IL CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE:
DALLO SCOUTING AL DISINVESTIMENTO
Lezione 8
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 8
Le fasi del processo di investimento
Individuazione dell’impresa target
Valutazione del profilo imprenditoriale
Valutazione dell’azienda
Valutazione della struttura dell’operazione
Trattativa e definizione del prezzo
Monitoraggio dell’operazione
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Lezione 8
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Le fasi: individuazione dell’impresa target
In Italia l’operatore crea una rete di contatti per
generare un flusso di opportunità e di proposte
di investimento potenzialmente interessanti.
Deal flow
Il processo di identificazione delle opportunità di investimento
è influenzato da:
• caratteristiche dell’operatore;
• area geografica di intervento;
• tipologia di investimenti effettuati.
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Le fasi: valutazione del profilo imprenditoriale
L’operatore deve preventivamente valutare le
capacità del management dell’azienda target
in termini di affidabilità, competenze,
esperienza e reputazione.
Il management deve
perseguire obiettivi di
sviluppo dell’impresa.
Il management deve
perseguire obiettivi di
affermazione personale.
Perfettamente allineati
agli obiettivi
dell’investitore.
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Le fasi: valutazione dell’azienda
Gli investitori prediligono imprese dinamiche, con elevati tassi
di crescita prospettici e con obiettivi strategici predefiniti.
Il profilo della target varia in funzione della tipologia
di investimento da effettuare:
Buy out
Aziende consolidate
Turnaround
Aziende con possibilità di recupero
Sviluppo e early stage
Aziende con potenzialità di crescita
Cluster
Aggregazione
Replacement
Riorganizzazione aziendale
Esistono fattori che sono indipendenti dal tipo
di operazione: mercato attuale e potenziale
dell’impresa, potenziale tecnologico, le
probabilità di crescita di valore e la
possibilità di disinvestimento
della partecipazione.
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Le fasi: valutazione della struttura dell’operazione 6
La scelta della struttura dell’operazione avviene in termini
di modalità e tempi, e valore dell’operazione.
Equilibrio tra i soci
Rapporto debito/equity
Necessità di investimenti
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Le fasi: definizione del prezzo (1)
Nell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione della
società target è sempre legata ad aspetti determinabili.
Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili.
Il metodo più utilizzato è quello dei multipli.
Prezzo target
Valore target
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Le fasi: definizione del prezzo (2)
Il metodo dei multipli
EV
EBITDA
EV
EBIT
•Metodo di immediata e facile
applicazione.
EV
SALES
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•Può essere applicato a tutti i tipi
aziende.
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8
Le fasi: definizione del prezzo (3)
Il metodo dei discounted cash flow DCF
Consiste nella determinazione dei flussi di cassa futuri
generabili dall’azienda nei prossimi 5 o 10 anni, i quali
vengono poi attualizzati a un opportuno tasso di
sconto e sommati. Il valore finale dell’azienda è
il valore attuale dei flussi di cassa più la PFN,
(sottratta quando a debito;sommata se positiva).
1-determinare i flussi di cassa.
2-determinare il tasso di sconto.
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Le fasi: definizione del prezzo (4)
1- determinare i flussi di cassa
La base di partenza è l’EBIT che rappresenta l’utile pre tax,
viene depurato dall’esborso di cassa fiscale. Si arriva cosi al
NOPAT che rappresenta un utile operativo ottenuto in
assenza della gestione finanziaria e straordinaria,
vengono poi sommati e sottratti gli elementi
riguardanti i flussi di cassa dell’azienda.
In particolare,vengono sommati gli
ammortamenti, sottratte le capital
expenditures, aggiunti i
disinvestimenti, sottratti
gli investimenti.
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Le fasi: definizione del prezzo (5)
2- determinare i tassi di sconto
WACC=Ke E/(D+E) + Kd D/(D+E)
Ke= costo dell’equity= Rf + B (Rm-Rf).
Rf
= risk free;
B
= beta azienda;
Rm
= Rendimento di mercato;
Rm-Rf = premio per il rischio;
Kd= costo del debito;
E = Equity;
D = Debt.
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Le fasi: definizione del prezzo (6)
VANTAGGI E SVANTAGGI
• Metodo rigoroso.
• Molto attento all’evoluzione futura.
• Più complicato del metodo dei multipli.
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Le fasi: definizione del prezzo (7)
Il Venture Capital Method
È il metodo maggiormente usato per le imprese start up, si
basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un
valore
finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa
realizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano il
discounted terminal value dell’impresa per calcolare la
quota percentuale di partecipazione acquisibile, sulla
base dei ritorni da loro attesi.
Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve
presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale
della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo.
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Le fasi: definizione del prezzo (8)
Il Venture Capital Method
1- Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene
di realizzare il capital gain.
2- Scontare il valore individuato per riportarlo al momento
dell’ acquisizione della partecipazione.
Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso:
VRA= VF/ (1+IRRa)anni
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Le fasi: monitoraggio dell’operazione
Il monitoraggio è influenzato dall’orientamento degli
investitori istituzionali, i quali possono essere:
Investitori hands on:
sono investitori attivi,
che oltre all’apporto
di risorse e competenze
finanziarie mettono a
disposizione
dell’azienda
finanziata un pacchetto
di servizi che hanno
l’obiettivo di far
crescere la target.
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Investitori hands off:
sono investitori che si
limitano a fornire il
capitale azionario
richiesto e a effettuare
controlli periodici sull’
andamento del loro
investimento.
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Principi fondamentali del disinvestimento
Individuazione del momento più opportuno per
disinvestire
Definizione del canale di disinvestimento più adeguato
Modalità di cessione
Cessione della partecipazione ad un socio industriale
(trade sale)
Cessione ad un altro operatore di private equity
(replacement e secondary buy out)
Riacquisto della partecipazione da parte del socio originario
(buy back)
Vendita delle azioni sul mercato borsistico
Write off
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Il disinvestimento tramite trade sale
Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità
internazionalmente più diffusa è rappresentata dalla cessione
delle quote della partecipata a nuovi soci industriali,
o dalla fusione con altre società.
Trattativa
riservata
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Processo ad asta
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Il disinvestimento tramite trade sale
Trattativa
riservata
L’investitore, sia direttamente, sia per il tramite di un
advisor esterno, che si occupa di individuare uno o
più soggetti potenzialmente interessati all’acquisto
dell’azienda, stabilisce il contatto in via esclusiva.
Dopo un primo approccio preliminare viene
concessa all’acquirente la possibilità di effettuare
una più approfondita due diligence sull’impresa, al
fine di giungere alla formulazione dell’offerta.
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Il disinvestimento tramite trade sale
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Processo ad asta
Preparazione della
documentazione
Contatto con i
possibili candidati
Ricezione delle
offerte preliminari
Due diligence
Closing
Redazione della
presentazione
preliminare
Contatto dei
candidati
Selezione delle
offerte
Presentazione del
management
Firma della lettera
di esclusiva
Redazione
dell’information
memorandum
Firma della lettera di
riservatezza
Spedizione bozza
contratto
Accesso alla
dataroom
Due diligence
finale
Identificazione dei
potenziali
compratori
Invio
dell’information
memorandum
Ricezioni delle
offerte
finali
Firma contratto
Analisi dei candidati
Ricezione delle
manifestazione di
interesse
Negoziazione e
scelta del
compratore
Gestione del closing
1 mese
1 mese
1 mese
1 mese
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15 giorni
Lezione 8
Il disinvestimento tramite trade sale
Processo ad asta
Si affida l’incarico ad un advisor, che redige un primo
documento informativo e individua una rosa di
potenziali acquirenti.
Viene redatto l’information memorandum contenente
le informazioni dettagliate sull’impresa, sul mercato
di riferimento, sulle strategie attuabili, e sulle
prospettive economiche finanziarie.
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Il disinvestimento tramite trade sale
Processo ad asta
I potenziali acquirenti devono riconfermare l’interesse
verso l’operazione ed inviare le
offerte di acquisto.
È qui che avviene la prima selezione dei concorrenti
per definire a quali sarà data l’opportunità di
proseguire e di accedere alla dataroom per
un confronto diretto con l’impresa, il suo
management e tutta la documentazione
contabile ritenuta necessaria.
Dopo il processo di consultazione della dataroom,
i concorrenti dovranno redigere l’offerta finale.
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Il disinvestimento tramite trade sale
Vantaggi
Svantaggi
Gli acquirenti possono pagare un
prezzo maggiore, riconducibile
all’importanza strategica
che ha per loro l’acquisto
dell’impresa target
Il management dell’impresa target
può essere ostile all’operazione
È possibile liquidare in maniera
immediata il 100% della
partecipazione
posseduta
In alcuni Paesi non ci sono molti
trade buyers
È un’operazione più economica,
veloce e semplice rispetto
a un IPO
Alcuni investitori istituzionali non
sono disposti a concedere le
garanzie tipicamente
richieste dagli
acquirenti
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Il disinvestimento tramite secondary buy out
Il disinvestimento avviene tramite vendita delle quote azionarie
a un altro operatore di private equity. Bisogna fare una
distinzione tra:
Cessione di un pacchetto di
minoranza dell’impresa
target
Cessione di un pacchetto di
maggioranza o della totalità
dell’impresa target
REPLACEMENT
SECONDARY BUY OUT
•Potenziale di indebitamento
•Ideale per aziende “mature”
•Nuovo percorso dell’impresa
•Conflitti tra imprenditore e
investitore istituzionale
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Il disinvestimento tramite secondary buy out
Le componenti principali del secondary buy out:
• Il management della società, che potrà scambiare le proprie azioni
della target con le azioni della newco;
• il nuovo investitore di private equity che vuole concludere
l’operazione secondary buy out;
• l’operatore che ha effettuato il buy out iniziale;
• la Newco;
• i fornitori del capitale di debito (solitamente una banca o un pool
di banche).
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Il disinvestimento tramite buy back
Il disinvestimento avviene tramite riacquisto della quota
dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte
dell’imprenditore. Tale modalità può essere prevista
contrattualmente fin dall’inizio dell’ intervento
partecipativo, affidandone l’attivazione
all’imprenditore (call) o
all’investitore (put).
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Il mercato secondario
Fino a pochi decenni fa, quando un fondo di private equity
intendeva vendere le proprie partecipazioni a un altro
operatore, il mercato interpretava questa azione come
un preannunciato fallimento del fondo di investimento.
Oggigiorno le operazioni sul mercato secondaries hanno
assunto proporzioni importanti per l’economia.
La media annuale, delle transazioni nel mercato
secondario tra il periodo 2005-2009,
è stata di 10-12 miliardi di dollari.
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Il disinvestimento tramite quotazione
La quotazione presenta per il soggetto istituzionale
vantaggi e svantaggi.
- Da un lato aumentando la liquidità dei titoli, consente di
smobilizzare in forma graduale quote del capitale, ed,
eventualmente, di effettuare più facilmente nuove emissioni.
- Dall’altro lato, sottoponendo l’impresa a controlli che
potrebbero risultare non graditi e, non ultimo, comportando un
certo costo, potrebbe generare un attrito tra l’investitore e gli
altri soci, che potrebbe compromettere tutto il lavoro svolto
precedentemente.
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Il processo di quotazione
Global
coordinator
Società di
comunicazione
Sponsor
Impresa
target
Studio legale
Advisor
Società di
revisione
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Il disinvestimento tramite quotazione
Variabili fondamentali
per la scelta del mercato.
Specializzazione del mercato in termini di caratteristiche
settoriale e/o dimensionali delle imprese quotate.
Tempi e costi di quotazione e permanenza sul mercato.
Immagine di efficienza e di trasparenza del mercato.
Localizzazione geografica del mercato.
Dimensione del mercato.
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Il disinvestimento tramite quotazione
Vantaggi
Svantaggi
Maggiore ritorno.
Costi elevati.
Clausole lock up.
Maggiore facilità di incontrare
le preferenze del management
dell’impresa.
Illiquidità dei mercati.
Possibilità di un guadagno ulteriore
derivante dall’incremento del valore,
post quotazione, delle azioni rimaste
in portafoglio dell’investitore
istituzionale.
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Lezione 8
Necessità di attrarre un vasto
numero di investitori.
Difficile per piccole imprese.
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