Fallimento del coordinamento
Elementi del cap. 6, introduzione, par. 1., 1.2, 1.3, 2., 2.1, e cap 10, introduzione, 3., 4.,
5., 7., leggere il riquadro 10.3
• Il problema che abbiamo identificato in precedenza: i mercati
finanziari possono portare i paesi di un'unione monetaria in un
cattivo equilibrio che è il risultato di un meccanismo che si
autoavvera.
• Si tratta di un "fallimento del coordinamento", vale a dire il mercato
non riesce a coordinare le azioni che portano alla miglior risultato
possibile.
• Invece, coordina il comportamento agenti finanziari in modo tale che
esso porta ad un cattivo equilibrio.
• Questo fallimento del mercato può, in linea di principio, essere
risolto con l'azione collettiva volta al governo dei paesi verso un
buon equilibrio.
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Azione collettiva
• Banca Centrale => gestione crisi (b periodo)
• Governi => rafforzamento strutturale unione
(m-l periodo)
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Banca centrale prestatore di ultima
istanza
• Come nei paesi con sovranità monetaria, le
crisi di liquidità saranno evitate se la Banca
centrale è disponibile a fornire al mercato la
liquidità necessaria
• Ciò crea una garanzia implicita per i detentori
di debito pubblico che saranno sempre
rimborsati alla maturità del titolo
Eliminata così la minaccia/rischio di incorrere
in una crisi di liquidità diventa difficile per il
mercato spingere il paese membro verso un
bad equilibrio
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Quindi in un’unione monetaria (incompleta) c’è
un ruolo per la Banca centrale come LOLR nel
mercato dei titoli di Stato nazionali
=>La disponibilità di liquidità riduce la fragilità di
un’unione monetaria incompleta
- liquidità/solvibilità (su questo punto si veda il riquadro 9.5 pag. 248)
- Credit Easing / Quantitative Easing (su questo punto si veda la
lezione 18 diapositiva 36)
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ECB è diventata LOLR nel mercato dei titoli
di Stato nel 2012
• Settember 2012: impegno ad acquistare
quantità illimitate di titoli di Stato in tempi di
crisi
• Operazioni “Outright Monetary Transactions”
(OMT)
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Iniziativa di successo e dopo l’annuncio i rendimenti sono diminuiti rapidamente
senza che la BCE dovesse comprare i titoli
Grafico: Spreads sui titoli Stato decennali nell’area dell’euro, 2008–13
Source: Eurostat
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Critiche
(tra le varie)
=> Moral hazard
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Moral hazard
• L’esistenza di un LOLR (un’assicurazione) potrebbe
incentivare il governo ad emettere troppo debito
• Un paese con debito crescente (non sostenibile?)
da luogo a uno spillover negativo sugli altri paesi
della UM
• Come? Con un crescente ricorso al mercato dei
capitali dell’Unione:
– Il tasso di interesse aumenta…
– … rendendo più costoso il servizio del debito negli altri
paesi…
– … i quali saranno forzati ad adottare misure correttive
di bilancio (fiscal austerity)
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Incentivo a aumentare indebitamento in UM
• C'è interdipendenza del rischio di obbligazioni
emesse da vari governi perché all'interno
dell'UEM
• i governi sono suscettibili di salvare uno Stato
membro inadempiente
• La clausola 'no-bailout' introdotta dal trattato di
Maastricht non può essere credibile (es. debito
estero).
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Moral hazard
• L’esistenza di un LOLR (un’assicurazione) potrebbe
incentivare il governo ad emettere troppo debito
La soluzione è imporre regole che limitino
l’indebitamento dei governi
(deficit => titoli di debito => stock di debito)
Governance dell’area dell’euro
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Disciplina fiscale nell’unione monetaria
Governance dell’area dell’euro
Quale autorità indipendente si prende la responsabilità di
regolamentare e vigilare sulla creazione di debito nazionale?
=> Commissione Europea
Quali regole fiscali?
– Parametri fiscali Maastricht (convergenza e stabilità)
– Controllo della disciplina di bilancio nei paesi UE ai sensi del
dettato del Patto di stabilità e crescita (PSC, 1997)
– Ulteriormente rinforzato dopo l’esplosione della crisi del debito
sovrano 2008 (PSC revisionato + semestre europeo).
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“Six-pack” direttive CE
• "Six pack"
Misure volte a rafforzare il controllo sulle politiche di bilancio e a
migliorare coordinamento delle politiche macroeconomiche
Stretta sul controllo reciproco della situazione di bilancio di ogni
membro (il Patto di stabilità e crescita) tra cui un procedimento
sanzionatorio più forte
Il "semestre europeo", che impone ai governi nazionali di presentare i
loro bilanci annuali alla Commissione europea prima della loro
approvazione nei parlamenti nazionali;
il monitoraggio di una serie di variabili macroeconomiche (saldi BOP,
misure di competitività, prezzi delle case e credito delle banche)
volte a individuare e correggere gli squilibri macroeconomici
nazionali;
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Il Patto di stabilità e crescita
• Principio ispiratore: Timore di debiti e deficit
non sostenibili e preoccupazione per effetto
negativi di spillover
• Nient’altro?
• Ampliato dal six pack
• Coordinamento politiche economiche?
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Perché le regole fiscali?
Critica basato sull’efficienza dei mercati
– Se i mercati dei capitali fossero efficienti non ci
sarebbe alcun spillover:
Ci sarebbero diversi tassi di interesse che
rifletterebbero diversi premi di rischio sul debito
pubblico dei paesi membri - deterrente
– Non avrebbe senso parlare di tasso di interesse
unico
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• C'è interdipendenza del rischio di obbligazioni
emesse da vari governi perché all'interno
dell'UEM, i governi sono suscettibili di salvare
uno Stato membro inadempiente.
=> In questo modo, i mercati finanziari possono
avere difficoltà a dei prezzi correttamente tali
rischi.
La clausola 'no-bailout' introdotta dal trattato di
Maastricht non può essere credibile.
=> Controllo reciproco al fine di evitare costosi
salvataggi è necessario.
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BCE BM maggio 1999
Premi al rischio penalizzano
indebitamento eccessivo
Insufficiente disciplina
esercitata dai mkt finanziari
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BCE BM maggio 1999
Quando i mercati reagiscono => improvviso!
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Hanno i mercato finanziari correttamente
prezzato i titoli?
Figure 10.5 Spreads of 10-year government bond rates vis-à-vis Germany (1991–2013).
Source: Eurostat
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• nel corso del 1990 gli spread erano significativi, ma in declino.
• Prima dell’Euro rischi di svalutazione (nei confronti del marco
tedesco) era più importante fonte di premio per il rischio.
• Come l'inizio della zona euro si avvicinava il rischio di svalutazione
è diminuita e così ha fatto il premio di rischio.
• Dal 1999 rischio di svalutazione scomparso e spread è sceso a zero
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• 2000-08 mercati stesso rischio su titoli italiani e
tedeschi
• 2008 cambio drammatico aspettative spread superiori
al 19901990s.
• Mercati percepiscono default risks Ie Pt Gr e It
• 2012 ripida discesa
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Dubbi sull’efficienza
• 10 years (1999-2008) nessun segnale dei
mercati
• Improvvisamente => fragilità => risk premia
• 2012 ECB OMT niente panico
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Governi => rafforzamento strutturale unione (m-l periodo
• Unione di bilancio? Ne abbiamo già parlato…
• Però
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Piccoli passi: emissione debito comune
•
•
•
•
Emissione comune responsabilità comune
Messaggio forte ai mercati
Critiche => moral hazard
Paesi a basso rischio
• Fine corso cfu 6
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Verificate il vostro apprendimento
• Quali sono i principali argomenti a favore di una Banca centrale
LOLR in un’unione monetaria
• Valutate i rischi di moral hazard provenienti dalle operazioni come
LOLR nel mercato dei titoli
• Perché in un’unione monetaria incompleta (pre 2012) i
paesi hanno un incentivo a creare deficit e debiti
eccessivi?
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Unattractive for low risk countries
• A second problem arises low risk countries
(Germany, Finland the Netherlands) profit
from triple A ratings allowing them to obtain
the best possible borrowing conditions.
• What are the benefits for these countries?
• It is not inconceivable that by joining a
common bond mechanism that will include
high risk countries, the low risk countries
may actually have to pay a higher interest
rate on their debt.
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The design of common Eurobonds
• Should take care of these objections
• This can be achieved by working both on the
quantities and the pricing of the Eurobonds
• A combination of :
– Blue and red bonds (Bruegel): participation in common
eurobond limited to given % of GDP (blue bond; senior);
the rest is red bond (junior).
– Differential interest rates (De Grauwe and Moesen):
countries pay an interest rate related to fiscal position
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Eurobonds and moral hazard
• The common Eurobond issue contains an implicit
insurance for the participating countries.
• countries are collectively responsible for the joint debt
issue,
• incentive is created for countries to rely on this implicit
insurance and to issue too much debt.
• This creates a lot of resistance in the other
countries that behave responsibly.
• It is unlikely that these countries will be willing to
step into a common Eurobond issue unless this
moral hazard risk is resolved (see chapter 10).
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Different steps are complementary
• The role of the ECB as a lender of last resort
can only be fulfilled if at the same time steps
are taken to reinforce the coordination of
budgetary policies and in strengthening the
mutual control on national governments
deficits and debts.
• This is necessary because by giving lender of
last resort support in the government bond
markets, moral hazard risk is created.
• This could lead to a dynamics towards the
creation of excessive deficits and debts.
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• Such a tightening of the mutual control on
government debts and deficits is also
necessary to make a joint issue of Eurobonds
feasible.
• The moral hazard risk implicit in such a joint
issue can be reduced by mutual control.
• In chapter 10 we return to this issue and we
discuss additional features for making joint
issues immune to moral hazard risk.
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