MASTER UNIVERSITARIO
DI
SECONDO LIVELLO
REGOLAZIONE DELL’ATTIVITÀ E DEI MERCATI FINANZIARI
I PRODOTTI DERIVATI NEGLI ENTI PUBBLICI
TERRITORIALI
Prof. Gennaro Olivieri
Ordinario di Matematica Finanziaria alla Luiss “Guido Carli”
Partner di
Olivieri & Associati – Consulenza Attuariale e Finanziaria
31 marzo 2011
AGENDA
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Definizione e classificazione dei prodotti derivati
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La “copertura”
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Contratti per fini speculativi

Interest rate swap
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Gli Up – Front
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La valutazione dei derivati
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Le valutazioni ex – ante e le realizzazioni ex – post
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Conclusioni
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DEFINIZIONE E CLASSIFICAZIONE DEI
PRODOTTI DERIVATI

I prodotti derivati (options, futures, swaps), il cui
prezzo dipende (deriva) dal prezzo o valore di altri
titoli finanziari come azioni, obbligazioni, panieri,
ecc., sono stati sviluppati dalla pratica finanziaria
per far fronte ad esigenze diverse, riassumibili in
tre categorie :
1.
2.
3.
Copertura
Speculazione
Arbitraggio
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LA “COPERTURA”
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Nel caso di rischi futuri, l’esigenza di copertura,
ove avvertita, può essere soddisfatta attraverso
prodotti derivati a titolo oneroso,
in analogia ai contratti assicurativi, il cui
prezzo dipende, tra l’altro, dal livello di
copertura (parziale o totale) realizzato.
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LA “COPERTURA” (2)
La determinazione del costo di una copertura.

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Essendo il costo un numero, si deve cercare di
condensare in esso sia l’aspetto del valore del tempo
sia l’aspetto dell’aleatorietà.
Il prezzo “equo” di un contratto di copertura, in
senso probabilistico, è determinato,
complessivamente, come valore medio del valore
attuale (valore attuale medio) delle somme a debito
e a credito costituenti il cash flow derivante dal
contratto.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI

Lo scopo non risulta più quello di evitare
l’esposizione a movimenti sfavorevoli dei tassi
d’interesse, ma in questi casi ci si trova di fronte a
vere e proprie scommesse sul futuro andamento di
tali tassi.
Interest Rate Swap
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È un contatto in cui le parti si scambiano, in date
prestabilite ed per una durata prefissata, somme a
credito e a debito determinate applicando ad un
dato importo (il capitale detto nozionale, ad
esempio un mutuo contratto o un titolo emesso) due
diversi tipi di tassi di interesse.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (2)
Valutazione degli Interest Rate Swap
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Gli swap sui tassi di interesse hanno un valore
nullo o prossimo alla zero nel momento in cui
vengono negoziati.
Successivamente possono avere un valore positivo o
negativo sia perché sono intervenute delle
prestazioni e sia perché sono mutate le condizioni
del mercato.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (3)
Gli Interest Rate Swap come scommesse
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In realtà, chi entra in un contratto swap su tassi
d’interesse impegnandosi a pagare un tasso
d’interesse variabile e a ricevere un tasso d’interesse
fisso predeterminato, sullo stesso capitale nozionale, è
come se acquistasse un titolo a tasso fisso e vendesse
un titolo a tasso varabile.
Pertanto, tale contraente perde quando il tasso
variabile sale oltre il tasso fisso e guadagna quando il
tasso variabile si mantiene al disotto di tale soglia.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (4)
Gli Interest Rate Swap come scommesse (2)
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È ovvio che si entra in un contratto del tipo ora
descritto solo se si ritiene che i tassi variabili,
saranno, in media, inferiori al tasso fisso.
Per cui, chi accetta di contrarre un interest rate swap
il cui costo di entrata è nullo, spera che l’andamento
dei tassi di interesse (fissi e variabili) non sarà quello
che è stato utilizzato per la valutazione, ma sarà tale
che lui possa ottenerne un vantaggio.
Questa è la sua scommessa.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (5)
Gli Interest Rate Swap come scommesse (3)
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Nel caso specifico della speculazione, quindi, le
valutazioni delle probabilità dell’andamento dei tassi
variabili, da parte dei due contraenti, sono
necessariamente
diverse
in
quanto
ognuno,
partecipando alla scommessa, ritiene di poter vincere
la partita.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (6)
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Generalmente le società non-finanziarie non entrano
direttamente in contatto tra loro, ma trattano con un
intermediario finanziario.
Pertanto, l’ulteriore elemento da esaminare in tali
tipologie di contratto è la figura dell’intermediario.
È essenziale, per quanto detto in merito alle
valutazioni di probabilità sopra richiamate, che
l’intermediario sia assolutamente indipendente dai
potenziali fornitori dello strumento derivato.
Questo non muta la finalità della stipulazione del
contratto, che rimane di speculazione, salvo che il
contraente deleghi all’intermediario la valutazione
della scommessa.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (7)
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C’è anche, infine, da considerare che il sistema delle
scommesse, al di là dei costi di intermediazione e/o di
organizzazione degli emittenti, è, per il sistema nel
suo complesso, a costo zero, nel senso che quello che
viene perduto da tutti i perdenti del sistema è
esattamente uguale a quello che viene vinto da tutti i
vincitori.
Gli unici utili, comunque conseguiti, sono quelli di
intermediazione.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (8)
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Pensare che ci si stia coprendo o, addirittura,
finanziando, con delle scommesse, anche se si è
professionalmente
capaci
di
valutare
le
scommesse stesse, oltre che economicamente
improvvido, è assolutamente pericoloso.
È come se un buon padre di famiglia provvedesse
al mantenimento della sua famiglia attraverso la
partecipazione a delle scommesse.
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CONTRATTI PER FINI SPECULATIVI (9)
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Inoltre, nel caso degli Enti Territoriali, le misure
in cui tali operazioni hanno assunto nei bilanci,
rendono il funzionamento dell’Ente dipendente
dall’andamento dei mercati finanziari.
Se le cose vanno bene si può costruire una scuola,
se vanno male si potrebbero non pagare gli
stipendi dei dipendenti dell’Ente.
Infatti, a posteriori, ci saranno vincitori e
perdenti, e se i perdenti saranno quegli operatori
che intendevano coprirsi o finanziarsi a buone
condizioni, è evidente che il loro intendimento
sarà stato completamente disatteso.
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GLI “UP – FRONT”
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Gli “up-front” sono delle commissioni che vengono
riconosciute a una delle parti che stipula un
contratto di interest rate swap.
Ci sono da fare tre considerazioni:
La prima, già accennata, è che nel contratto di
“ristrutturazione” del debito ci sia un allungamento
della durata del debito stesso e quindi una
riduzione della rata, che, normalmente rimane
invece, invariata o cambia meno di quanto dovuto.
La differenza tra i valori attuali delle due rate
(vecchia e nuova) è una componente della
commissione.
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GLI “UP – FRONT” (2)
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La seconda, più importante, è che chi riceve la
commissione sta assumendo rischi aggiuntivi che sono
misurati, proprio, dall’importo che si riceve.
In questo ambito, se ciò non accade, cioè se la somma
riscossa è inferiore ai rischi assunti, si può configurare
un finanziamento a tasso usuraio in quanto la somma
riscossa se corrisponde ai rischi assunti ha come Tasso
Interno di Rendimento il tasso medio dei tassi
EURIBOR attesi, se invece è inferiore ha come TIR un
tasso maggiore che potrebbe essere oltre la soglia del
tasso usuraio.
C’è un terzo caso, che si riferisce al così detto up-front
implicito, dovuto all’impegno, da parte dei contraenti, di
fissare i pagamenti e le riscossioni di interessi, nelle
prime scadenze, in base a due tassi fissi diversi.
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LA VALUTAZIONE DEI DERIVATI
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In estrema sintesi, la stima del valore dei contratti
derivati richiede l’adozione di modelli matematico
statistici per determinare il valore equo delle
prestazioni reciproche al momento di conclusione
dei contratti.
Tali modelli matematici sono estremamente
complessi, e richiedono a loro volta la disponibilità
di dati finanziari di mercato da inserire al loro
interno.
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LA VALUTAZIONE DEI DERIVATI (2)

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Per tale motivo chi sottoscrive tali contratti
dovrebbe avere delle particolari competenze
tecnico-finanziarie, al fine di valutare con esattezza
il rischio che si corre (in termini di possibili e/o
probabile perdita finanziaria) e la misura degli utili
potenzialmente ottenibili.
I modelli matematici consentono di calcolare il
valore equo del contratto, ossia il valore delle
prestazioni reciproche al tempo zero, rapportate
alla distribuzione delle probabilità degli eventi
relativi al sottostante.
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LA VALUTAZIONE DEI DERIVATI (3)
Valutazioni ex – ante e realizzazioni ex – post

Gli eventi successivi al contratto possono quindi
evolvere in modo diverso dalla distribuzione delle
probabilità attese e far sì che anche un soggetto che
a priori è partito in forte posizione di svantaggio
(per non aver conseguito una remunerazione
adeguata al rischio che si accollava) possa alla fine
ottenere un guadagno dall’operazione.
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LA VALUTAZIONE DEI DERIVATI (4)
Valutazioni ex – ante e realizzazioni ex – post (2)
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Può quindi accadere che, nonostante a priori il
contratto
stipulato
fosse
estremamente
penalizzante per l’ente territoriale, l’andamento dei
tassi abbia un’evoluzione non prevedibile e non
linea con la distribuzione probabilistica, facendo
conseguire un margine positivo per l’ente e dunque
un’operazione, valutata con l’ottica ex post,
positiva, ancorché fortemente
negativa e/o
inopportuna, se valutata ex ante.
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LA VALUTAZIONE DEI DERIVATI (5)
Rischio di controparte

Nel caso in cui il contratto fosse considerato sia
come scommessa che come copertura (con le
specifiche sopra riportate) e fosse correttamente
valutato e concluso rimane comunque il rischio di
controparte dovuto al fatto che la parte che si era
impegnata a pagare un tasso di interesse (fisso o
variabile che sia) o che dietro il versamento di un
premio si sia impegnata a versare la parte
eccedente il tasso di riferimento fallisca (vada in
default, come si dice).
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CONCLUSIONI

In modo molto sintetico si può quindi riassumere:

Esistono prodotti derivati di copertura e di scommessa

Quelli di copertura (interest rate caps) devono essere
necessariamente onerosi perché il loro costo compensa il
rischio che si elimina.

Gli interest rate swap plain vanilla sono delle
scommesse e, in caso di scommessa equa, devono essere
a costo zero.

Nel caso ci siano una somma riconosciuta ad una delle
parti (up-front) questa deve essere probabilisticamente e
finanziariamente equivalente al maggior rischio che la
parte si assume. Se non lo è si può configurare un
prestito a tassi usurai.
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CONCLUSIONI (2)

Le opzioni che si inseriscono negli interest rate swaps
devono essere solamente di copertura e quindi avere un
costo. Quelle di ulteriore scommessa devono essere
opportunamente valutate. Le opzioni se non esplicitate
distintamente aggiungono elementi di opacità ai
contratti.

Coprirsi con delle scommesse è illusorio oltre che
pericoloso.

La valutazione va fatta ex ante perché giustificare la
partecipazione ad una scommessa attraverso il risultato
della stessa è mistificante.

Non bisogna dimenticare il rischio di controparte che
come la recente crisi finanziaria insegna non è
insignificante.
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