aggiornamento
mensile: prospettive
a tre mesi
Asset Management
Gennaio 2 0 1 6
BARO METER
asset class globali
La Fed sgombra la strada
a un rally azionario
Abbiamo deciso di sovraponderare le azioni poiché ci
attendiamo un miglioramento
della crescita economica e
della redditività aziendale grazie a un aumento della spesa
per consumi e alle condizioni
monetarie accomodanti al di
fuori degli Stati Uniti.
azionario: regioni e stili
di investimento
Il Giappone e l’Europa
rimangono le nostre piazze
azionarie preferite nel mondo
sviluppato e siamo passati
a un sovrappeso sui mercati
emergenti.
azionario: settori
Abbiamo rafforzato il nostro
orientamento verso i segmenti
ciclici con la promozione a
sovrappeso dei titoli legati ai
beni voluttuari.
reddito fisso
Il profilo di rischio-rendimento del segmento high yield
statunitense e del debito
emergente in valuta locale è
migliorato, e quindi abbiamo
assunto un sovrappeso su
entrambi.
SOTTOPESO
—
NEUTRALE
O
SOVRAPPESO
+
ASSET CLASS
Azioni
VARIAZIONE MENSILE
<
>
>
Obbligazioni
Obbligazioni
AZIONI
U SA
Euro
Svizzera
Regno Unito
Regno Unito
Mercati emergenti
>
Pacifico (ex Giappone)
Energia
SETTORI GLOBALI
Materiali
Industria
Beni voluttuari
Beni primari
Sanità
Finanza
Informatica
Utility
Telecomunicazioni
RE DDITO FISSO
E TITOLI DI STATO
U SA
Euro
Giappone
Svizzera
Regno Unito
E M D valuta locale
>
EM D U S D
TITOLI CORPORATE
IG U SA
IG euro
High yield U S A
High yield euro
EM D corporate
Euro
VALUTE VS USD
Sterlina
Franco svizzero
Yen giapponese
è il team di investimento
responsabile delle linee di
asset allocation sui mercati
azionari, obbligazionari, valutari e delle commodity.
the pictet
asset management
strategy unit (psu)
Oro
Il mercato globale*
A ZIO NI E O BBLIG A ZIO NI HIG H YIELD PEN A LIZ Z ATE
A FINE 2015
450
Nell’eurozona la Banca Centrale Europea ( B CE ) ha
tagliato il tasso sui depositi e prolungato di altri sei
mesi il suo programma di acquisti di obbligazioni
governative, nel continuo tentativo di riportare l’inflazione in linea con l’obiettivo del 2% . Tuttavia,
quest’ultimo intervento ha deluso le attese dei
mercati, gravando sulle borse europee. Dopo l’annuncio della B CE l’euro ha raggiunto un massimo
mensile nei confronti dell’USD .
Nel reddito fisso, la divergenza tra la politica
monetaria statunitense ed europea ha lasciato il
segno nei mercati dei titoli di Stato. Il rendimento
dei Treasury US A a due anni, un titolo sensibile alla
politica monetaria, è salito all’1% , il livello più alto
da aprile 2010 , e lo spread tra i titoli di Stato biennali USA e tedeschi si è portato a 13 4 punti base,
approssimandosi ai massimi del 20 0 6 .
Un altro mercato affetto da turbolenza di recente
è stato quello dei titoli high yield US A , considerati
vulnerabili a un aumento dei tassi d’interesse.
Questo mercato ha ceduto oltre il 3 % nelle prime
due settimane del mese a seguito delle vendite
generalizzate innescate dalla liquidazione improvvisa di un fondo di junk bond, per poi ritrovare un
po’ di compostezza. A un certo punto il rendimento
del benchmark per questi titoli spazzatura è salito
al 9 % , un livello che non si vedeva dai tempi della
crisi finanziaria.
Per il resto, l’apprezzamento del dollaro US A ha
gravato ulteriormente sui prezzi delle commodity,
già sotto pressione a causa dei timori per l’eccesso
di offerta. Il Brent ha toccato un minimo settennale
a meno di USD 37 al barile, portando la flessione
di quest’anno a oltre il 45% . L’oro è sceso velocemente al livello più basso da febbraio 2010 .
1120
INDICE MSCI ALL COUNTRY, IN DOLLARI USA
INDICE BANK OF AMERICA/MERRILL LYNCH
440 US HIGH YIELD (DX)
1100
430
1080
420
1060
410
1040
400
1020
390
1000
380
980
2014
2015
Fonte: Thomson Reuters Datastream
A
dicembre le azioni globali hanno sottoperformato le obbligazioni poiché il brusco calo dei prezzi del petrolio ha gravato sui settori dell’energia e
dei materiali. Dopo un breve rally, le piazze azionarie hanno perso terreno a seguito del primo rialzo
dei tassi attuato dalla Federal Reserve in quasi un
decennio.
Con un intervento altamente simbolico, la banca
centrale statunitense ha posto fine alla sua politica
di emergenza con un aumento dei tassi di 25 punti
base; ha promesso inoltre di procedere gradualmente con l’inasprimento continuando a monitorare l’inflazione, che rimane inferiore al target.
Le piazze azionarie e obbligazionarie dei mercati
emergenti hanno ampliato le perdite durante il
mese, anche se le rassicurazioni della Fed in merito alla gradualità dei rialzi hanno stabilizzato i
mercati. Le peggiori performance sono giunte dalle
azioni e dalle obbligazioni in valuta locale dell’Europa emergente.
Alla data in cui scrivevamo le borse giapponesi
erano in rosso, poiché gli investitori erano rimasti
delusi da uno stimolo inferiore alle attese varato
dalla Bank of Japan, che si era impegnata ad acquistare titoli di Stato a più lunga scadenza e ad
investire altri JP Y 30 0 miliardi al mese in azioni.
* Analisi di mercato
al 18.12.2015
1
barometer
gennaio2016
Le azioni segnano il passo rispetto alle
obbligazioni; il petrolio scivola
Asset allocation
La Fed fa un po’ di chiarezza,
rafforzata l’esposizione azionaria
G LI U TILI S O CIE TA RI D IM O S T R A N O UN A BU O N A TENU TA IN TU T T O IL M O ND O
Utile per azione prospettico a 12 mesi, principali mercati azionari, in valuta locale
(ponderato per il valore di mercato)
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Thomson Reuters Datastream
L
a decisione della Fed di innalzare
i tassi d’interesse per la prima
volta in quasi un decennio non pone
fine di per sé a un’epoca di politica
monetaria ultra-accomodante, né
dovrebbe impedire alle azioni di guadagnare terreno nei prossimi mesi.
L’insistenza della banca centrale
US A su un inasprimento moderato e
le crescenti prospettive di ulteriori
stimoli in altre regioni ci hanno indotto a rafforzare l’esposizione
azionaria. Questa decisione è anche
una risposta al recente calo delle valutazioni azionarie e alla diminuzione, a nostro avviso eccessiva, delle
aspettative sulla crescita degli utili
societari il prossimo anno. Continuiamo a sottoponderare le obbligazioni, poiché prevediamo un aumento
delle pressioni inflazionistiche.
Lo storico rialzo dei tassi della Fed è
stato accompagnato da una dichiarazione che segnala l’intenzione
dell’autorità di procedere con un
inasprimento “graduale” e indica
una lieve riduzione della traiettoria
dei tassi attesa dalla banca fino a
tutto il 2 018 .
Il divario tra le aspettative della
Fed e quelle del mercato rimangono
ampie (la banca centrale prevede
quattro rialzi dei tassi nel 2 016 , il
mercato solo due), ma riteniamo
che l’economia sarà abbastanza solida da resistere a un’ulteriore restrizione della politica monetaria
US A . Il nostro ottimismo si fonda su
due ragioni. La prima è l’orientamento della Fed. È evidente dalle
sue dichiarazioni che il ritmo dei rialzi dipenderà dall’inflazione e dalle
condizioni nel mercato del lavoro.
Un rallentamento della crescita
dell’occupazione o dei salari indurrà
a nostro avviso le autorità a procedere con estrema cautela a un nuovo
aumento. Inviando un altro segnale
2
accomodante, la Fed ha affermato
che non avrebbe arrestato il reinvestimento dei proventi derivanti dalla
vendita di obbligazioni fino a quando
la normalizzazione dei tassi d’interesse non fosse stata “ben avviata”.
Una seconda ragione di ottimismo
sulla crescita globale è che lo stimolo monetario nell’eurozona e in Asia
è destinato a eclissare la contrazione
della liquidità che si osserverà negli
Stati Uniti. Nonostante l’azione di
drenaggio che sarà avviata prima o
poi dalla Fed, nel 2 016 si registrerà
un’espansione della liquidità a livello mondiale. Secondo i nostri calcoli, gli interventi della B CE , della
Bank of Japan, della People’s Bank
of China e della Bank of England
si tradurranno in un aumento netto
della liquidità equivalente a USD
10 0 0 miliardi.
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
DATA
Principali asset class
O BBLIG A ZIO NI : SP RE A D A S SE T C L A S S
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
6 %
6
5
5
4
4
3
3
2 MERCATI EMERGENTI IN VALUTA FORTE VS TREASURY USA
INVESTMENT GRADE EURO VS BUND
2
90
90
80
80
MSCI GLOBAL EQUITIES
70 JPM GLOBAL BONDS
70
HIGH YIELD EURO VS BUND
INDICE GSCI
60 USD
60
50
50
12.2013
3.2013
6.2014
9.2014
12.2014
3.2015
6.2015
9.2015
1
1
12.2013
12.2015
3.2013
6.2014
9.2014
12.2014
3.2015
6.2015
9.2015
12.2015
Rotazione dei settori azionari
e performance valutaria
PERF O RM A N CE :
VA LU TE VS USD
RO TA ZIO NE D EI SE T T O RI A ZIO N A RI G LO BA LI :
PERF O RM A N CE TIT O LI CI C LI CI E D IF ENSIVI
110
110
110
110
105
105
100
100
100
100
90
90
95
80
80
90
70 EUR
95 USA
UEM
MERCATI EMERGENTI
GIAPPONE
90
70
GBP
CHF
JPY
12.2013
3.2013
6.2014
9.2014
12.2014
3.2015
6.2015
US Cyclicals to Defensives
EMU Cyclicals to Defensives
JP Cyclicals to Defensives
EM Cyclicals to Defensives
9.2015
12.2015
7.2011
3.2012
Fonte: Pictet Asset Management,
Thomson Reuters Datastream / JPM e BoA Merrill Lynch
3
11.2012
7.2013
3.2014
11.2014
7.2015
barometer
gennaio2016
PERF O RM A N CE : A S SE T C L A S S
150
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
Indicatori propensione al rischio
AVVERSIONE AL RISCHIO
—
NEUTRALE
O
PROPENSIONE AL RISCHIO
+
VARIAZIONE MENSILE
<
>
Ciclo economico
INDICATORI PROPENSIONE
AL RISCHIO
>
Liquidità
>
Valutazione
>
Fattori tecnici
Strategia PA M
>
Ciclo economico:
continua espansione dell’economia
mondiale
IND I CE D ELL’AT TIVITÀ M O ND IA LE E C RE S CITA
D EL PIL RE A LE
C RE S CITA SEQ UEN ZIA LE
D ELL’AT TIVITÀ M O ND IA LE
20 %
20
0,6
%m/m
0,6
15
15
0,5
INDICATORE DI TENDENZA MONDIALE
0,5
MEDIA (DAL 1999)
10
10
0,4
0,4
5
5
0,3
0,3
0
0
0,2
0,2
–5
0,1
0,1
–10
0,0
0,0
–15
–15
–0,1
–0,1
–20
–20
–0,2
–0,2
–5
INDICE DI TENDENZA (Q/Q ANNUALIZZATO)
–10 INDICE DI TENDENZA (Y/Y)
CRESCITA PIL MONDIALE (Y/Y)
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
11.2013
3.2014
7.2013
11.2014
3.2015
7.2015
11.2015
Ulteriore accelerazione economica nei G10;
ritardo dei mercati emergenti
IND I C AT O RE D I TEND EN Z A G10 :
C RE S CITA M / M
IND I C AT O RE D I TEND EN Z A MERC ATI EMERG EN TI :
C RE S CITA M / M
0,6 %m/m
0,6
0,5 INDICATORE DI TENDENZA G10
0,5
0,8 %m/m
INDICATORE DI TENDENZA MERCATI EMERGENTI
MEDIA (DAL 1999)
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,1
0,0
0,0
–0,1
–0,1
11.2013
3.2014
7.2013
11.2014
3.2015
7.2015
0,8
11.2015
0,6 MEDIA (DAL 1999)
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
0,0
–0,2
–0,2
11.2013
Fonte: Pictet Asset Management,
Thomson Reuters Datastream / JPM e BoA Merrill Lynch
4
3.2014
7.2013
11.2014
3.2015
7.2015
11.2015
DATA
MARKET
DATA
MARKET
DATA
MARKET
Valutazione:
mercati e settori azionari
2016
USA
EUROPA
UEM
SVIZZERA
REGNO UNITO
GIAPPONE
MERCATI EMERGENTI
CRESCITA FATTURATO
P/E
2015
2015
2016
12M
P/BV
P/FATTURATO
DY
2015E
2015E
2015E
1%
8%
-3%
4%
1 7 ,8
1 6 ,6
2 ,7
1 ,9
2,1%
-1%
7%
-3%
3%
1 6 ,0
1 5 ,1
1 ,8
1 ,2
3,5%
11%
8%
4%
3%
1 5 ,7
1 4 ,6
1 ,6
1 ,0
3,2%
-6%
5%
-1%
3%
1 7 ,8
1 7 ,0
2 ,4
2 ,3
3,1%
-15%
5%
-13%
2%
1 5 ,7
1 5 ,1
1 ,8
1 ,2
4,2%
19%
7%
1%
3%
1 5 ,4
1 4 ,7
1 ,4
0 ,9
1,9%
-2%
9%
-1%
7%
1 2 ,1
1 1 ,2
1 ,4
0 ,7
3,0%
ASIA EX GIAPPONE
3%
8%
-1%
7%
1 2 ,3
1 1 ,5
1 ,3
0 ,7
2,9%
GLOBALE
0%
8%
-2%
4%
1 6 ,7
1 5 ,5
2 ,0
1 ,4
2,6%
SETTORI GLOBALI MSCI
CRESCITA EPS
2015
2016
CRESCITA FATTURATO
P/E
2015
2015
2016
12M
P/BV
P/FATTURATO
DY
2015E
2015E
2015E
ENERGIA
-50%
5%
-27%
MATERIALI
-17%
11%
-7%
1%
1 7 ,1
1 5 ,5
1 ,5
0 ,9
3,0%
INDUSTRIA
3%
9%
1%
4%
1 7 ,4
1 6 ,2
2 ,5
1 ,0
2,3%
12%
14%
6%
6%
1 8 ,7
1 6 ,6
2 ,9
1 ,2
1,9%
BENI VOLUTTUARI
BENI PRIMARI
3%
2 0 ,0
1 9 ,1
1 ,3
0 ,8
3,9%
-1%
7%
1%
4%
2 1 ,9
2 0 ,5
4 ,0
1 ,3
2,6%
SANITÀ
10%
9%
8%
8%
1 8 ,8
1 7 ,3
3 ,9
2 ,1
1,8%
FINANZA
11%
6%
5%
5%
1 2 ,7
1 2 ,0
1 ,2
1 ,7
3,2%
INFORMATICA
5%
8%
3%
4%
1 7 ,9
1 6 ,5
3 ,1
2 ,3
1,6%
TELECOMUNICAZIONI
8%
6%
4%
4%
1 5 ,7
1 4 ,9
2 ,2
1 ,3
4,2%
UTILITY
9%
-3%
-1%
1%
1 3 ,8
1 4 ,1
1 ,4
0 ,9
4,0%
MERCATO
0%
8%
-2%
4%
1 6 ,7
1 5 ,5
2 ,0
1 ,4
2,6%
Liquidità: la FED pone fine al QE
e alza i tassi, ma gli stimoli monetari
continuano nel resto del mondo
Indicatore del sentiment prossimo
al segnale di acquisto
D IMENSIO NI D EI BIL A N CI D ELLE BA N CHE CEN T R A LI
IND I CE D EL CI C LO D EL SEN TIMEN T PI C TE T
10 INDICE DEL SENTIMENT PICTET (SX)
S&P 500 COMPOSITE – INDICE PREZZI (DX)
8 +/- 1 DS
600
FED
500
1900
1700
–4
SEGNALE DI VENDITA 1600
–6
1500
–8
1400
Fonte: Pictet Asset Management,
Thomson Reuters Datastream / JPM e BoA Merrill Lynch
5
9.2015
1800
12.2014
0
–2
9.2014
12.2015
6.2015
12.2014
6.2014
12.2013
6.2013
12.2012
6.2012
12.2011
6.2011
12.2010
6.2010
100
12.2009
100
2000
2
12.2013
300
200
6.2009
4
400
200
2100
SEGNALE
DI ACQUISTO
6.2015
BOJ
300
2200
3.2015
BOE
400 BNS
2300
6
6.2014
500 BCE
3.2014
600 Indicizzato
12.2015
CRESCITA EPS
2015
barometer
gennaio2016
PA E SI E SE T TO RI
REGIONI MSCI
Asset allocation
I nostri dati sul c ic l o e c onom ic o segnalano una crescita regolare nel
mondo sviluppato e un modesto miglioramento delle condizioni economiche nei mercati emergenti. Negli
Stati Uniti prevediamo un aumento
della spesa per consumi nei prossimi sei mesi, favorito in parte dall’ulteriore diminuzione delle bollette
energetiche. Ciò dovrebbe più che
compensare la debolezza del settore
manifatturiero USA , dove l’effetto
negativo del vigore del dollaro sulle
esportazioni ha spinto l’indice ISM
manifatturiero sotto quota 50. Sostenuta dalla vivacità dei consumi,
nel 2 016 la crescita economica US A
dovrebbe superare agevolmente il
2,5% .
Nell’eurozona l’attività economica
si conferma robusta, e l’aumento del
credito bancario alle famiglie e alle
imprese dovrebbe dare nuovo impulso alla crescita nei prossimi mesi.
Le indagini sulla fiducia delle impre-
se indicano un miglioramento delle
condizioni nei comparti del manifatturiero orientati all’economia interna
e all’export, il che potrebbe condurre a una ripresa della produzione industriale.
Le dinamiche economiche sembrano consolidarsi rapidamente soprattutto nei mercati emergenti.
Non solo i nostri indicatori anticipatori sono migliorati tutti i mesi a
partire da giugno, ma l’indice di sorpresa economica dei mercati emergenti – che misura lo scostamento
per eccesso o per difetto fra i dati e
le previsioni di consensus – ha raggiunto il livello più elevato in oltre
un anno. Inoltre, rispetto al mondo
sviluppato, l’indice si attesta ai
massimi dal 2 012 .
I dati sulla l iqu i di tà continuano a
segnalare un deterioramento delle
condizioni monetarie negli Stati Uniti e un loro miglioramento altrove.
L’eurozona beneficia di una crescita
annualizzata del 6% dell’offerta di
moneta. Le condizioni monetarie sono
inoltre favorevoli in Giappone e in
netto miglioramento in Cina.
I nostri indicatori t e c n ic i sono
particolarmente positivi nei mercati
emergenti, dove il posizionamento
6
degli investitori è da tempo eccessivamente ribassista.
In termini di va lu ta z ion i , le azioni rimangono convenienti rispetto
alle obbligazioni. Lo scarto tra le valutazioni delle due asset class è particolarmente ampio nell’eurozona, soprattutto in Germania. Gli Stati
Uniti, invece, sono uno dei pochi
mercati in cui la scelta tra azioni e
obbligazioni non è così netta. Anzi,
dopo l’ampliamento degli spread dei
titoli corporate US A negli ultimi
mesi, il debito high yield statunitense è diventato più conveniente rispetto alle azioni. Le valutazioni
azionarie negli Stati Uniti appaiono
particolarmente elevate se messe a
confronto con il trend degli utili societari. Gli US A si trovano nel pieno
di una recessione dei profitti: per la
prima volta dal 2 0 0 9 la stagione dei
risultati del terzo trimestre ha rivelato una diminuzione complessiva degli utili operativi.
Azioni: allocazione regionale e settoriale
LE A ZIO NI EMERG EN TI P O T REBBERO ME T TERE
A SEG N O UN RECU PERO C O N IL MIG LIO R A MEN T O
D ELLE C O ND IZIO NI EC O N O MI CHE
0,65
30
0,60
10
0,55
-10
0,50
-30
PERFORMANCE RELATIVA DEGLI INDICI MSCI EM E MSCI WORLD
CITIGROUP ECONOMIC SURPRISES INDEX, DIFFERENZIALE
TRA ECONOMIE EMERGENTI E SVILUPPATE,
PROSPETTICO A 6 MESI (DX)
2014
2015
2016
Fonte: Thomson Reuters Datastream,
Citigroup, Pictet Asset Management
N
ella nostra allocazione regionale
abbiamo deciso di sovraponderare
le piazze azionarie emergenti, poiché
le valutazioni dell’asset class sono
diventate più interessanti grazie alla
stabilizzazione delle condizioni economiche nei Paesi in via di sviluppo.
Continuiamo ad apprezzare l’eurozona e il Giappone, dove i titoli azionari sono relativamente convenienti e
le politiche monetarie sono destinate
a rimanere straordinariamente accomodanti.
L’aumento dell’esposizione alle
azioni emergenti rispecchia il miglioramento delle dinamiche economiche, che crea i presupposti per una
ripresa degli utili delle imprese
emergenti (si veda grafico). I nostri
indicatori anticipatori proprietari
si sono rafforzarti per il quarto mese
consecutivo, suggerendo una stabilizzazione delle economie della regione. Il dinamismo economico è particolarmente sostenuto in Cina, dove si
registra una modesta ripresa del settore industriale favorita dalla crescita
del credito e da un lieve aumento
delle esportazioni. Vi sono segnali
che questo vigore economico si stia
diffondendo ad altri Paesi dell’Asia
emergente. Un altro importante fattore di sostegno è la politica monetaria
cinese, oggi quanto mai espansiva.
Questo miglioramento delle prospettive di crescita coincide con una
fase in cui sia le valutazioni delle
azioni emergenti, sia il posizionamen-
to degli investitori, rispecchiano un
pessimismo eccessivo. Dato il rallentamento delle revisioni al ribasso
delle previsioni sugli utili osservato
negli ultimi mesi, riteniamo che la
flessione dei profitti societari in atto
da quattro anni potrebbe presto fermarsi. Considerando che le aspettative sulla crescita degli utili si attestano a un minimo pluriennale, le
azioni emergenti potrebbero a nostro
avviso riservare qualche sorpresa.
L’eurozona rimane il nostro mercato azionario preferito in virtù del miglioramento delle prospettive degli
utili nella regione. La politica monetaria accomodante e la buona tenuta
dell’economia creano i presupposti
per una ripresa dei profitti, mentre la
debolezza dell’euro e i bassi prezzi
del petrolio forniscono un importante
elemento di supporto alle esportazioni
e al potere d’acquisto delle famiglie.
Le valutazioni azionarie europee sono
inoltre le più interessanti del mondo
sviluppato, sia rispetto alle obbligazioni che sulla base degli utili societari normalizzati. Inoltre, i titoli azionari dell’eurozona si attestano ai
minimi di sempre rispetto ai loro omologhi statunitensi in termini di USD .
Un’altra isola felice è il mercato
azionario giapponese. Quest’anno i
titoli nipponici dovrebbero guadagnare il 7% in dollari US A , ma la performance potrebbe essere superiore.
Come le imprese europee, anche
quelle giapponesi hanno visto miglio-
7
rare la propria competitività sul piano globale grazie a un effetto valutario, che dovrebbe proseguire in
quanto la BoJ resta impegnata nel suo
ingente programma di quantitative
easing per conseguire il proprio
obiettivo d’inflazione. Le recenti revisioni dei dati relativi al terzo trimestre mostrano che l’economia non ha
subito una contrazione, come si temeva. Le statistiche ufficiali segnalano invece una crescita modesta,
favorita dall’aumento degli investimenti e della produzione industriale.
Intanto, spinte dalle riforme della corporate governance, le società giapponesi aprono i forzieri e fanno un uso
migliore dei propri bilanci, dando luogo a un cambiamento strutturale che
dovrebbe condurre a un progressivo
miglioramento del RO E del mercato.
Negli Stati Uniti, per contro, la
stagione dei risultati del terzo trimestre si è chiusa senza particolari entusiasmi, con il 65% delle società
che ha superato aspettative già contenute. Gli utili operativi hanno registrato in media una contrazione dello
0,7% . Prevediamo un altro trimestre
di profitti in calo, prima di una loro
ripresa. Inoltre, a causa dell’aumento dei tassi d’interesse e del rallentamento delle dinamiche economiche,
le imprese statunitensi avranno maggiori difficoltà a sovraperformare le
loro omologhe del mondo sviluppato.
In termini di allocazione settoriale, abbiamo rafforzato il nostro orientamento verso i titoli ciclici incrementando l’esposizione a materiali e beni
voluttuari e incamerando profitti sui
titoli tecnologici. La ponderazione dei
materiali è stata accresciuta per via
della recente stabilizzazione economica in Cina e nei mercati emergenti.
I tagli alla produzione operati da imprese estrattive come Anglo American hanno comportato una significativa riduzione della capacità, mentre i
titoli azionari scambiano a multipli interessanti a seguito della brusca diminuzione delle quotazioni. Abbiamo
inoltre innalzato a sovrappeso i beni
voluttuari poiché questi ultimi sono
destinati a beneficiare dell’aumento
del potere d’acquisto delle famiglie
dovuto al calo dei corsi petroliferi.
barometer
gennaio2016
Incrementata l’esposizione
a mercati emergenti,materiali
e beni voluttuari
Reddito fisso
L’attrattiva del debito high yield
in un mondo di rendimenti negativi
L A C O RRE ZIO NE D EL SEG MEN T O HIG H YIELD C O N T R A S TA
C O N IL MIG LIO R A MEN T O D ELLE C O ND IZIO NI EC O N O MI CHE
20
16
700
600
SPREAD HIGH YIELD USA, PUNTI BASE
RICHIESTE DI INDENNITÀ DI DISOCCUPAZIONE USA,
4 SETTIMANE, IN MIGLIAIA (DX)
12
500
8
400
4
300
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Thomson Reuters Datastream
I
n previsione del rialzo dei tassi
della Fed di dicembre il dollaro
US A si è rafforzato, provocando ulteriori difficoltà alle obbligazioni
e alle valute emergenti con l’approssimarsi del 2 015 . Tuttavia, riteniamo
che questi mercati finiranno per
prendere atto che l’inasprimento monetario negli Stati Uniti sarà graduale e modesto. In aggiunta, i nostri indicatori anticipatori suggeriscono
che le condizioni economiche nell’universo emergente, specialmente in
Asia, cominciano a migliorare.
Di conseguenza, crediamo che
l’apprezzamento del dollaro US A sia
probabilmente destinato a rallentare
nei prossimi mesi, alleviando le tensioni sul reddito fisso e sulle divise
dei Paesi emergenti. Secondo il nostro modello la valuta statunitense
è sopravvalutata del 3 0 % circa su
base ponderata per l’interscambio.
Alla luce di quanto sopra, abbiamo deciso di potenziare l’esposizione alle obbligazioni emergenti in valuta locale, una delle asset class più
convenienti in base alla nostra griglia
delle valutazioni. I rendimenti del
debito in valuta locale si attestano
nel complesso al 7, 2 % , il livello più
alto dal 2 010 , e le valute emergenti
scambiano a tre deviazioni standard
sotto il fair value.
I mercati obbligazionari emergenti
sono ovviamente esposti ad alcuni
rischi, come la possibilità di un
hard landing in Cina o quella, per
quanto modesta, di un brusco inasprimento monetario negli US A . In
quest’ultimo scenario, gli emittenti
emergenti finanziariamente più deboli potrebbero trovarsi sotto pressione. Ciò nonostante, ci attendiamo
che il prolungato deprezzamento delle divise emergenti giunga a termine
e che le economie asiatiche ricevano
impulso da una ripresa della domanda di esportazioni. Prevediamo inoltre il varo di nuovi stimoli monetari
e fiscali in Cina verso l’inizio del
2 016 , che darebbero ulteriore sostegno alle prospettive del reddito
fisso emergente.
Quanto ai mercati sviluppati, la
recente impennata dei rendimenti
dei titoli high yield US A appare ingiustificata da molti punti di vista;
abbiamo pertanto innalzato a sovrappeso la nostra esposizione a
questo mercato.
Il premio al rischio per il debito
high yield è superiore alla media di
lungo periodo, in netto contrasto
con quanto avviene nei mercati delle
obbligazioni investment grade e dei
titoli di Stato del mondo sviluppato,
dove i premi al rischio sono pari o
inferiori al trend di lungo termine.
L’asset class appare sottovalutata
anche in base ad altri parametri.
8
Dato che l’option-adjusted spread
delle emissioni high yield US A ha
superato i 70 0 punti base (un livello
più che doppio rispetto al minimo
segnato nel 2 014 ) , il tasso di default implicito è balzato all’11% ,
un valore di norma associato a una
recessione.
Questa anomalia è illustrata nel
grafico, che mostra come gli spread
high yield statunitensi si siano ampliati nonostante il rafforzamento
del mercato del lavoro. Inoltre, data
l’enfasi posta dalla Fed su un approccio graduale e prudente all’inasprimento, un brusco aumento delle insolvenze degli emittenti high yield
sembra improbabile.
Infine, abbiamo assunto una posizione di sovrappeso sull’euro nei
confronti dell’ USD . Riteniamo che il
miglioramento delle prospettive
economiche dell’eurozona potrebbe
attrarre flussi d’investimento verso
la regione e che le possibilità di un
ulteriore apprezzamento del dollaro
US A siano limitate a causa della valutazione storicamente elevata e
del posizionamento eccessivamente
ottimista degli investitori sulla divisa statunitense.
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domiciliate in Lussemburgo sono considerate «recognized collective investment
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I fondi svizzeri di Pictet, autorizzati per la
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sensi della Legge federale sugli investimenti collettivi di capitale, sono
considerati «unregulated collective investment schemes» nel
Emesso a Dicembre
Regno Unito. Il Gruppo
2 015
Pictet gestisce hedge
© Pictet
funds, fondi di hedge
funds e fondi di fondi
di private equity non
autorizzati per la distribuzione al pubblico
nell’ambito dell’Unione Europea e considerati «unregulated collective investment
schemes» nel Regno
Unito.
Per gli investitori australiani, Pictet Asset
Management Limited
( A RB N 1212 2 8 9 57 ) è
esonerata dall’obbligo
di possedere una licenza per i servizi finanziari australiani ai
sensi del Corporate
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Per gli investitori statunitensi, la vendita di
azioni negli Stati Uniti
o a “ U S Persons” avverrà unicamente tramite collocamento privato ad «accredited
investors» in base
all’esenzione dalla registrazione presso la
S EC ai sensi della
section 4 ( 2 ) e della
Regulation D Private
placement exemptions
della legge del 19 3 3
nonché ai clienti qualificati secondo la definizione della legge
del 19 4 0 . Le azioni
dei fondi Pictet non
sono state registrate ai
sensi della legge del
19 3 3 e pertanto, ad
eccezione delle transazioni non in contrasto con la legislazione
statunitense in materia di titoli, esse non
possono essere offerte
o vendute direttamente o indirettamente
negli Stati Uniti o a
“ U S Persons”. Le società di gestione di
fondi d’investimento
del Gruppo Pictet non
saranno registrate ai
sensi della legge del
19 4 0 .
autori
Olivier Ginguené,
co-Chairman, Pictet Asset
Management Strategy Unit
Percival Stanion,
co-Chairman, Pictet Asset
Management Strategy Unit
Luca Paolini,
Chief Strategist, Pictet Asset
Management Strategy Unit
Ogni mese, P S U definisce
una politica generale basata
sull’analisi di:
ciclo economico
Indicatori anticipatori
proprietari, inflazione
liquidità
Politica monetaria, variabili
credito/massa monetaria
valutazione
Premio per il rischio azionario, gap di rendimento,
multipli di utili storici
sentiment
Indice del sentiment di Pictet
(sondaggi fra gli investitori,
indicatori tattici)
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2 0 1 2 1 Milano
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