Capitolo 1: paragrafi 2, 3, 4 e riq. 1.1
2. Politica monetaria indipendente e bilancio pubblico
• La perdita di indipendenza della politica
monetaria di un paese che partecipa a
un’unione monetaria:
=> modifica la sua capacità di fronteggiare
shock asimmetrici
=> modifica la capacità del governo di
finanziare i deficit di bilancio
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
• I membri di un'unione monetaria emettono debito in
valuta su cui non hanno alcun controllo.
• Non così nei paesi che non fanno parte dell'Unione
monetaria, e hanno mantenuto il controllo sulla valuta
in cui emettono debito
• Ne consegue che: i mercati finanziari acquisiscono
potere di amplificare shock asimmetrici e anche
portare/costringere questi paesi al default
• Consideriamo caso del Regno Unito (paese "standalone") e la Spagna (membro dell'unione monetaria)
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Caso del Regno Unito
• Supponiamo che gli investitori temono default del governo del
Regno Unito (perché?)
=> Vendono obbligazioni governo Regno Unito (i rendimenti
aumentano) i proventi delle vendite sono convertiti sul mercato
del forex e cala la sterlina uk
 UK stock di moneta rimane invariata e la liquidità che verrà
reinvestita o in titoli governativi UK o altrimenti la Banca
d'Inghilterra deve procede comprare titoli governativi di Regno
Unito
 Gli investitori non possono scatenare crisi di liquidità per il
governo del Regno Unito e quindi non possono portare/ [forzare]
al default (Bank of England è la forza superiore)
 Gli investitori lo sanno: comportamento non porta al [non forza]
default
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Caso della Spagna
Supponiamo che gli investitori temano default del governo
spagnolo e vendano bond governativi di Spagna (aumento dei
rendimenti) e il ricavato di queste vendite vengono utilizzati per
investire in altre attività della zona euro
Nessun cambio di mercato e tasso di cambio fluttuante per
fermare questo e in Spagna lo stock di moneta diminuisce
Liquidità per investire in obbligazioni govt spagnoli si restringe e
non c'è una banca centrale spagnola che può essere costretto
ad acquistare titoli di stato spagnoli
Crisi di liquidità possibile: spagnolo governo non può finanziare
emissioni obbligazionarie a tasso di interesse ragionevole e può
essere costretto al default
[Gli investitori lo sanno e proveranno a forzare]
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Un’unione monetaria è fragile
In sintesi
Fragilità dell’Unione monetaria perché:
• Quando gli investitori perdono fiducia in un particolare governo
membro ne vendono le obbligazioni, aumentando così il tasso di
interesse e innescando una crisi di liquidità.
• Questo può, a sua volta mette in moto un problema di solvibilità,
vale a dire con un tasso di interesse più elevato il peso del
debito pubblico aumenta, costringendo il governo a ridurre le
spese e aumentare la tassazione
=> manovra di aggiustamento dei conti pubblici
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
• Una tale austerità di bilancio forzata è politicamente costoso, e,
a sua volta può portare il governo a fermare il servizio del
debito, e a dichiarare un default.
• In questo modo, entrando in una unione monetaria, i paesi
membri diventano vulnerabili ai movimenti di sfiducia da parte
degli investitori.
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Aspettative self-fulfilling (auto-realizzanti)
Inoltre: le aspettative negative sono autorealizzanti
Quando i mercati finanziari iniziano a diffidare la
capacità di un particolare governo (o volontà) di
servizio del debito, gli investitori vendono i titoli di
Stato
Questo rende più probabile che il governo si fermerà
il servizio del debito.
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1.3 Shock asimmetrici e dinamica del debito
Queste considerazioni ci portano a individuare un'importante
interazione tra gli shock asimmetrici e dinamica del debito
• Shock negativo da domanda calo del PIL in Francia aumenta
deficit di bilancio in Francia (a causa di stabilizzatori automatici:
S ▲ T▼)
• Supponiamo shock abbastanza ampio / di tipo permanente/
ampio disavanzo => da mettere in dubbio la fiducia degli
investitori sulla solvibilità del governo
( se non perdono fiducia no problem)
TESI:
Se i mercati perdono la fiducia nel governo francese, allora shock
asimmetrico è amplificato in Francia e in Germania
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Amplificazione degli shock asimmetrici
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Amplificazione negativa in Francia
• Gli investitori vendono i titoli di Stato francesi, portando ad un
aumento del tasso di interesse e una crisi di liquidità.
• Curva di domanda aggregata in Francia si sposta più a sinistra, vale
a dire con un tasso di interesse più elevato in Francia, i residenti
francesi spenderanno meno per beni di consumo e di investimento
(perché)
• Aumenta il deficit (stabilizzatori automatici e servizio del debito) che
alimenta un debito crescente => come lo finanziamo? Investitori?
• La crisi del debito aggiunge allo shock negativo della domanda,
spostando ulteriormente la curva di domanda verso sinistra
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Amplificazione positiva in Germania
Quando gli investitori vendono le obbligazioni francesi sono
propensi ad acquistare titoli di Stato tedeschi (maggiore fiducia)
=> calo dei tassi delle obbligazioni del governo tedesco
=> curva di domanda aggregata si sposta verso l'alto in
Germania => Intensificazione del boom
In tal modo le variazioni dei tassi di interesse, invece di stabilizzare
il sistema, tendono a destabilizzarlo.
Tutto ciò acuisce i problemi di aggiustamento di entrambi i paesi.
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Questa dinamica è assente nei paesi che hanno
mantenuto la loro indipendenza monetaria.
Questi paesi "stand-alone” emettono il loro debito nei
loro proprie valute.
Possono sempre creare la liquidità per pagare gli
obbligazionisti.
Questo non significa che questi paesi non possono
avere problemi per conto loro.
Un problema potrebbe essere che la capacità di
finanziare il debito di creazione di moneta porta
troppo facilmente per l'inflazione.
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
• Ma resta vero che in questi paesi i mercati
finanziari non sono così forti da portare i
paesi al default contro la loro volontà
• Il fatto che questo è possibile in una unione
monetaria rende tale unione fragile e costosa
Esempio=> grande recessione + shock
asimmetrici + movimenti divergenti tassi di
interesse
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Approfondimento su tassi di interesse
divergenti in UME
• Non dovrebbero i tassi di interesse sia lo stesso in MU?
• Sì per il tasso di interesse a breve termine: deciso della banca
centrale per l'intera Unione
• No per i tassi dei titoli di Stato a lungo termine questi divergono
se gli investitori attribuiscono diversi rischi di detenere i diversi
titoli di Stato.
• Esempio di Francia e Germania quando gli investitori
percepiscono un rischio più elevato di insolvenza francese che
su titoli di Stato tedeschi
• Tassi divergono se gli investitori attribuiscono diversi rischi di
detenzione di diversi titoli di Stato.
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• 2007-08 grande recessione
• 2010 ripartenza disuguale tra paesi => ampi
shock asimmetrici => finanze pubbliche
deteriorate
• Correlazione crescita e finanze pubbliche
• Perdita di fiducia dei mkt finanziari => massicce
vendite di titoli
Asimmetria shock => divergenza tassi
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Tassi di crescita del PIL cumulati (2008-13)
Growth rate 2008-2013
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
Source: European Commission, AMECO databank (confronta aggiornamento)
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Debito pubblico in percentuale del PIL
180
160
140
120
100
80
2008
2013
60
40
20
0
Source: European Commission, AMECO databank (aggiornamento)
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Crescita cumulata evariazione del rapporto sul debito (2008-13)
Source: European Commission, AMECO databank - aggiornamento
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Rendimenti sui tassi di interesse a lunga (Titoli pubblici decennali)
Ten-year government bond yields
35
30
Greece
25
Portugal
Spain
Italy
20
Ireland
Belgium
15
France
Austria
10
Netherlands
Finland
5
Germany
Source: European Commission, AMECO databank
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7/1/13
4/1/13
1/1/13
10/1/12
7/1/12
4/1/12
1/1/12
10/1/11
7/1/11
4/1/11
1/1/11
10/1/10
7/1/10
4/1/10
1/1/10
10/1/09
7/1/09
4/1/09
1/1/09
10/1/08
7/1/08
4/1/08
1/1/08
0
1.4 Unione monetaria e unione di bilancio
• L'Unione monetaria può essere molto fragile.
Quando viene colpito da grandi shock asimmetrici, gli stati
membri dell'unione affrontare ardui problemi di
adattamento.
• Dal momento che gli shock asimmetrici di domanda negativi
portano ad aumentare i deficit di bilancio, i mercati finanziari
possono forzare una crisi di liquidità in questi paesi,
amplificando in tal modo gli shock asimmetrici.
• Si può progettare un meccanismo che alleviare questi
problemi e quindi ridurre i costi di un'unione monetaria?
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Meccanismo: Unione di bilancio
Centralizzare una parte significativa dei bilanci nazionali e
creare un bilancio comune dell'Unione:
=> unione monetaria e di bilancio.
Meccanismo di assicurazione:
=> trasferimenti tra i paesi dell'Unione monetaria per
compensare shock asimmetrici trasferimenti di reddito
da paese in boom a paese in bust
Funziona come il meccanismo nazionale, tasse e trasferimenti
(sussidi disoccupazione e regionali)
Stabilizzatore territoriale / settoriale / infra e inter generazionale
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Unione di bilancio come meccanismo assicurativo
• E’ in gran parte assenti a livello europeo
(bilancio europeo solo l'1,1% del PIL dell'UE
e bilancio nazionale 40-50%)
• Esiste a livello nazionale
• Crea problemi di azzardo morale
• Vedi politiche regionali
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Unione di bilancio permette di consolidare una
parte significativa debito di governo nazionale
Diventa debito dell’unione proteggendo in
questo modo i suoi membri dalle crisi di
liquidità crisi sfiducia solvibilità paese.
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Unione di bilancio come meccanismo
protettivo
In un'unione di bilancio, debiti pubblici nazionali sono
centralizzate in un debito pubblico dell'unione (o almeno
una parte significativa)
=> superamento della vulnerabilità paese a seguito di
crisi sfiducia paese
=> Governo forte unione capace di forzare banca
centrale comune nel fornire liquidità nei momenti di crisi.
=> emette debito in una moneta sotto il suo pieno
controllo.
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• Vi sono scarse prospettive per la centralizzazione dei bilanci
nazionali a livello europeo
• Tale accentramento richiederebbe un grado di vasta portata di
unificazione politica. => forte governo comune ,
• I governi nazionali cedono una parte della sovranità nazionale
=> elevato grado di unione politica
• il bilancio dell'Unione europea è pari a solo l'1,1% del PIL dell'UE,
mentre i bilanci nazionali in genere assorbono il 40% e il 50% del
PIL
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