Fragilità di un’unione monetaria incompleta
Il caso di un’unione monetaria senza unione di bilancio
Cap. 5, par. 2,3,4,5
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Nella zona euro c'è una autorità monetaria
(BCE) e molte autorità nazionali indipendenti
che controllano il proprio budget e emettono i
propri strumenti di debito.
La caratteristica di questa configurazione è
che i governi nazionali emettono debito nella
moneta comune.
I governi nazionali non hanno il controllo
diretto su questavaluta
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Semplice modello di unione monetaria
incompleta : la zona euro
Punto di partenza è:
C'è un costo e un beneficio nell’insolvenza sul debito sovrano
Il governo ne tiene conto ma anche gli investitori conoscono
questo calcolo e ne tengono conto (prevedono le mosse del
governo)
Assumiamo che il paese in questione sia oggetto di uno shock:
un calo delle entrate pubbliche causato da una perdita di
competitività
=> shock di solvibilità
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Benefici di un default: ipotesi di inadempienza con taglio del debito 50%
Figura 5.3 Benefici di un default a seguito di uno shock di solvibilità
benefici
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•
Beneficio del default:
Governo riduce onere
per interessi;
Costo di misure fiscali
restrittive (tassazione)
si riduce
•
Beneficio aumenta con
la dimensione di shock
solvibilità
con la dimensione del
debito sovrano
entità debito estero
(Gr)
inefficienza sistema
tributario
Shock solvibilità
2 curve benefici
Figura 5.4 Costi e benefici di un default a seguito di uno shock di solvibilità.
BU = Default non atteso (unexpected)
BE = Default atteso (expected)
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Default atteso:
• Benefici superiori (a parità delle altre condizioni)
• Aspettativa di insolvenza => vendita di titoli di
Stato => aumento tasso di interesse =>
disavanzo => necessità di un programma di
austerità = > default attraente
attenzione alla spirale => aspettativa di default e
aumento del debito => timing del default –
Grecia – amplificazione dello shock
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Costi e benefici del default
Figura 5.4 Costi e benefici del default dopo uno shock di solvibilità
Costi insorgono a causa della perdita di reputazione e quindi difficoltà di
prendere in prestito in futuro. GT gioco a infinite ripetizioni. Grecia?
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
W S Italia - 14 aprile 2014
La Grecia dopo 4 anni torna sul mercato dei capitali a medio e lungo termine
da cui era uscita nel 2010 travolta dalla crisi del proprio debito sovrano. Da
allora Atene, ricevute le varie tranche di prestiti dalla Ue e dall'Fmi, ha fatto
funding solo con titoli di stato di mercato monetario.
Prima di oggi, l'ultima emissione di titoli di stato a medio e lungo termine
della Grecia risaliva al 30 marzo 2010 con un bond, cedola 5,90%,
scadenza 2022, per un importo di 390 milioni di euro.
Tesoro ellenico ha raccolto 3 miliardi di euro, a fronte di una domanda
superiore a 20 miliardi, con titoli di stato quinquennali, cedola 4,75%,
rendimento annuo lordo pagato agli investitori 4,95%.
Si tratta di un collocamento indiretto sul mercato poiche' organizzato
attraverso un consorzio (sindacato) di banche internazionali
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Costi e benefici del default - Figura 5.4: quando scegliere il
default?
Costi fissi (per semplicità) insorgono a causa della perdita di reputazione e
quindi difficoltà di prendere in prestito in futuro. GT gioco a infinite ripetizioni.
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3 tipi di shock
Figura 5.5 Equilibri buoni e cattivi
Piccolo shock: S <S1
Non ci sarà nessun default,
perché il costo supera i
benefici,
In linea con le aspettative
Grande shock: S> S2.
Default è certo perché i
benefici superano i costi
In linea con le aspettative
Shock Intermedio:
S1 <S <S2
Due equilibri: N e D
Entrambi coerenti con le
aspettative
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3 tipi di shock
Figura 5.5 Equilibri buoni e cattivi
Piccolo shock: S <S1
DE e NL(?) no inadempienza
Credibilità fiscale (annunci gov)
investitori razionali Bu Origine bancaria
Grande shock: S> S2.
Grecia – crisi fiscale –inefficienza tax –
debito estero – Be -> no bail-out ma
anche no default
Haircut -> ritardo?
Shock Intermedio:
Ie Pt Sp S1 <S <S2
Due equilibri: N e D
Entrambi coerenti con le aspettative
Zona di indeterminatezza
Aspettative definiscono cosa succede
Ie Sp bancaria Pt fiscale/bancaria
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Quando lo shock di solvibilità non è né troppo piccolo né troppo grande:
Si ottengono due possibili equilibri:
uno cattivo (D) che porta al default,
uno buono (N) che non porta al default.
Entrambi sono ugualmente possibili.
La selezione di uno di questi due punti dipende solo da ciò investitori
prevedono.
Se si aspettano un default, ci sarà: se non si aspettano un default non
ci sarà.
Questo straordinario risultato è dovuto alla natura che si autoavvera
delle aspettative.
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•
•
•
•
Hanno gli investitori strumenti scientifici?
Importanza delle previsioni / umore di mercato/
Grande sensibilità a variazioni dell’umore
Importanza annunci di governo / misure fiscali /
posizione relativa paesi / non cooperativa?
• Valutazioni compagnie rating (base scientifica?)
• Strumenti di investimento / innovazione
finanziaria / moral hazard
=> Paesi vulnerabili ne fanno le spese
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The bad news about a bad equilibrium
• Banking crisis
• Automatic stabilizers switched off
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• Accrescere il costo dell’inadempienza (espellere
i paesi inadempienti)
• Affidare il ruolo di prestatore di ultima istanza
alla bce (torniamo su questo punto)
• Consolidiamo i debiti nazionali – unione di
bilancio (torniamo su questo punto)
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Crisi bancaria
Quando gli investitori escono dal mercato obbligazionario interno, tasso
di interesse sui titoli governativi aumenta, ed i prezzi precipitano;
banche nazionali incorrono in ampie perdite.
Le banche nazionali (principali acquirenti) sono coinvolte in un problema
di finanziamento. La liquidità interna si riduce (stock di moneta
diminuisce) => rende difficile per le banche nazionali ottenere rinnovo
depositi, se non pagare tassi di interesse proibitivi.
Così la crisi del debito sovrano si riversa in una crisi del sistema bancario
nazionale
Es Grecia e Portogallo
Invece Irlanda crisi bancaria => crisi fiscale debito sovrano => bancaria
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Caso studio dalla crisi di liquidità
all’austerità forzata nella zona euro
due argomenti
L'evidenza empirica: forti aumenti del titoli di Stato della
zona euro dal 2010:
a causa di deterioramento dei fondamentali (ad esempio
deficit di bilancio del governo e del debito)
ma anche da sentimenti di mercato (vale a dire dal panico
e dalla paura).
I differenziali che ne sono derivato hanno costretto i paesi
a misure di austerità severe, che a sua volta ha portato
ad aumentare il debito pubblico in rapporto al PIL.
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Relazione positiva tra debito pubblico e spread
Ma improvviso scoppio a partire dal 2010 che non si spiega con incremento del
debito
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Stimato dalla relazione che lega la spread econometrici con tutta una serie di variabili fondamentali
La componente tempo è proxy per sentimenti del mercato (paura e panico)
Grecia: guidata dai fondamentali economici; altri paesi: per lo più sentimenti di mercato
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
• Come ha fatto l'impennata degli spread che
(come abbiamo mostrato) erano per lo più
collegati a sentimenti di mercato a influenzare
l'economia reale?
• Come questi spread e conseguenti problemi
di liquidità hanno costretto i governi di questi
paesi in programmi di austerità (e la
crescita?)
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Figure 5.8 Austerity measures and spreads in 2011
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Interpretazione
•
•
•
•
L'aumento degli spread dovuti al panico sul mercato, hanno vincolato i
comportamenti dei responsabili politica economica.
Panico nei mercati finanziari => panico nel mondo dei policy makers
Come risultato di questo panico, sono state imposte misure rapide ed intense di
austerità su Paesi che presentano questi aumenti degli spread.
Quale effetto di politiche di austerità indotto panico?
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Figure 5.9 Austerity (2011) and GDP growth (2011–12)
De Grauwe: Economics of Monetary Union 10e
Figure 5.10 Austerity (2011) and increases in government
debt–GDP ratios (2010IV–2012III).
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