IL PROJECT FINANCING
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Definizione
Il project financing è un ’ operazione di
finanziamento di una particolare entità
economica, nella quale il finanziatore fa
affidamento, sin dallo stadio iniziale, sul
flusso di cassa e sugli utili dell ’ unità
economica in oggetto come sorgente di
fondi che consentirà il rimborso del prestito
e le attività dell ’ unità economica come
garanzia collaterale del prestito. (Nevitt)
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Caratteristiche

rappresenta un
approccio al finanziamento piuttosto che uno
strumento finanziario o una tecnica , è una nuova filosofia degli
investimenti.
 si applica ad un solo specifico progetto promosso da una o più società
promotrici (sponsors), per la cui realizzazione viene costituito un nuovo
soggetto giuridico ( Special Purpose Vehicle)
 è un’operazione indipendente dagli sponsors del progetto, separata
ed autonoma rispetto alle altre loro attività; l’indebitamento per la
realizzazione del progetto appare solo nel bilancio del nuovo soggetto
giuridico e non in quella degli sponsor/azionisti.( principio del ring fence)
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Caratteristiche/2
 la finanziabilità del progetto è valutata principalmente in base alla sua
capacità di generare flussi di cassa per il rimborso del debito e la
remunerazione del capitale di rischio
 I finanziatori hanno il beneficio di assicurarsi la restituzione del
finanziamento in funzione del rendimento e del cash flow del progetto
senza dover sopportare il rischio economico negativo dell’attività del
promotore.
 in relazione alla rischiosità del progetto e ai flussi di cassa attesi, i
finanziamenti concessi possono essere di tipo non recourse , limited
recouse o full recouse
 le garanzie sono prevalentemente costituite da accordi contrattuali tra
le parti (Soggetti) coinvolte nel progetto e, come collaterale, dal
valore delle attività finanziate
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Il project financing è quindi un processo molto complesso che sulla
base di una dettagliata analisi dell’investimento orientata al futuro
determina un modello di struttura finanziaria in cui viene utilizzata al
massimo la capacità di indebitamento intrinseca nel progetto e
definisce una complessa rete di diritti ed obbligazioni tra i diversi
soggetti partecipanti con la conseguente stipula di molteplici contratti
per la sua implementazione quali ad esempio contratti di
finanziamento, di garanzia, d ’ appalto, di fornitura, di
concessione, di servizi
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Tipologie di opere
 Opere calde:
Opere infrastrutturali e/o produttive di dimensioni medio-grandi (
parcheggi, reti di distribuzione di gas, acqua, energia, autostrade,
aeroporti) per le quali la domanda è “rigida” e le tariffe sono fissate
in maniera da generare flussi di cassa rilevanti; le opere quindi
sono in grado di autofinanziarsi, generando reddito attraverso i
ricavi di utenza.
 Opere fredde:
Opere infrastrutturali e/o produttive soggette a domanda molto
elastica ( es. porti turistici, ospedali, alberghi) oppure, per ragioni
esterne, non in grado di generare sufficienti flussi di cassa (es.
edilizia sanitaria e penitenziaria) e richiedono quindi l’erogazione
di un contributo pubblico.
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Elementi di base del Project Financing
 Soggetti coinvolti e struttura tipo
 Gestione dei rischi e struttura contrattuale
 Sostenibilità economica e finanziaria
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Soggetti coinvolti
1. Promotori /Sponsor
2. Società di progetto (Special Purpose Vehicle)
3. Autorità pubbliche
4. Esperti indipendenti
5. Controparti commerciali
6. Banche/società finanziarie
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1.Promotori ( Sponsor)
 promuovono la realizzazione delliniziativa coinvolgendo altri
soggetti interessati
 promuovono la costituzione della SPV- Special purpose
vehicle
 sottoscrivono il capitale di rischio e capitale di equity della
SPV
 offrono eventuali garanzie ai creditori
 possono essere soggetti privati, controparti commerciali,
enti pubblici
 Intervengono quando non è possibile finanziare un progetto
in maniera tradizionale ( e meno costosa)
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2. Special Purpose Vehicle
 E’una società costituita ad hoc con lo scopo di realizzare il
progetto; di norma è società di capitali ma potrebbe anche essere
una jv o una società mista.
 separa giuridicamente ed economicamente
promotrici dalla società che realizzerà il progetto
le
imprese
 è il soggetto titolare del rapporto di concessione con la Pubblica
Amministrazione
 realizza direttamente il progetto oppure può limitarsi ad una
funzione di coordinamento delle prestazioni svolte da una
pluralità di soggetti portatori di specifici know how
 di solito è il debitore diretto dell’operazione; si finanzia tramite
l’apporto di mezzi propri e ricorso al credito bancario
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3. Ente pubblico
Nel pf di opere pubbliche è l’unico soggetto che avendo la
titolarità del bene può trasferire alla SPV le funzioni e i diritti
necessari a gestire l’opera, sotto forma di concessione.
Può svolgere diversi ruoli:
individuare le opere che possono essere oggetto di PF e promuovere
tramite opportuni bandi di gara l’aggiudicazione , in concessione, del
progetto
partecipare al capitale di rischio della SVP ( di solito con partecipazione
di minoranza)
offrire un contributo a fondo perduto, o finanziamenti a condizioni di
favore, di sgravi fiscali o di sostegno commerciale al progetto sul prezzo o
sulle quantità vendute
intervenire come controparte commerciale del progetto impegnandosi
ad acquistare energia/ gas
fornire garanzie a supporto del progetto, per facilitare il reperimento di
risorse finanziarie
effettuare un monitoraggio continuo nelle diverse fasi del progetto
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4. Esperti indipendenti
Sono tutti coloro che possono assistere le parti di un’operazione di project financing e
fornire servizi necessari alla sua realizzazione
 legali esperti di pf : analizzano l’ambito in cui sarà realizzato il pf, eventuali vincoli
ambientali o legislativi del Paese, predispongono i contratti fra i soci della SPV e gli
altri soggetti
 Consulenti finanziari: hanno il compito di verificare fattibilità e finanziabilità del
progetto
 società di ingegneria : valutano la fattibilità dell’operazione dal punto di vista
tecnico, eseguono il monitoraggio e verifica del rispetto del cronoprogramma
durante la fase costruttiva e il collaudo al termine dell’opera; possono anche
essere incaricati del controllo periodico durante la gestione.
 assicuratori : predispongono la mappatura dei rischi, procedendo alla copertura di
quelli assicurabili ai fini di mitigare il rischio; possono anche emettere fidejussioni a
garanzia di diverse obbligazioni
 società di analisi di mercato : elaborano le previsioni degli andamenti futuri del
mercato per consentire la predisposizione del budget in sede di progetto
 società di rating : fornisce parametri di valutazione affidabili per potenziali
investitori
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5. Controparti commerciali
 impresa/e di costruzione : riceve l ’ appalto dalla SPV ed è
responsabile per il rispetto dei tempi e dei costi di realizzazione
delle opere ; molto spesso l’impresa è uno degli sponsor e
partecipa alla SPV con lo scopo di svolgere i lavori.
 gestore : una volta completata l’opera,l’operation & maintenance
contractor deve provvedere alla sua manutenzione e gestione.
 fornitori di materie prime : sottoscrivono contratti con cui si
impegnano a fornire quanto concordato per un lungo periodo di
tempo a condizioni concordate
 acquirenti di prodotti e servizi ( energia, gas, pedaggi,servizi
ospedalieri.) : di norma sottoscrivono contratti di acquisto a lungo
termine a condizioni predeterminate
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6. Banche
Possono svolgere diversi ruoli :
 financial advisor : verificano ed elaborano le informazioni
relative al progetto, individuano le strutture finanziarie più adatte
all ’ operazione, presentano l ’ operazione ai potenziali
finanziatori e assistono
nella fase di negoziazione e di
impostazione della documentazione del progetto
 finanziatori del progetto con ruoli diversi a seconda delle attività
svolte : organizzano il finanziamento (arranger) o si impegnano a
sottoscriverne
una
parte
(underwriter),
gestiscono
il
finanziamento (agent), rilasciano le garanzie (guarantor)
 insieme alle banche , a seconda del paese in cui si opera e della
tipologia del bando di gara possono intervenire anche
organizzazioni di sostegno agli investimenti internazionali
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Struttura di un project financing
BANCHE
AUTORITA’
PUBBLICA
ASSICURAZIONI
SPECIAL PURPOSE
VEHICLE
AZIONISTI
FORNITORI
GESTORE
CONTROPARTI
COMMERCIALI
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Struttura del project financing/2
La struttura del project financing prevede la stipula di diversi
contratti fra le singole controparti quali
 contratto di concessione fra SPV e autorità pubblica
 contratti di consulenza fra SPV e legali, società di ingegneria,
broker assicurativi consulenti finanziari, fiscali
 convenzione finanziaria fra SPV e banche e finanziatori
 contratto di costruzione fra SPV e società di costruzione
 contratti di acquisto fra SPV e fornitori di beni e servizi
 contratti di vendita fra SPV ed acquirenti
 contratti di assicurazione fra SPV e compagnie di assicurazione
 contratto di gestione fra SPV e società di gestione
 atto costitutivo, statuti e patti sociali fra gli azionisti della SPV
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Gestione dei rischi
L’allocazione ottimale dei rischi con la definizione di un
security package costituisce l’aspetto più complesso di
un’operazione di project financing.
Nella fase di progettazione e realizzazione di un progetto i
rischi per azionisti e finanziatori aumentano man mano con
il passare del tempo con l’aumentare dei finanziamenti
erogati.
Nella fase di avvio l’esposizione al rischio raggiunge il
livello massimo : se il progetto non rispetta le ipotesi di
base potrebbe generare flussi insufficienti al rimborso del
debito.
Infine , nella fase di gestione, se le ipotesi di base vengono
confermate, il rischio man mano si riduce .
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Classificazione dei rischi
• I rischi possono essere classificati come rischi
sistematici e non sistematici : i fattori di rischio
sistematico sono fuori dal controllo delle principali
controparti coinvolte mentre i fattori non sistematici
possono essere influenzati dalla controparti.
• Di norma viene predisposta una matrice dei rischi che
descrive e analizza tutti i rischi del progetto nelle varie
fasi calcolandone la probabilità di accadimento e
l’eventuale impatto, li alloca fra i partecipanti al
progetto e infine definisce con quale modalità annullarli
o ridurli.
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Rischi sistematici
1.
rischio politico: riguarda la convertibilità, la trasferibilità della valuta, la
nazionalizzazione dell’investimento, la revoca di permessi e di licenze
2.
rischio sovrano : si manifesta quando il prenditore del finanziamento è
uno stato sovrano
3.
rischio paese : riguarda le eventuali limitazioni legislative fra paesi
diversi e si manifesta quando finanziatore e finanziato appartengono a
paesi diversi
4.
rischio di cambio : si manifesta quando i flussi del progetto e le fonti di
finanziamento sono denominate in valute diverse
5.
rischio di tasso : si manifesta quanto i tassi di interesse aumentano
rispetto alle ipotesi del progetto
6.
rischio di forza maggiore : si tratta di rischi al di fuori dal controllo delle
parti , ad esempio calamità atmosferiche , guerre
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Rischi non sistematici/1
1. rischio operativo: riguarda la possibilità che le condizioni di
competitività/ economicità del progetto si modifichino.
Comprende:
 rischio che le opere non siano realizzate nei tempi, nei costi e
secondo le specifiche previste (cost overrun risk)
 mancato reperimento di risorse finanziarie in linea con i
fabbisogni del progetto e con le condizioni previste
 obsolescenza degli impianti o della tecnologia impiegata;
maggiori costi di manutenzione rispetto al previsto (rischio
tecnologico)
 variazione dell’ offerta e dei prezzi- costo
 variazione della domanda e dei prezzi-ricavo
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Rischi non sistematici/2
2. rischio ambientale : riguarda soprattutto i grandi progetti che
possono avere un impatto significativo sull’ambiente (sfruttamento
risorse, utilizzazione di materiali che possono modificare
l ’ ambiente) e può influenzare negativamente
la rischiosità
attribuibile al progetto, la capacità di credito del progetto e il valore
delle garanzie richieste.
Nella fase di identificazione del progetto bisogna prestare molta
attenzione al rischio ambientale perchè la responsabilità civile dei
danni può essere imputata a tutti i soggetti coinvolti nel progetto.
3. rischio contrattuale : riguarda la possibilità che alcuni contratti – ad
esempio di fornitura o di vendita – non siano rispettati
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Sostenibilità economico finanziaria
Perché il progetto sia sostenibile è necessario che i rischi
che possono influenzare i flussi di cassa attesi siano
quanto più possibile ridotti in modo da poter far fronte al
servizio del debito e a remunerare gli azionisti .
E ’ necessario definire le Fonti e gli Impieghi e le
tempistiche per la costruzione e per la gestione.
Si procede quindi alla redazione del piano economico
finanziario , che prevede innanzitutto l’individuazione dei
flussi di cassa operativi, cioè tutte le entrate e uscite
monetarie che hanno attinenza con la gestione operativa,
con esclusione della gestione finanziaria
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Modalità di valutazione dei flussi di cassa
•
Pay back period : calcola il numero di anni necessari affinché i flussi di
cassa positivi azzerino i flussi negativi legati all’investimento
PBP = investimento / flusso di cassa
Il pay back period è facile da calcolare ma non misura la redditività totale del
progetto e non tiene conto del fattore tempo.
•
Valore Attuale Netto (VAN o NPV) : calcola il valore attuale del progetto
sommando i flussi di cassa attualizzati al tasso medio ponderato del costo dei
capitali utilizzati (WACC)
VAN
n
CFt
dove
CFt = flusso di cassa al periodo t

t O
(1  i )t
n = numero di periodi considerati
i = tasso di interesse utilizzato per l’attualizzazione dei flussi
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Un VAN positivo attesta la capacità del progetto di remunerare i
capitali investiti ad un tasso almeno pari a quello di attualizzazione
Di norma il tasso di attualizzazione utilizzato è il WACC
(Weighted Average Cost of Capital) : calcola il costo medio
ponderato del mix di capitale di debito e capitale di rischio
WACC =
D
C
id 
ic
(C  D )
(C  D )
dove
D = ammontare dei debiti onerosi
C = ammontare dei mezzi propri
id = tasso di interesse dei debiti onerosi
ic= costo dei mezzi propri determinato quale costo opportunità
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Tasso Interno di Rendimento (TIR o IRR) : calcola il tasso di
attualizzazione che azzera i flussi del progetto; il TIR rappresenta
quindi il tasso per il quale il VAN è nullo. Si ottiene attraverso la
risoluzione della seguente equazione :
 CF0 
CFn
CF1
CF2


........

0
2
n
(1  i )
(1  i )
(1  i )
Unica incognita = i
Dove
CFn = flusso di cassa al periodo n
n = numero di periodi considerati
Un progetto risulta quindi perseguibile quando il TIR è maggiore del
costo opportunità del capitale (WACC).
Il TIR viene di norma confrontato con un benchmark diverso a
seconda che la valutazione sia fatto dallo Sponsor o dalle banche
finanziatrici.
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Analisi di sensitività
La sostenibilità economico finanziaria è completata
dall’analisi di sensitività in cui si modificano i
parametri utilizzati per lo scenario di base per
verificare la resistenza del progetto ad eventi
negativi.
Si analizza che effetti possono avere sul
risultato del progetto modifiche ad es. al livello
della domanda, ai ricavi , ai costi e alla durata
di costruzione, al tasso di interesse ecc.
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Fasi di una operazione di project financing
1. identificazione del progetto e analisi di
fattibilità
2. implementazione del progetto
3. gestione del progetto
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1. Identificazione del progetto
 studio di opportunità per l’identificazione delle opportunità
di investimento
 studio di fattibilità tecnica per analizzare le alternative e
preparare il progetto
 studio di fattibilità economico-finanziaria per definirne la
sostenibilità:
predisposizione del modello finanziario e
analisi delle possibili fonti di finanziamento
 predisposizione del memorandum of understanding che
delinea la struttura dell’operazione
 pre-definizione dei contratti di concessione, costruzione, di
fornitura, di vendita
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2. Implementazione del progetto
 predisposizione dell’information memorandum ( descrizione
analitica del progetto, informazioni sugli sponsor, descrizione
dell ’ output, analisi di mercato e della concorrenza,
descrizione dei contratti stipulati con acquirenti/fornitori,
analisi dei rischi , piano economico – finanziario)




costituzione della società veicolo
Progettazione dell’opera
assegnazione della concessione e stipula contratto
stipula dei contratti di costruzione, di finanziamento, di
assicurazione
 realizzazione dell’opera e avviamento
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3. Gestione del progetto
 il progetto genera il cash flow necessario a remunerare
investitori e finanziatori
 al termine della concessione l’opera viene trasferita al
concedente
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Disciplina nazionale
Il project financing, già regolato dalla legge 109/94 –legge Merloni,
è ora disciplinato dal D.Lgs 163/2006 – codice dei lavori pubblici;
tale legge prevede che il project financing possa avere inizio per
iniziativa della pubblica amministrazione in base a bando di gara (
rif.art.143) oppure su proposta di un proponente (art.153)
L’art.143 – caratteristiche delle concessioni dei lavori pubblicidefinisce le caratteristiche delle concessioni di lavori pubblici.
Punti salienti:
la concessione ha per oggetto la progettazione, la realizzazione e
la gestione di lavori pubblici o di pubblica utilità.
la controprestazione a favore del concessionario consiste
unicamente nel diritto di gestire funzionalmente e sfruttare
economicamente i lavori ad essa collegati
il concedente assicura al concessionario il perseguimento
dell ’ equilibrio economico-finanziario dell ’ investimento anche
attraverso la definizione di un prezzo, stabilito in sede di gara.
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Disciplina nazionale/segue
a titolo di prezzo, il concedente può cedere in proprietà o diritto di
godimento beni immobili la cui utilizzazione sia strumentale e
connessa all ’ opera o altri beni immobili non più di interesse
pubblico (come previsto dall’art.128)
 la durata della concessione può anche superare i 30 anni, se ciò
è necessario per assicurare il perseguimento dell ’ equilibrioeconomico finanziario.
L’art.153 prevede che i promotori presentino alle amministrazioni
aggiudicatrici proposte relative alla realizzazione di lavori pubblici
inseriti nella programmazione triennale di cui all ’ art.128 o in
strumenti
di
programmazione
formalmente
approvati
dall ’ amministrazione aggiudicatrice sulla base della normativa
vigente, tramite contratti di concessione, con risorse totalmente o
parzialmente a carico dei promotori stessi.
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Disciplina nazionale/segue
Le proposte devono essere presentate entro il 30 giugno, oppure, nel
caso non siano state presentate proposte entro tale data, entro 31
dicembre.
Le proposte devono contenere :
 uno studio di inquadramento territoriale ed ambientale
 uno studio di fattibilità
 il progetto preliminare
 la bozza di convenzione
 il piano economico-finanziario asseverato da istituto di credito o
società finanziaria o società di revisione
 la specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione
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Disciplina nazionale/segue
 l ’ indicazione degli elementi di cui all ’ art. 83, comma 1
(criterio dell’offerta economicamente più vantaggiosa) quali
prezzo, qualità, caratteristiche estetiche e funzionali redditività
ecc.)
 le garanzie offerte dal promotore all ’ amministrazione
aggiudicatrice
 l’indicazione delle spese sostenute ( max 2,5% del valore di
investimento)
 La presentazione della proposta non determina, in capo alle
amministrazioni, alcun obbligo di esame o di valutazione ;
l’eventuale adozione della proposta non determina alcun diritto
del proponente a compensi.
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Disciplina nazionale/segue
Entro 15 giorni dalla ricezione della proposta le amministrazioni
aggiudicatrici provvedono :
 alla nomina e comunicazione al promotore del responsabile del
procedimento
 alla verifica della completezza dei documenti e alla eventuale
richiesta di integrazione
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Disciplina nazionale/segue
 L’art. 154 – valutazione della proposta - definisce le modalità di
valutazione della proposta fra cui la fattibilità sotto il profilo
costruttivo, urbanistico,ed ambientale, la qualità progettuale, la
funzionalità e fruibilità dell’opera, il rendimento, il costo di gestione,
la durata della concessione, le tariffe da applicare. La valutazione
avviene entro 4 mesi, a meno che non sia concordata una proroga.
 L’art. 155 – indizione della gara- prevede che, entro 3 mesi dalla
valutazione della proposta, le amministrazioni aggiudicatrici possano
indire la gara da svolgere con il criterio dell’offerta economicamente più
vantaggiosa, ponendo a base di gara il progetto del promotore, e
aggiudicare la concessione mediante procedura negoziata fra il
promotore e i soggetti presentatori delle due migliori offerte.
 Nel caso in cui il proponente non risulti aggiudicatario, ha diritto al
pagamento, a carico dell’aggiudicatario , dell’importo del 2,5% per le
spese sostenute.
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Vantaggi e svantaggi
Vantaggi
 il pf consente al promotore di limitare l’impatto sul proprio
bilancio dell’eventuale fallimento del progetto
 grazie all’unione di competenze di più imprese, consente di
realizzare progetti di rilevanti dimensioni / innovativi
 le imprese possono accedere a finanziamenti fuori bilancio, che
non incidono sui propri indici di indebitamento
Svantaggi
 i costi delle operazioni di finanziamento di solito sono più
elevate di quelle degli usuali finanziamenti all’attività di impresa
 i tempi di realizzazione sono lunghi per il coinvolgimento di
diverse entità e la negoziazione e stipula dei vari contratti
 l’operazione deve essere condotta in modo tale da bilanciare gli
interessi di tutte le entità parteciparti e questo può determinarne
la sospensione
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Ambiti di applicazione
 Settore energia . impianti di produzione di energia idroelettrica,
centrali elettriche, elettrodotti, gasdotti, metanodotti
 settore ambientale: impianti di depurazione, smaltimento rifiuti,
disinquinamento
 settore idrico: acquedotti
 settore trasporti e viabilità: ferrovie locali, aeroporti,
metropolitane, parcheggi
 settore turistico- sportivo : strutture ricettive, impianti sportivi
 settore commercio . mercati, fiere, centri commerciali
SITI SU CUI REPERIRE INFORMAZIONI
www.infopieffe.it
www.utfp.it
www.simone.it ( per i testi di legge)
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