Fonti tradizionali di finanziamento
della spesa pubblica
D.lgs. 18/08/2000 n. 267
•Entrate correnti destinate per legge agli investimenti
•Avanzi di bilancio
•Alienazione di beni patrimoniali
•Trasferimenti
•Avanzo di amministrazione
•Mutui passivi contratti con la Cassa depositi e prestiti
Fonti innovative di finanziamento
• Art. 199 Dlgs 18/08/2000
“Altre forme di ricorso al mercato finanziario
consentite dalla legge”
• Legge finanziaria 2002 /legge n. 448/2001) art. 41 :
- Possibilità di contrarre mutui e prestiti
obbligazionari di tipo bullet;
- Possibilità di concludere swap per l’ammortamento
del debito
- Conversione dei mutui con nuove emissioni
obbligazionarie (rinegoziazione del debito)
finanziamenti derivanti dall’attività
negoziale
•
•
•
•
Sponsorizzazioni
Partenariati pubblico – privato
Finanza di progetto (project financing)
Leasing
Altre forme innovative
- cartolarizzazioni
Contesto normativo di riferimento
• Il primo riferimento normativo di fare ricorso a strumenti derivati è
contenuto nel regolamento di attuazione della legge del 23 dicembre
1994, n. 724 (Misure di razionalizzazione della finanza pubblica). Si
tratta del decreto del Ministro del tesoro 5 luglio 1996, n. 420 recante le
“norme per l'emissione di titoli obbligazionari da parte degli Enti
locali” che obbligava l’ente locale a ricorrere ad un “currency swap”
per fare fronte ai rischi di cambio legati all’emissione di obbligazioni in
valuta estera
• Successivamente, l’art. 41 della legge 28 dicembre 2001 n. 448,
“Disposizioni per la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello
Stato” - legge finanziaria 2002 - ha ampliato per gli enti la possibilità di
accedere al mercato dei capitali e di negoziare strumenti finanziari
derivati.
Questa legge ha attribuito per la prima volta agli Enti locali la facoltà di
emettere obbligazioni “bullet” con rimborso di capitale ed interessi in
un’unica soluzione alla scadenza.
L’introduzione si era resa necessaria in quanto gli standard e la prassi
prevalente sui mercati finanziari non avevano mostrato grande interesse
per le obbligazioni che prevedessero un piano di rimborso rateizzato nel
tempo ma una decisa preferenza per i titoli obbligazionari con rimborso
del capitale in un’unica soluzione alla scadenza finale.
Condizioni per accedere al mercato
dei capitali (D.M. 389/2003)
• L’indebitamento è consentito solo per spese di
investimento (con vincolo di destinazione) e non può
superare l’importo della spesa relativa all’investimento
• L’ente locale non deve trovarsi in dissesto o deficit
strutturale
• Il rendiconto del penultimo esercizio non deve
evidenziare un avanzo e deve essere certificato dai
revisori
• L’emissione di obbligazioni deve essere prevista nel
bilancio approvato dal consiglio
• La durata del prestito non può essere inferiore a 5 anni
• Deve essere rispettato il limite max di indebitamento
previsto dalla legge (25% delle entrate correnti)
Calcolo della capacità di indebitamento.
parziale
totale
parametri
Tot entrate correnti
(A = TITOLO I + II + III)
A
Indebitamento max
B = A x 25%
B
_
Quota indebitamento già utilizzata
(G = C+D+E-F)
G
=
Quota interessi disponibili
Per nuove operazioni di indebitamento
(H = B-G)
H
Quota interessi iscritta nel bilancio
C
Quota interessi anno successivo
D
Ulteriori importi (fideiussioni, ecc.)
E
Contributi in conto interessi
Ricevuti da altri enti pubblici
F
Emissioni obbligazionarie
Il collocamento nei mercati nazionali e
internazionali avviene con due modalità:
1. A fermo (over the counter), ossia a
mezzo banca selezionata con semplice
trattativa privata
2. A mezzo offerta pubblica di
sottoscrizione (sottoposta in questo caso
alle norme del TUF e della CONSOB)
Impatto sul bilancio
(fonte della figura M. Meneguzzo – Manuale di finanza innovativa per le amministrazioni pubbliche, Rubettino)
Il tasso di interesse del prestito può essere fisso o
variabile; la valuta può essere nazionale o altra
valuta estera (dollaro). In questo ultimo caso è
però obbligatorio per l’ente locale concludere
un’operazione swap a tutela del rischio di cambio
(courrency swap).
Il piano di ammortamento del prestito è di tipo
bullet : il rimborso avviene in un’unica soluzione
alla scadenza, mentre il pagamento degli interessi
è semestrale.
Durante la vita del prestito, l’ente deve accantonare
le risorse finanziarie necessarie per il rimborso in
un apposito fondo (sinking fund) che però resta
disponibile presso la tesoreria. In alternativa può
stipulare contratti swap su interessi (IRS)
IRS
L’IRS è uno strumento derivato in quanto il suo
valore dipende da quello di una variabile
sottostante.
Con l’IRS gli enti locali scambiano flussi di interesse
calcolati su un capitale nozionale a tassi fissi con
flussi di interesse calcolati sullo stesso capitale
nozionale a tassi variabili (plain vanilla swap).
Fino all’emanazione del DM 389/2003 l’IRS è stato
utilizzato come strumento speculativo.
Successivamente ne è stato consentito l’utilizzo
esclusivamente come strumento di copertura
Plain vanilla
impegno dei contraenti di:
• scambiarsi a determinate scadenze flussi di
interessi collegati a parametri di mercato
monetario secondo preventivi accordi senza
incorporare ulteriori opzionalità o strutture
• Possibilità di acquistare opzioni quali quelle:
cap con indicazione di un tetto massimo
all’innalzamento dei tassi
Esempio
L’ente locale X ottiene dalla banca Y un finanziamento di 1 milione di
euro interamente da rimborsare alla scadenza nel 20n+10 (prestito
di tipo bullet); sul prestito l’ente deve corrispondere gli interessi
semestrali (l’1/02 e l’1/08 di ciascun anno) a un tasso indicizzato al
tasso variabile Euribor a sei mesi. Temendo un rialzo dei tassi di
interesse l’ente locale stipula presso la stessa banca un IRS.
Il contratto IRS prevede che l’ente pagherà alla banca ogni 6 mesi i
flussi di interesse a tasso fisso (l’interesse è calcolato su 1 milioni
di euro) ed incasserà i flussi di interesse a tasso variabile, (sempre
calcolati sullo stesso nozionale) riferiti all’Euribor dei
corrispondenti 6 mesi. In pratica l’ente locale utilizzerà gli
eventuali flussi di cassa generati dall’IRS per compensare il
pagamento degli interessi sul finanziamento. Si noti che, poiché la
periodicità dei flussi a tasso variabile coincide con quella dei flussi
a tasso fisso, si avrà che, ad ogni scadenza, i pagamenti/incassi tra
banca ed ente avverranno sul differenziale (tasso fisso – tasso
variabile).
Data di Euribor Flussi in Flussi in
fixing
a6
entrata uscita tasso
mesi
fisso 2%
differen
ziali
1/02/n1 1,00%
10.000
10.000
-
1/08/n1 0,75%
7.500
10.000
- 7.500
1/02/n2 0,90%
9.000
10.000
- 1.000
1/08/n2 1,20%
12.000
10.000
+ 2.000
Impatto sul bilancio
(fonte della figura M. Meneguzzo – Manuale di finanza innovativa per le amministrazioni pubbliche, Rubettino)
• Collar:previsione di una banda di oscillazione
tra un minimo ed un massimo
• Floor : livello minimo dei tassi
• Le operazioni sono consentite se i flussi
ricevuti dagli enti interessati sono uguali a
quelli pagati nella sottostante passività
• Operazioni da concludere con intermediari
finanziari in possesso di adeguati rating
(almeno BBB/Baa/BBB)
Normativa recente
Legge finanziaria 2007 articolo 1, comma 736/740 e
circolare ministero economia del 31 gennaio 2007
hanno posto dei limiti ad operazioni in derivati:
1) riduzione del costo finale del debito che sia
compatibile con la riduzione della esposizione ai
rischi di mercato
3) accessorietà rispetto a passività effettivamente
dovute. Non è quindi possibile fare derivati su
precedenti derivati ma solo su pregressi rapporti
debitori
Legge finanziaria 2008
È intervenuta rendendo più rigorosa la disciplina e
stabilendo l’obbligo di accludere una nota al
bilancio contenente gli oneri e gli impegni
finanziari finalizzata a garantire appropriate
condizioni di trasparenza. (Commi 381-38 art 1).
Il problema della trasparenza si pone per i contratti
Otc(over the counter) che sono stati negoziati
secondo le esigenze (tailor made) delle
controparti che hanno portato alla creazione di
swap esotici.
… Perchè non ha funzionato..
L’interpretazione dell’art. 41 della legge 28 dicembre 2001, n. 448 come
un riconoscimento definitivo del potere di accesso da parte degli Enti
locali alle operazioni su strumenti finanziari derivati ha comportato un
vuoto legislativo fino all’approvazione, nell’anno 2003, del
regolamento di attuazione contenuto nel decreto del Ministero
dell'Economia e delle Finanze del 1 dicembre 2003, n. 389.
Infatti, la sostanziale mancanza di regole (ed il conseguente mancato
esercizio del potere ministeriale di coordinamento) ha consentito lo
sviluppo di discutibili strategie di “sopravvivenza finanziaria” da parte
degli amministratori di alcuni enti (spesso di piccole dimensioni);
costoro, schiacciati da una crescita (del costo) del debito tradizionale
talvolta insostenibile ed a fronte degli ingenti tagli ai trasferimenti
erariali, della continua dilatazione delle spese incomprimibili e della
rigidità dei vincoli posti dal Patto di stabilità interno, hanno spesso
utilizzato gli strumenti derivati non per coprire rischi di tasso o di
cambio, bensì per perseguire obiettivi di tipo (quasi) speculativo,
ovvero, per “fare cassa”.
Si è assistito, perciò, ad un utilizzo disinvolto dei derivati da
parte degli Enti locali che molto spesso hanno utilizzato
questi strumenti per fare cassa o per posticipare oneri
finanziari, senza rendersi conto o tenere in conto del loro
impatto sul rischio futuro.
• Grave è stato il ricorso da parte degli Enti locali ai derivati al
solo scopo di percepire un up-front a compensazione del
valore negativo dell’operazione, dal momento che questo
“premio di liquidità” incide direttamente sulla struttura
dell’operazione ed, indirettamente, sull’alea contrattuale e
sui rischi assunti dall’ente locale, in modo che maggiore è
l’up-front percepito, maggiori sono anche le prospettive di
perdita futura rispetto a quelle di guadagno, con l’effetto di
posticipare nel tempo le perdite ponendole a carico delle
future amministrazioni.
• Inoltre nella maggior parte dei casi gli Enti locali non hanno
una specifica competenza per comprendere a pieno i rischi
degli strumenti finanziari derivati
Dl 112/2008
dovrà individuare la tipologia, cioè la struttura e il
contenuto, degli strumenti finanziari derivati che gli
enti locali potranno sottoscrivere e stabilire le
condizioni e i criteri per la conclusione delle relative
operazioni
Finalità:
• Misure che tentano di porre un freno al ricorso ai
derivati da parte degli enti locali dal momento che il
loro utilizzo è avvenuto talora con soluzioni
caratterizzate da complessità, finalità e profili di
rischio non del tutto coerenti con la normativa in
essere e con le peculiarità
delle amministrazioni pubbliche locali
Cartolarizzazione dei crediti
• È stata introdotta con la legge 30 aprile
1999 n. 130
• Una società veicolo acquista crediti
dall’ente pubblico che trasforma in titoli da
rivendere nel mercato finanziario
• Possono essere oggetto di
catolarizzazione crediti derivanti da ruoli
tributi, liste di carico o crediti derivanti da
trasferimenti
I crediti ceduti costituiscono patrimonio
separato da quello della SPV .
La legge impone garanzie sia per
l’investitore che per il soggetto cedente
(ente pubblico).
Per l’investitore: è posto che sul
patrimonio derivante dalla securization
possono avvalersi solo i portatori dei
titoli
Per l’ente locale: la garanzia è
costituita dalla cessione pro soluto
Vantaggi per l’ente locale
• Aumento della liquidità
• Accorciamento dei tempi di riscossione
Possibili rischi per gli acquirenti
investitori
• Default del credito cartolarizzato,
compensato dal maggior tasso di
rendimento offerto
Impatto sul bilancio
(fonte della figura M. Meneguzzo – Manuale di finanza innovativa per le amministrazioni pubbliche, Rubettino)
Project financing
• Non è uno strumento finanziario, bensì
uno strumento attraverso il quale gli enti
locali possono finanziare opere pubbliche
con il coinvolgimento di capitali privati
• È stato introdotto nel nostro ordinamento
con la legge 23/12/2000 n. 388 e
successive modifiche
Fasi della procedura di P.F.
1. Presentazione da parte del soggetto
promotore del progetto (opera pubblica)
2. Pubblicazione dell’intervento e scelta del
soggetto responsabile del procedimento
3. Espletamento della procedura per
l’affidamento della realizzazione
dell’opera
4. Costituzione di una società di progetto
che realizzerà l’opera
L’opera da realizzare deve produrre
autonomamente cash flow in grado di
attirare capitali privati (per esempio
parcheggi)
• Occorre definire con precisione le tariffe
da applicare e le modalità di gestione
dell’opera / servizio pubblico