionale per la duration.
Se il valore dello spread a termine è inferiore allo 0,5 egli
abbandonerà il premio e non darà esecuzione al contratto di
swap, poichè non converrà pagare al seller il maggior
valore che il credito avrà, e guadagnerà questo maggiore
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valore meno il premio pagato.
I credit spread swaps con put
Prestito di 100 lire a 4 anni previsione perdita 2 lire tasso 6,5+0,5
Contratto swap credit spread = 0,5% su 100 – Premio 0,5%
credit spread finale minore di 0,5
-1.0
-0,5
0
non esecuzione del contratto
-1,5*4*100=6
-0,5*4*100=2
-1,0*4*100=4
area guadagno – 2 di commissione
credit spread finale maggiore di 0,5
0,5
1,0
1,5
2,0
0,5*4*100=2
1,5*4*100=6
1,0*4*100=4
area immunizzazione – 2 di commissione
Paga premio a
SELLER
riceve da
BUYER
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La credit spread call
Con la credit spread call il compratore dell’opzione, dietro
pagamento di un premio, ha il diritto, non l’obbligo, di
ricevere dal writer una somma di denaro pari alla
rivalutazione del titolo di riferimento sottostante data dalla
differenza tra il strike spread e quello rilevato a fine contratto
riferito al valore nozionale sottostante. Nel contratto vanno
stabilite le modalità di definizione dello spread di mercato.
Se il premio a rischio previsto è dello 0,5% (50 punti base)
allora se a termine dell’opzione il valore dello spread è di 0, il
compratore dell’opzione avrà il diritto al rimborso dell’ (0,5 0)% del valore nozionale.
Se il valore dello spread a termine è superiore allo 0,5 egli
abbandonerà il premio e non darà esecuzione al contratto di
swap, poichè non pagherà al buyer la perdita di valore che il
credito avrà subito.
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I credit spread swaps con call
Prestito di 100 lire a 4 anni previsione perdita 2 lire tasso 6,5+0,5
Contratto swap credit spread = 0,5% su 100 – Premio 0,5%
credit spread finale minore di 0,5
-1
-0.5
0
credit spread finale maggiore di 0,5
0,5
1,0
1,5
2,0
non esecuzione del contratto
-1,5*4*100=6
-0,5*4*100=2
-1,0*4*100=4
area guadagno – 2 di commissione
BUYER
0,5*4*100=2
1,5*4*100=6
1,0*4*100=4
Area risparmio premio – 2 di
commissione
Paga premio a
SELLER
riceve da
25
Il total return swap
•
•
•
Il total return swap è una transazione in base alla quale:
il total return payer, detentore di una attività finanziaria
(reference asset: obbligazioni, azioni, prestiti, etc.),
trasferisce l’intera performance di tale attività (rendimento
totale)
al total return receiver, contro pagamento di flussi monetari
collegati con indicatori di mercato (normalmente euribor +
spread)
alla scadenza le il total return payer riceverà il valore
nozionale dell’attività finanziaria e ne pagherà, al total
return receiver, il valore di mercato risultante in quel
momento (dealer asset).
Lo scambio quindi è tra il cash flow effettivamente
generato dal reference asset contro flussi certi o collegati
al mercato (interesse e capitale nozionale).
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Il total return swap (2)
Il regolamento può avvenire:
• periodicamente (cadenza mensile, trimestrale, semestrale) le
due parti si scambiano il differenziale dei flussi di interesse
dato dalla differenza netta tra il total return sul titolo e il
reference rate stabilito (euribor + spread);
• alla scadenza dello swap si stima il valore del dealer asset e
si calcola la differenza con il nozionale. Se il dealer asset è
superiore al valore nozionale il payer (riceve nozionale e paga
dealer asset) pagherà al receiver tale differenza, al contrario se
il valore nozionale è maggiore sarà il receiver (riceve dealer
asset e paga nozionale) a pagare il differenziale.
Questa specie contrattuale copre rischio di mercato e
rischio di credito.
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Il total return swap (3)
Questo contratto consente:
• al total return payer, acquirente della protezione, di
immunizzarsi dai rischi di mercato e di credito, in quanto
otterrà i rendimenti che il mercato garantirà di volta in volta e
la restituzione del prestito al valore nominale di rimborso.
Questo senza rinunciare al rapporto creditizio del reference
entity;
• al total return receiver, venditore della protezione, di
detenere “un credito sintetico” - con posizione lunga –
beneficiando degli aumenti di valore e degli interessi
dell’attività sottostante e subendone gli aumenti dei tassi e il
degrado del merito creditizio dell’emittente. Egli incorre nei
rischi dell’attività sottostante senza aver dovuto subire i
relativi oneri ed esborsi finanziari per acquisirla.
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Il total return swap
Interessi su operazione
sottostante
Total
return
payer
Dealer asset
Flussi rendimenti scambiati alle
scadenze periodiche contrattate
Total
return
receiver
Interessi
euribor + spread
Flussi finali di liquidazione
collegati al valore di rimborso del
prestito
Valore nozionale
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I credit linked note
Sono strumenti strutturati con cui un soggetto:
• vanta un credito verso un altro soggetto;
• sulla base di tale credito emette delle obbligazioni a tassi
particolarmente favorevoli;
• stipula con l’acquirente delle obbligazioni un credit derivative
in base al quale, ove vi fosse un “credit event” traslerebbe il
rischio di credito all’investitore .
Emittente
(protection buyer)
obbligazioni
Credit
default swap
Flussi creditizi
(interessi + capitale) o
redditi
Debitore
(reference entity)
Flusso interessi +
capitale
perdita se
credit event
Investitore
(protection seller)
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I credit linked note (2)
Una società A, che vanta un credito verso un’altra società B,
costituito da un debito rispetto al quale incasserà interessi e
capitale prestato oppure un flusso reddituale equivalente,
emette in correlazione con tale credito obbligazioni con cedole
a tassi particolarmente vantaggiosi (normalmente euribor più
spread) e pattuisce con l’investitore finale un credit defaul
swap, in base al quale se si verifica un credit event collegato
al debitore originario (società B “reference entity), lo spread
pagato sull’obbligazione si riduce di un certo ammontare
predeterminato oppure trasferisce l’intero rischio di credito.
In questo modo la società A può finanziarsi l’acquisto del
credito anzidetto oppure può smobilizzare tale credito. Non
volendo incorrere in un rischio collegato all’insolvenza o al
degrado creditizio del reference entity associa all’obbligazione
un’operazione di credit derivative, trasferendo sull’investitore
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parte o tutto il rischio di default.
Copertura dai rischi di credito e mercato
Credit
spread
options
Credit
spread
swap
Credit
default
swap
Rischio
default
Rischio
spread
Rischio
tasso
Credit
default
options
Total rate
of return
swap
investitore
32
Fine presentazione
33