SOTTOPESO
–
NEUTRALE
SOVRAPPESO
+
VARIAZIONE
MENSILE
Variazione massima




Azioni
ASSET CLASS GLOBALI
Dopo il crollo subito in agosto e
settembre, le valutazioni ci
sembrano allettanti, ma
aspettiamo un segnale di
acquisto più forte sul mercato
azionario.
AZIONARIO: REGIONI E STILI DI
INVESTIMENTO
Alla luce del continuo sostegno
delle banche centrali e delle
migliori prospettive per gli utili
aziendali, la nostra preferenza
va ancora a Europa e
Giappone.
AZIONARIO: SETTORI
Confermiamo un modesto
orientamento ciclico con una
preferenza per i settori più
convenienti come tecnologia e
finanza.
Liquidità
Obbligazioni
Oro
Petrolio
USD
Giappone
USA

Paesi Europa
Paesi Pacifico
Paesi emergenti
Mid & Small Cap
Value
Energia
Materiali
Industria
Beni voluttuari
Beni di prima
necessità
Sanità
Finanza
Informatica
Telecomunicazioni
Utilities
REDDITO FISSO
Manteniamo il sovrappeso del
debito europeo high yield, che
dovrebbe registrare un
rimbalzo dopo il recente
scossone.
Obbligazioni
governative EUR
Obbligazioni Corp.
Invest. Grade EUR
Obbligazioni Corp.
High Yield EUR
Debito Emerg.
Hard Curr. (USD)
Debito Emerg.
Local Currency
EM Corporate
Maggiore stabilità
per gli asset rischiosi
Pictet Asset Management Strategy Unit
Aggiornamento mensile per gli investitori in euro: prospettive a tre mesi
Ottobre 2015
Aggiornamento mensile
Pictet Asset Management
Strategy Unit
Data di pubblicazione: 5 ottobre 2015
Il
mercato globale
Asset allocation
Mercati azionari globali in calo, trascinati dalle
piazze emergenti
Titoli azionari finalmente più
convenienti
In settembre i mercati azionari mondiali
hanno perso ancora terreno nel quadro dei
continui timori per le ripercussioni che il
rallentamento dell’economia cinese potrebbe
avere sulla crescita globale. Sono andati
meglio gli strumenti fixed income ad alto
rating, in quanto gli investitori hanno
preferito obbligazioni sicure, come Treasury
USA e altri titoli di Stato di ottima qualità.
Gli operatori sono stati inoltre destabilizzati
dall’incertezza circa i tempi del rialzo dei tassi
da parte della Federal Reserve, il primo in
quasi un decennio. Il 17 settembre la banca
centrale americana ha lasciato invariata la
politica monetaria, citando i rischi per la
congiuntura globale, ma senza escludere un
inasprimento entro fine anno. L’istituto ha
inoltre tagliato le previsioni sui tassi di
interesse di 25 punti base per il 2016, il 2017
e il 2018.
Le piazze azionarie mondiali, che hanno
raggiunto il minimo biennale (si veda grafico),
registreranno la peggior performance
trimestrale dal 2011. Le borse europee sono
state più colpite di quelle degli altri Paesi
avanzati in seguito al caso Volkswagen:
l’ammissione della casa automobilistica
tedesca di aver falsificato i test sulle emissioni
dei veicoli ha trascinato al ribasso sia il titolo
della diretta interessata che quelli dei
concorrenti. I mercati emergenti e i titoli
legati alle commodity sono stati fra i peggiori
in USD a causa di un possibile calo della
domanda globale di materie prime connesso al
rallentamento dell’economia cinese.
In ambito fixed income, le emissioni sovrane
europee hanno beneficiato degli stimoli
monetari della BCE. Il rendimento del Bund
tedesco a 10 anni ha toccato un minimo
mensile dello 0,6% circa dopo che uno dei
parametri delle attese del mercato preferiti
dall’istituto di Francoforte è sceso al livello
più basso da febbraio. Il tasso break-even
dell’eurozona a cinque anni fra cinque anni –
che indica quali saranno, secondo gli
investitori, le previsioni di inflazione per il
2025 nel 2020 – è calato all’1,58%.
Le obbligazioni societarie investment grade e
speculative hanno risentito dello scandalo
Volkswagen e gli spread del debito high yield
europeo si sono ampliati a 200 punti base, il
massimo da inizio anno.
La decisione di Standard and Poor’s di
declassare il debito sovrano del Brasile alla
categoria di junk bond ha pesato molto sulle
piazze obbligazionarie emergenti. I costi di
finanziamento in tale ambito, misurati dal
rendimento medio dell’indice di riferimento di
JP Morgan EMBI Global, sono tornati al di
sopra del 6%.
Sul mercato dei cambi, il dollaro ha perso oltre
l’1% contro lo yen, ma si è rafforzato rispetto
alle valute di diversi Paesi emergenti.
MERCATO AZIONARIO GLOBALE: LA CORREZIONE CONTINUA
MSCI World (indice dei prezzi, in USD)
500 —
— 500
450 —
— 450
400 —
— 400
20
15
20
20
20
20
20
20
14
—0
20
13
— 50
0—
20
12
50 —
20
11
— 100
20
10
— 150
100 —
09
— 200
150 —
08
— 250
200 —
07
— 300
250 —
06
— 350
05
350 —
300 —
Fonte: Thomson Reuters Datastream
2 | BAROMETER | OTTOBRE 2015
Il calo del mercato azionario cominciato a
fine estate è proseguito anche in settembre
sulla scia dei timori per la gravità della
crisi economica cinese e delle prospettive
di inasprimento della politica monetaria
statunitense.
Tali timori sono in parte giustificati:
anche secondo i nostri indicatori la Cina
sta perdendo slancio e le condizioni
creditizie non sono più favorevoli
come qualche mese fa. Un altro rischio
per gli investitori è costituito dal caso
Volkswagen: se anche i suoi concorrenti
finissero sotto inchiesta, la Germania
e altre economie che dipendono dalla
vendita di veicoli potrebbero risentirne.
Il settore auto rappresenta il 3% circa del
PIL globale; il contributo alle vendite al
dettaglio e alla produzione industriale
mondiali è decisamente più rilevante.
Nonostante la battuta d’arresto, non
intendiamo ridurre l’esposizione azionaria,
ma preferiamo mantenere un assetto
neutrale in considerazione di valutazioni
i nteressa nt i e del posi ziona mento
e cce s siva me nte pe s si m i st ico deg l i
investitori. I nostri modelli mostrano
inoltre che la riduzione di 25 punti base
delle stime della Fed sul possibile picco
dei tassi aumenta del 5% il fair value
dell’indice azionario S&P 500.
Tuttavia, per formulare una previsione
più favorevole sull’andamento del mercato
azionario nei prossimi mesi, dovremmo
vedere segnali di acquisto più forti.
Uno degli elementi che potrebbero
indurci ad aumentare l’esposizione
azionaria è una maggiore chiarezza
sull’evoluzione della politica monetaria
negli Stati Uniti, oppure un ulteriore
rafforzamento degli indicatori anticipatori
relativi all’economia cinese.
Nei Paesi avanzati i nostri indicatori
del ciclo economico restano al di sopra
delle medie a lungo termine, segno di una
possibile sopravvalutazione dei rischi
di un rallentamento degli USA. Se gli
indicatori della fiducia dei consumatori
sono scesi e il dollaro forte ha influito
negat iva me nte su l le e spor t a z ion i
americane, il reddito disponibile delle
famiglie continua ad aumentare grazie a
Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream / JPM and BoA Merrill Lynch
PRINCIPALI ASSET CLASS
PERFORMANCE: ASSET CLASS
OBBLIGAZIONI: SPREAD ASSET CLASS
— 140
09
. 20
15
—0
. 20
15
0—
. 20
15
—1
06
09
06
03
12
.2
09
06
03
12
.2
09
1—
03
— 40
—2
01
4
40 —
2—
12
.2
— 50
—3
. 20
14
50 —
3—
09
— 60
—4
. 20
14
60 —
4—
06
— 70
—5
. 20
14
70 —
—6
5—
03
— 80
. 20
15
80 —
. 20
15
— 90
. 20
15
90 —
01
4
— 100
. 20
14
100 —
. 20
14
— 110
. 20
14
110 —
01
3
— 120
. 20
13
120 —
01
3
— 130
. 20
13
130 —
InInpercentage
points
punti percentuali
Mercati
in US
valuta
forte vs Treasury USA
EM Hardemergenti
Currency vs
Treasuries
6—
Obbligazioni
investment
Euro Investment
Grade vsgrade
Bundsin euro vs. Bund
Obbligazioni
high
Euro High Yield
vs yield
Bundsin euro vs. Bund
12
.2
MSCIGlobal
GlobalEquities
equities
MSCI
JPMGlobal
GlobalBonds
bonds
JPM
GSCI Index
Indice
GSCI
USD
USD
09
140 —
ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI E PERFORMANCE VALUTARIA
PERFORMANCE: VALUTE VS USD
ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI GLOBALI:
PERFORMANCE TITOLI CICLICI E DIFENSIVI
110 —
105 —
USA
US
UEM
EMU
MERCATI
EMERGENTI
EM
GIAPPONE
JP
110 —
— 115
— 110
100 —
100 —
— 105
90 —
— 100
100 —
95 —
90 —
— 90
— 100
— 95
80 —
95 —
— 80
— 95
— 90
— 85
. 20
15
09
. 20
15
06
. 20
15
03
12
.2
01
4
— 60
. 20
14
60 —
09
— 80
. 20
1
08 4
.
08 2013
. 20
1
11 4
. 20
11 13
. 20
1
02 4
.
02 2014
. 20
1
05 5
. 20
05 14
. 20
1
08 5
. 20
09 14
. 20
1
11 5
. 20
14
05
. 20
14
02
11
. 20
13
85 —
— 70
— 90
. 20
15
09
.
05 201
. 20 3
15
12
. 20
08 13
. 20
1
03 5
. 20
14
80 —
70 —
— 85
02
90 —
85 —
. 20
13
— 100
— 105
105 —
08
— 110
EUR— 115
GBP
CHF
JPY — 110
. 20
14
110 —
115 —
US
EMU
EM
JP
06
115 —
BAROMETER | OTTOBRE 2015 | 3
Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream
INDICATORI PROPENSIONE AL RISCHIO
VARIAZIONE MENSILE
Variazione massima
AVVERSIONE AL RISCHIO
–
ASSETTO NEUTRALE
PROPENSIONE AL RISCHIO
+

Ciclo economico
Liquidità
Valutazione
Sentiment
Strategia PAM
CICLO ECONOMICO: CRESCITA GLOBALE MODESTA
INDICE DELL’ATTIVITÀ MONDIALE E CRESCITA DEL PIL REALE
%
20 —
15 —
10 —
CRESCITA SEQUENZIALE DELL’ATTIVITÀ MONDIALE (M/M)
%m/m
0.6 —
Indice
di tendenza
an.)
Leading
index (Q/Q(Q/Q
annualised)
Indice
di tendenza
(Y/Y)
Leading
index (Y/Y)
World GDP
(Y/Y)
Crescita
PILgrowth
mondiale
(Y/Y)
Indicatore
di tendenza
World leading
indicatormondiale
Media
(dal
1999)
Average
(since
99)
0.5 —
0.4 —
0.3 —
5—
0.2 —
0—
0.1 —
-5 —
0.0 —
-10 —
-0.1 —
-15 —
-0.2 —
-20 —
-0.3 —
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
08.2013
12.2013
04.2014
08.2014
12.2014
04.2015
08.2015
ACCELERAZIONE ECONOMICA FORSE ALL’APICE NEI PAESI AVANZATI
INDICATORE DI TENDENZA G10: CRESCITA M/M
%m/m
0.7 —
0.6 —
INDICATORE DI TENDENZA MERCATI EMERGENTI: CRESCITA M/M
%m/m
0.8 —
G10
leadingdiindicator
Indicatore
tendenza G10
Average
(since
99)
Media (dal
1999)
0.6 —
0.5 —
0.4 —
0.4 —
0.3 —
0.2 —
0.2 —
0.0 —
0.1 —
0.0 —
-0.2 —
-0.1 —
-0.4 —
-0.2 —
08.2013
EM leadingdiindicator
Indicatore
tendenza mercati emergenti
Average
(since
Media
(dal
1999)99)
12.2013
04.2014
4 | BAROMETER | OTTOBRE 2015
08.2014
12.2014
04.2015
08.2015
08.2013
12.2013
04.2014
08.2014
12.2014
04.2015
08.2015
Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream
VALUTAZIONE: MERCATI E SETTORI AZIONARI
PAESI E SETTORI
REGIONI
MSCI
CRESCITA EPS
2015
2016
CRESCITA FATTURATO
2015
2016
2015
2016
USA
Europa
UEM
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Mercati Emergenti
Asia ex Giappone
Globale
1%
1%
12%
-4%
-13%
20%
0%
4%
1%
10%
9%
10%
7%
7%
7%
11%
9%
10%
-3%
-1%
4%
0%
-11%
1%
-1%
0%
-2%
5%
4%
3%
3%
4%
3%
8%
8%
5%
16.1
14.5
13.9
16.7
14.5
13.0
11.0
11.2
14.9
14.9
13.7
12.9
15.9
13.8
12.5
10.2
10.5
13.9
SETTORI GLOBALI
MSCI
2015
CRESCITA EPS
2016
CRESCITA FATTURATO
2015
2016
2015
2016
Materiali
Industria
Beni voluttuari
Beni di prima necessità
Sanità
Finanza
Informatica
Telecomunicazioni
Utility
Mercati
-13%
5%
14%
0%
10%
12%
6%
8%
8%
1%
14%
11%
15%
8%
11%
8%
10%
7%
-2%
10%
14.2
15.2
16.3
20.0
17.2
11.5
15.5
14.7
13.5
14.9
13.0
14.1
14.7
18.8
15.9
10.9
14.4
14.0
13.6
13.9
-6%
2%
6%
1%
8%
6%
4%
4%
-1%
-2%
P/E
P/E
3%
4%
6%
5%
7%
5%
4%
4%
2%
5%
P/BV P/FATTURATO
2015E
2015E
2.4
1.6
1.4
2.3
1.6
1.2
1.2
1.2
1.8
DY
2015E
1.7
1.1
0.9
2.2
1.1
0.7
0.7
0.7
1.2
2.3%
3.8%
3.6%
3.3%
4.5%
2.2%
3.2%
3.1%
2.8%
P/BV P/FATTURATO
2015E
2015E
DY
2015E
1.3
2.2
2.6
3.5
3.5
1.1
3.0
2.0
1.4
1.8
0.8
0.9
1.1
1.2
1.9
1.6
2.0
1.2
0.9
1.2
3.5%
2.6%
2.1%
2.8%
2.0%
3.4%
1.8%
4.5%
4.2%
2.8%
LIQUIDITÀ: LA FED PONE FINE AL QE MA GLI STIMOLI
MONETARI CONTINUANO NEL RESTO DEL MONDO
L’INDICATORE DEL SENTIMENT LANCIA SEGNALI DI
ACQUISTO
DIMENSIONI DEI BILANCI DELLE BANCHE CENTRALI
INDICE DEL CICLO DEL SENTIMENT PICTET
10 —
SEGNALE
DI
VENDITA
-6 —
— 500
-8 —
09
06
. 20
15
—0
. 20
15
-10 —
. 20
15
01
4
.2
01
09 5
.2
01
5
03
.2
.2
09
.2
.2
4
01
09
03
3
01
03
.2
09
2
01
.2
01
03 2
.2
01
3
.2
1
01
09
9
03
.2
01
09 0
.2
01
0
9
00
00
.2
.2
09
03
03
1
01
-4 —
03
—0
0—
— 1000
01
4
— 100
100 —
0—
12
.2
— 200
— 1500
-2 —
. 20
14
200 —
SEGNALE DI
ACQUISTO
2—
09
— 300
4—
. 20
14
300 —
— 2000
06
— 400
6—
. 20
14
400 —
— 500
8—
01
3
500 —
— 2500
Pictet del
Sentiment
Index
(LHS)
Indice
sentiment
Pictet
(sx.)
500 COMPOSITE
COMPOSITE-–PRICE
PRICEINDEX
INDEX(RHS)
(RHS)
S&P 500
STD
+/- 1 STD
12
.2
Fed
ECB
BoE
BoJ
SNB
. 20
13
— 600
09
600 —
03
Indexed
BAROMETER | OTTOBRE 2015 | 5
bollette dell’energia più leggere. Benché i
recenti dati sul mercato del lavoro siano
risultati inferiori alle previsioni, il trend
sottostante è positivo se si considerano il
calo del tasso di disoccupazione al 5% e
un’offerta prossima a livelli record. Anche
il settore immobiliare gode di buona
salute.
In Europa, i ntanto, proseg ue la
ripresa. L’industria manifatturiera della
regione sta andando bene e la fiducia dei
consumatori è al livello più alto da metà
2011.
Nei Paesi della periferia europea, come
la Spagna, la fiducia dei consumatori si
attesta al massimo degli ultimi 13 anni.
Vediamo inoltre concreti segnali di una
possibile accelerazione degli investimenti.
Il vigore dei consumi interni potrebbe poi
essere sufficiente a proteggere l’economia
europea da shock esterni provenienti
dalla Cina o altrove.
Più sfumato il quadro del Giappone,
dove alla robusta spesa i nter na e
alla solidità del mercato del lavoro si
contrappone la debolezza dell’export e
della produzione industriale.
Gli indicatori dei mercati emergenti,
invece, evidenziano ancora un quadro
di debolezza; i n molte important i
economie sembra profilarsi un forte
rallentamento. Non mancano però segni
di stabilizzazione. La Cina fa i conti
con un calo della domanda esterna e la
necessità di tagliare la spesa pubblica,
ma produzione industriale, edilizia e
consumi vanno nella giusta direzione. Il
mese scorso l’indice dei responsabili degli
acquisti cinese ha registrato un rialzo per
la prima volta da marzo.
Questo modesto rimbalzo potrebbe
accelerare se le banche centrali dei Paesi
emergenti seguiranno l’esempio di India
e Taiwan, che hanno abbassato i tassi per
stimolare la crescita.
In base alla nostra analisi, negli
ultimi mesi i tassi di interesse reali sono
saliti di circa 200 punti base nei centri
manifatturieri dei mercati emergenti.
I n set tembre è proseg u it a u na
cont ra zione molto g radua le del la
liquidità a livello globale, che potrebbe
ostacolare un’eventuale ripresa del
mercato nel breve periodo. La Fed, anche
se nelle ultime settimane ha moderato
i toni e probabilmente non alzerà i tassi
per quest’anno, continua a perseguire
l’obiettivo dichiarato di inasprire la
politica monetaria e ha costantemente
drenato liquidità con le operazioni sul
mercato monetario. Anche la crescita del
credito, sia alle imprese che alle famiglie,
AZIONI PIÙ CONVENIENTI DELLE OBBLIGAZIONI
Rendimento degli utili azionari meno rendimento obbligazionario, % (MSCI ACWI, JPMorgan GBI Index)
— 0.02
0.00 —
— 0.00
20
20
20
20
20
20
15
0.02 —
20
14
— 0.04
20
13
0.04 —
20
12
— 0.06
20
11
0.06 —
20
10
— 0.08
09
0.08 —
08
— 0.10
07
0.10 —
06
— 0.12
05
0.12 —
Fonte: Thomson Reuters Datastream
6 | BAROMETER | OTTOBRE 2015
registra un calo rispetto ai livelli altissimi
dell’anno scorso. In Cina gli indicatori
monetari lanciano segnali contrastanti:
la significativa fuga di capitali dal Paese
sta riducendo la liquidità disponibile, ma
l’offerta monetaria e la crescita del credito
sono in aumento; nei prossimi mesi,
inoltre, la People’s Bank of China potrebbe
varare ulteriori misure di allentamento.
Eu ropa e Giappone cont i nua no
a iniettare liquidità nell’economia,
b i l a n c i a n do, m a n o n d e l t ut t o,
l’inasprimento in atto negli USA. I
segnali di ripresa dei prestiti bancari,
in particolare in Europa, sono motivo di
ottimismo.
Quanto al sentiment, gli investitori
hanno preferito ritirarsi dal mercato
azionario e da quello delle obbligazioni
societarie, mentre dai sondaggi emerge
un clima di pessimismo. Solo il 27%
dei consulenti finanziari americani è
ottimista: negli ultimi 30 anni si contano
appena tre momenti in cui la percentuale
di rialzisti era più bassa. Nel complesso,
il nostro indicatore proprietario del
sent i ment sugger i sce la possibi le
imminente conclusione dell’ondata di
vendite sul mercato azionario.
A nostro parere, dopo il secondo mese
di debolezza delle piazze azionarie e
il calo di molti indici ben al di sotto dei
picchi dell’anno scorso, le valutazioni
sono interessanti. I titoli globali – misurati
in base al rapporto prezzo/utili a 12 mesi
– sono rimasti intorno a 14, un livello
che non si vedeva da fine 2014. Inoltre, il
nostro modello di valutazione composito
– che confronta l’attuale rapporto prezzo/
valore nominale e il premio al rischio
azionario dei titoli con il trend storico –
emette ora un segnale positivo. Secondo
le nostre stime, anche se gli utili delle
aziende americane dovessero ridursi
del 14% rispetto a oggi, un fenomeno
solitamente associato a una recessione, i
titoli azionari USA resterebbero comunque
più convenienti dei bond. Il divario fra i
rendimenti degli utili azionari e quelli
obbligazionari oscilla intorno al 6%, un
livello più alto che negli anni precedenti il
2008 (si veda grafico).
Allocazione azionaria regionale e settoriale
Giappone e Europa offrono ancora le prospettive migliori
L’ESODO DAI MERCATI AZIONARI EMERGENTI STA PER FINIRE?
1400 —
— 12%
Deflussi cumulativi, fondi azionari mercati emergenti, in % del NAV
Indice MSCI EM (USD)
— 10%
1200 —
— 8%
— 6%
1000 —
— 4%
800 —
— 2%
— 0%
600 —
— -2%
400 —
— -4%
— -6%
200 —
— -8%
— -10%
. 20
15
03
. 20
14
03
. 20
13
03
. 20
12
03
. 20
11
03
03
. 20
. 20
10
09
0—
03
Le piazze azionarie di Europa e Giappone
restano le nostre preferite, in parte per
motivi di valutazione, ma anche perché i
profitti aziendali dovrebbero crescere più
rapidamente in queste regioni che altrove.
I listini europei sembrano particolarmente interessanti. Gli utili aziendali
aumentano attualmente a un tasso
annualizzato dell’1-3%, ma è possibile
un’accelerazione per vari motivi. Il primo
consiste nel sostegno della banca centrale.
La politica monetaria ultra-accomodante
della BCE si è tradotta in un’esplosione
della spesa al consumo, che ha difeso le
società della regione dal rallentamento
della Cina e aiutato l’eurozona a crescere
per nove trimestri consecutivi.
Le imprese europee sono inoltre
favorite dalla combinazione fra euro
debole e bassi prezzi del petrolio, che
dovrebbe avere un effetto positivo sui
margini di profitto. I margini delle aziende
europee sono più o meno in linea con la
media a lungo termine e, alla luce della
ripresa economica, presentano quindi
discrete possibilità di crescita. Negli Stati
Uniti, al contrario, i margini sono a livelli
record. Nel complesso, il nostro modello
suggerisce un rialzo dei profitti aziendali
nell’Europa continentale del 10% circa nei
prossimi 12 mesi, con il ruolo trainante
delle società finanziarie.
Anche le valutazioni dei titoli azionari
europei appaiono ragionevoli. In base a
parametri come il rapporto prezzo/utili e
quello prezzo/valore nominale, i titoli del
vecchio continente offrono uno sconto del
10% rispetto a quelli americani e globali.
Un’altra isola felice è il mercato
azionario giapponese. Come le concorrenti
europee, le aziende nipponiche hanno
beneficiato di una maggiore competitività
su scala mondiale grazie alla debolezza
dello yen, che dovrebbe continuare a
caratterizzare il panorama finanziario
data la linea ultraespansiva della Bank
of Japan. Allo stesso tempo, i progressi in
materia di corporate governance hanno
portato a una gestione più efficiente dei
bilanci aziendali, che apre alla prospettiva
di un costante aumento del RoE del
mercato. Anche i margini di profitto delle
Fonte: Thomson Reuters Datastream
aziende sono in aumento. Nessuno di
questi sviluppi si riflette nelle valutazioni
dei titoli azionari giapponesi, che sulla
base del rapporto prezzo/utili presentano
uno sconto dell’8% rispetto all’indice
MSCI World.
Siamo attualmente un po’ meno
pessimisti sui mercati azionari emergenti,
che passano dal sottopeso a un livello
neutrale. La decisione si basa su fattori
tecnici favorevoli. Gli investitori hanno
tal mente ridot to le partecipazion i
nell’asset class che la probabilità di un
ulteriore ribasso appare ora ridotta. È
vero, le prospettive di guadagno delle
aziende sono incerte e lo resteranno finché
l’economia cinese non ritroverà una certa
stabilità. A nostro parere, però, il mercato
ha subito una correzione eccessiva e presto
gli investitori ricostituiranno le posizioni.
L’esposizione al mercato azionario
USA è stata invece ridotta. Nel contesto
del recente crollo delle borse mondiali, la
regione è andata meglio di molte altre e
in base alle nostre valutazioni è ora la più
cara, e non di poco. Tale situazione, unita
ai segnali di una crescita del credito più
moderata, lascia presagire un possibile
ritardo della borsa statunitense in caso di
ripresa del mercato azionario globale.
Per quanto riguarda la ripartizione
settoriale, confermiamo una maggiore
esposizione ai titoli ciclici, scambiati
con uno sconto del 5% rispetto a quelli
difensivi.*
Le società tecnologiche appaiono particolarmente allettanti in considerazione
dell’abbondante liquidità in bilancio, che
consentirà loro di far fronte al rialzo dei
tassi di interesse negli USA. Il settore
sarà inoltre il primo a beneficare di
un’eventuale ripresa degli investimenti
tecnici nel Paese.
*Lo sconto tiene conto dei trend di crescita degli utili a lungo termine di ogni settore
BAROMETER | OTTOBRE 2015 | 7
Succursale Italiana
Via della Moscova 3
20121 Milano
www.pictetfunds.it
Reddito fisso
High yield destinato a un rialzo
Olivier Ginguené, Chairman
Pictet Asset Management Strategy Unit
Luca Paolini, Chief strategist
Pictet Asset Management
OBBLIGAZIONI HIGH YIELD: UN PREMIO
INTERESSANTE PER IL RISCHIO DI DEFAULT
— 20
15 —
— 15
10 —
— 10
5—
—5
0—
—0
20
20
07
08
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09
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13
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14
20
15
20
16
20 —
06
— 25
05
%
25 —
20
Un altro aspetto positivo della recente
evoluzione del mercato high yield è la
natura stessa del sell-off. Contrariamente ai
precedenti periodi di volatilità, questa fase
di correzione non è stata accompagnata da
un’impennata delle richieste di rimborso
ai fondi obbligazionari high yield. Né si
è trattato di un sell-off indiscriminato
– la dispersione dei rendimenti fra i
singoli titoli è aumentata parallelamente
all’ampliamento degli spread. In altre
parole, l’ondata di vendite non è stata
dettata da convinzioni profonde e potrebbe
quindi rivelarsi un fenomeno temporaneo.
Per il resto, confermiamo il sottopeso del
debito emergente in valuta locale. Alcune
economie in via di sviluppo che presentano
tassi di interesse reali troppo alti sembrano
pronte ad allentare la politica monetaria
nei prossimi mesi (sull’esempio di India
e Taiwan), con una possibile ulteriore
erosione dei rendimenti di diverse valute
dei Paesi emergenti rispetto al dollaro.
Continuiamo comunque a sovrappesare
il debito emergente in USD in quanto
riteniamo che varie emissioni sovrane
siano state ingiustamente penalizzate dal
declassamento del Brasile.
D’altro canto, prevediamo una svalutazione del dollaro rispetto alle monete di
diversi Paesi avanzati. Yen, euro e dollaro
australiano presentano il maggior potenziale di rialzo.
20
I mercati fixed income hanno vissuto
un periodo difficile in quanto è stata
messa sotto esame la solvibilità di un
numero insolitamente elevato di emittenti
corporate e governativi di alto profilo.
Gli scandali Petrobras e Volkswagen,
la vulnerabilità di Glencore al crollo delle
commodity e il declassamento del Brasile
hanno contribuito a un considerevole
ampliamento degli spread sia dei titoli
investment grade che di quelli speculativi.
Sul mercato pesa inoltre la prospettiva
di un’ingente offerta di corporate bond e
debito sovrano.
Lo spread delle obbligazioni high yield
dell’eurozona è aumentato di 200 punti
base rispetto ai livelli osservati a inizio
anno. Non siamo tuttavia particolarmente
preoccupati della correzione e confermiamo
il sovrappeso dell’asset class. Uno dei
motivi per mantenere costante l’esposizione
è che, a fronte di un rendimento del
6% circa, i titoli speculativi offrono un
compenso più che sufficiente per il rischio
di default. Come mostra il grafico, anche se
gli spread sono saliti ai massimi da inizio
2013, il tasso di insolvenza previsto fra gli
emittenti non investment grade è rimasto
stabile in prossimità dei minimi storici. Alla
luce della ripresa europea e dell’impegno
della BCE a mantenere bassi i costi di
finanziamento, nulla lascia presagire un
incremento dei tassi di default nel breve
termine. Inoltre, un rendimento simile
significa che i detentori di obbligazioni high
yield saranno più protetti dei possessori di
titoli investment grade dagli effetti negativi
di un rialzo dei tassi di interesse negli USA.
Spread, spread obbligazioni high yield euro zona, punti base
Moody’s, tasso di default effettivo e atteso, %
(scenario di base), (ultimi 12 mesi)
Moody’s, tasso di default atteso, % – scenario pessimistico
Moody’s, tasso di default atteso, % – scenario ottimistico
Source: Moody’s, Bloomberg
PICTET STRATEGY UNIT
Pictet Asset Management Strategy Unit (PSU) è il
gruppo di investimento responsabile delle linee guida di
asset allocation in ambito azionario e obbligazionario,
nonché in materia di valute e commodity.
Ogni mese, la PSU definisce una politica generale in
base all’analisi dei seguenti fattori:
•ciclo economico: indicatori di tendenza proprietari,
inflazione
•liquidità: politica monetaria, variabili creditizie/
monetarie
•valutazioni: premio di rischio azionario, divario di
rendimento, multipli e dati storici
•aspettative: indice del sentiment Pictet (indagini
fra gli investitori, indicatori tattici)
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