LIUC
Università Carlo Cattaneo
Facoltà di Economia
Laurea specialistica
in Amministrazione Aziendale e Libera Professione
A.A. 2007 / 2008
CORSO DI
Analisi Finanziaria degli Enti Pubblici
Docenti: Sergio Zucchetti e Michelangelo Nigro
Castellanza, novembre 2007
1
Strategie di gestione dei prodotti
finanziari, modelli a confronto


Modelli di indebitamento a confronto
La gestione attiva del debito



Rinegoziazione delle passività
Strumenti derivati (swap)
Cenno agli strumenti di gestione,
valorizzazione e valutazione del Patrimonio
pubblico
2
Modelli di indebitamento a confronto

Analisi dei principali elementi di comparazione:




Condizioni giuridiche per l’indebitamento
Procedure amministrative di indebitamento
Tempi necessari per l’assunzione del debito
Condizioni economiche e finanziarie

Struttura del piano di ammortamento





Durata del piano di rimborso e periodicità delle rate
Tipologia di rimborso: francese, italiano, americano
Tipologia di tasso: fisso, variabile
Costo dell’indebitamento
Flussi negativi e positivi legati al debito
3
Condizioni giuridiche per
l’indebitamento

Sia i prestiti Cdp, sia quelli assunti con il sistema
creditizio, sia i prestiti obbligazionari (P.O.), sia
altrettanto le aperture di credito, sono soggette tutte
indistintamente alle norme previste dal TUEL:




Approvazione del preventivo dell’esercizio corrente
Approvazione del consuntivo del penultimo esercizio
Rispetto del limite di indebitamento art. 204
Per ciascuno dei prodotti finanziari si fa poi
riferimento alle specifiche norme che ne disciplinano
i meccanismi di funzionamento e gli aspetti
economici e finanziari
4
Procedure amministrative di
indebitamento


Da un punto di vista procedurale, per la Cassa
depositi e prestiti non è, attualmente, prevista
nessuna particolare procedura di evidenza pubblica;
l’assunzione del prestito è dettata dalla Circolare
1255 del 2005
Per l’assunzione di prestiti con il sistema
creditizio e per le emissioni obbligazionarie sono
previste procedure di evidenza pubblica, quali ad
esempio le indagini di mercato (si veda il nuovo
codice degli appalti del Luglio 2006)
5
Tempi necessari per l’assunzione del
debito


Il tempo necessario per l’assunzione di un prestito
con la Cdp è formalmente regolato dalle norme
della Circolare 1255 del 2005; mediamente dalla
domanda di prestito alla definitiva firma contrattuale
trascorrono circa 40 giorni (talvolta in un mese si
riesce a chiudere l’intera operazione)
Alla luce dell’indagine di mercato per la
individuazione del partner finanziario, i tempi
necessari per chiudere un prestito con il sistema
creditizio o per collocare un prestito
obbligazionario, possono oscillare tra i 30 e i 50
giorni
6
Condizioni economiche e finanziarie


In termini di DURATA ormai non ci sono più enormi differenza tra i
diversi prodotti finanziari, si va da un minimo di 5 anni ad un massimo
non definito, ad eccezione della Cdp che prevede una durata massima
di 30 anni; la periodicità del rimborso sia per la Cdp che per il sistema
creditizio è semestrale con scadenza il 30 giugno e il 31 dicembre; per
le emissioni obbligazionarie può essere trimestrale, semestrale e
annuale e dipende dalla data di firma del contratto (generalmente
anche i prestiti obbligazionari si adeguano alle scadenze di giugno e
dicembre)
Il PIANO DI AMMORTAMENTO può essere di tipo francese, italiano e
americano:




Francese, rata costante con capitale crescente e interessi decrescenti
Italiano, rata decrescente con capitale costante e interessi decrescenti
Americano o Bullet, rimborso unico del capitale alla scadenza, interessi
generalmente decrescenti (il bullet è previsto esclusivamente per i prestiti
obbligazionari)
Il TASSO può essere sia fisso che variabile per i vari prodotti finanziari
7
Costo dell’indebitamento …
T. FISSO: rilevazioni settimanali agganciate all’IRS
CDP
T. VARIABILE: rilevazioni settimanali indicizzate Euribor
T. FISSO: rilevazioni giornaliere agganciate all’IRS
CREDITO BANCHE
T. VARIABILE: rilevazioni giornaliere indicizzate Euribor
T. FISSO: rendimento titoli di stato e/o altri parametri
P.O.
T. VARIABILE: Euribor con periodicità legata alla cedola
8
… costo dell’indebitamento



La CdP regola i tassi settimanalmente legandoli ai
parametri IRS per i mutui a tasso fisso ed Euribor 6m per i
mutui indicizzati
Il sistema bancario adotta un criterio di calcolo del tasso
legato all’IRS a sette, dieci, dodici anni, maggiorato di uno
spread non superiore dello 0,20%, 0,25% e dello 0,40%
rispettivamente per i mutui decennali, compresi tra undici e
quindici e superiori a quindici – mutui a tasso fisso; per le
operazioni indicizzate il parametro di riferimento è l’Euribor
6m, gli spread sono rispettivamente 0,30%, 0,35% e 0,40%
I titoli obbligazionari legano il tasso al rendimento dei titoli
di Stato, maggiorato di uno spread non superiore all’uno
per cento; il debito indicizzato è legato all’Euribor 6m
9
Flussi negativi e positivi legati al
debito

FLUSSI NEGATIVI:


Il costo rappresentato dal tasso nominale
I costi delle commissioni:




Cdp: non prevede commissioni
Banche: possono prevedere commissioni
P.O.: la commissione massima è dello 0,5% del valore di emissione; si ricorda il
contributo una tantum allo Stato dello 0,1% del valore nominale; altri eventuali costi
per la comunicazione dell’operazione
FLUSSI POSTIVI

Rendimento sulle giacenze:



Cdp: Euribor sulle somme concesse ma non erogate
Sistema creditizio e P.O.: tassi concordati con il Tesoriere e/o derivanti da
operazioni di reinvestimento della liquidità
Solo per i P.O.


Retrocessione dell’imposta sostitutiva del 12,50%
In caso di metodo di rimborso Bullet, si dovrà tener conto del rendimento del fondo
di accantonamento delle quote capitale
10
La gestione attiva del debito

Rinegoziazione delle passività:



Estinzione anticipata ai sensi dell’art.41 della L.
Finanziaria 2002
Operazioni di ristrutturazione proposte dalla Cdp
Strumenti derivati (SWAP)



Le norme di riferimento
Le definizioni e il funzionamento
Le rilevazioni contabili
11
Liability Management




La gestione attiva del debito si concretizza in un’attività di verifica ed eventuale
intervento sul proprio portafoglio debitorio
L’obiettivo è la ridefinizione della struttura del passivo e dei suoi costi, con
relativo impatto sul bilancio dell’ente locale
Gestione attiva significa anche proteggere l’ente dai rischi derivanti dal mercato
finanziario
La gestione attiva del debito consente di modificare il profilo dei flussi legati alle
operazioni finanziarie strutturate dagli enti locali
Riduzione dei costi
OBIETTIVO
Ottimizzare
la gestione
del debito
Modifica dei flussi
Gestione del rischio di tasso
12
Rinegoziazione delle passività


Articolo 41 della Legge Finanziaria 2002 – L. 28 dicembre 2001,
n.448: Fermo restando quanto previsto nelle relative pattuizioni
contrattuali, gli enti possono provvedere alla conversione dei
mutui contratti successivamente al 31 dicembre 1996, anche
mediante il collocamento di titoli obbligazionari di nuova
emissione o rinegoziazioni, anche con altri istituti, dei mutui, in
presenza di condizioni di rifinanziamento che consentano una
riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico degli
enti stessi, al netto delle commissioni e dell'eventuale
retrocessione del gettito dell'imposta sostitutiva di cui all'articolo
2 del Decreto legislativo 1° aprile 1996, n. 239, e successive
modificazioni
Interventi previsti con Circolari varie: In diverse occasioni la Cdp
ha proposto formule di ristrutturazione delle passività da
utilizzare in tempi ben definiti e con strutture già preimpostate;
tali operazioni sono state oggetto di analisi e approfondimenti,
che in alcuni casi hanno fatto intravedere elementi di rischiosità
assimilabili ad operazioni di swap
13
Strumenti derivati (SWAP)




Decreto MEF del 1° dicembre 2003, n.389
Circolare MEF del 27 maggio 2004 (GU n.128 del 3 giugno
2004)
Circolare MEF del 31 gennaio 2007 (GU n.29 del 5 febbraio
2007)
COSA E’ UNO STRUMENTO DERIVATO O SWAP ?

Si definisce SWAP quel contratto attraverso cui due parti si
scambiano flussi di interesse o di valuta in base a formule
predefinite: swap di tasso di interesse tra due soggetti che
assumono l’impegno di scambiarsi regolarmente flussi di
interessi, collegati ai principali parametri del mercato finanziario,
secondo modalità, tempi e condizioni contrattualmente stabiliti
(D.MEF. 389/2003, art.3, comma 2, lett.a)
14
Le tipologie di derivati previste dalla
normativa D. MEF. 389/2003 …


1. In caso di operazioni di indebitamento effettuate in valute diverse dall'euro, è fatto
obbligo di prevedere la copertura del rischio di cambio mediante «swap di tasso di
cambio», inteso come un contratto tra due soggetti che assumono l'impegno di scambiarsi
regolarmente flussi di interessi e capitale espressi in due diverse valute, secondo modalità,
tempi e condizioni contrattualmente stabiliti.
2. In aggiunta alle operazioni di cui al comma 1 del presente articolo e all'articolo 2 del
presente decreto, sono inoltre consentite le seguenti operazioni derivate:
a) «swap di tasso di interesse» tra due soggetti che assumono l'impegno di scambiarsi
regolarmente flussi di interessi, collegati ai principali parametri del mercato finanziario,
secondo modalità, tempi e condizioni contrattualmente stabiliti;
b) acquisto di «forward rate agreement» in cui due parti concordano il tasso di interesse che
l'acquirente del forward si impegna a pagare su un capitale stabilito ad una determinata data
futura;
c) acquisto di «cap» …
d) acquisto di «collar» …
e) altre operazioni derivate contenenti combinazioni di operazioni di cui ai punti precedenti, in
grado di consentire il passaggio da tasso fisso a variabile e viceversa al raggiungimento di un
valore soglia predefinito o passato un periodo di tempo predefinito;
f) altre operazioni derivate finalizzate alla ristrutturazione del debito, solo qualora non
prevedano una scadenza posteriore a quella associata alla sottostante passività. Dette
operazioni sono consentite ove i flussi con esse ricevuti dagli enti interessati siano uguali a
quelli pagati nella sottostante passività e non implichino, al momento del loro
perfezionamento, un profilo crescente dei valori attuali dei singoli flussi di pagamento, ad
eccezione di un eventuale sconto o premio da regolare al momento del perfezionamento delle
operazioni non superiore a 1% del nozionale della sottostante passività (UP-FRONT)
15
… D. MEF. 389/2003


3. Le operazioni derivate sopra menzionate sono consentite
esclusivamente in corrispondenza di passività effettivamente
dovute e possono essere indicizzate esclusivamente a parametri
monetari di riferimento nell'area dei Paesi appartenenti al Gruppo
dei Sette più industrializzati
4. Al fine di contenere l'esposizione creditizia verso le controparti
delle operazioni derivate di cui al presente articolo, è consentita
la conclusione di contratti soltanto con intermediari contraddistinti
da adeguato merito di credito, così come certificato da agenzie di
rating riconosciute a livello internazionale. Qualora l'importo
nominale delle operazioni derivate complessivamente poste in
essere dall'ente territoriale interessato arrivi a superare i 100
milioni di euro, l'ente dovrà progressivamente tendere, attraverso
le operazioni successive all'entrata in vigore del presente
decreto, a far sì che l'importo nominale complessivo delle
operazioni stipulate con ogni singola controparte non ecceda il
25% del totale delle operazioni in essere
16
Come funziona un contratto di SWAP
Erogazione mutuo
COMUNE
ENTE MUTUANTE
Interessi semestrali a tasso
fisso + quote capitali
Banca paga gli interessi semestrali a tasso fisso
BANCA
L’Ente paga un nuovo tasso (variabile + spread) con una nuova struttura
17
Le protezioni al rischio di oscillazione


Il “cap” indica la possibilità di scommettere
sui tassi fissando una protezione a favore
dell’ente. In tal caso l’ente non dovrà pagare
più di un certo livello prefissato sin dall’inizio
del contratto
Con il “collar” si attiva la protezione sia per
l’ente (cap) sia per l’intermediario (floor). In
tal caso il parametro di riferimento potrà
oscillare all’interno di un range
predeterminato sin dall’inizio
18
Un esempio di swap
rate
6%
STRUTTURA COLLAR
cap
Tasso fisso originario: 5,2%
Al parametro di riferimento
va aggiunto lo spread da
negoziare con l’istituto
3%
floor
time
19
Le rilevazioni contabili


L’utilizzo di strumenti derivati non è mai stato
contabilmente disciplinato; alcune indicazioni possono
essere tratte dalla codifica SIOPE, altre sono solo
ipotesi presentate ai Ministeri competenti
Le voci di uno swap che trovano allocazione in
bilancio sono:

FLUSSI POSITIVI




Netting positivo
Mark to market positivo
Up – front / anticipazione
FLUSSI NEGATIVI


Netting negativo
Mark to market negativo
20
Netting positivo e negativo - SIOPE

Titolo III: Entrate
extratributarie

Ctg. 3: Interessi su
anticipazioni e crediti


Risorsa: Interessi da altri
soggetti

Descrizione: Interessi
da operazioni in derivati
Entrate del Titolo III – Entrate extratributarie,
Categoria 3 – Interessi su anticipazioni e crediti,
Voce economica 19 – Interessi da altri soggetti,
Codice gestionale 3325 – Interessi da operazioni in derivati
Titolo I: Spese correnti

Funzione 1: Funzioni generali
di Amm.ne di gestione e di
controllo

Servizio 3: Gestione econ.,
finanz., programmaz.,
provvedit., e cdg.

Intervento 06: Interessi passivi
per operazioni in derivati
Spese del Titolo I – Spese correnti,
Intervento 06 – Interessi passivi e Oneri finanziari,
Voce economica 19 – Interessi passivi da altri soggetti,
Codice gestionale 1626 – Interessi passivi per operazioni in derivati
21
Up – front / l’anticipazione

In base ai principi contabili (Osservatorio sulla
Finanza degli Enti Locali del Ministero dell’Interno –
Gennaio 2004, punto n.47) si stabilisce che:

L’eventuale entrata derivante dalla contrazione di swap
finalizzati alla ristrutturazione dei tassi di interesse del
residuo debito riguarda la rimodulazione del debito
precedentemente contratto per investimenti ed incide sulle
condizioni economico-finanziarie e gli equilibri del bilancio
di medio-lungo termine; pertanto, va considerata entrata
straordinaria da allocare nel Titolo IV delle entrate
Titolo IV – Entrate derivanti da alienazioni, da trasferimenti di capitale e da riscossione di crediti,
Categoria 05 – Trasferimenti di capitale da altri soggetti
Richiamando la codifica SIOPE, tale voce dovrebbe essere inserita nella
Voce economica 19 – Altri trasferimenti di capitale da altri soggetti,
Codice gestionale 4513 – Trasferimenti di capitale da altri
22
Mark to market positivo e negativo - SIOPE
?


Il Mark to market positivo, l’eventuale entrata che dovesse derivare a
favore dell’ente nel caso di chiusura anticipata del contratto di swap,
non trova alcuna indicazione nella codifica SIOPE; potrebbe seguire la
stessa sorte del netting positivo. Anche se, in questo caso, vista la
straordinarietà dell’entrata, si potrebbe anche sostenerne una sua
rilevazione tra le entrate in conto capitale, così come accade per l’upfront
il Mark to market negativo, ossia l’eventuale spesa che dovesse
derivare a favore della banca nel caso di chiusura anticipata del
contratto di swap, non trova alcuna indicazione nella codifica SIOPE;
potrebbe seguire la stessa sorte del netting negativo o, in alternativa,
potrebbe essere rilevata sempre nel Titolo I – Spese correnti, Intervento
08 – Oneri straordinari della gestione corrente, Codice gestionale 1802
– Altri oneri straordinari della gestione corrente. Difficilmente, ma non
sarebbe da escludere una sua allocazione tra le spese del Titolo II –
Spese in conto capitale, Intervento 07 – Trasferimenti in conto capitale,
Voce economica 19 – Trasferimenti in conto capitale ad altri soggetti,
Codice gestionale 2799 – Trasferimenti in conto capitale ad altri, anche
se si porrebbe il problema di come finanziarla
23
Alcune riflessioni sugli aspetti
contabili e sui loro riflessi





Riflessi sul concetto di pareggio economico: entrate correnti
maggiori uguali delle spese correnti aumentate delle quote di
capitale
Riflessi sui parametri di deficitarietà
Riflessi sul limite di indebitamento (art.204 del TUEL)
Riflessi sui calcoli del Patto di Stabilità e di Crescita Interno
Riflessi sul sistema della Tesoreria Unica: le risorse rivenienti da
operazioni di swap (netting positivo, mark to market positivo e
up-front) dovrebbero confluire nei conti vincolati (c/c fruttifero)
della Tesoreria Unica, anche se non sarebbe da escludere una
loro gestione autonoma e quindi fuori dalla TU, essendo somme
strettamente legate ad operazioni di debito, le cui entrate
vengono escluse dal novero della gestione da parte di Banca
d’Italia
24
Gli strumenti di gestione,
valorizzazione e valutazione del
Patrimonio pubblico
Asta Pubblica
Fondi Comuni di Investimento
Immobiliare con Apporto Pubblico
25
Le cartolarizzazioni in Italia
SCIP: Società di Cartolarizzazione degli Immobili Pubblici
Mercato dei Capitali
Emissione di
titoli
Cessione
Patrimonio
Pubblico
2
1
Società Veicolo
S.r.l.
SCIP
Acquisto del patrimonio
con relative entrate
nelle casse dello Stato
Raccolta di
capitali
R
i
m
b
3
or
s
o
d
ei
cr
e
di
to
Vendita del
ri
patrimonio
26