Il mercato italiano dei fondi di investimento socialmente
responsabili
DANIELA VANDONE
Working Paper n. 17.2003.- Luglio
Dipartimento di Economia Politica e Aziendale
Università degli Studi di Milano
via Conservatorio, 7
20122 Milano
tel. ++39/02/50321501
fax ++39/02/50321450
E Mail: [email protected]
Pubblicazione depositata presso gli Uffici Stampa della Procura della Repubblica e della Prefettura di Milano
IL MERCATO ITALIANO DEI FONDI DI INVESTIMENTO SOCIALMENTE RESPONSABILI
Daniela Vandone
Dipartimento di Economia Politica e Aziendale
Università degli Studi di Milano
[email protected]
INDICE
1. Premessa
2. L’offerta di fondi socialmente responsabili
3. Il profilo etico dei fondi
4. Il profilo economico dei fondi
5. Conclusioni
1. Premessa
Da alcuni anni anche in Italia i fondi socialmente responsabili sono entrati a far
parte della gamma di fondi comuni di investimento offerta dagli intermediari finanziari.
I fondi etici, come vengono chiamati più comunemente, sono fondi che gestiscono il
patrimonio, in un’ottica di massimizzazione del rendimento, investendo in imprese,
settori o Stati selezionati sulla base di criteri etici, più o meno selettivi, determinati exante.
A prescindere dalle motivazioni etiche che possono eventualmente indurre gli
intermediari a proporre investimenti di questo tipo, l’offerta di prodotti di “finanza
alternativa” rientra nella logica di segmentazione del mercato finalizzata a individuare e
a soddisfare nuove esigenze della domanda. Tali esigenze, dettate da una crescente
sensibilità nei confronti di tematiche sociali e ambientali, portano a individuare una
nicchia di mercato dalla quale gli intermediari finanziari possono ottenere benefici in
termini di redditività generata dalle commissioni, fidelizzazione della clientela ed
esternalità legate al miglioramento dell’immagine.
Dal lato della domanda i sottoscrittori di fondi socialmente responsabili esprimono
bisogni caratterizzati da una duplice natura: economica e non economica. Pur
attendendosi dall’investimento un rendimento, essi si pongono l’obiettivo di investire in
fondi il cui patrimonio sia allocato dal gestore in valori mobiliari emessi da imprese,
settori o Stati socialmente responsabili.
Il punto di vista dal quale si intende effettuare lo studio è quello dell’investitore; si
vogliono analizzare le caratteristiche dei fondi socialmente responsabili per verificare in
quale misura soddisfino tali esigenze congiunte. A tal fine si indaga in primo luogo
l’effettivo grado di “eticità” dei fondi socialmente responsabili per verificare se essi
soddisfino le attese espresse dai sottoscrittori di investire il proprio patrimonio in
imprese socialmente responsabili. Quindi si analizzano le conseguenze sul profilo
economico dei fondi derivanti dall’adozione di criteri etici di selezione degli
investimenti.
Le caratteristiche economiche oggetto d’indagine sono la performance e il livello
delle commissioni direttamente e indirettamente a carico dell’investitore, che
2
rappresentano le due componenti economiche su cui l’investitore focalizza
maggiormente l’attenzione nel momento in cui decide come investire i propri risparmi.
Ci si chiede se un fondo socialmente responsabile presenti differenziali di rendimento
statisticamente significativi rispetto a un fondo tradizionale e quale sia il livello delle
commissioni rispetto a un investimento non etico.
Per quanto riguarda la performance, l’adozione di criteri etici di selezione degli
investimenti, limitando la libertà del gestore di selezionare le imprese da inserire in
portafoglio ad un sottoinsieme delle opportunità di investimento, riduce le possibilità di
diversificazione degli investimenti a potenziale detrimento della combinazione ottimale
rischio-rendimento.
Per quanto riguarda invece l’effetto dell’adozione di criteri etici di selezione
degli investimenti sul livello delle commissioni applicate dai gestori di fondi
socialmente responsabili è probabile che queste siano più elevate rispetto a quelle
applicate sui fondi non etici in quanto i fondi socialmente responsabili richiedono
un’attività più onerosa da un punto di vista organizzativo e gestionale: ai criteri
normalmente adottati dai gestori per allocare il patrimonio (diversificazione settoriale e
geografica, individuazione delle imprese migliori, ecc.) si affiancano quelli non
finanziari. A tali presunti maggiori oneri si aggiungono i costi del processo di selezione,
normalmente realizzato con l’intervento di un Comitato etico interno o di advisor
esterni i cui servizi sono evidentemente remunerati.
Il lavoro è articolato in quattro parti. Nella prima parte si descrivono le
caratteristiche del mercato italiano dei fondi socialmente responsabili. Nella seconda
parte si classificano le tipologie di fondi socialmente responsabili in relazione alla
complessità dei criteri etici adottati e al processo di selezione degli investimenti. La
terza parte è dedicata all’analisi della performance, mentre nell’ultima parte si individua
il livello delle commissioni direttamente e indirettamente a carico dei sottoscrittori.
2. L’offerta di fondi socialmente responsabili e la dimensione del mercato italiano
I fondi socialmente responsabili sono fondi comuni di investimento che investono il
patrimonio in imprese, settori o aree geografiche selezionati sulla base di criteri etici,
3
più o meno rigorosi e sofisticati. In quanto fondi comuni possono essere distinti in base
alle consuete classificazioni applicate ai prodotti tradizionali (mobiliari vs immobiliari;
chiusi vs aperti; azionari, obbligazionari, bilanciati, di liquidità, flessibili e relative
specializzazioni).
Nella definizione di fondi socialmente responsabili non rientrano i fondi di
devoluzione (fondi charity). Si tratta di gestioni che investono secondo schemi
tradizionali, cioè senza operare alcuna selezione basata su criteri etici dei titoli
acquistati, e che si limitano a devolvere una parte dei rendimenti conseguiti dal
risparmiatore e/o dalla società di gestione a favore di iniziative di carattere sociale.
Anche a livello internazionale prevale una accezione restrittiva di fondi etici, dalla quale
sono esclusi i fondi charity (Vigano, 2001).
Sono invece considerati fondi socialmente responsabili i fondi verdi (green funds),
ossia gestioni che privilegiano o utilizzano unicamente criteri ambientali nella selezione
degli investimenti. I fondi verdi rappresentano una sottocategoria dei fondi socialmente
responsabili in quanto adottano come criterio di selezione solo uno dei parametri di
sostenibilità che verranno di seguito illustrati, quello ambientale.
2.1 I criteri etici e il processo di selezione degli investimenti
Sebbene non esistano parametri oggettivi per qualificare l’eticità di un investimento
né regole generali nel processo di selezione degli investimenti etici, nella prassi è
possibile individuare criteri caratterizzati da gradi di complessità crescente (Viganò,
2001; Dal Maso, Bartolomeo, 2001; Cory, 2001; Lanza, Calcaterra, Perrini, 2001;
Arzeni, 2002; Hancock, 2002; Lewis, 2002).
Nella tabella 1 è riportata una classificazione che sintetizza i criteri di selezione più
ricorrenti, senza entrare nelle specificità delle scelte di asset allocation di alcuni fondi,
come ad esempio quelli a contenuto religioso, i cui criteri di selezione dipendono dalla
confessione a cui il fondo si richiama.
4
Tabella 1. Criteri etici di selezione degli investimenti
Criteri di esclusione
Alcool, tabacco, energia nucleare, pornografia, armi, vivisezione, ...
Criteri di inclusione
Politiche ambientali
Politiche interne
Politiche esterne
Impatto ambientale della produzione e misure prese per ridurlo, utilizzo
fonti energia rinnovabili, misure contenimento inquinamento, qualità
dei prodotti e dei processi produttivi ...
Politiche di gestione delle risorse umane, condizioni di lavoro, rapporti
sindacali, ...
Trasparenza della gestione, qualità delle relazioni con tutti gli
stakeholders, investimenti sociali, ...
I criteri di esclusione, detti anche negativi, eliminano dal portafoglio di
investimenti le imprese che operano nei settori dell’alcool, del tabacco, dell’energia
nucleare, della pornografia, del gioco d’azzardo, dell’industria militare e delle armi, le
imprese che violano i diritti umani, che praticano la vivisezione, che operano in regime
di monopolio o che hanno dato vita a cartelli o che in generale offrono scarse garanzie
in fatto di qualità dei beni o dei servizi prodotti.
I fondi che utilizzano solo criteri di esclusione per la selezione degli investimenti
rappresentano la forma originaria di investimento etico e anche la più semplice perché
comportano il rispetto di regole più facilmente individuabili e applicabili.
In aggiunta ai criteri negativi i gestori di fondi socialmente responsabili possono
adottare anche criteri positivi finalizzati alla inclusione di imprese che, secondo alcuni
parametri sociali, contribuiscono allo sviluppo sostenibile. A loro volta i criteri di
inclusione possono presentare gradi di articolazione e complessità crescente in quanto
possono attenere alla sfera delle politiche ambientali piuttosto che ad aspetti interni o
esterni delle politiche aziendali.
I criteri di inclusione basati sul rispetto di politiche ambientali selezionano
imprese che contribuiscono allo sviluppo sostenibile dell’ambiente e che quindi, ad
esempio, utilizzano fonti di energia rinnovabili, tutelano l’ambiente attuando misure
preventive sulle immissioni inquinanti e adottano pratiche coerenti nella scelta dei
processi produttivi e della qualità dei prodotti.
5
I criteri di screening sono più sofisticati se, in aggiunta alle politiche ambientali,
vengono analizzate anche le politiche interne adottate dalle imprese, attinenti in modo
particolare alla gestione e alle relazioni con il personale.
Da ultimo, i criteri di selezione possono estendersi anche alle politiche esterne
delle imprese. I fondi che appartengono a questa fattispecie prevedono una gamma più
ampia di criteri positivi di inclusione che prendono in considerazione tutti gli ambiti
della responsabilità sociale; non solo viene valutata la sensibilità dell’impresa verso la
tutela dell’ambiente e lo sviluppo della comunità, ma vengono analizzati anche aspetti
legati alla qualità del management e alla valorizzazione del capitale umano, alla
trasparenza della gestione, al coinvolgimento della comunità di riferimento nelle
decisioni aziendali. Per queste gestioni assume dunque rilievo la qualità delle relazioni
delle imprese con tutti i portatori di interesse (stakeholders), ossia gli azionisti, i
manager, i dipendenti, i clienti, i fornitori, i sindacati, le organizzazioni non
governative.
E’ evidente che una siffatta articolazione dei criteri di selezione nel mentre qualifica
il carattere etico delle scelte di composizione del portafoglio, implica livelli di
complessità crescenti e quindi vincoli e oneri addizionali per i gestori.
L’applicazione di criteri etici di selezione degli investimenti può riguardare anche i
Paesi, nel caso di valutazione di titoli emessi dagli enti governativi. In questo caso il
processo di screening assume caratteri di maggiore aleatorietà, poiché non è sempre
agevole ipotizzare quali progetti verranno finanziati con l’introito che deriva allo Stato
dal collocamento del debito. Si tratta allora di identificare criteri che distinguano ex ante
Stati più o meno responsabili; i parametri normalmente presi in considerazione sono
l’assenza di regimi oppressivi, la tutela dei diritti dell’uomo; l’intervento a sostegno di
paesi colpiti da guerre e catastrofi (Viganò, 2001; Dal Maso, Bartolomeo, 2001; Cory,
2001; Lanza, Calcaterra, Perrini, 2001).
Da quanto detto finora relativamente ai criteri etici di selezione degli investimenti
emerge un primo elemento problematico: sotto la denominazione di fondi socialmente
responsabili si collocano tanto fondi che selezionano i titoli solo sulla base di criteri di
esclusione quanto fondi che selezionano le imprese sulla base della qualità delle
relazioni dell’impresa stessa con tutti gli stakeholders.
6
Come anticipato, anche il processo di selezione degli investimenti presenta livelli di
complessità differenti. Esso infatti può avvenire in tre modi, tra loro non
necessariamente alternativi:
-
su iniziativa autonoma del gestore;
-
sotto la responsabilità di un Comitato etico interno al quale viene attribuita una
funzione propositiva finalizzata alla individuazione di ulteriori criteri di
selezione degli investimenti e una funzione consultiva di supervisione
dell’attività di selezione dei gestori;
-
sulla base di una delega a una società esterna incaricata della selezione dei titoli
nell’ambito di un rapporto di consulenza; in alternativa è possibile selezionare le
imprese tra quelle incluse in indici specifici di investimento etico.
Nei primi due casi il fondo si avvale comunque di risorse interne, anche se la
creazione di un Comitato etico rappresenta una maggiore garanzia di applicazione dei
criteri etici adottati dal fondo; nel terzo caso, invece, il fondo non propone propri
parametri etici di valutazione, ma si avvale di criteri stabiliti da una fonte esterna.
E’ importante sottolineare che l’attività di finanza etica ha sollecitato nel tempo
lo sviluppo di competenze professionali specialistiche che stanno assumendo un ruolo e
una importanza sempre più rilevante. Nella tabella 2 sono indicate le principali società
di rating etiche attive nel mondo e i più importanti indici etici. Questi ultimi sono indici
di borsa che raggruppano imprese selezionate sulla base di criteri di responsabilità
sociale. Tali indici non solo servono come strumenti di misura della performance degli
investimenti realizzati in imprese che rispettano il concetto di sviluppo sostenibile, ma
sono utilizzati anche da quei gestori i quali piuttosto che analizzare direttamente
l’aderenza a criteri ambientali e sociali delle imprese potenzialmente oggetto di
investimento, preferiscono selezionare i titoli tra quelli inclusi negli indici etici per i
quali l’analisi di responsabilità sociale è stata realizzata dal gestore dell’indice.
Gli indici etici sono in genere realizzati congiuntamente da un gestore di indici
tradizionali e da una società di rating etica e nascono dalla riclassificazione, sulla base
di criteri di sostenibilità ambientale e sociale, dei principali indici tradizionalmente
utilizzati come benchmark di riferimento dai gestori e dagli investitori1.
1
Tra i principali indici etici si annoverano il Domini 400 Social Indexe il Dow Jones Sustainability Group
Index. Il primo è nato nel 1990. Gestito dalla società di rating KLD, l’indice è costituito da circa 400
imprese statunitensi selezionate applicando criteri di selezione negativi all’indice S&P500 e aggiungendo
7
Tabella 2. Agenzie di rating e indici etici
Società di consulenza
Paese
Kinder Lyndeberg Domini
EIRIS (Ethical Investment Research Service)
Ethibel
SAM Sustainability Group
SiRi Group *
Avanzi
E-Capital & Parners
Stati Uniti
Regno Unito
Belgio
Svizzera
Paesi Bassi
Italia
Italia
Indici etici
Società
Indice di riferimento
Dow Jones Sustainability Index (1999)
Domini 400 Social Index (1990)
FTSE4Group (2001)
Esi (Ethibel Sustainability Index) (2002)
Ethical Index
Dow Jones &Co, SAM
KLD
Dow Jones Global Index
S&P500
FTSE Developed Index
S&P (1200, 500, 350, 150)
S&P, Ethibel
E-Capital & Partners
* SiRi Group è una aggregazione a livello mondiale di agenzie di rating ambientale e sociale. Avanzi e
KLD ne sono membri.
Fonte: siti internet.
2.2 La dimensione del mercato italiano
Nel mondo esistono più di 500 fondi etici che gestiscono un patrimonio
complessivo di circa 30 mld di euro. Al 31 dicembre 2001 in Europa i fondi etici erano
circa 280, con un patrimonio gestito di poco superiore a 11 mld di euro e pari allo
alle 250 società così rimanenti circa 100 imprese a grande capitalizzazione per bilanciare la
rappresentatività di settore dell’indice e poi ancora 50 aziende a piccola capitalizzazione ma con
eccellenti prestazione ambientali e sociali. Il Dow Jones Sustainability Group Index è stato costituito nel
1999 dalla Dow Jones &Company, azienda leader nella progettazione di indici di mercato, e dalla SAM
Sustainability Group, società svizzera di rating etico, l’indice è composto da circa 200 imprese quotate in
tutto il mondo definite sostenibili in relazione ai loro prodotti, agli impatti ambientali, alla gestione delle
risorse umane. L’indice di riferimento è il Dow Jones Global Index, all’interno del quale vengono
selezionate le 200 imprese etiche. Le fonti per la valutazione delle informazioni sono rappresentate da
questionari di valutazione inviati ai CEO di ciascuna delle imprese interessate, fonti aziendali di analisi
della validità delle politiche e delle strategie aziendali, fonti esterne all’impresa finalizzate a individuare
carenze della impresa nel rispondere alle esigenze di gruppi di stakeholder o nel gestire eventuali
incidenti ambientali e sociali. Le aziende vengono ordinate in base al punteggio ricevuto all’interno del
proprio settore di attività: vengono escluse quei settori dove il punteggio più alto ottenuto è inferiore a un
quinto di quello massimo ottenibile; tra i settori rimasti vengono scelte le imprese con un punteggio pari
almeno a un terzo del punteggio massimo realizzato all’interno di quel gruppo. L’indice viene rivisto
annualmente (www.domini.com; www.dow.com).
8
0,42% del patrimonio complessivamente amministrato da fondi comuni di investimento.
La quota più rilevante del mercato europeo è detenuta da Regno Unito, Svezia, Francia
e Belgio a cui fa capo il 68% dei fondi (Avanzi SRI Research, 2002).
Il mercato italiano dei fondi socialmente responsabili presenta dimensioni più
contenute rispetto alla media europea: a fine febbraio 2003, i fondi socialmente
responsabili di diritto italiano attivi sono 21 e gestiscono una quota pari a 0,35% del
patrimonio complessivamente amministrato in Italia da fondi comuni di investimento.
Tale mercato, tuttavia, è caratterizzato da dinamiche interessanti, almeno in
termini di numero di fondi collocati. Nel panorama italiano dei prodotti di risparmio
gestito, infatti, i fondi etici hanno fatto la loro comparsa all’inizio degli anni Novanta
con il fondo Sanpaolo Salute e Ambiente collocato nell’aprile del 1990; fino al 1994 il
fondo Sanpaolo Salute e Ambiente è stato l’unico fondo etico (green) offerto in Italia. A
cavallo tra la prima e la seconda metà degli anni Novanta il comparto dei fondi
socialmente responsabili ha visto la nascita di sei nuovi fondi, ma è solo a partire dal
2000 che questo mercato è diventato particolarmente attivo: 14 dei 21 fondi socialmente
responsabili attualmente esistenti sono stati collocati tra il 2000 e il 2003 (tabella 3).
Ad offrire fondi socialmente responsabili sono prevalentemente istituzioni
finanziarie tradizionali, per lo più operatori di grandi dimensioni, per i quali tali fondi
rappresentano uno degli strumenti che compongono la gamma di prodotti di risparmio
gestito offerti alla clientela. Al momento vi sono solo due Sgr che operano
esclusivamente nel segmento etico del risparmio gestito: la Agenzia Europea degli
Investimenti Sgr2, che gestisce il Fondo “ETIF”, ed Etica Sgr, società di gestione di
Banca Etica3, che a fine febbraio 2003 ha lanciato tre fondi comuni di investimento
socialmente responsabili (Valori Responsabili Monetario, Obbligazionario misto,
Bilanciato).
Il mercato è concentrato presso Sanpaolo IMI Sgr, che detiene con i suoi quattro
fondi etici, più del 79% del risparmio complessivamente investito in fondi socialmente
responsabili italiani. Le ragioni di tale posizione di rilievo sono riconducibili in primis
2
La Agenzia Europea degli Investimento Sgr, nata nel luglio del 2001, è controllata dalla Agenzia
Europea degli Investimenti Spa, società costituita nel febbraio 2001 e avente per oggetto l’assunzione di
partecipazioni in società dei gestione del risparmio volte alla costituzione di fondi di investimento
(Gavazzoli Schettini J., 2002; www.aei.it)
9
al fatto che Sanpaolo Sgr è la prima società di gestione italiana per ammontare di
risparmio gestito (21,5% del risparmio complessivamente gestito da intermediari italiani
a fine gennaio 2003. Assogestioni, 2003). Inoltre, i fondi etici Sanpaolo sono stati tra i
primi ad essere collocati sul mercato italiano e la sottoscrizione di quote è stata
promossa con ingenti investimenti pubblicitari.
3
Banca Etica, autorizzata dalla Banca d’Italia nel dicembre 1998, è l’unica istituzione finanziaria italiana
che opera senza il tradizionale scopo di lucro nel rispetto di principi di cooperazione e solidarietà
(www.bancaetica.it).
10
Tabella 3. Tipologia di fondi socialmente responsabili
Denominazione fondo
Data
colloc.
Categoria
fondo
Tipologia di
fondi
socialmente
responsabili
Devoluzione *
Patrimonio
gestito
Sanpaolo Salute e Ambiente
apr-90
Az
etico (green)
115,5
GestNord Azioni Ambiente
feb-94
Az
etico (green)
3,7
Euromobiliare green equity
lug-94
Az
etico (green)
108,4
Bipielle Fondicri etico Roma Caput Mundi
lug-96
Obb
etico e charity
I
61,8
Sanpaolo Azionario internazionale etico
giu-97
Az
etico e charity
I/S
451,5
Sanpaolo Obbligazionario estero etico
giu-97
Obb
etico e charity
I/S
19,3
Sanpaolo Obbligazionario etico
giu-97
Obb
etico e charity
I/S
427,4
Bnl Telethon
nov-00
Obb
etico e charity
I/S
15,7
Ducato Etico Globale (Ex Ducato Ambiente)
giu-01
Az
etico
Ducato Etico Civita (Ex Ducato Civita)
giu-01
Fless
etico e charity
Fondo “ETIF”
ago-02
Bil
etico
Gestielle Etico Azionario
set-02
Az
etico e charity
S
13,4
Gestielle Etico Bilanciato 30
set-02
Bil
etico e charity
S
8,2
Gestielle Etico Obbligazionario
set-02
Obb
etico e charity
S
17,3
Aureo WWF Pianeta Terra
set-02
Az
etico (green) e
charity
I/S
0,5
Zenit Etico e Ricerca
ott-02
Az
etico e charity
I/S
0,7
Valori Responsabili Bilanciato
feb-03
Bil
etico e charity
I/S
n.d.
Valori Responsabili Monetario
feb-03
Obb
etico e charity
I/S
n.d.
Valori Responsabili Obbligazionario Misto
feb-03
Obb
etico e charity
I/S
n.d.
18,7
I
9,2
4,3
1.275,4
359.460,7
0,35%
Totale patrimonio gestito con FSR
Totale patrimonio gestito
Incidenza %
GEO European Ethical (riservato)
Ott-00
Bil
etico
Investietico
Giu-01
Immob
etico e charity
S
Dati 31 gennaio 2003, ml di euro.
* I = devoluzione dei proventi dell’investitore; S = devoluzione dei proventi della società di gestione
Fonte: Assogestioni e prospetti informativi.
La quasi totalità dei fondi etici di diritto italiano (19 su 21) è rappresentata da
fondi comuni aperti di cui 8 fondi azionari, 7 obbligazionari, 3 bilanciati e 1 flessibile.
11
Investietico, gestito da BPM Real Estate, è un fondo immobiliare e pertanto chiuso,
mentre GEO European Ethical, promosso da Intesa Asset Management Sgr e gestito da
Sanpaolo IMI Institutional AM, è un fondo riservato, destinato cioè a investitori
istituzionali anziché retail4. Investietico e GEO European Ethical, tenuti a margine della
tabella, saranno esclusi dall’analisi delle caratteristiche extrafinanziarie e finanziarie in
quanto si tratta di fondi la cui offerta non è destinata a investitori retail. Nel presente
lavoro si intende invece analizzare un mercato omogeneo in termini di tipologia della
domanda. Sempre al fine di garantire omogeneità nell’analisi, non sono stati presi in
considerazione i fondi etici esteri armonizzati5 presenti sul mercato italiano6. I fondi
esteri hanno una tradizione più consolidata nei prodotti di gestione del risparmio
socialmente responsabili, ma le caratteristiche di eticità non emergono dai prospetti
informativi, che sono più sintetici di quelli dei fondi di diritto italiano. Anche l’analisi
delle caratteristiche finanziarie, e in particolare delle commissioni, porterebbe a risultati
distorti: l’investitore italiano sembra gradire un modello di diluizione dei costi che
determina costi di gestione mediamente più elevati di quelli di altri paesi a fronte di
costi di entrata e switch più bassi (Lipper, 2002). Peraltro, la raccolta in Italia dei fondi
socialmente responsabili esteri è praticamente pari a zero. Ciò è riconducibile in parte
alla circostanza che i fondi esteri sono arrivati sul mercato domestico solo a partire dalla
seconda metà del 2001, e anche i fondi di diritto italiano collocati dopo tale data
gestiscono un patrimonio in media più basso rispetto a quello dei fondi collocati
precedentemente, ma soprattutto al fatto che i gestori esteri si appoggiano alle reti di
vendita di banche italiane per collocare i propri prodotti e queste ultime, a meno di poco
probabili esplicite richieste, tendono a proporre alla clientela i propri prodotti, anche
quando nella gamma di offerta non sono presenti i fondi etici.
4
I fondi riservati sono fondi, aperti o chiusi, riservati a investitori qualificati ricompresi entro una
categoria molto ampia di operatori con specifiche competenze in materia di investimenti finanziari
(banche, Sgr, SICAV, SIM, fondi pensione, fondazioni bancarie, ...).
5
I fondi esteri armonizzati sono fondi comuni di investimento che, essendo conformi alle direttive
comunitarie in materia di OICR, possono essere commercializzati all’interno della UE in regime di mutuo
riconoscimento.
6
I fondi esteri armonizzati presenti sul mercato italiano sono: Global Environmental & Ethical (Pioneer
funds), Invest Sustainable Growth (ING), Global Sustainable Investment Fund (Henderson Horizon
Fund), Sustainable Equities Europe (Pictet Fund), Euro Socially Responsible Growth (Privilege
Portfolio), Eco Performance (UBS Equity Fund), Global Sustainability (Credit Suisse Equity Fund),
Sarasin OekoSar Portfolio, Global Ethical Funs (Sella Global Strategy, Ethical Index Euro Tracker
(Mellon, Global Fund), Ethical Index Euro (NextTracker).
12
Di fatto, quindi, per l’investitore – la cui ottica è quella che si vuole analizzare la scelta tra sottoscrivere fondi etici o non etici si pone con riferimento all’offerta dei
gestori italiani.
Le colonne “tipologia di FSR” e “devoluzione” della tabella 3 sono di
particolare interesse poiché evidenziano un approccio progressivamente più ampio e
articolato alle questioni legate al socially responsible.
Fino alla metà degli anni Novanta l’offerta di fondi etici era limitata alla
sottocategoria dei fondi verdi. Il criterio alla base della selezione di questi investimenti,
ovvero il rispetto dell’ambiente, è infatti relativamente semplice e non pone problemi
connessi alla definizione di un concetto più allargato di socially responsible. D’altro
canto è verosimile ritenere che, tra tutti gli atteggiamenti che rientrano nella sfera della
responsabilità sociale, il primo ad assumere rilevanza sia stato quello di una maggiore
sensibilità verso l’ambiente e la sua tutela; da qui l’offerta di un prodotto in grado di
soddisfare i nuovi bisogni espressi dalla domanda. Tutti i fondi verdi sono azionari e
questo perché i fondi obbligazionari investono anche in titoli emessi da emittenti
sovrani e organismi internazionali per i quali sarebbe improponibile uno screening
basato su criteri ambientali.
Nella seconda metà degli anni Novanta inizia il collocamento dei fondi socialmente
responsabili. I primi sono prevalentemente obbligazionari o bilanciati; è probabile che
anche in questo caso una delle principali motivazioni sia individuabile nella maggior
facilità di applicare criteri di selezione ai titoli emessi da enti governativi limitandosi
alla verifica di alcuni parametri come il rispetto dei diritti umani o l’esclusione di Paesi
con regimi oppressivi, piuttosto che effettuare uno screening sulle singole aziende per
tutti gli investimenti in portafoglio.
Anche se l’evoluzione nel tempo delle diverse tipologie di fondi etici offerti in
Italia sembra riflettere un approccio più articolato al tema etico, vi è tuttavia una
caratteristica comune alla quasi totalità dei fondi che segnala il relativo grado di
immaturità del mercato italiano di fondi socialmente responsabili. I fondi di diritto
italiano, oltre ad essere socialmente responsabili, sono anche charity, ovvero devolvono
una parte dei proventi conseguiti dall’investitore (I) e/o dalla società di gestione (S). Si
tratta di una peculiarità dei prodotti italiani, riconducibile probabilmente al limitato
sviluppo della cultura della finanza etica in Italia. La previsione di clausole di
13
devoluzione al fianco di criteri etici di gestione, prerogativa esclusiva dei fondi di diritto
italiano, può rappresentare la soluzione per rendere più evidenti le caratteristiche di
eticità del prodotto agevolandone il collocamento sul mercato. All’estero, invece, dove
la cultura della responsabilità sociale ha una tradizione più radicata, il carattere etico del
fondo è qualificato unicamente dalle politiche di gestione, piuttosto che da scelte
relative alla devoluzione.
Nella situazione italiana, nella maggior parte dei casi la devoluzione è effettuata sia
dall’investitore, che devolve una parte dei ricavi ottenuti oppure versa, in aggiunta alla
commissione di sottoscrizione, un ammontare di denaro che sarà devoluto in
beneficenza, sia dalla società di gestione, che devolve una parte delle commissioni di
gestione. Va rilevato che quest’ultima circostanza può incidere sulla dimensione delle
commissioni di gestione a carico dei fondi socialmente responsabili: il gestore potrebbe
“rivalersi” sull’investitore applicando una commissione di gestione più elevata rispetto
ai fondi non etici.
3 Il profilo etico dei fondi
L’analisi dell’effettivo grado di eticità dei fondi è finalizzata in primis a
verificare in quale misura tali prodotti soddisfino il desiderio espresso dagli investitori
di sottoscrivere fondi il cui patrimonio sia allocato dal gestore in valori mobiliari emessi
da imprese, settori o Stati socialmente responsabili.
L’analisi è strumentale inoltre alla individuazione degli eventuali effetti sul
profilo economico dei fondi derivanti dall’adozione di criteri etici di selezione degli
investimenti. Questi ultimi potrebbero infatti avere impatto sia sulla performance sia
sulle commissioni direttamente o indirettamente a carico del sottoscrittore.
Per quanto riguarda la performance, l’applicazione di criteri etici di selezione fa
sì che il gestore possa investire solo in un determinato sottoinsieme di attività
finanziarie. Ciò riduce la capacità di diversificazione a potenziale detrimento della
combinazione ottimale rischio/rendimento.
Per quanto riguarda invece l’effetto dell’adozione di criteri etici di selezione
degli investimenti sul livello delle commissioni applicate dai gestori di fondi
14
socialmente responsabili, queste ultime potrebbero essere più elevate rispetto a quelle
applicate sui fondi non etici in quanto i fondi socialmente responsabili richiedono
un’attività più onerosa in termini di selezione degli investimenti: ai criteri normalmente
adottati dai gestori per allocare il patrimonio (diversificazione settoriale e geografica,
individuazione delle imprese migliori, ecc.) si aggiungono quelli non finanziari che
peraltro, come si avrà modo di osservare più avanti, in non pochi casi sono presenti con
un livello di articolazione abbastanza elevato.
Anche il processo di selezione degli investimenti, se realizzato con l’intervento
di un Comitato etico o di advisor esterni i cui servizi sono evidentemente remunerati, è
più oneroso rispetto al caso dei fondi non etici.
Di conseguenza, da un punto di vista organizzativo e gestionale la Sgr dovrebbe
sostenere oneri maggiori, che potrebbero riflettersi in commissioni più elevate a carico
dell’investitore. Inoltre, molti fondi socialmente responsabili prevedono la devoluzione
di una parte della commissione di gestione a carico della Sgr, che potrebbe decidere di
ribaltare di fatto una parte di tale maggior onere sull’investitore aumentando il livello
delle commissioni.
Attraverso i prospetti informativi e i regolamenti di gestione si è proceduto
all’analisi delle caratteristiche di eticità dei fondi socialmente responsabili operanti in
Italia (tabella 4). In linea con quanto sopra evidenziato, il grado di eticità dei fondi è
stato analizzato prendendo in considerazione sia il livello di articolazione dei criteri di
screening sia il processo adottato dal gestore per la selezione degli investimenti, che può
essere di sua esclusiva competenza o richiedere l’intervento di un Comitato etico o di un
consulente esterno.
A ciascun fondo è stata assegnata una classe di eticità che dipende dal numero di
filtri di selezione applicati dal gestore e dalla presenza o meno di un advisor esterno nel
processo di selezione degli investimenti.
Le caratteristiche di eticità sono sintetizzate in uno scoring puramente
convenzionale (da 1 a 5) che è finalizzato a sistematizzare un aspetto del tema difficile
da valutare perché relativo a caratteristiche non economiche dell’attività del fondo.
Con riguardo ai criteri di selezione degli investimenti sono stati attribuiti i
seguenti punteggi:
15
-
1 punto sia ai fondi che prevedono la mera adozione di criteri di esclusione sia a
quelli i cui criteri di screening sono basati su generiche indicazioni di inclusione
e esclusione. Rientrano in questo secondo caso criteri di selezione così
esplicitati: “vengono esclusi investimenti in titoli di emittenti che operano nel
settore armamenti e vengono privilegiati gli emittenti le cui attività non sono in
contrasto con l’ambiente e con i diritti dell’uomo” (Roma Caput Mundi); oppure
“vengono prevalentemente selezionati gli emittenti che si distinguono per un
impegno significativo verso la tutela dell’ambiente e il rispetto di principi etici e
sociali” (Ducato Etico Globale). Si noti la presenza di termini quali
“privilegiati” o “prevalentemente” che, pur indicando l’orientamento del fondo,
di fatto lasciano al gestore ampi margini di discrezionalità nella effettiva
applicazione di criteri etici di selezione degli investimenti. Il riferimento a
principi generici e l’assenza in alcuni casi di una lista dettagliata dei criteri
utilizzati, sia negativi che positivi, peraltro stride con la circostanza che il
comparto etico dovrebbe in generale distinguersi per la trasparenza della
gestione;
-
2 punti a quei fondi che prevedono oltre ai criteri di selezione negativi, anche
criteri di inclusione relativi all’adozione di politiche a sostegno dell’ambiente;
-
3 punti a quei fondi che selezionano imprese sulla base di criteri di inclusione
che considerano il rispetto sia di politiche ambientali sia di politiche interne;
-
4 punti a quei fondi che adottano criteri di selezione che prendono in
considerazione tutti i citati ambiti della responsabilità sociale.
Non si è ritenuto opportuno attribuire pesi differenti ai filtri adottati poiché
questo avrebbe comportato l’introduzione di un giudizio soggettivo circa l’importanza
relativa dei diversi criteri di selezione.
Oltre ai criteri utilizzati dal gestore nella selezione delle imprese, un secondo
elemento che riflette il grado di eticità del fondo è il processo di selezione degli
investimenti.
Il grado di eticità del fondo dovrebbe elevarsi se la selezione degli investimenti è
realizzata con l’intervento di advisor esterni o individuando le imprese tra quelle incluse
in un indice etico. Le società di rating etiche e i gestori di indici etici, infatti, fanno della
definizione e della applicazione di criteri di eticità il proprio core business e dunque
16
dovrebbero apportare ai gestori un contributo positivo in termini di know how ed
expertise, importante soprattutto in un mercato, quale quello italiano, dove la tradizione
dei fondi socialmente responsabili è ancora poco consolidata.
Non si è ritenuto opportuno considerare quale fattore di incremento del grado di
eticità del fondo la presenza di un Comitato etico interno. La presenza di un Comitato
etico, interno alla società sebbene autonomo e indipendente, è importante non tanto per
la verifica della rispondenza delle scelte gestionali ai principi etici del regolamento del
fondo – i comitati si riuniscono in media una volta ogni tre o sei mesi – quanto per
l’effetto positivo che può avere in termini di immagine, soprattutto in un mercato,
quello italiano, dove la cultura della finanza etica è relativamente recente.
Di conseguenza, al punteggio ottenuto in base ai criteri di selezione adottati si è
aggiunto un punto a quei fondi che si avvalgono di un advisor esterno o che selezionano
le imprese tra quelle incluse in un indice etico.
17
Tabella 4. Tipologia di fondi socialmente responsabili
Denominazione fondo
Data colloc
Criteri di selezione
Negativi
Ambient
e
X
Ambiente e
politiche interne
Processo
selezione
Classe di
eticità
Ambiente,
politiche interne
ed esterne
Sanpaolo Salute e Ambiente
apr-90
X
2
GestNord Azioni e Ambiente
feb-94
X
Euromobiliare Green Equity
lug-94
X
Bipielle Fondricri etico Roma Caput Mundi
lug-96
X
Sanpaolo Azionario internazionale etico
giu-97
X
X
X
3
Sanpaolo Obbligazionario estero etico
giu-97
X
X
X
3
Sanpaolo Obbligazionario etico
giu-97
X
X
X
3
Bnl Telethon
nov-00
X
X
X
Ducato Etico Globale (Ex Ducato Ambiente)
giu-01
X
X
Ducato Etico Civita (Ex Ducato Civita)
giu-01
X
Fondo “ETIF”
ago-02
X
X
Gestielle Etico Azionario
set-02
X
Gestielle Etico Bilanciato 30
set-02
Gestielle Etico Obbligazionario
1
2
X
Comitato
Comitato
1
3
2
1
Comitato
4
X
Comitato
2
X
X
Comitato
2
set-02
X
X
Comitato
2
Aureo WWF Pianeta Terra
set-02
X
X
Comitato
2
Zenit Etico e Ricerca
ott-02
X
X
X
X
Advisor/comit
5
Valori Responsabili Bilanciato
feb-03
X
X
X
X
Advisor/comit
5
Valori Responsabili Monetario
feb-03
X
X
X
X
Advisor/comit
5
Valori Responsabili Obbligazionario Misto
feb-03
X
X
X
X
Advisor/comit
5
X
Fonte: nostre elaborazioni su prospetti informativi.
18
X
Dall’analisi dei prospetti informativi emerge un quadro caratterizzato da un certo
livello di eterogeneità. Quasi la metà dei fondi socialmente responsabili collocati in
Italia presenta un grado di eticità ridotto poiché limita i criteri di selezione alla
esclusione di imprese operanti in settori non etici e alla inclusione di aziende che
adottano politiche ambientali sostenibili. Sul mercato operano anche fondi che
applicano criteri di inclusione completi, che tengono in considerazione la qualità delle
relazioni delle imprese con tutti gli stakeholders.
Si nota peraltro una relazione tra la data di collocamento del fondo e il livello di
eticità. Sulla base della nostra analisi, infatti, i fondi emessi fino alla metà degli anni
Novanta non ottengono mai un punteggio superiore a due. Ciò è riconducibile al fatto
che si tratta prevalentemente di fondi verdi, che per definizione utilizzano solo criteri di
esclusione e di inclusione correlati al rispetto di politiche ambientali. A partire dalla
seconda metà degli anni Novanta inizia il collocamento anche di fondi con un grado più
elevato di eticità, ma solo negli ultimi dieci mesi sono stati proposti fondi appartenenti
alla classe di eticità più elevata, per lo più da Sgr operanti nel solo comparto etico.
In sintesi, l’analisi dei prospetti informativi mostra che nel tempo è aumentato il
grado di articolazione dei criteri etici attraverso i quali vengono selezionate le imprese
da inserire in portafoglio e che oggi l’offerta di fondi socialmente responsabili è
costituita anche da prodotti che adottano criteri etici di selezione più sofisticati.
Ad una prima analisi sembrerebbe dunque che sul mercato italiano esistano
prodotti in grado di soddisfare le attese espresse dai sottoscrittori di fondi etici di
investire il proprio patrimonio in imprese socialmente responsabili. Vi è tuttavia da
rilevare che lo schema di scoring sopra elaborato è basato solo sulle informazioni
desumibili dai prospetti informativi; nessun riscontro è possibile sulla qualità dei
processi interni e sul modo in cui tali criteri vengono effettivamente applicati. Questo
vale in particolare per i fondi di ultima generazione per i quali lo screening comporta
l’analisi delle relazioni dell’impresa con tutti i suoi stakeholders. L’accuratezza e
l’efficacia di tale processo di selezione dipende indubbiamente dalla quantità/qualità
delle fonti informative utilizzate dai gestori, dal coinvolgimento dei portatori di
interesse e dal dialogo attivo con le imprese.
L’effettivo grado di eticità dei fondi socialmente responsabili potrebbe dunque
essere inferiore a quello ricavabile dai prospetti informativi. A sostegno di questa
ipotesi, l’analisi della composizione settoriale dei fondi socialmente responsabili
azionari evidenzia che il settore principale nel quale vengono allocate le risorse è quello
finanziario, che in media pesa più del 25% del portafoglio titoli. La scelta di investire
nel settore finanziario, che per definizione non è in prima persona coinvolto in problemi
di sostenibilità ambientale o di sfruttamento del lavoro finalizzato alla produzione di
beni, potrebbe essere considerata come una soluzione semplice e meno onerosa per un
rispetto solo formale dei criteri etici di selezione dichiarati.
Come sottolineato all’inizio del paragrafo, l’analisi del profilo etico dei fondi,
tenuto conto di quanto emerge dai prospetti informativi e delle riflessioni sopra esposte,
è strumentale all’analisi del loro profilo economico. I criteri etici, infatti, possono essere
più o meno flessibili e onerosi e, dunque, influenzare in modo diverso l’asset allocation,
la performance, gli oneri di gestione e le commissioni applicate ai sottoscrittori.
4. Il profilo economico dei fondi
L’analisi del profilo economico dei fondi è realizzata confrontando fondi
socialmente responsabili con fondi o indicatori non etici poiché si vuole comprendere se
e in che modo la presenza di criteri etici di selezione degli investimenti influenzi la
performance e/o il livello delle commissioni applicate dai gestori etici.
Il punto di vista dal quale si intende effettuare l’analisi è quello dell’investitore;
il profilo economico dei fondi è dunque analizzato con riferimento alla performance e
alle commissioni, che rappresentano i due aspetti su cui l’investitore focalizza
maggiormente l’attenzione nel momento in cui decide come investire i propri risparmi.
Il altri termini, ci si chiede quale “prezzo” l’investitore debba pagare, in termini di
minore performance e/o maggiori commissioni, per investire in modo etico i propri
risparmi.
4.1. La perfomance
4.1.1. Metodologia
Dato l’obiettivo dell’analisi, ovvero verificare se un fondo socialmente
responsabile presenti differenziali di rendimento statisticamente significativi rispetto a
20
un fondo tradizionale, si procede a un confronto tra la performance dei fondi
socialmente responsabili e quella di un indice azionario di tipo non etico.
Il benchmark azionario scelto è il MSCI World Index nella variante Total
Return. Si tratta di un indice globale di borsa che sintetizza i prezzi delle azioni quotate
sui principali mercati azionari e che include il reinvestimento dei dividendi. La scelta di
tale indice è coerente con i mercati rilevanti di investimento del campione di fondi
azionari socialmente responsabili oggetto d’analisi e con la circostanza che i fondi
incassano i dividendi dei titoli detenuti in portafoglio7.
Al fine di confrontare correttamente la performance dei fondi con quella del
benchmark, è necessario inoltre nettizzare il benchmark dalla tassazione e aggiungere le
commissioni di gestione al valore della quota dei fondi (Cesari, Panetta, 1998;
Assogestioni, 2003; Giudici, 2002).
Il valore delle quote dei fondi è infatti riportato al netto delle imposte8, mentre gli
indici di borsa esprimono prezzi lordi. Per un confronto corretto tra il valore delle quote
e l’indice è necessario procedere alla nettizzazione del secondo, ovvero calcolare la
performance al netto delle imposte sui capital gains.
Il valore della quota dei fondi è inoltre espresso al netto delle commissioni di
gestione, che giornalmente vengono calcolate dalla società di gestione sul NAV del
fondo, mentre il valore dell’indice non è evidentemente gravato da alcun onere di
gestione. Per evitare che lo scostamento rispetto al benchmark sia inficiato da tale
elemento di costo che il fondo effettivamente sostiene, si è proceduto a calcolare il
valore della quota del fondo al lordo della commissione di gestione. Poiché i dati sono
raccolti mensilmente (cfr par 4.1.2), mentre le commissioni di gestione sono in genere
espresse su base annua, si è stimata la commissione su base mensile e la si è aggiunta al
valore mensile della quota al fine di poter successivamente calcolare il rendimento lordo
del fondo. Si è ipotizzato che la commissione gravante su ciascun fondo sia rimasta
invariata nel tempo e uguale a quella pubblicata sull’ultimo prospetto informativo.
7
MSCI World è un indice “puro” di prezzo, il cui valore è ridotto in occasione dello stacco di dividendi
su azioni ordinarie per tener conto del venir meno del diritto patrimoniale incorporato nel prezzo delle
azioni. MSCI World Total Return (indice di “performance”) è una variante dei MSCI World che include i
dividendi, assumendone il reinvestimento a un tasso pari alla variazione dell’indice azionario.
www.msci.com
21
Rendimento mensile dell’indice:
 p 
= ln  t 
 pt −1 
Ri t
dove:
p t −1 = prezzo mese t-1
p t = prezzo mese t
Rendimento mensile nettizzato dell’indice:
Ri *t = 0,875Ri t
Rendimento mensile del fondo:
Rp t
 q 
= ln  t 
 qt −1 
dove:
q t −1 = valore quota mese t-1
q t = valore quota mese t
Rendimento mensile del fondo al lordo delle commissioni di gestione:
 qt* 

Rp = ln 

q
 t −1 
*
t
dove q *t è il valore della quota al lordo della commissione di gestione.
Data Cg la commissione di gestione annua permille, il valore della quota lorda è9:
q *t =
qt
  cg 

1 −   / 1000
  12 

8 I gestori di fondi devono accantonare giornalmente il 12,5% sui capital gains virtuali, poiché la
tassazione sui fondi italiani si basa sul principio del maturato e non del realizzato.
9
Si è calcolato il rendimento mensile lordo del fondo ipotizzando quale sarebbe stato il rendimento se la
quota del mese precedente (al netto della commissione di gestione) fosse stata investita per un mese al
termine del quale non fosse stata gravata da alcuna commissione (Cesari, Panetta, 1998).
22
Al fine di sintetizzare in un unico indicatore il rendimento e il livello di rischio
assunto dal fondo a fronte di tali rendimenti, si è proceduto al calcolo dell’Alpha di
Jensen.
Alla decisione di utilizzare l’Alpha di Jensen si è arrivati dopo aver indagato,
con esito negativo, la possibilità di utilizzare l’indice di Sharpe e l’indice di Treynor,
due indicatori normalmente utilizzati come misure di Risk adjusted performance (RAP).
L’indice di Sharpe non è stato utilizzato perché considera, quale misura di rischio, il
rischio complessivo del fondo misurato dallo scarto quadratico medio dei rendimenti.
L’indice di Treynor è stato ritenuto non idoneo perché i fondi hanno conseguito
rendimenti negativi e tale indice, quando assume valore negativo, perde di significato10.
Di seguito si descrive in modo più analitico il percorso che ha condotto alla scelta di
utilizzare l’Alpha di Jensen quale misura di valutazione della performance dei fondi
dato il rischio non diversificabile da essi assunto.
Come è noto, l’indice di Sharpe (Sharpe, 1966, 1994) è misurato dal rapporto tra
l’eccesso di rendimento del fondo rispetto al tasso privo di rischio e la volatilità del
fondo misurata dal suo scarto quadratico medio.
Indice di Sharpe =
(R
p
− Rf
)
σp
dove σ p e R p rappresentano lo scarto quadratico e il rendimento medio del fondo in un
certo periodo, mentre R f è il rendimento dell’attività risk free.
Intuitivamente, l’indice di Sharpe misura quanto rendimento è stato prodotto, in
eccesso al rendimento di una attività priva di rischio, per unità di rischio connesso alla
detenzione del fondo (Beltratti, Miraglia, 2001). Tale indice, come appare chiaro dalla
sua formulazione, assume quale misura di rischio, il rischio complessivo del fondo
misurato dallo scarto quadratico dei suoi rendimenti e non considera la correlazione con
gli altri valori mobiliari o con i fondi già presenti nel portafoglio dell’investitore. In altri
termini utilizzando l’indice di Sharpe si ipotizza che l’investitore non diversifichi la sua
ricchezza e che quindi il fondo considerato rappresenti il suo unico investimento.
10
Si noti che in presenza di rendimenti negativi anche l’indice di Sharpe perde di significato.
23
Considerando invece verosimile l’ipotesi che per gli investitori il portafoglio
oggetto di valutazione sia solo una parte delle disponibilità investite e che dunque la
misura rilevante di rischio sia quella che non considera il rischio diversificabile, ma solo
quello sistematico, si è valutata la possibilità di utilizzare l’indice di Treynor.
L’indice di Treynor è misurato dal rapporto tra l’eccesso di rendimento del
fondo rispetto al tasso privo di rischio e la rischiosità sistematica del fondo misurata dal
suo beta.
Indice di Treynor =
(R
p
− Rf
)
βp
dove β p e R p rappresentano il beta del fondo e il rendimento medio del fondo in un
certo periodo, mentre R f è il rendimento dell’attività risk free.
L’indice di Treynor ha dunque come fondamento teorico il CAPM ed è una
misura di performance corretta per il rischio che considera come misura di volatilità il
rischio sistematico (non diversificabile) e non la variabilità totale dell’investimento,
come nel caso dell’indice di Sharpe (Bodie, Kane, Marcus, 1999).
Quanto più elevato è il valore dell’indice di Treynor, tanto maggiore è il
rendimento del fondo per unità di rischio sistematico sopportata; in altri termini un
fondo che presenti un indice di Treynor più elevato è in generale da preferire a un fondo
con valori dell’indice più bassi. Tuttavia, tale indicazione non è più valida quando
l’indice di Treynor assume segno negativo, cioè quando il rendimento conseguito dal
fondo è negativo oppure è positivo ma inferiore al tasso risk free (Anolli, Petrella,
2003). In questo caso, infatti, due possono essere le cause perché un fondo abbia un
segno “meno negativo” di un altro fondo:
- a parità di denominatore, ossia di rischio non diversificabile, un fondo ha un
minore differenziale negativo rispetto al tasso risk free;
- a parità di numeratore, ossia di differenziale negativo rispetto al tasso risk free,
un fondo sopporta un maggiore rischio sistematico, ovvero ha un beta più elevato.
24
Nel primo caso l’indicazione indurrebbe nell’investitore una scelta corretta,
mentre nel secondo lo porterebbe a preferire in realtà un fondo che ottiene il medesimo
rendimento negativo sopportando un rischio più elevato11.
Si è proceduto al calcolo dell’indice di Treynor per i cinque fondi socialmente
responsabili e per il benchmark non etico, considerando come attività priva di rischio
l’indice MTS Bot. Il beta del fondo è espresso come:
βp =
cov p ,m
σ m2
dove p è il fondo e m è il mercato.
In base alle caratteristiche prima descritte si è assunto che l’indice MSCI World
Total Return rappresenti il mercato.
Per tutti i fondi socialmente responsabili oggetto di indagine, così come per il
portafoglio di mercato costituito dal benchmark non etico12, l’indice di Treynor presenta
segno negativo e quindi, per i motivi sopra esposti, perde di significato.
Si è deciso quindi di utilizzare, quale misura di Risk adjusted performance,
l’Alpha di Jensen (Jensen, 1968, 1969). Tale indicatore, come l’indice di Treynor, è una
misura basata sul CAPM e considera solo il rischio non diversificabile; tuttavia, a
differenza di quest’ultimo, supera il problema di significatività dell’interpretazione dei
risultati quando gli excess return sono negativi.
L’Alpha di Jensen misura la differenza tra il rendimento del fondo e il
rendimento che teoricamente il fondo avrebbe ottenuto in base al suo livello di rischio
sistematico. Essa è uguale alla intercetta che deriva dalla seguente regressione in serie
storica dei rendimenti del fondo in eccesso rispetto al tasso privo di rischio sui
rendimenti del mercato in eccesso rispetto al tasso privo di rischio:
(R
11
12
p ,t
− R f ,t ) = α p + β p (Rm ,t − R f ,t ) + ε p ,t
I medesimi limiti valgono anche per l’Indice di Sharpe.
In questo caso l’Indice di Treynor è calcolato con beta uguale a 1 (beta del portafoglio di mercato).
25
dove R p ,t è il rendimento del fondo, R f ,t è il rendimento dell’attività risk free, β p è il
beta del fondo, ε p,t è il termine di errore della regressione con media nulla e α p è
l’Alpha di Jensen, che rappresenta l’intercetta della regressione (Anolli, Petrella, 2003).
Se si interpreta il prodotto fra il beta e il rendimento del portafoglio di mercato
come corrispettivo per il rischio, il termine Alpha è positivo se il rendimento del fondo
è stato superiore a quello che può essere assegnato in base al suo livello di rischio. Di
conseguenza, maggiore è il valore dell’Alpha di Jensen e maggiore è il rendimento del
fondo rispetto a quello che dovrebbe essere fornito semplicemente come premio al
rischio (Bodie, Kane, Marcus, 1999; Beltratti, Miraglia, 2001). Un valore negativo di
Alpha indica un rendimento del fondo inferiore a quello che può essere assegnato in
base al suo livello di rischio.
4.1.2. Descrizione del campione
L’analisi della performance dei fondi socialmente responsabili è circoscritta alla
categoria dei fondi azionari. La scelta di non analizzare la performance dei fondi con
maggiore contenuto obbligazionario, e dunque con un portafoglio in buona parte
costituito da titoli emessi da enti governativi, è motivata dalla circostanza, già
sottolineata nell’analisi delle caratteristiche di eticità dei fondi, che l’applicazione di
criteri di eticità nella selezione di valori mobiliari emessi dagli Stati è particolarmente
aleatoria poiché non è possibile conoscere quali progetti vengono finanziati con il
funding delle emissioni. Di conseguenza, i criteri che definiscono Stati più o meno
socialmente responsabili non possono che essere generici (assenza di regimi oppressivi,
tutela dei diritti dell’uomo) e le differenze di composizione di portafoglio rispetto a un
fondo non socialmente responsabile possono di fatto risultare marginali.
Oggetto d’analisi sono i fondi azionari socialmente responsabili di diritto
italiano collocati sul mercato prima del 31 dicembre 1998. Si è ritenuto opportuno non
considerare fondi collocati successivamente a tale data in quanto la serie storica non
sarebbe stata sufficientemente estesa da non escludere l’effetto sul valore delle quote di
possibili eventi casuali (Assogestioni, 2003) Tale scelta, tuttavia, porta ad escludere
dall’analisi i fondi con un livello di eticità più elevato con riguardo alla articolazione dei
criteri di selezione, in quanto collocati solo a partire dalla seconda metà del 2002. Al 31
dicembre 1998 i fondi azionari censiti sono 4, pari al 19% e al 53% del totale fondi
26
comuni aperti socialmente responsabili in termini rispettivamente di numero e
patrimonio gestito al 31 marzo 2003.
Per ciascun fondo incluso nel campione è stato osservato il valore della quota, o
Net Asset Value (NAV), con frequenza mensile a partire dal 31 dicembre 1998 fino al
31 marzo 2003. A tal fine è stato utilizzato il database Thomson Financial-Datastream.
Si è ritenuto opportuno non considerare dati anteriori al 31 dicembre 1998 perché nel
1998 è stata modificata la normativa sulla tassazione dei capital gains ed è stata
introdotta l’aliquota unica di ritenuta del 12,5%; poiché il benchmark con il quale verrà
confrontata la performance dei fondi deve essere nettizzato dall’effetto della tassazione,
si è preferito considerare un arco temporale caratterizzato da una normativa fiscale
omogenea.
Nel periodo in esame non vi è alcun fondo socialmente responsabile che cessa di
operare, pertanto l’analisi non risente di distorsioni indotte dal survivorship bias13;
tuttavia, nel valutare la significatività dei risultati, si tenga in considerazione che il
numero di osservazioni a disposizione è contenuto, dovuto al limitato arco temporale di
operatività del mercato italiano dei fondi socialmente responsabili.
13
Il survivorship bias è un effetto che deriva dalla cancellazione dei fondi non performanti da parte delle
società di gestione. Ciò crea un bias nella valutazione della performance dovuto alla circostanza che i
fondi con performance meno elevata escono dal mercato, nel quale rimangono solo fondi con
performance più elevata, e quindi non sono considerati nelle analisi empiriche che sono relative ai soli
fondi esistenti ad una certa data (Brown, Goetzmann, Ibbotson, Ross, 1992).
27
4.1.3. Risultati
La tabella 5 sintetizza le caratteristiche di rischio e rendimento dei fondi
socialmente responsabili e del benchmark non etico.
Tabella 5. Statistiche di sintesi (dati su base mensile)
N. osservazioni: 255
Fondo 1
Fondo 2
Fondo 3
Fondo 4
MSCI World Total
Return
Media
-0,74%
-0,26%
-0,61%
-0,13%
-0,82%
-1,02%
-0,01%
-0,11%
-0,145
0,15%
Min
-12,23%
-11,14%
-10,42%
-10,54%
-12,40%
Max
16,30%
9,09%
6,22%
5,72%
7,21%
Dev std media
6,20%
4,28%
3,75%
3,56%
5,37%
Mediana
Data di collocamento
Patrimonio gestito al 31 marzo
Giu 1997
Apr 1990
Feb 1994
Lug 1994
451,5
115,5
3,7
108,4
2003 (ml euro)
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream
Il rendimento medio su base mensile è negativo per tutti i fondi del campione e
per l’indice di mercato. Per valutare se il fondo ha effettivamente creato valore al netto
del rischio sopportato, nella tabella 6 si evidenziano i risultati delle stime dell’Alpha di
Jensen.
Si è proceduto al calcolo dell’Alpha di Jensen considerando come attività priva
di rischio il rendimento dell’indice MTS Bot e assumendo che l’indice MSCI World
Total Return rappresenti il mercato.
Tabella 6. Alpha di Jensen
N. osservazioni: 306
Alpha di Jensen
Alpha di Jensen
annuo
mensile
Fondo 1
0,95%
0,079%
Fondo 2
-1,02%
-0,085%
Fondo 3
-3,92%
-0,326%
Fondo 4
1,28%
0,107%
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream
28
I risultati presentano una discreta variabilità: in due casi l’Alpha di Jensen è
positivo, ovvero l’extrarendimento ottenuto è superiore all’extrarendimento del mercato,
rappresentato dall’indice non etico. I fondi 2 e 3, invece, hanno ottenuto una
performance corretta per il rischio inferiore a quella del benchmark non etico. In
generale, tuttavia, le differenze tra i fondi e rispetto al mercato non sono particolarmente
rilevanti.
Non emerge alcuna relazione tra la performance del fondo e la data di
collocamento: i fondi più “anziani”, che dovrebbero avere maggiore expertise nella
selezione degli investimenti sulla base di criteri etici, non sono più redditizi di quelli
collocati successivamente.
Assume invece rilevanza la dimensione del patrimonio gestito dal fondo, che
tanto più è contenuto tanto più limita la possibilità di diversificare gli investimenti: il
fondo 3, che al 31 marzo 2003 gestiva solo 3,7 ml di euro, è il meno redditizio.
Si è inoltre stimata la regressione dei rendimenti effettivi in serie storica verso i
rendimenti del mercato (tabella 7). La regressione stimata è:
R p = α p + β p Rm + ε p
dove R p è il rendimento del fondo, α p la costante, β p il coefficiente di regressione,
Rm il rendimento di mercato cioè l’indice MSCI World Total Return ed ε p il termine di
errore.
2
Tabella 7. β e R della regressione
R
β
2
Fondo 1
0,99
85,88%
Fondo 2
0,42
53,30%
Fondo 3
0,52
75,26%
Fondo 4
0,48
72,74%
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream.
29
L’analisi evidenzia che la variabilità complessiva dei rendimenti effettivi dei
fondi nel periodo considerato è spiegata in gran parte dalla variabilità dei rendimenti del
mercato, ovvero è riconducibile all’andamento del benchmark non etico. L’R 2 medio
della regressione è sempre superiore al 50% e in tre casi almeno il 70% della variabilità
complessiva dei rendimenti dei fondi è spiegata dall’andamento dei rendimenti del
mercato.
In sintesi, la performance dei fondi socialmente responsabili non presenta
differenziali molto rilevanti tra fondi e rispetto al mercato, ovvero al benchmark non
etico. Le ragioni alla base dei risultati osservati sono inevitabilmente di incerta
valutazione e non consentono comunque di generalizzare tali evidenze a tutto il
comparto dei fondi etici poiché il campione oggetto d’indagine è limitato ed esclude i
fondi con un grado maggiore di eticità, collocati negli ultimi mesi.
Riprendendo l’ipotesi iniziale, ci si poteva attendere una performance
relativamente peggiore dei fondi socialmente responsabili rispetto al benchmark a causa
della limitata possibilità di diversificazione degli investimenti conseguente alla
applicazione di criteri etici di selezione. In altre parole l’adozione di criteri etici di
selezione degli investimenti, che si aggiungono a quelli normalmente applicati dai
gestori nelle tradizionali politiche di asset allocation, riducendo la capacità di
diverificazione poteva peggiorare le combinazioni di rischio/rendimento a disposizione
dell’investitore. Dalle evidenze empiriche, invece, emerge che ciò non si verifica
stabilmente.
Nell’interpretare tale risultato, non va trascurato che se anche i criteri etici di
selezione degli investimenti esplicitati nei prospetti informativi appaiono articolati, non
vi è certezza che vengano applicati in modo rigoroso, differenziando effettivamente
l’investimento da quello non etico e quindi legando la performance alla bravura del
gestore. In tale direzione porta l’evidenza, rilevata nell’analisi, che la variabilità del
rendimento dei fondi è in gran parte spiegata dall’andamento dei rendimenti del
benchmark.
Dopo aver analizzato l’effetto che l’applicazione di criteri etici di selezione degli
investimenti ha sulla performance dei fondi, si procede ora all’analisi del livello delle
commissioni applicate dai gestori di fondi socialmente responsabili. Oltre a evidenziare
30
se i presunti maggiori oneri di gestione di questi fondi - derivanti dall’adozione di
processi di selezione degli investimenti più articolati rispetto a quelli dei fondi
tradizionali al fine di soddisfare il rispetto di predefiniti parametri di eticità comportino commissioni più elevate a carico dei sottoscrittori, l’analisi potrebbe anche
fare emergere ulteriori indicazioni utili ai fini della interpretazione dei risultati di
performance sopra riscontrati.
4.2. Le commissioni
La sottoscrizione di fondi comuni di investimento comporta il sostenimento di
oneri, direttamente o indirettamente a carico dell’investitore, finalizzati a remunerare
l’attività di gestione del risparmio nonché a coprire i costi organizzativi della struttura e
i servizi di collocamento e distribuzione (Assogestioni, 2003).
I principali costi direttamente a carico dell’investitore sono le commissioni di
entrata e di uscita, a cui si aggiungono altri oneri quali i costi di switch, i diritti fissi, i
costi per l’emissione dei certificati rappresentativi delle quote. I costi diretti sono non
ricorrenti, in quanto si sostengono una sola volta, ed eventuali, in quanto non sempre
vengono applicati dai gestori.
Tra gli oneri a carico del fondo, che quindi gravano indirettamente
sull’investitore, il più importante è rappresentato dalla commissione di gestione14, a cui
si aggiungono l’eventuale commissione di incentivo15, le commissioni corrisposte dalla
banca depositaria e altri oneri quali le spese di pubblicazione sui quotidiani del valore
delle quote.
Le componenti di costo oggetto dell’analisi sono:
-
la commissione di sottoscrizione minima e massima;
-
la commissione di uscita minima e massima;
-
la commissione di gestione.
14
La commissione di gestione è calcolata quotidianamente come percentuale del patrimonio netto del
fondo e prelevata direttamente dalle sue disponibilità a intervalli più ampi. Essa è finalizzata a remunerare
l’attività del gestore e viene applicata qualunque sia stato il risultato sulla gestione.
15
La commissione di incentivo viene prelevata solo quando il rendimento del fondo in un certo periodo di
tempo supera il rendimento di un investimento/parametro utilizzato per il confronto. Solitamente viene
calcolata come percentuale da applicare alla differenza di rendimento tra fondo e benchmark
(Assogestioni, 2002).
31
Nel caso in cui una specifica commissione abbia un unico valore sia per il
minimo che per il massimo, nel database si è ripetuto lo stesso valore sia come
minimo sia come massimo.
Per i fondi socialmente responsabili i dati sono desunti dai prospetti informativi
in vigore al 31 dicembre 2002; per i fondi non etici i valori provengono dalla relazione
annuale di Assogestioni, che raccoglie informazioni sui costi a carico dei sottoscrittori
al 31 dicembre 2002 per 1071 fondi italiani corrispondenti al 99,7% del totale
patrimonio gestito.
L’analisi è stata realizzata confrontando, fino al massimo grado di dettaglio
possibile, le commissioni sui fondi etici con le stesse applicate sui fondi non etici che
presentano caratteristiche simili in termini di mercato di riferimento e stile di gestione.
Non è stato possibile confrontare fondi aventi caratteristiche simili in termini di
dimensione del patrimonio gestito in quanto la maggior parte dei fondi socialmente
responsabili, anche perché di recente costituzione, gestisce un patrimonio di dimensioni
contenute16.
Si è proceduto in primo luogo all’analisi dei costi direttamente a carico dei
sottoscrittori. Poiché le commissioni di entrata e di uscita sono oneri che non sempre
vengono applicati dai gestori, si è analizzato in primis il peso percentuale dei fondi no
load sul totale dei fondi esistenti per categoria17. Successivamente, evidentemente per i
soli fondi load, si è analizzato il livello medio delle commissioni applicate agli
investitori.
Per le commissioni di gestione è stato possibile realizzare un confronto più
dettagliato grazie alla maggiore articolazione dei dati pubblicati da Assogestioni; i fondi
socialmente responsabili sono stati dunque classificati per sottocategorie di
appartenenza e poi si è proceduto al confronto con i fondi non etici.
16
Analisi empiriche evidenziano l’esistenza di una correlazione negativa tra ammontare del patrimonio
gestito e livello delle commissioni (Lipper, 2002) che nell’analisi non potrà essere osservata.
17
Con il termine no load si identificano i fondi che non prevedono costi di entrata o di uscita a carico
degli investitori.
32
Nel grafico 1 è indicato il rapporto, espresso in termini percentuali, tra numero
di fondi no load e totale fondi esistenti per categoria.
Grafico 1. Fondi no load (dicembre 2002, % sul totale)
100,00
90,00
80,00
70,00
%
60,00
FSR
50,00
Altri
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
Azionari
Bilanciati
Obbligazionari
Flessibili
Fonte: prospetti informativi per fondi socialmente responsabili e Assogestioni per gli altri fondi.
Nella tabella 8 sono riportati i valori minimi e massimi della commissione di
sottoscrizione.
Tabella 8. Commissioni di sottoscrizione (dati dicembre 2002, in %)
Minima
Massima
Fondi socialmente
responsabili
Altri
Fondi socialmente
responsabili
Altri
Azionari
1,33
1,57
2,75
3,14
Bilanciati
3
1,30
3
2,67
Flessibili
1
1,74
3
3,02
Fonte: prospetti informativi per fondi socialmente responsabili e Assogestioni per gli altri fondi.
Nella tabella 9 sono riportate le commissioni di gestione applicate classificando i
fondi per sottocategoria di appartenenza.
33
Tabella 9. Commissioni di gestione (dati dicembre 2002, per mille)
Fondi socialmente
responsabili
Altri
Azionari altre specializzazioni
1,73
1,88
Azionari internazionali
1,80
1,82
Azionari settoriali
1,80
1,87
Bilanciati
1,89
1,52
Bilanciati obbligazionari
1,20
1,40
Obbligazionari misti
0,97
1,14
Obbligazionari area euro breve termine
0,6
0,79
Obbligazionari area euro m/l termine
0,95
1,01
Obbligazionari altre specializzazioni
1,25
1,22
Flessibili
2,4
1,67
Fonte: prospetti informativi per fondi socialmente responsabili e Assogestioni per gli altri fondi.
L’analisi delle commissioni evidenzia che la scelta di investire in fondi
socialmente responsabili non è in media gravata da oneri maggiori rispetto ai fondi non
etici, diversamente da quanto ci si poteva aspettare sulla base delle ipotesi teoriche
precedentemente riportate relative alla presunta maggiore onerosità della gestione di
questi fondi.
In particolare, per quanto riguarda gli oneri direttamente a carico del
sottoscrittore, dal grafico 1 emerge che la percentuale di fondi no load è più elevata per
i fondi socialmente responsabili. Anche quando i fondi socialmente responsabili
applicano commissioni di sottoscrizione, in media il valore di queste commissioni è più
contenuto rispetto a quello dei fondi non etici. Si noti inoltre che nessun fondo
socialmente responsabile applica agli investitori le commissioni di uscita.
Per quanto riguarda poi la commissione di gestione, solo in tre casi – bilanciati,
obbligazionari altre specializzazioni, flessibili – essa risulta superiore per i fondi
socialmente responsabili. In particolare, focalizzando l’attenzione sul comparto
34
azionario, oggetto dell’analisi sulla performance, i dati evidenziano per tutte le
sottocategorie di specializzazione un maggior costo dei fondi non etici.
La struttura delle commissioni dei soli fondi socialmente responsabili è stata
ulteriormente analizzata per verificare l’esistenza o meno di relazioni con il grado di
eticità e con la eventuale presenza della commissione di devoluzione a carico del fondo.
In particolare, l’analisi è stata focalizzata sulle commissioni di gestione, che appunto
remunerano l’attività di gestione della Sgr, la cui onerosità può essere direttamente
influenzata dalla applicazione dei criteri extrafinanziari di investimento, e sui fondi
socialmente responsabili azionari, che sono in gran parte classificati solo in due
sottocategorie e quindi sono tra loro confrontabili. Tale analisi porta a rilevare che non
esiste una relazione evidente tra l’ammontare della commissione e il grado di eticità del
fondo: i fondi che utilizzano un numero più elevato di filtri di selezione non applicano
commissioni di gestione più onerose per gli investitori. Inoltre non esiste una relazione
evidente tra l’ammontare della commissione e la presenza della commissione di
devoluzione a carico della società di gestione. Da ciò si può dedurre che le Sgr che
devolvono una parte della commissione di gestione non “ribaltano” questo maggiore
onere sull’investitore.
Si può dunque affermare che la presenza di criteri etici di selezione degli
investimenti non incrementa il livello delle commissioni a carico dell’investitore, anzi
in molti casi lo riduce.
Appare allora interessante avanzare alcune ipotesi che spieghino la ragione
dell’assenza di relazioni evidenti tra oneri di gestione, che potrebbero evidentemente
essere ritenuti più elevati per i fondi socialmente responsabili, e ammontare delle
commissioni applicate dall’investitore, che dalle nostre analisi risultano non superiori a
quelle che in media gravano sui fondi non etici.
Una prima ipotesi porta a ritenere che la leva del pricing sia utilizzata per
favorire la diffusione di fondi socialmente responsabili in una fase di lancio del
prodotto. Tale ipotesi è avvalorata dal fatto che molti fondi socialmente responsabili
sono no load, ovvero consentono l’accesso gratuito a questo comparto di prodotti di
investimento, ed è coerente con la circostanza che i fondi sono charity e ci sono i
comitati etici. Come si evidenziava nel paragrafo 3 queste caratteristiche sono peculiari
dei prodotti italiani e verosimilmente riconducibili al limitato sviluppo della cultura
35
della finanza etica che richiede soluzioni finalizzate a rendere più evidenti le
caratteristiche di eticità dei prodotti al fine di agevolarne il collocamento sul mercato.
La seconda ipotesi, meno favorevole nelle prospettiva degli investitori etici,
poggia sull’assunto che le commissioni non siano più elevate di quelle sui fondi non
etici perché non lo sono i costi di gestione. In altri termini, i criteri etici di selezione, a
volte anche molto articolati, vengono “dichiarati” sui prospetti informativi, ma poi
applicati in modo blando, utilizzando esclusivamente fonti informative pubbliche. Come
precedentemente evidenziato (cfr par. 3), il fatto che un quarto del portafoglio sia
investito nel settore finanziario potrebbe essere un segnale in questa direzione.
Evidentemente, le due ipotesi sopra evidenziate non si escludono: i gestori
potrebbero adottare un pricing più basso da un lato per promuovere un prodotto
relativamente nuovo sul mercato italiano e dall’altro perché applicano in modo poco
rigoroso i criteri etici e dunque di fatto non sostengono oneri di gestione
significativamente più elevati rispetto ai fondi non etici.
5. Conclusioni
Dall’analisi del profilo di eticità dei fondi socialmente responsabili emerge la
presenza sia di fondi che limitano i criteri di selezione alla esclusione di imprese
operanti in settori non etici e alla inclusione di aziende che adottano politiche ambientali
sostenibili, sia di fondi che applicano criteri di inclusione completi, ovvero che tengono
in considerazione la qualità delle relazioni con tutti gli stakeholders. In base a quanto
indicato nei prospetti informativi sembrerebbe dunque che sul mercato italiano esistano
prodotti in grado di soddisfare le attese espresse dai sottoscrittori di fondi etici di
investire il proprio patrimonio in imprese socialmente responsabili. Vi è tuttavia da
rilevare che tale analisi si basa su quanto indicato dalle società di gestione nei prospetti
informativi e dunque non tiene conto della effettiva accuratezza con cui tali criteri
vengono poi applicati per selezionare le imprese. In altri termini nessun riscontro è
possibile sulla qualità dei processi interni e sul modo in cui tali criteri vengono
effettivamente applicati.
36
L’effetto dell’adozione di criteri etici di selezione sul profilo economico dei fondi
non sembra essere particolarmente rilevante. Né la performance né il livello delle
commissioni si discostano in modo significativo rispetto ai fondi non etici.
Seppure con i caveat derivanti dalle attuali ridotte dimensioni del mercato che non
consentono generalizzazioni, dall’analisi emerge che la performance dei fondi
socialmente responsabili non si discosta molto da quella del benchmark non etico. La
performance potrebbe risentire dei vincoli alla possibilità di diversificazione degli
investimenti conseguenti alla applicazione di criteri etici di selezione, che potrebbero
peggiorare le combinazioni di rischio/rendimento a disposizione dell’investitore. Ma
potrebbe anche essere il risultato di una applicazione ancora poco rigorosa dei criteri
etici di selezione degli investimenti, che non differenzia effettivamente l’investimento
etico da quello non etico bensì che lega i risultati alla bravura del gestore. In tale
direzione portano da un lato l’evidenza, rilevata nell’analisi, che la variabilità del
rendimento dei fondi è in gran parte spiegata dall’andamento dei rendimenti del
benchmark e dall’altro la circostanza che il livello delle commissioni è in media
inferiore a quello dei fondi non etici. Con riferimento a quest’ultimo aspetto, anche se
gli oneri di gestione dovrebbero essere più elevati per i fondi etici, i gestori di fondi
socialmente responsabili potrebbero adottare un pricing più basso sia al fine di
promuovere un prodotto relativamente nuovo sul mercato italiano sia perché in realtà
applicano i criteri etici in modo poco rigoroso, senza dunque sostenere oneri di gestione
significativamente più elevati rispetto ai fondi non etici.
37
BIBLIOGRAFIA
Arzeni S. (2002), La finanza etica: evoluzione e trasformazione, in Gavazzoli Schettini
J., Gavazzoli Schettini L. (a cura di), Etica futuro e finanza, Il Sole 24 Ore, Milano
Assogestioni (2002), Guida italiana al risparmio gestito, www.assogestioni.it
Assogestioni (2003), Guida italiana al risparmio gestito, www.assogestioni.it
Avanzi SRI Research (2002), Green Social and Ethical Funds in Europe,
www.sirigroup.com
Bodie, Kane, Marcus (1999), Investiments, McGraw-Hill, Fourth edition
Brown S., Goetzmann W., Ibbotson R., Ross S. (1992), Survivorship Bias in
Performance Studies, Review of Financial Studies, Vol. 5, n. 4
Ciminello R. (1997), Banche e fondi etici: una riflessione sul sistema finanziario, Atti
dei Seminari, Università degli Studi di Salerno
Cory J. (2001), Business Ethics, Kluwer Academic Publishers, Boston
Dal Maso D., Bartolomeo M. (2001), Finanza e sviluppo sostenibili, Il sole 24 Ore,
Milano
Gavazzoli Schettini J. (2002), I principi del Codice di condotta dell’Agenzia Europea di
Investimenti, in Gavazzoli Schettini J., Gavazzoli Schettini L. (a cura di), Etica futuro e
finanza, Il Sole 24 Ore, Milano
Giudici S. (2002), Procedura di calcolo del benchmark netto, in Benchmark e fondi
comuni, Assogestioni, www.assogestioni.it
38
Hancock J. (2002), Ethical Money, Kogan Page, London
Jensen M. (1968), The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, Journal
of Finance , vol. 23, pp.389-416
Jensen M. (1972), Optimal Utilization of Market Forecasts and The Evaluation of
Investment Performance, in Szego G., Shell K. (a cura di), Mathematical Methods in
Investment and Finance, North-Holland Publishing, Amsterdam
Lanza S., Calcaterra M., Perrini F. (2001), Etica finanza e valore d’impresa, Egea
Milano
Lewis A. (2002), Morals, Markets and Money, Prentice Hall, London
Lipper (2002), Prima indagine Lipper sulla struttura commissionale dei prodotti del
risparmio gestito, www.lipperweb.com
Lorenzetti L., Marzano F., Quaglio A. (2000), Economia finanza, Cittadella editrice,
Assisi
Sharpe W.S. (1966), Mutual Fund Performance, Journal of Business, vol. 39, pp.119138
Sharpe W.S. (1994), The Sharpe Ratio, Journal of Portfolio Management, vol. 21,
pp.49-58
Viganò L. (2001), La banca etica, Bancaria Editrice, Milano.
39
La serie dei Working Papers del Dipartimento di Economia Politica e Aziendale può essere richiesta
al seguente indirizzo: Sezione Working Papers - Dipartimento di Economia Politica e Aziendale Università degli Studi di Milano, Via Conservatorio 7 - 20122 Milano - Italy - fax 39-02-50321450
- Email: [email protected]. A partire dal numero 98.01, i working papers sono scaricabili dal sito
Internet del dipartimento, all’indirizzo:
http://www.economia.unimi.it
The Working Paper Series of the Dipartimento di Economia Politica e Aziendale can be requested
at the following address: Sezione Working Papers - Dipartimento di Economia Politica e Aziendale
- Università degli Studi di Milano, Via Conservatorio 7 - 20122 Milano - Italy - fax 39-0250321450 - Email: [email protected]. From number 98.01, working papers are downloadable from
the Internet website of the Department at the following location:
http://www.economia.unimi.it
Papers già pubblicati/Papers already published
94.01 – D. CHECCHI, La moderazione salariale negli anni 80 in Italia. Alcune ipotesi interpretative basate sul
comportamento dei sindacati
94.02 – G. BARBA NAVARETTI, What Determines Intra-Industry Gaps in Technology? A Simple Theoretical
Framework for the Analysis of Technological Capabilities in Developing Countries
94.03 – G. MARZI, Production, Prices and Wage-Profit Curves:An Evaluation of the Empirical Results
94.04 – D. CHECCHI, Capital Controls and Conflict of Interests
94.05 – I. VALSECCHI, Job Modelling and Incentive Design: a Preliminary Study
94.06 – M. FLORIO, Cost Benefit Analysis: a Research Agenda
94.07 – A. D’ISANTO, La scissione di società e le altre operazioni straordinarie: natura, presupposti economici e
problematiche realizzative
94.08 – G. PIZZUTTO, Esistenza dell’ equilibrio economico generale: approcci alternativi
94.09 – M. FLORIO, Cost Benefit Analysis of Infrastructures in the Context of the EU Regional Policy
94.10 – D. CHECCHI - A. ICHINO - A. RUSTICHINI, Social Mobility and Efficiency - A Re-examination of the
Problem of Intergenerational Mobility in Italy
94.11 – D. CHECCHI - G. RAMPA - .L. RAMPA, Fluttuazioni cicliche di medio termine nell’economia italiana del
dopoguerra
95.01 – G. BARBA NAVARETTI, Promoting the Strong or Supporting the Weak? Technological Gaps and
Segmented Labour Markets in Sub-Saharan African Industry
95.02 – D. CHECCHI, I sistemi di assicurazione contro la disoccupazione: un'analisi comparata
95.03 – I. VALSECCHI, Job Design and Maximum Joint Surplus
95.04 – M. FLORIO, Large Firms, Entrepreneurship and Regional Policy: "Growth Poles" in the Mezzogiorno over
Forty Years
95.05 – V. CERASI - S. DALTUNG, The Optimal Size of a Bank: Costs and Benefits of Diversification
95.06 – M. BERTOLDI, Il miracolo economico dei quattro dragoni: mito o realtà?
95.07 – P. CEOLIN, Innovazione tecnologica ed alta velocità ferroviaria: un'analisi
95.08 – G. BOGNETTI, La teoria della finanza a Milano nella seconda metà del Settecento: il pensiero di Pietro
Verri
95.09 – M. FLORIO, Tax Neutrality in the King-Fullerton Framework, Investment Externalities, and Growth
95.10 – D. CHECCHI, La mobilità sociale: alcuni problemi interpretativi e alcune misure sul caso italiano
95.11 – G. BRUNELLO - D. CHECCHI , Does Imitation help? Forty Years of Wage Determination in the Italian
Private Sector
95.12 – G. PIZZUTTO, La domanda di lavoro in condizioni di incertezza
95.13 – G. BARBA NAVARETTI - A. BIGANO, R&D Inter-firm Agreements in Developing Countries. Where?
Why? How?
95.14 – G. BOGNETTI - R. FAZIOLI, Lo sviluppo di una regolazione europea nei grandi servizi pubblici a rete
96.01 – A. SPRANZI, Il ratto dal serraglio di W. A. Mozart. Una lettura non autorizzata
96.02 – G. BARBA NAVARETTI - I. SOLOAGA - W. TAKACS, Bargains Rejected? Developing Country Trade
Policy on Used Equipment
96.03 – D. CHECCHI - G. CORNEO, Social Custom and Strategic Effects in Trade Union Membership:
Italy 1951-1993
96.04 – V. CERASI, An Empirical Analysis of Banking Concentration
96.05 – M. FLORIO, Il disegno dei servizi pubblici locali dal socialismo municipale alla teoria degli incentivi
96.06 – G. PIZZUTTO, Piecewise Deterministic Markov Processes and Investment Theory under Uncertainty:
Preliminary Notes
96.07 – I. VALSECCHI, Job Assignment and Promotion
96.08 – D. CHECCHI, L'efficacia del sistema scolastico in prospettiva storica
97.01 – I. VALSECCHI, Promotion and Hierarchy: A Review
97.02 – D. CHECCHI, Disuguaglianza e crescita. Materiali didattici
97.03 – M. SALVATI, Una rivoluzione copernicana: l'ingresso nell'Unione Economica e Monetaria
97.04 – V. CERASI - B. CHIZZOLINI - M. IVALDI, The Impact of Deregulation on Branching and Entry Costs in
the Banking Industry
97.05 – P.L. PORTA, Turning to Adam Smith
97.06 – M. FLORIO, On Cross-Country Comparability of Government Statistics:OECD National Accounts 1960-94
97.07 – F. DONZELLI, Pareto's Mechanical Dream
98.01 – V. CERASI - S. DALTUNG, Close-Relationships between Banks and Firms: Is it Good or Bad?
98.02 – M. FLORIO - R. LUCCHETTI - F. QUAGLIA, Grandi e piccole imprese nel Centro-Nord e nel Mezzogiorno:
un modello empirico dell'impatto occupazionale nel lungo periodo
98.03 – V. CERASI – B. CHIZZOLINI – M. IVALDI, Branching and Competitiveness across Regions in the Italian
Banking Industry
98.04 – M. FLORIO – A. GIUNTA, Planning Contracts in Southern Italy, 1986-1997: a Prelimary Evaluation
98.05 – M. FLORIO – I. VALSECCHI, Planning Agreements in the Mezzogiorno: a Principle Agent Analysis
98.06 – S. COLAUTTI, Indicatori di dotazione infrastrutturale: un confronto tra Milano e alcune città europee
98.07 – G. PIZZUTTO, La teoria fiscale dei prezzi in un’economia aperta
98.08 – M. FLORIO, Economic Theory, Russia and the fading “Washington Consensus”
99.01 – A. VERNIZZI – A. SABA, Alcuni effetti della riforma della legislazione fiscale italiana nei confronti delle
famiglie con reddito da lavoro dipendente
99.02 – C. MICHELINI, Equivalence Scales and Consumption Inequality: A Study of Household Consumption Patterns
in Italy
99.03 – S.M. IACUS, Efficient Estimation of Dynamical Systems
99.04 – G. BOGNETTI, Nuove forme di gestione dei servizi pubblici
99.05 – G.M. BERNAREGGI, Milano e la finanza pubblica negli anni 90: attualità e prospettive
99.06 – M. FLORIO, An International Comparison of the Financial and Economic Rate of Return of Development
99.07 – M. FLORIO, La valutazione delle politiche di sviluppo locale
99.08 – I. VALSECCHI, Organisational Design: Decision Rules, Operating Costs and Delay
99.09 – G. PIZZUTTO, Arbitraggio e mercati finanziari nel breve periodo. Un’introduzione
00.01 – D. LA TORRE – M. ROCCA, A.e. Convex Functions on Rn
00.02 – S. M. IACUS – YU A. KUTOYANTS, Semiparametric Hypotheses Testing for Dynamical Systems with Small
Noise
00.03 – S. FEDELI – M. SANTONI, Endogenous Institutions in Bureaucratic Compliance Games
00.04 – D. LA TORRE – M. ROCCA, Integral Representation of Functions: New Proofs of Classical Results
00.05 – D. LA TORRE – M. ROCCA, An Optimization Problem in IFS Theory with Distribution Functions
00.06 – M. SANTONI, Specific excise taxation in a unionised differentiated duopoly
00.07 – H. GRAVELLE – G. MASIERO, Quality incentives under a capitation regime: the role of patient expectations
00.08 – E. MARELLI – G. PORRO, Flexibility and innovation in regional labour markets: the case of Lombardy
00.09 – A. MAURI, La finanza informale nelle economie in via di sviluppo
00.10 – D. CHECCHI, Time series evidence on union densities in European countries
00.11 – D. CHECCHI, Does educational achievement help to explain income inequality?
00.12 – G. BOESSO – A. VERNIZZI, Carichi di famiglia nell’Imposta sui Redditi delle Persone Fisiche in Italia e in
Europa: alcune proposte per l’Italia
01.01 G. NICOLINI, A method to define strata boundaries
01.02 – S. M. IACUS, Statistical analysis of the inhomogeneous telegrapher’s process
01.03 – M. SANTONIi, Discriminatory procurement policy with cash limits can lower imports: an example
01.04 – D. LA TORRE, L’uso dell’ottimizzazione non lineare nella procedura di compressione di immagini con IFS
01.05 – G. MASIERO, Patient movements and practice attractiveness
01.06 – S. M. IACUS, Statistic analysis of stochastic resonance with ergodic diffusion noise
01.07 – B. ANTONIOLI – G. BOGNETTI, Modelli di offerta dei servizi pubblici locali in Europa
01.08 – M. FLORIO, The welfare impact of a privatisation: the British Telecom case-history
01.09 – G. P. CRESPI, The effect of economic policy in oligopoly. A variational inequality approach.
01.10 – G. BONO – D. CHECCHI, La disuguaglianza a Milano negli anni ’90
01.11 – D. LA TORRE, On the notion of entropy and optimization problems
01.12 – M. FLORIO – A. GIUNTA, L’esperienza dei contratti di programma: una valutazione a metà percorso
01.13 – M. FLORIO – S. COLAUTTI, A logistic growth law for government expenditures: an explanatory analysis
01.14 – L. ZANDERIGHI, Town Center Management: uno strumento innovativo per la valorizzazione del centro
storico e del commercio urbano
01.15 – A. MAFFIOLETTI – M. SANTONI, Do trade union leaders violate subjective expected utility?
Some insights from experimental data
01.16 – D. LA TORRE, An inverse problem for stochastic growth models with iterated function systems
01.17 – D. LA TORRE – M. ROCCA, Some remarks on second-order generalized derivatives for C1,1 functions
01.18 – A. BUCCI, Human capital and technology in growth
01.19 – R. BRAU – M. FLORIO, Privatisation as price reforms: an analysis of consumers’ welfare change in the UK
01.20 – A. SPRANZI, Impresa e consumerismo: la comunicazione consumeristica
01.21 – G. BERTOLA – D. CHECCHI, Sorting and private education in Italy
01.22 – G. BOESSO, Analisi della performance ed external reporting: bilanci e dati aziendali on-line in Italia
01.23 – G. BOGNETTI, Il processo di privatizzazione nell’attuale contesto internazionale
02.01 – D. CHECCHI – J. VISSER, Pattern persistence in european trade union density
02.02 – G. P. CRESPI – D. LA TORRE – M. ROCCA, Second order optimality conditions for
differentiable functions
02.03 – S. M. IACUS – D. LA TORRE, Approximating distribution functions by iterated function systems
02.04 – A. BUCCI – D. CHECCHI, Crescita e disuguaglianza nei redditi a livello mondiale
02.05 – A. BUCCI, Potere di mercato ed innovazione tecnologica nei recenti modelli di crescita endogena con
concorrenza imperfetta
02.06 – A. BUCCI, When Romer meets Lucas: on human capital, imperfect competition and growth
02.07 – S. M. IACUS – D. LA TORRE, On fractal distribution function estimation and applications
02.08 – P. GIRARDELLO – O. NICOLIS – G. TONDINI, Comparing conditional variance models: theory and
empirical evidence
02.09 – L. CAMPIGLIO, Issues in the measurement of price indices: a new measure of inflation
02.10 – D. LA TORRE – M. ROCCA, A characterization of Ck,1 functions
02.11 – D. LA TORRE – M. ROCCA, Approximating continuous functions by iterated function systems and
optimization problems
02.12 – D. LA TORRE – M. ROCCA, A survey on C1,1 functions: theory, numerical methods and applications
02.13 – D. LA TORRE – M. ROCCA, C1,1 functions and optimality conditions
02.14 – D. CHECCHI, Formazione e percorsi lavorativi dei laureati dell’Università degli Studi di Milano
02.15 – D. CHECCHI – V. DARDANONI, Mobility comparisons: Does using different measures matter?
02.16 – D. CHECCHI – C. LUCIFORA, Unions and Labour Market Institutions in Europe
02.17 – G. BOESSO, Forms of voluntary disclosure: reccomendations and business practices in Europe and U.S.
02.18 – A. MAURI – C.G. BAICU, Storia della banca in Romania – Parte Prima 02.19 – D. LA TORRE – C. VERCELLIS, C1,1approximations of generalized support vector machines
02.20 – D. LA TORRE, On generalized derivatives for C1,1 vector functions and optimality conditions
02.21 – D. LA TORRE, Necessary optimality conditions for nonsmooth optimization problems
02.22 – D. LA TORRE, Solving cardinality constrained portfolio optimization problems by C 1,1 approximations
02.23 – M. FLORIO – K. MANZONI, The abnormal returns of UK privatisations: from underpricing to outperformance
02.24 – M. FLORIO, A state without ownership: the welfare impact of British privatisations 1979-1997
02.25 – S.M.IACUS – D. LA TORRE, Nonparametric estimation of distribution and density functions in presence of
missing data: an IFS approach
02.26 – S.M. IACUS – G. PORRO, Il lavoro interinale in Italia: uno sguardo all’offerta
02.27 –G.P.CRESPI – D. LA TORRE, M. ROCCA, Second-order optimality conditions for nonsmooth multiobjective
02.28– D. CHECCHI –T. JAPPELLI, School Choice and Quality
03.01– D. CHECCHI, The Italian educational system family background and social stratification
03.02 – G. NICOLINI, – D. MARASIN, I Campionamento per popolazioni rare ed elusive: la matrice dei profili
03.03 – S. COMI, Intergenerational mobility in Europe: evidence from ECHP
03.04 – A. MAURI, Origins and early development of banking in Ethiopia
03.05 – A. ALBERICI, Strategie bancarie e tecnologia
03.06 – D. LA TORRE – M. ROCCA, On C^(1,1) constrained optimization problems
03.07 – M. BRATTI – A. BUCCI, Effetti di complementarietà, accumulazione di capitale umano e crescita economica:
teoria e risultati empirici
03.08 – R. MacCULLOCH – S. PEZZINI, The role of freedom, growth and religion in the taste for revolution
03.09 – L. PILOTTI –N. RIGHETTO, A.GANZAROLI Web strategy and intelligent software agents in decision process
for networks knowledge based
03.10 – G. P. CRESPI –D. LA TORRE – M. ROCCA, Mollified derivatives and second-order optimality conditions
03.11 – A. BUCCI, R&D, imperfect competition and growth with human capital accumulation
03.12 – G. NICOLINI – A. LO PRESTI, Combined estimators for complex sampling
03.13 – M. FLORIO – S. VIGNETTI, Cost-benefit analysis of infrastructure projects in an enlarged European Union:
an incentive-oriented approach
03.14 – M. FLORIO, Electricity prices as signals for the evaluation of reforms: an empirical analysis of four European
countries
03.15 – A. FILIPPIN, Discrimination and workers’ expectations
03.16 – A. FILIPPIN, Discrimination and workers’ expectations: experimental evidence
03.17 – D. VANDONE, Il mercato italiano dei fondi di investimento socialmente responsabili