PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL:
Il CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE,
LE CARATTERISTICHE DEL MERCATO ITALIA,
LA STRUTTURAZIONE DI UN FONDO,
L’ATTIVITÀ DI FUND RAISING
Lezione 7-8
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il private equity e il venture capital
Anni 80
Oggi
Italia
Gestione Finanziaria delle Imprese
Con venture capital ci si riferiva all’apporto di capitale
azionario, da parte di operatori specializzati,
nei confronti di imprese non quotate.
L’obiettivo era quello di ottenere un capital
Gain in sede di dismissione.
Con venture capital ci si riferisce alle operazioni finalizzate
a sostenere la nascita di nuove imprese, mentre con
private equity si intende l'insieme delle operazioni
poste in essere per sviluppare attività esistenti o
risolvere problemi connessi con la proprietà
di un'impresa, incluso il fenomeno
del passaggio generazionale.
Il private equity viene definito come “attività di
investimento nel
capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo
della valorizzazione dell’impresa oggetto di
investimento ai fini della sua dismissione
entro un periodo di medio
lungo termine”.
Lezione 7-8
Le evoluzioni del mercato italiano
Fino al 1986
L’attività di investimento diretto nel capitale di rischio di imprese
industriali non quotate era tassativamente preclusa alle aziende
di credito e agli istituti centrali di categoria.
Dal 1987
La banca d’Italia autorizza le aziende di credito e gli istituti centrali
di categoria, ad operare nel capitale di rischio tramite società
di intermediazione finanziaria di loro emanazione, le SIF.
Con il TUF
Viene introdotta la figura del “gestore unico del risparmio”
attraverso la struttura della Società di Gestione
del Risparmio ovvero le SGR.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Gli operatori in capitale di rischio in Italia
• Banche
• SGR di fondi chiusi mobiliari
• Fondi paneuropei (banche, finanziarie e
advisory companies di fondi chiusi
internazionali)
• Società finanziarie di partecipazioni
• Finanziarie pubbliche
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le fasi dell’intervento
Avvio
Venture Capital
Sviluppo
Private Equity
Cambiamento
(MBO,
turnaround,
replacement)
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Lezione 7-8
Cos’è il Private Equity?
Private equity
Buyout
Replacement
Venture capital
Stadio di sviluppo
dell’impresa
Turnaround
Early-stage
Expansion
Start-up
Seed
Fonte: EVCA
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Lezione 7-8
Quando ricorrere al private equity
Ricambio generazionale
Sostegno alla crescita
Riorganizzazione
proprietaria
Internazionalizzazione
Private Equity
Venture
Capital
Ristrutturazione delle
aziende
Riconversione
settoriale
Gestione Finanziaria delle Imprese
Riorganizzazione della
governance
Lezione 7-8
Processi di
innovazione
Sviluppo Tecnologico
Le fasi del Venture Capital e Private Equity Process
Deal flow
Selezione
Due diligence
Trattativa/investimento
Creazione di valore
Disinvestimento
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Lezione 7-8
Le fasi del processo di investimento
Individuazione dell’impresa target
Valutazione del profilo imprenditoriale
Valutazione dell’azienda
Valutazione della struttura dell’operazione
Trattativa e definizione del prezzo
Monitoraggio dell’operazione
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Lezione 7-8
Le fasi: individuazione dell’impresa target
In Italia l’operatore crea una rete di contatti per
generare un flusso di opportunità e di proposte
di investimento potenzialmente interessanti.
Deal flow
Il processo di identificazione delle opportunità di investimento
è influenzato da:
• caratteristiche dell’operatore;
• area geografica di intervento;
• tipologia di investimenti effettuati.
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Lezione 7-8
Le fasi: valutazione del profilo imprenditoriale
L’operatore deve preventivamente valutare le
capacità del management dell’azienda target
in termini di affidabilità, competenze,
esperienza e reputazione.
Il management deve
perseguire obiettivi di
sviluppo dell’impresa.
Il management deve
perseguire obiettivi di
affermazione personale.
Perfettamente allineati
agli obiettivi
dell’investitore.
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Lezione 7-8
Le fasi: valutazione dell’azienda
Gli investitori prediligono imprese dinamiche, con elevati tassi
di crescita prospettici e con obiettivi strategici predefiniti.
Il profilo della target varia in funzione della tipologia
di investimento da effettuare:
Buy out
Aziende consolidate
Turnaround
Aziende con possibilità di recupero
Sviluppo e early stage
Aziende con potenzialità di crescita
Cluster
Aggregazione
Replacement
Riorganizzazione aziendale
Esistono fattori che sono indipendenti dal tipo
di operazione: mercato attuale e potenziale
dell’impresa, potenziale tecnologico, le
probabilità di crescita di valore e la
possibilità di disinvestimento
della partecipazione.
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Lezione 7-8
Le fasi: valutazione della struttura dell’operazione
La scelta della struttura dell’operazione avviene in termini
di modalità e tempi, e valore dell’operazione.
Equilibrio tra i soci
Rapporto debito/equity
Necessità di investimenti
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Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (1)
Nell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione della
società target è sempre legata ad aspetti determinabili.
Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili.
Il metodo più utilizzato è quello dei multipli.
Prezzo target
Valore target
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Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (2)
Il metodo dei multipli
EV
EBITDA
EV
EBIT
•Metodo di immediata e facile
applicazione.
EV
SALES
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•Può essere applicato a tutti i tipi
aziende.
Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (3)
Il metodo dei discounted cash flow DCF
Consiste nella determinazione dei flussi di cassa futuri
generabili dall’azienda nei prossimi 5 o 10 anni, i quali
vengono poi attualizzati a un opportuno tasso di
sconto e sommati. Il valore finale dell’azienda è
il valore attuale dei flussi di cassa più la PFN,
(sottratta quando a debito;sommata se positiva).
1-determinare i flussi di cassa.
2-determinare il tasso di sconto.
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Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (4)
1- determinare i flussi di cassa
La base di partenza è l’EBIT che rappresenta l’utile pre tax,
viene depurato dall’esborso di cassa fiscale. Si arriva cosi al
NOPAT che rappresenta un utile operativo ottenuto in
assenza della gestione finanziaria e straordinaria,
vengono poi sommati e sottratti gli elementi
riguardanti i flussi di cassa dell’azienda.
In particolare,vengono sommati gli
ammortamenti, sottratte le capital
expenditures, aggiunti i
disinvestimenti, sottratti
gli investimenti.
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Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (5)
2- determinare i tassi di sconto
WACC=Ke E/(D+E) + Kd D/(D+E)
Ke= costo dell’equity= Rf + B (Rm-Rf).
Rf
= risk free;
B
= beta azienda;
Rm
= Rendimento di mercato;
Rm-Rf = premio per il rischio;
Kd= costo del debito;
E = Equity;
D = Debt.
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Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (6)
VANTAGGI E SVANTAGGI
• Metodo rigoroso.
• Molto attento all’evoluzione futura.
• Più complicato del metodo dei multipli.
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Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (7)
Il Venture Capital Method
È il metodo maggiormente usato per le imprese start up, si
basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un
valore
finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa
realizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano il
discounted terminal value dell’impresa per calcolare la
quota percentuale di partecipazione acquisibile, sulla
base dei ritorni da loro attesi.
Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve
presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale
della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo.
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Lezione 7-8
Le fasi: definizione del prezzo (8)
Il Venture Capital Method
1- Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene
di realizzare il capital gain.
2- Scontare il valore individuato per riportarlo al momento
dell’ acquisizione della partecipazione.
Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso:
VRA= VF/ (1+IRRa)anni
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Lezione 7-8
Le fasi: monitoraggio dell’operazione
Il monitoraggio è influenzato dall’orientamento degli
investitori istituzionali, i quali possono essere:
Investitori hands on:
sono investitori attivi,
che oltre all’apporto
di risorse e competenze
finanziarie mettono a
disposizione
dell’azienda
finanziata un pacchetto
di servizi che hanno
l’obiettivo di far
crescere la target.
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Investitori hands off:
sono investitori che si
limitano a fornire il
capitale azionario
richiesto e a effettuare
controlli periodici sull’
andamento del loro
investimento.
Lezione 7-8
Principi fondamentali del disinvestimento
Individuazione del momento più opportuno per
disinvestire
Definizione del canale di disinvestimento più adeguato
Modalità di cessione
Cessione della partecipazione ad un socio industriale
(trade sale)
Cessione ad un altro operatore di private equity
(replacement e secondary buy out)
Riacquisto della partecipazione da parte del socio originario
(buy back)
Vendita delle azioni sul mercato borsistico
Write off
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Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite trade sale
Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità
internazionalmente più diffusa è rappresentata dalla cessione
delle quote della partecipata a nuovi soci industriali,
o dalla fusione con altre società.
Trattativa
riservata
Gestione Finanziaria delle Imprese
Processo ad asta
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite trade sale
Trattativa
riservata
L’investitore, sia direttamente, sia per il tramite di un
advisor esterno, che si occupa di individuare uno o
più soggetti potenzialmente interessati all’acquisto
dell’azienda, stabilisce il contatto in via esclusiva.
Dopo un primo approccio preliminare viene
concessa all’acquirente la possibilità di effettuare
una più approfondita due diligence sull’impresa, al
fine di giungere alla formulazione dell’offerta.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite trade sale
Processo ad asta
Preparazione della
documentazione
Contatto con i
possibili candidati
Ricezione delle
offerte preliminari
Due diligence
Closing
Redazione della
presentazione
preliminare
Contatto dei
candidati
Selezione delle
offerte
Presentazione del
management
Firma della lettera
di esclusiva
Redazione
dell’information
memorandum
Firma della lettera di
riservatezza
Spedizione bozza
contratto
Accesso alla
dataroom
Due diligence
finale
Identificazione dei
potenziali
compratori
Invio
dell’information
memorandum
Ricezioni delle
offerte
finali
Firma contratto
Analisi dei candidati
Ricezione delle
manifestazione di
interesse
Negoziazione e
scelta del
compratore
Gestione del closing
1 mese
1 mese
1 mese
1 mese
Gestione Finanziaria delle Imprese
15 giorni
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite trade sale
Processo ad asta
Si affida l’incarico ad un advisor, che redige un primo
documento informativo e individua una rosa di
potenziali acquirenti.
Viene redatto l’information memorandum contenente
le informazioni dettagliate sull’impresa, sul mercato
di riferimento, sulle strategie attuabili, e sulle
prospettive economiche finanziarie.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite trade sale
Processo ad asta
I potenziali acquirenti devono riconfermare l’interesse
verso l’operazione ed inviare le
offerte di acquisto.
È qui che avviene la prima selezione dei concorrenti
per definire a quali sarà data l’opportunità di
proseguire e di accedere alla dataroom per
un confronto diretto con l’impresa, il suo
management e tutta la documentazione
contabile ritenuta necessaria.
Dopo il processo di consultazione della dataroom,
i concorrenti dovranno redigere l’offerta finale.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite trade sale
Vantaggi
Svantaggi
Gli acquirenti possono pagare un
prezzo maggiore, riconducibile
all’importanza strategica
che ha per loro l’acquisto
dell’impresa target
Il management dell’impresa target
può essere ostile all’operazione
È possibile liquidare in maniera
immediata il 100% della
partecipazione
posseduta
In alcuni Paesi non ci sono molti
trade buyers
È un’operazione più economica,
veloce e semplice rispetto
a un IPO
Alcuni investitori istituzionali non
sono disposti a concedere le
garanzie tipicamente
richieste dagli
acquirenti
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite secondary buy out
Il disinvestimento avviene tramite vendita delle quote azionarie
a un altro operatore di private equity. Bisogna fare una
distinzione tra:
Cessione di un pacchetto di
minoranza dell’impresa
target
Cessione di un pacchetto di
maggioranza o della totalità
dell’impresa target
REPLACEMENT
SECONDARY BUY OUT
•Nuovo percorso dell’impresa
•Conflitti tra imprenditore e
investitore istituzionale
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•Potenziale di indebitamento
•Ideale per aziende “mature”
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite secondary buy out
Le componenti principali del secondary buy out:
• Il management della società, che potrà scambiare le proprie azioni
della target con le azioni della newco;
• il nuovo investitore di private equity che vuole concludere
l’operazione secondary buy out;
• l’operatore che ha effettuato il buy out iniziale;
• la Newco;
• i fornitori del capitale di debito (solitamente una banca o un pool
di banche).
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite buy back
Il disinvestimento avviene tramite riacquisto della quota
dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte
dell’imprenditore. Tale modalità può essere prevista
contrattualmente fin dall’inizio dell’ intervento
partecipativo, affidandone l’attivazione
all’imprenditore (call) o
all’investitore (put).
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il mercato secondario
Fino a pochi decenni fa, quando un fondo di private equity
intendeva vendere le proprie partecipazioni a un altro
operatore, il mercato interpretava questa azione come
un preannunciato fallimento del fondo di investimento.
Oggigiorno le operazioni sul mercato secondaries hanno
assunto proporzioni importanti per l’economia.
La media annuale, delle transazioni nel mercato
secondario tra il periodo 2005-2009,
è stata di 10-12 miliardi di dollari.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite quotazione
La quotazione presenta per il soggetto istituzionale
vantaggi e svantaggi.
- Da un lato aumentando la liquidità dei titoli, consente di
smobilizzare in forma graduale quote del capitale, ed,
eventualmente, di effettuare più facilmente nuove emissioni.
- Dall’altro lato, sottoponendo l’impresa a controlli che
potrebbero risultare non graditi e, non ultimo, comportando un
certo costo, potrebbe generare un attrito tra l’investitore e gli
altri soci, che potrebbe compromettere tutto il lavoro svolto
precedentemente.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il processo di quotazione
Global
coordinator
Società di
comunicazione
Sponsor
Impresa
target
Studio legale
Advisor
Società di
revisione
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite quotazione
Variabili fondamentali
per la scelta del mercato.
Specializzazione del mercato in termini di caratteristiche
settoriale e/o dimensionali delle imprese quotate.
Tempi e costi di quotazione e permanenza sul mercato.
Immagine di efficienza e di trasparenza del mercato.
Localizzazione geografica del mercato.
Dimensione del mercato.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il disinvestimento tramite quotazione
Vantaggi
Svantaggi
Maggiore ritorno.
Costi elevati.
Clausole lock up.
Maggiore facilità di incontrare
le preferenze del management
dell’impresa.
Illiquidità dei mercati.
Possibilità di un guadagno ulteriore
derivante dall’incremento del valore,
post quotazione, delle azioni rimaste
in portafoglio dell’investitore
istituzionale.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Necessità di attrarre un vasto
numero di investitori.
Difficile per piccole imprese.
Le caratteristiche dell’asset class Private Equity
1.
2.
3.
Potenziale per risultati migliori nel lungo termine
•
Impegni di lungo termine per realizzare tutto il potenziale
insito nell’investimento;
•
Gestione attiva di asset ben selezionati;
•
Investitori che possono «performare» meglio dei mercati
di Borsa e di altre asset class.
Diversificazione del portafoglio
•
Correlazione limitata con altre attività;
•
Distribuzione su sottoclassi di attività anticicliche per
generare ulteriori benefici;
•
Diversificazione
geografica
per
carattestiche di mercati differenti.
beneficiare
delle
Abilità di trarre profitto da situazioni anticliche
•
Gli investimenti effettuati durante e dopo le recessioni
hanno mostrato le migliori performance.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Tipologia di investimenti
Caratteristiche
principali
Seed
Start-up
Expansion
Buyout
Replacement
Età dell’impresa
Da 0 a 2
Da 2 a 3
Da 3 a 5
5+
5+
Caratteristiche
dell’investimento
Investimento nella
primissima fase di
sperimentazione
dell’idea di impresa
Investimento
finalizzato all’avvio
di un’attività
imprenditoriale
Investimento
effettuato nella fasi
di sviluppo di
un’impresa
Acquisizione della
maggioranza o della
totalità di un’impresa
Riorganizzazione
della compagine
societaria di
un’impresa
Capitale
impiegato per
Effettuare ricerche,
sviluppare il
business plan e il
concetto iniziale
Rifinire il prodotto,
iniziare a fare
marketing e lanciare
il prodotto sul
mercato
Finanziare l’aumento
di produzione, lo
sviluppo del mercato
o del prodotto e del
capitale umano
Acquisire un’azienda
o una sua divisione
con la partecipazione
del management
(interno o esterno)
Acquisto delle quote
di partecipazione di
soci non più
interessati a
proseguire l’attività
Altro tipologie di
private equity
Distressed
Turnaround
Mezzanino
Real estate
private equity
PE per le
infrastrutture
Capitale
impiegato per
Acquisire equity o
debito da una
società in difficoltà
finanziaria
Finanziare
un’impresa esistente
in difficoltà
finanziarie
Fornire ad
un’impresa debito
subordinato (junior o
non garantito)
insieme all’equity
fornito dal fondo di
buy out e al debito
senior proveniente
dalle istituzioni di
credito e dalle
banche.
Investire in
complessi
immobiliari,
commerciali o
privati, con un mix di
debito e equity.
Investire in
infrastrutture di
trasporti, energia,
utilities, sociali o TLC
con un mix di debito
e equity
Fonte: EVCA
Gestione Finanziaria delle Imprese
Il finanziamento all’avvio
• Si intendono tutti gli interventi effettuati allo stadio iniziale
del ciclo di vita di una attività imprenditoriale, con l’obiettivo
di supportarla ed agevolarne la fase di avvio.
• L’investitore istituzionale riveste un ruolo importante in tutte
le fasi del processo di creazione di impresa: rifinire l’idea,
costruire il team, reperire i finanziamenti, realizzare la fase di
start up.
• Il contributo dell’investitore si concretizza, oltre che
nell’apporto di risorse finanziarie, anche nel trasmettere al
nuovo imprenditore capacità manageriali e competenze
aziendali.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il finanziamento all’avvio
• Gli investitori tendono ad acquisire partecipazioni di
maggioranza.
• La centralità del business plan nella fase di avvio del rapporto
tra imprenditore ed investitore.
• L’importanza del “fattore” innovazione.
• Le peculiarità dell’investimento in settori high tech.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Early stage financing
Fase
Seed financing
Start up financing
First stage financing
Valutazioni
Competenze
Operatore
Bisogna identificare
le potenzialità di
un prodotto ancora
da sviluppare
Tecnico
scientifiche
Venture Capital
Bisogna identificare
la validità
commerciale del
prodotto
Tecnico
scientifiche
Venture Capital
Bisogna identificare
la validità
commerciale del
prodotto
Analisi di mercato
e potenzialità
commerciali
Venture Capital
Rischio elevato
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il Venture Capital (early stage):
confronto dimensionale Italia - Europa
Fonte: Dati 2009 AIFI, EVCA e BVCA
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il finanziamento per lo sviluppo
• Si intendono gli investimenti nel capitale di rischio di imprese
già sviluppate che intendono, sulla base di diverse
problematiche, consolidarsi, svilupparsi, avviare processi di
aggregazione o accedere alla quotazione.
• Modalità di sviluppo: aumento o diversificazione della
capacità produttiva, acquisizioni, integrazione con altre realtà
imprenditoriali.
• Il contributo dell’investitore istituzionale si concretizza in
differenti aspetti, legati anche alla tipologia di sviluppo
intrapresa: apporto di risorse finanziarie, consulenza,
sviluppo della struttura organizzativa, network di conoscenze,
affiancamento nella ricerca di sinergie ed economie di scala.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il finanziamento per lo sviluppo
• Le potenziali imprese target: spesso si tratta di imprese di
medie dimensioni, sufficientemente mature per intraprendere
un processo di espansione a livello nazionale/internazionale.
• L’investitore si rivolge alle imprese ritenute potenzialmente in
grado di intraprendere significativi processi di sviluppo, di
consolidamento e di ampliamento, legati a strategie di
medio/lungo termine.
• Maggiore complessità tecnica, nonché a livello di valutazione
dell’opportunità, rispetto alle operazioni di finanziamento
all’avvio.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Expansion financing
Fase
Second stage
financing.
Third stage
financing
Bridge financing
Valutazioni
Competenze
Operatore
Sulla possibilità di
aumentare la
capacità produttiva
Conoscenza del
mercato
Private equity
•Lancio di nuovi
prodotti;
•acquisizione di
società
concorrenti
Conoscenza del
mercato
Private equity
Mercato di Borsa
Private equity
Sul momento
opportuno per
effettuare la
quotazione
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Buy Out
• Si tratta di operazioni di acquisizione, realizzate attraverso
metodologie di investimento tecnicamente ad elevato grado
di complessità.
• Il ruolo dell’operatore è quello di supportare finanziariamente
il cambiamento dell’assetto proprietario, sostenendo il nuovo
gruppo imprenditoriale nell’acquisizione dell’attività ceduta.
• Il cambio radicale di proprietà dell’impresa è una esigenza
che può nascere da diversi motivi, tra cui: volontà di
liquidare una attività aziendale o un ramo di essa, crisi nel
passaggio generazionale, processi di privatizzazione.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Leveraged Buy Out
• Si intende una qualsiasi acquisizione di società effettuata
ricorrendo in misura prevalente al capitale di debito e
limitando l’investimento finanziario del compratore, in termini
di capitale di rischio, solamente ad una parte circoscritta del
prezzo.
• Importanza della struttura finanziaria.
• Il processo di acquisizione lascia l’azienda acquisita con un
rapporto di indebitamento più elevato di quanto non fosse
prima dell’acquisto.
• Il rimborso del debito avviene attraverso i flussi di cassa
operativi prodotti dall’azienda oggetto di acquisizione.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Leveraged Buy Out
Fase 1
costituzione
Holding
Fase 2
finanziamento non
garantito
Finanziatori
Fase 4
fusione
Fase 3
pagamento
Azionisti della
target
Target
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Le fasi di un’operazione di Leveraged Buy Out
FASE 1 Costruzione della Newco e versamento del capitale
di rischio.
FASE 2 Una o più società finanziarie concedono un finanziamento
alla Newco, per un ammontare tale da coprire, sommato
a quanto già versato in conto capitale dai soci, il prezzo
di acquisto delle azioni dell’impresa target.
FASE 3 La Newco acquista le azioni della target.
FASE 4 La Newco si fonde con la target.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Le principali tipologie di Buy Out
Buy out
Buy in
BIMBO
Public to Private
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Replacement Capital
Acquisto, da parte di un operatore specializzato
in attività di venture capital, di azioni o quote
societarie al fine di sostituire quella parte
dell’azionariato che non è più interessata
al proseguimento dell’attività
aziendale.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Cluster Venture
È una metodologia di investimento che ha come oggetto il
raggruppamento di società operative indipendenti,
integrabili verticalmente od orizzontalmente e
caratterizzate da considerevoli similitudini in
termini di prodotti, mercati, tecnologie.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Le principali tipologie di investimento
Turnaround Financing
Si tratta di interventi di ristrutturazione di imprese che
attraversano, nella fase di maturità del proprio ciclo di
vita, uno stato di crisi strutturale, risolvibile unicamente
attraverso un radicale avvicendamento del gruppo
proprietario/manageriale ed un solido piano di
ristrutturazione.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
2.187 Milioni di Euro
+129% rispetto al 2009
19 operatori
Raccolta
2.461 Milioni di Euro
-6% rispetto al 2009
292 operazioni
+3% rispetto al 2009
Disinvestimenti
Investimenti
977 Milioni di Euro
-46% rispetto al 2009
123 exit
-14% rispetto al 2009
Fonte: Rapporto annuale 2010, AIFI e PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
L’evoluzione dell’attività di raccolta
3.028
2.275
2.267
2.187
957
2006
2007
2008
Fonte: Rapporto annuale 2010, AIFI e PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
2009
2010
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
L’evoluzione dell’attività di investimento
Numero
Società
Ammontare* (Euro Mln)
5.458
4.197
3.731
2.615
292
245
302
2006
251
2007
372
284
2008
Fonte: Rapporto annuale 2010, AIFI e PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
283
229
2009
2.461
292
226
2010**
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
Distribuzione degli investimenti per tipologia
Ammontare (Euro Mln)
106
Numero
109
1.647
56
583
14
7
89
Early stage
51
Expansion
Turnaround
Fonte: Rapporto annuale 2010, AIFI e PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
91
Replacement
Buy out
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
Focus Turnaround: trend storico
Numero
Società
Ammontare (Euro Mln)
416
145
81
51
41
8
7
11
2006
10
2007
12
10
2008
Fonte: Rapporto annuale 2010, AIFI e PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
11
11
2009
14
12
2010
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
Focus Buy-Out: trend storico
Numero
Società
Ammontare (Euro Mln)
3.295
2.869
2.444
1.688
100
69
87
2006
70
2007
113
85
2008
Fonte: Rapporto annuale 2010, AIFI e PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
72
52
2009
1.647
56
41
2010*
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
Evoluzione dell’attività di disinvestimento
Numero
Società
Ammontare (Euro Mln)
2.633
1.821
1.763
1.185
977
181
151
207
184
2006annuale 2010, AIFI e2007
Fonte: Rapporto
PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
181
152
2008
Lezione 7-8
143
108
2009
123
112
2010
Il mercato italiano del Private Equity nel 2010
Evoluzione delle modalità di Way Out
2009
2010
51%
39%
36%
19%
17%
8%
11%
10%
7%
2%
Trade sale
Vendita ad altri
investitori
IPO - post IPO
Fonte: Rapporto annuale 2010, AIFI e PWC
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Write of f
Altro
Le tendenze attuali del mercato
Difficoltà nel raccogliere nuovi fondi
Assenza di mega-operazioni e investimenti di minori dimensioni
Minor ricorso alla leva finanziaria
Disomogeneità geografica degli interventi
Difficoltà nel disinvestire le quote partecipate
Sostegno alle imprese in portafoglio
Aumento degli start up e dei turnaround
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
I veicoli di investimento
azionisti
sottoscrittori
SGR
Fondo
gestore
General
Partner
Limited
Partner
fondo
L.P.
Struttura
Internazionale
Limited
partnership
gestore
L.P.
L.P.
sottoscrittori
Gestione Finanziaria delle Imprese
Struttura italiana
Lezione 7-8
Tipologie di fondi
FONDO
CHIUSO
SGR
RETAIL
NON
QUOTATI
QUOTATI
Gestione Finanziaria delle Imprese
RISERVATI
Lezione 7-8
La strutturazione di un nuovo fondo chiuso: Timing
Mesi
1
2
3
4
5
6
Elaborazione progetto
Costituzione SGR
Autorizzazione SGR
Approvazione
regolamento
Attività di pre-funding
Attività di fund raising
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
7
8
9
10
11
12
13
....
24
La strutturazione di un nuovo fondo chiuso: 1° Step
tempo richiesto: 2 mesi
Studio di fattibilità e bozza del regolamento del fondo
contenente:
•le caratteristiche del fondo e dell’attività di investimento;
•le modalità di sottoscrizione ed il mercato di riferimento;
•il regime delle spese;
•le forme di pubblicità previste;
•le politiche di distribuzione dei proventi.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La strutturazione di un nuovo fondo chiuso: 2° Step
tempo richiesto: 4 mesi
Processo di autorizzazione per avviare l’operatività
della Società di Gestione del Risparmio (SGR):
• costituzione della SpA (1 mese circa);
• autorizzazione di Banca d’Italia all’esercizio dell’attività di
gestione (3 mesi circa dalla presentazione della domanda);
• il termine di 3 mesi può essere interrotto se la documentazione
è incompleta.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La strutturazione di un nuovo fondo chiuso: 3° Step
tempo richiesto: 3 mesi
Approvazione in via ordinaria del regolamento
del fondo da parte di Banca d’Italia.
tempo richiesto: 2 mesi
Approvazione dei c.d. “Schemi di regolamento”
riconosciuti da parte di Banca d’Italia.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La strutturazione di un nuovo fondo chiuso: 3° Step
Regolamenti approvati “in via generale”: il
regolamento, dopo il fund raising, viene
approvato dal CdA della SGR e
trasmesso a Banca d’Italia.
Silenzio-Assenso 1
mese
Nel caso in cui la SGR abbia già istituito almeno un
altro fondo, il regolamento sia uno schema
riconosciuto e il fondo sia riservato a investitori
qualificati.
Silenzio-Assenso 2
mesi
Nel caso di regolamenti di fondi riservati che
differiscono dal regolamento di altri fondi già operativi
della SGR solo per scopo, oggetto, politica di
investimento, regime delle spese.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La strutturazione di un nuovo fondo chiuso: 4° Step
tempo richiesto: 3-12 mesi
Pre-funding, attività di promozione e funding:
• durante il pre-funding è importante attrarre sottoscrittori con
un’elevata reputazione perché danno valore al lancio del
veicolo;
• il funding può iniziare anche prima dell’approvazione del
regolamento del fondo.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La raccolta: 5° Step
tempo richiesto: 6-24 mesi
La raccolta si articola in 4 fasi
1. preparazione e distribuzione del materiale
di marketing;
2. incontri con i potenziali investitori;
3. preparazione della documentazione legale;
4. chiusura.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La raccolta
Preparazione e distribuzione
del materiale di marketing
In questa fase si redige il placement memorandum. Il management del fondo
deve riuscire a sintetizzare ciò che è stato fatto in passato, con le relative
performance ottenute, come pensa di agire per mantenere o migliorare tali
risultati e quale è il proprio vantaggio competitivo rispetto ad altri soggetti
(ciò che dovrebbe indirizzare la scelta verso il proprio fondo). Un placement
memorandum deve contenere la descrizione di tutti i termini e delle
condizioni, previste dal regolamento includendo, quindi, dati e
prospetti a proposito di:
•dimensione e durata del fondo;
•dimensione delle quote di partecipazione e meccanismo di
drawdown;
•politiche di investimento;
•politiche di distribuzione dei proventi e ripartizione costi tra
fondo e gestore;
•management fee;
•costi di organizzazione e struttura;
•altri costi;
•attività di reporting verso gli investitori.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La raccolta
Incontri con i potenziali
investitori
Anche se il target è identificato, numerosi
sono i contatti da attivare e spesso si
ricorre al Placement Agent, il quale
si occupa di:
Generare contatti
Redigere l’information
memorandum
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La raccolta
Preparazione della
documentazione legale
Accanto al regolamento del fondo possono essere
sottoscritti accordi di altro tipo. Per chi non utilizza la
struttura giuridica delle SGR, tutti gli accordi
delle parti sono nello statuto delle
società veicolo e nella
documentazione legale
(patti parasociali).
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
La raccolta
Chiusura
Il closing può avvenire anche in caso di over o under closing e
la sottoscrizione delle quote avviene di conseguenza e come
previsto dal documento. Laddove le condizioni economiche
saranno modificate, verrà inviato alla Banca d’Italia
il regolamento definitivo.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Caratteristiche delle commissioni
Start-up fee media
1,5%
Management fee media
2,0%
Carried interest medio
20%
Hurdle rate medio
7%
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Come si seleziona un fondo
•
Considerazioni chiave:
1. Strategia di investimento;
Abilità di un manager di PE di
successo
2. Track record;
3. Team di investimento;
Network
4. Dimensione del portafoglio;
5. Origine, esecuzione,
Sviluppo
contatti
commercial
i
Capacità di
negoziazio
ne
monitoraggio dell’investimento e
uscita dal fondo;
6. Numero e varietà di
Competenz
e
finanziarie
Capacità
fondamentali
investimenti;
7. Qualità dei servizi del reporting
e dell’amministrazione;
8. Altro (i.e. profili legali-fiscali).
Gestione Finanziaria delle Imprese
Capacità di
selezionare
manager
Valore
aggiunto
strategico
e operativo
Corp.
governance
&
monitoragg
io del
portafoglio
Fonte: EVCA
Performance: confronto Italia - Europa - USA
Gestione Finanziaria delle Imprese
Come investire
Metodi di investimento:
1)
Investire direttamente in un fondo di Private
Equity
2)
Investire attraverso un fondo di fondi oppure
affidarsi ad un consulente (gatekeeper)
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Metodi di investimento
1)
Investire direttamente in un fondo di Private Equity;
Impresa
Fondo PE
Impresa
Impresa
Investitori
Fonte: EVCA
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Metodi di investimento
2)
Investire attraverso un fondo di fondi.
Impresa
Fondo PE
Impresa
Impresa
Investitori
Fondi di fondi
Fondo PE
Consulenti
Fondo PE
Fonte: EVCA
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
I “nuovi mestieri”: Fondi Infrastrutturali
Principali caratteristiche dei fondi di private equity per le
infrastrutture
 La raccolta dei fondi, rivolta per lo più ad investitori istituzionali di lungo
periodo ed in cerca di asset class stabilizzatori di portafoglio, prevede
l’utilizzo dei capitali entro un determinato periodo di tempo, tipicamente la
durata del fondo, compreso tra i 10 e i 15 anni.
 Tale tipologia di investimento ha come fine ultimo la creazione di valore in
modo da ottenere dei rendimenti attesi dagli specifici investimenti. La
performance è, quindi, direttamente influenzata non solo dalla redditività
dell’investimento, ma anche dai tempi di realizzazione.
 Nel project finance esiste il c.d. “rischio amministrativo e normativo” legato
ai processi delle pubbliche amministrazioni. Risulta, quindi, necessario poter
disporre di un quadro di norme chiaro, semplice e stabile, che possa
permettere agli operatori di programmare con relativa “sicurezza” i propri
investimenti.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
I “nuovi mestieri”: fondi che investono nelle
energie alternative
Principali caratteristiche del settore
 investimenti di importo rilevante;
 tempi medi di ritorno dell’investimento elevati;
 elevato ricorso al debito;
 rendimenti positivi non elevati ma stabili;
 basso rischio se comparato ad altre tipologie di investimenti in infrastrutture.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
I “nuovi mestieri”: fondi che investono nelle
energie alternative
Attratività del settore
 Presenza di incentivi economici governativi di importo elevato (in Italia il
nuovo Conto Energia);
 rapido sviluppo delle tecnologie, che di fatto, hanno aumentato la resa della
fonte energetica.
 prevedibilità e stabilità dei cash flows;
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
Fondi Specializzati
Si sta affermando un nuovo modello di prodotto, focalizzato su
uno specifico settore. Ad esempio sono nati alcuni fondi
dedicati alla “sanità” (healthcare).
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
I Fondi di Secondario
Sono fondi specializzati nell’acquisto di quote di Fondi di private
equity o pacchetti di partecipazioni di aziende in portafoglio.
Danno liquidità al sistema.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8
I Fondi di Fondi di private equity
Soprattutto con riferimento alla realtà internazionale sono attivi
Fondi di Fondi che offrono l’opportunità di
diversificare il rischio investendo in più fondi
di private equity in diverse aree geografiche.
Sono un importante strumento di
raccolta, oltre che
di investimento.
Gestione Finanziaria delle Imprese
Lezione 7-8