La Due Diligence Strategico/Finanziaria
Subtitle set in 12pt Trebuchet
Author:
Federico Musso
L’acquisto e la vendita di beni immobili
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Il Consiglio di Amministrazione della SGR è responsabile della definizione delle strategie di
investimento e disinvestimento per il fondo; tali strategie sono rivolte all’ottimizzazione del
capitale investito, e vengono definite dalla SGR mediante l’approvazione da parte del Consiglio
di Amministrazione di un business plan pluriennale e/o a vita intera per il fondo gestito, che
sviluppa la situazione economica e determina l’asset allocation strategica del fondo nonché la
situazione patrimoniale e finanziaria relativamente all’intera durata del fondo anche in base alle
analisi ed alle previsioni di mercato effettuate.
Le fasi in cui si suddivide il processo di investimento/disinvestimento sono di massima le
seguenti:
1.
individuazione delle opportunità di investimento/disinvestimento;
2.
valutazione preliminare delle opportunità di investimento/disinvestimento;
3.
due diligence;
4.
valutazione di congruità da parte dell’Esperto Indipendente (solo per i disinvestimenti);
5.
presentazione delle opportunità di investimento/disinvestimento al Comitato Consultivo;
6.
valutazione dell’operazione di investimento/disinvestimento da parte del Consiglio di
Amministrazione;
7.
perfezionamento delle operazioni di compravendita.
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1. Individuazione delle opportunità di investimento/disinvestimento
L’individuazione delle opportunità di investimento/disinvestimento immobiliari del fondo
è demandata all’Area Direzione Fondi che monitora il mercato di riferimento ed effettua
una prima selezione delle opportunità nel rispetto dell’ asset allocation target deliberata
dal Consiglio di Amministrazione. In questa fase, la SGR potrà avvalersi del network dei
soci promotori della SGR e del management, ossia della rete di rapporti di questi ultimi
con le istituzioni finanziarie, operatori ed intermediari immobiliari.
La SGR, ove ritenuto opportuno, può altresì conferire ad operatori qualificati del mercato
immobiliare un mandato specifico per la ricerca di opportunità coerenti con gli obiettivi
di investimento dei diversi fondi.
Le opportunità di investimento individuate vengono preliminarmente esaminate dal
Responsabile dell’Area Direzione Fondi con l’ausilio del fund manager, che ne valuta la
compatibilità con il business plan e la politica di investimento/disinvestimento del Fondo.
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2. Valutazione preliminare delle opportunità di
investimento/disinvestimento
Con riferimento alle opportunità di investimento individuate, il Responsabile dell’Area Direzione Fondi,
sotto la supervisione dell’Amministratore Delegato e con il supporto del fund manager, cura le attività
di analisi e valutazione funzionali alla pre-istruttoria degli investimenti, avvalendosi di risorse interne
alla SGR ed anche di consulenti esterni.
E’ in ogni caso prevista, prima di ogni singola operazione di acquisto, un’analisi approfondita degli
asset in corso di acquisizione ed in particolare vengono eseguite:
•
valutazioni tecnico-economiche dell’investimento e di coerenza con il profilo di rischio-rendimento del
fondo come definito dal Consiglio di Amministrazione (comprensive della predisposizione del relativo
business plan);
•
analisi della controparte;
•
perizie valutative e due diligence;
•
valutazioni relative alla situazione locativa ed ai singoli locatari se rilevanti, oltre che relative ai contratti
di locazione;
•
dettagliata valutazione dei contratti di acquisto e di finanziamento
Ottenuto l’esito delle analisi e degli approfondimenti svolti in relazione all’opportunità di
investimento, il fund manager provvede a predisporre una relazione dettagliata da trasmettere al
Responsabile dell’Area Direzione Fondi ed in seguito all’Amministratore Delegato.
L’Amministratore Delegato, con il supporto del Responsabile Sviluppo nuovi Progetti, Coordinamento ed
Organizzazione, analizza la relazione e l’ulteriore documentazione oggetto della pre-istruttoria
approvando la relazione predisposta ovvero richiedendo ulteriori approfondimenti.
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3. Due Diligence
Ottenuta l’autorizzazione dell’Amministratore Delegato, e salva la necessità di ottenere
l’approvazione del Consiglio di Amministrazione qualora i costi inerenti alla proposta di
investimento eccedano i poteri di spesa delegati dallo stesso Consiglio di
Amministrazione, il fund manager, sotto la supervisione del Responsabile dell’Area
Direzione Fondi, cura e coordina le attività di due diligence svolte dalle risorse della SGR
e dagli eventuali consulenti nominati.
Terminata la due diligence e le valutazioni tecniche, economico-finanziarie e di
compatibilità con la politica di investimento del fondo, il fund manager provvede a
redigere una documento istruttorio (cd. Investment/ Dis-investment Memorandum) da
sottoporre all’approvazione del Responsabile dell’Area Direzione Fondi ed inserire
all’interno fascicolo istruttorio (cd. “fascicolo”).
Tale fascicolo viene sottoposto all’Amministratore Delegato il quale, con il supporto del
Responsabile Sviluppo nuovi Progetti, Coordinamento ed Organizzazione, provvede alla
formalizzazione e definizione delle proposte da avviare alla fase decisionale, di
competenza del Consiglio di Amministrazione.
In tutto il processo di valutazione viene coinvolta la Funzione Risk Management che
esprime il proprio parere in relazione ai profili di rischio dell’operazione. Tale parere
viene inserito all’interno del fascicolo.
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4. Valutazione di congruità da parte dell’Esperto Indipendente
Come previsto dal Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio emanato da Banca
d’Italia in data 14 aprile 2005 in caso di operazioni di disinvestimento riguardanti gli
immobili di proprietà dei fondi, la SGR provvede a richiedere all’Esperto Indipendente un
giudizio di congruità del valore del bene immobile che intende vendere (cfr. Titolo V,
Capitolo IV, Sezione II, paragrafo 4).
La Relazione redatta dall’Esperto Indipendente esterno viene archiviata a cura dell’Area
Direzione Fondi ed inserita nel fascicolo da presentare al Consiglio di Amministrazione.
5. Presentazione delle opportunità al Comitato Consultivo
Ove previsto dal Regolamento di gestione la proposta di investimento/disinvestimento
ritenuta interessante viene portata all’attenzione, in via preliminare, del Comitato
Consultivo per i pareri e le valutazioni di competenza.
Il parere del Comitato Consultivo viene inserito all’interno del fascicolo da presentare al
Consiglio di Amministrazione per le valutazioni di competenza e l’eventuale
approvazione.
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6. Valutazione dell’investimento/disinvestimento da parte del Consiglio
di Amministrazione
Le proposte di investimento/disinvestimento vengono presentate dall’Amministratore Delegato al Consiglio di
Amministrazione, il quale, successivamente, provvede a deliberare sulla base delle considerazioni emerse nel
corso della riunione e della documentazione tecnica, legale ed economico-finanziaria sottoposta al suo esame
(ricompresa nel fascicolo), autorizzando la conclusione delle stesse operazioni ovvero l’avvio delle negoziazioni,
indicando i termini e le condizioni ritenute essenziali per il buon esito delle operazioni, nonché il conferimento
di incarichi professionali per la predisposizione dei documenti legali e notarili e per l’ulteriore analisi tecnica di
dettaglio, qualora richiesta.
Con riferimento alla tematica dei conflitti di interesse si precisa che i consiglieri, in sede di riunione,
provvedono a sottoscrivere una dichiarazione recepita dalla controparte (di seguito, la “dichiarazione”)
riportante, tra l’altro, le seguenti informazioni:
•
gruppo di appartenenza;
•
relazioni di affari intrattenute con la SGR e con i soci della stessa;
•
eventuali interessi o cariche di esponenti della SGR o dei soci della stessa nella controparte o nel gruppo
di questa.
Il Responsabile della Funzione Compliance ha il compito di valutare costantemente l’adeguatezza e
l’aggiornamento del format della dichiarazione, sottoponendo al Consiglio di Amministrazione le
proposte di modifica della stessa.
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Nel caso in cui la dichiarazione, che verrà inserita nel fascicolo, dovesse dare atto dell’esistenza di potenziali
conflitti, ovvero dovesse mancare o non essere completa, o comunque qualora il Responsabile della Funzione
Compliance dovesse ritenerlo utile od opportuno, verranno richieste alla controparte ulteriori informazioni e la
documentazione necessaria a definire un quadro istruttorio completo sul tema dei conflitti di interessi. Tali
informazioni e documenti ulteriori saranno inseriti nel fascicolo.
Più in particolare, nel caso in cui dalla dichiarazione e dall’eventuale documentazione aggiuntiva emergano
potenziali conflitti di interessi (o non fosse stata ottenuta completa dichiarazione), il Responsabile della
Funzione Compliance provvede a riferire in merito all’Amministratore Delegato e viene richiesto il parere
vincolante del Comitato Consultivo del fondo interessato. Il Comitato Consultivo può richiedere supplementi
informativi ed istruttori, anche richiedendo pareri di consulenti o legali esterni sul punto. Solo in caso di parere
favorevole del Comitato Consultivo, l’operazione può essere sottoposta all’approvazione del Consiglio di
Amministrazione della SGR;
Si precisa inoltre che, in ipotesi di riscontro di situazioni in conflitto di interesse, contemplate nel Decreto
Ministeriale n. 228 del 1999, il Consiglio di Amministrazione provvede a richiedere, anche:
•
il parere vincolante del Collegio Sindacale;
•
il parere non vincolante di eventuali Consiglieri Indipendenti, che deve essere trascritto a libro .
Il Consiglio di Amministrazione, infine, illustra nella propria delibera l’interesse del fondo e dei suoi
sottoscrittori all’operazione ovvero, in caso contrario, le motivazioni relative al mancato
interessamento del fondo e dei suoi sottoscrittori all’operazione stessa.
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7. Perfezionamento delle operazioni di compravendita
A seconda delle caratteristiche dell’immobile e dagli accordi raggiunti tra le parti, la SGR può provvedere alla
redazione dei seguenti documenti contrattuali:
•
una lettera di intenti, sottoscritta dall’Amministratore Delegato, in cui vengono indicati l’immobile
oggetto della compravendita, il relativo prezzo ed eventuali obblighi assunti dalle parti nella definizione
dei termini dell’operazione;
•
una proposta di acquisto predisposta dall’Area Direzione Fondi e sottoscritta dall’Amministratore Delegato
o, eventualmente, dal procuratore indicato nella delibera del Consiglio di Amministrazione;
•
un contratto preliminare con il quale le parti si impegnano alla stipulazione dell'atto definitivo di
compravendita.
Il documento contrattuale, sottoscritto dall’Amministratore Delegato, viene trasmesso alla controparte
per l’accettazione.
Una volta definiti gli accordi contrattuali il documento finale viene presentato al notaio affinché
provveda a predisporre il rogito per il perfezionamento della transazione.
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Il piano economico finanziario e l’utilizzo della leva
Progetto di istituzione di un Fondo Immobiliare dedicato ad un’operazione di sviluppo immobiliare
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Progetto di istituzione di un Fondo Immobiliare dedicato ad
un’operazione di sviluppo immobiliare
Di norma nel caso di un’operazione di sviluppo immobiliare contestualizzata all’interno di un Fondo
Immobiliare di tipo speculativo, la strutturazione di un cashflow comprende le seguenti voci:
Variabile
Definizione
Ricavi
• La voce in esame include i proventi derivanti dell’attività di vendita delle opere realizzate. Possono
essere, a titolo di esempio, unità abitative di natura residenziale, medie superfici, ecc.
• Nel business plan deve essere previsto un cronoprogramma di vendita delle opere realizzate al fine di
stabilire correttamente i flussi di cassa in entrata e le relative tempistiche.
Costi di acquisizione area
• Si riferiscono al costo di acquisizione dell’area comprensivo degli eventuali oneri accessori (i.e. imposta
di registro, catastale ed ipotecaria, costi sostenuti per eventuali mediazioni, costi notarili, due diligence,
ecc.).
• Congiuntamente ai costi di costruzione e sviluppo (vedi punto successivo), i costi di acquisizione dell’area
rappresentano una componente significativa nell’ambito delle operazioni di sviluppo.
Costi di costruzione e
sviluppo
• Si tratta della voce più importante nell’ambito delle operazioni di sviluppo immobiliare. Essa comprende
il costo dei materiali utilizzati per la costruzione, i costi per le opere di urbanizzazione I e II, collaudi,
direzione lavori, project management, ecc.
• Di cruciale importanza risulta la fase di stima di questi costi. Errori di stima infatti possono determinare il
sostenimento di costi addizionali durante l’esecuzione dei lavori e la conseguente perdita di economicità
dell’operazione. La stipula del contratto di appalto rappresenta un momento fondamentale dell’intero
processo.
• Nel business plan deve essere previsto un cronoprogramma di realizzazione delle opere al fine di stimare
correttamente i flussi di cassa in uscita e le relative tempistiche.
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Progetto di istituzione di un Fondo Immobiliare dedicato ad
un’operazione di sviluppo immobiliare
Variabile
Definizione
Costi operativi di vendita
• Oltre ad includere le c.d “agency fees”, rientrano in questa categoria anche le spese promozionali e
pubblicitarie, l’ICI, i costi assicurativi ed i costi relativi al rilascio delle fidejussioni.
Costi di gestione del Fondo
• Si riferiscono prevalentemente a commissioni addebitate al Fondo da parte della Società di Gestione
del Risparmio. Questi costi comprendono:
IVA
–
Commissioni di gestione della SGR
–
Commissioni di over-performance della SGR
–
Commissione banca depositaria
–
Oneri per esperto indipendente
–
Oneri intermediario finanziario (previsti in caso di apporto di beni immobili al Fondo)
–
Spese di revisione e certificazione del bilancio
–
Remunerazione del Presidente dell’Assemblea dei Partecipanti
–
Remunerazione del Comitato Consultivo
–
Altre spese di consulenza
• Nel caso di apporto di terreni al Fondo, l’IVA può avere impatti significativi sui flussi di cassa.
• L’IVA a credito può essere finanziata attraverso opportune forme di finanziamento bancario oppure
attraverso il ricorso di operazioni di cessione del credito.
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Progetto di istituzione di un Fondo Immobiliare dedicato ad
un’operazione di sviluppo immobiliare
Variabile
Finanziamento
Definizione
• L’individuazione del grado di leva finanziaria rappresenta un elemento chiave nelle operazioni di sviluppo
immobiliare.
• Nel caso di fondi ordinari, la normativa vigente prevede che l’indebitamento non può essere superiore al 60%
del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e al 20% del
valore delle altre attività presenti nel proprio patrimonio;
• Nel caso di fondi speculativi, l’indebitamento può arrivare sino al 90% del valore degli immobili, dei diritti
reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e al 70% del valore delle altre attività presenti
nel proprio patrimonio.
• Maggiore è il grado di leva utilizzato, tanto più alto sarà l’IRR conseguito dall’operazione immobiliare.
• Sovente le banche finanziatrici inseriscono nel contratto di finanziamento opportuni covenants quali, a titolo
di esempio:
• Loan to Cost (LTC) deve essere inferiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il LTC è dato dal seguente
rapporto “Importo del finanziamento / Costo dell’immobile”.
• Loan to Value (LTV) deve essere inferiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il LTV è dato dal seguente
rapporto “Importo del finanziamento / Valore dell’immobile”
• Interest coverage ratio (ICR) deve essere superiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il ICV è dato dal
seguente rapporto “Canoni al netto dei costi operativi / Oneri finanziari”
• Debt Service Cover Ratio (DSCR) deve essere superiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il DSCR è dato
dal seguente rapporto “(Canoni al netto dei costi operativi + prezzo di vendita immobili) / (quota capitale +
quota interesse)”.
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Progetto di istituzione di un Fondo Immobiliare dedicato ad
un’operazione di sviluppo immobiliare
Variabile
Definizione
Limiti del metodo
• I limiti del criterio reddituale-finanziario si riferiscono principalmente alla “robustezza” delle
ipotesi adottate per la stima dei flussi di cassa nonché alla scelta del tasso di attualizzazione da
applicare a tali flussi.
• Per superare i limiti precedentemente esposti, sovente nella pratica viene applicata la c.d.
“sensitivity analysis”. La finalità della sensitivity è quella di simulare l’andamento dei flussi di
cassa al variare dei “key drivers” quali, ad esempio, prezzi di vendita, costi di costruzione, ritardi
nell’esecuzione dei lavori, tasso di attualizzazione.
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Progetto di istituzione di un Fondo Immobiliare dedicato ad
un’operazione di sviluppo immobiliare
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