Il Mercato dei capitali
Razionalità ed Efficienza
Rendimento e Rischio
Argomenti
• Origine teorica di un concetto
• Homo Economicus
• Ipotesi di efficienza dei mercati
• Tipi di efficienza
• Il rischio
Origine teorica di un concetto
• Irving Fisher: il valore di un’attività dipende dal
flusso di rendimenti che è capace di generare in
futuro; e che detto flusso è in generale rischioso.
• Da lui parte la distinzione tra tasso di rendimento
privo di rischio e tasso di rendimento rischioso
• Distinzione tra mercato puro del prestito e
mercato dell’investimento
– (che attinge congiuntamente a fonti di capitale proprio
e di credito).
Mercato del consumo e del risparmio
• Il soggetto può decidere di consumare in tutto o
in parte il reddito prodotto
• Il soggetto può decidere anche di consumare
più del reddito conseguito attingendo al futuro
• Questi comportamenti originano il fenomeno
del prestito
– Lending: rinuncia ai consumi dell’anno presente con,
perciò, prestito a terzi
– Borrowing (rinuncia ai consumi dell’anno futuro con,
perciò, prestito ottenibile da terzi).
Segue ….
• La scelta tra beni presenti e futuri origina così
il mercato del prestito.
• Emerge il fattore marginale di sostituzione tra
consumo presente e consumo futuro che
produce il tasso d’interesse puro di mercato.
• Il tasso di interesse puro di mercato individua il
tasso risk free
Genesi del mercato dei capitali
• Necessità di un meccanismo che consenta ai
soggetti di poter risparmiare trasferendo i propri
surplus ad altri soggetti:
– che ne necessitano per i propri consumi immediati
(c.d. mutuatari)
– che ne necessitano per i propri investimenti a breve, a
medio, o a lungo termine (c.d. investitori)
• I soggetti che trasferiscono la ricchezza prodotta
a soggetti “mutuatari” o “investitori” sono a loro
volta degli “investitori”
Funzioni del mercato
1.Trasferimento di fondi dai settori in surplus a quelli in
deficit;
2.Formazione dei prezzi delle attività finanziarie
(competizione negoziale);
3.Misurazione dei livelli di rischio operativo, finanziario e
di default che gravano sulle attività finanziarie;
4.Generazione dei tassi attesi di rendimento delle varie
attività coerenti con il rischio (tassi di attualizzazione).
Homo Economicus
“The theory of rational behaviour is usually presented as a
study of the principles upon which a Rational man Would
act. This rational man is unlike you and me in that he makes
no errors in arithmetic or logic in attempting to achieve his
clearly defined objectives. He is like you end me, on the
other hand, in that he is neither omnipotent nor
omniscient. He must make decisions, such as the selection
of a portfolio, in the face of uncertainty. Since his
information is limited, he may take less than perfect
actions. Since his power are limited, his achievement may
fall short of the best conceivable. Every action however, is
perfectly thought out; every risk is perfectly calculated”.
H. Markowitz, Portfolio selection: Efficient diversification of Investments, Yale University Press, New
Haven, 1959
Razionalità
• Il punto non è che gli individui razionali non
commettono mai errori
• Casomai si tratta di errori casuali
• Dipendono dalla distribuzione di probabilità
• Le decisioni vengono assunte sulla base di
corrette misurazioni delle probabilità
EMH: Razionalità ed Efficienza
• L’idea di fondo dei contributi di più larga
accettazione, è che gli individui operino
razionalmente
• Di conseguenza i mercati sono efficienti.
• EMH (Efficient Market Hypothesis)
L’efficienza dei mercati
• I prezzi dei titoli riflettono totalmente le
informazioni disponibili
• Le informazioni sono disponibili per tutti gli
investitori nello stesso momento
• nessun operatore può ragionevolmente sperare
di “battere” il mercato.
E. Fama, Efficient capital markets: in Journal of Finance, vol 25, 1970
Funzioni ed efficienza
• Le funzioni del mercato determinano i canoni di
efficienza dei mercati (efficienza valutativa di
Tobin, efficienza informativa di Fama)
• Parimenti guidano alla spiegazione dei processi
di pricing
• La capacità del mercato di determinare una
corretta allocazione delle risorse dipende in
modo decisivo dal livello di efficienza e di
stabilità che esso riesce a conseguire
L’impianto probante
• Gli individui che operano nel mercato sono
razionali;
• Qualora alcuni soggetti operino in modo non
razionale:
– il loro comportamento seguirebbe un percorso casuale
– gli effetti sui prezzi si compensano totalmente
• Se il comportamento irrazionale non dovesse
avere un andamento casuale, ma seguire un'unica
direzione, intervengono gli arbitragisti, la cui
azione riporterebbe ben presto i prezzi a livelli
coerenti coi fondamentali
Tipi di Efficienza
• Efficienza in forma debole: i prezzi si formano sui dati
storici.
– Il mercato sconta correttamente tutti i fenomeni individuabili
a partire dai trend storici
• Efficienza in forma semi-forte: Esistono anche altre
informazioni periodicamente rese pubbliche.
– profitti conseguiti, dividendi distribuiti, nuovi
investimenti. L’aggiustamento dei prezzi è immediato
• Efficienza in forma forte: potrebbero esserci operatori
in possesso di informazioni privilegiate: gli insiders.
– Un mercato efficiente in forma forte incorpora nei prezzi
anche queste informazioni.
Efficienza secondo J. Tobin
• Efficienza informativa:
– È impossibile realizzare guadagni da scambi basati sull’informazione
pubblica.
– Solo gli insiders possono realizzare extra-profitti;
• Efficienza valutativa:
– i prezzi dei titoli riflettono correttamente i pagamenti futuri cui il possesso
di un dato titolo da diritto,
– il prezzo del titolo riflette i valori fondamentali dello stesso.
• Efficienza di completezza:
– è possibile garantirsi la consegna di dati beni nel futuro, cedendo subito
alcune proprie risorse o impegnandosi a consegnarle a determinate
condizioni future.
• Efficienza funzionale:
– attiene alle funzioni svolte dagli intermediari finanziari che aggregano i
rischi e li ridistribuiscono a individui maggiormente propensi e capaci di
sostenerli
Informazione ed Efficienza
• Le informazioni che giungono al mercato sono
incorporate velocemente e correttamente nei
prezzi ?
• Se la risposta è si, allora gli operatori che accedono
all’informazione in ritardo non sono in grado di
trarne alcun vantaggio.
• Inoltre, una volta incorporata nel prezzo,
l’informazione non dovrebbe generare ulteriori
aggiustamenti nei prezzi
Informazione ed efficienza
• Nessun prezzo dovrebbe subire alcuna modifica in assenza
di una nuova notizia rilevante ai fini della variazione dei
valori fondamentali
• Non è realistico sperare di ottenere extra profitti sulla
base dell’informazione vecchia (Stale)
• Extra profitto
– Rendimento aggiuntivo considerato l’aggiustamento al rischio
– La mera presenza di flussi di cassa positivi non è sufficiente a
comprovare, né a confutare l’ipotesi di efficienza del mercato
– Infatti detti flussi positivi potrebbero più facilmente essere
ricondotti alla assunzione di un diverso livello di rischio per il
quale un investitore semplicemente ottiene il premio adeguato
E. Fama, Efficient capital markets, Journal of Finance, vol 25, 1970
Damodaran
• Se un mercato è efficiente i prezzi rappresentano una
stima non distorta dei valori effettivi
• 3 fondamentali circostanze:
– l’efficienza del mercato non richiede che l’uguaglianza tra
prezzi e valori effettivi sia verificata in ogni istante, purché
eventuali errori nella fissazione dei prezzi siano casuali;
– Se gli errori sono casuali la probabilità che i titoli siano
sopravvalutati o sottovalutati è la stessa e le deviazioni non
sono correlate rispetto a parametri osservabili;
– Quindi nessun investitore ha la possibilità di applicare
strategie che gli consentano di individuare con regolarità la
direzione e l’entità di tali deviazioni.
A. Damodaran, Corporate Finance, Theory and Practice, John Wiley & Sons, Inc. New York, 1997
Analogamente Non è detto che
• I prezzi non possano deviare rispetto al loro valore
effettivo;
• nessun investitore non sia in grado di battere il mercato,
–è possibile attendersi che quasi la metà degli investitori ottenga
extra profitti al lordo dei costi di transazione;
• nessuna categoria di investitori ottenga nel lungo periodo
extra profitti
–non in relazione a particolari strategie, ma per un fatto di
probabilità
• Sarebbe ovviamente sorprendente se un numero elevato
di investitori ottenesse tali risultati sulla base di una
medesima strategia.
Quindi …..
In un mercato efficiente i rendimenti
attesi saranno coerenti col profilo di
rischio di lungo periodo, e ciò nonostante
nel breve periodo possano essere
osservate deviazioni anche sensibili.
Informazione
• Quantità, Qualità ed effettiva Fruibilità da parte
di tutti gli operatori
• Paradosso del Concorso di Bellezza
• Mito della caverna
• Le percezioni dei sensi forniscono solo indizi
indiretti del mondo, esso non può essere
afferrato da noi che per via speculativa
Rischio e Media Varianza
• Confusione di significati tra il concetto di rischio
e quelli di pericolo, insicurezza e simili.
• Il primo è una condizione immanente ai processi
decisionali
• È ad un tempo conseguenza e condizione del
decidere,
• Il pericolo attiene ad eventi minacciosi ma non
decidibili
Rischio e Decisioni
• La decisione, comporta la scelta di
comportamenti i cui effetti sono solo
parzialmente prevedibili,
• Informazioni incomplete: prevedere il futuro, non
significa averne una compiuta visione.
• Le conseguenze di qualunque decisione possono
essere definite solo in termini di probabilità
Segue ….
• Il valore della probabilità che un evento si verifichi
secondo quanto previsto, è l’unico modo per
misurare le possibilità di successo
• La probabilità che gli effetti sul futuro delle scelte
non siano quelli ipotizzati e che si verifichi quindi
un evento diverso, definisce il rischio
• Non è la positività o la negatività in se stessa di un
evento futuro che rileva ai fini del rischio, quanto
piuttosto il differenziale rispetto alle aspettative
Razionalità
• La razionalità dei processi:
– unico reale supporto,
– più della precisione dei calcoli probabilistici
– o l’accurata raccolta di tutte le informazioni rilevanti
• Gli economisti hanno sempre attribuito alla
razionalità una valenza fondante i comportamenti
economici
• Preminenza del processo logico rispetto alla
conoscenza degli eventi futuri
Comportamento razionale
Scelta di un’azione, tra quelle
possibili, in base ad una precisa
struttura motivazionale e
gerarchia di preferenze che sono
quelle proprie dell’individuo