Capitolo 13
L’ANALISI DEGLI INVESTIMENTI
INDUSTRIALI
Alberto Lanzavecchia
in
Pianificazione Finanziaria
E. Pavarani – G. Tagliavini (a cura di)
McGraw-Hill, 2006
Obiettivi della lezione
„
Delineare il profilo finanziario per l’analisi di un
progetto di investimento industriale
„
Saper decidere se procedere o abbandonare il
progetto
Indice
1.
Introduzione
2.
I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
3.
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
4.
Situazioni particolari di capital budgeting
5.
L’analisi di sensibilità e di scenario
1
Alcune definizioni
„
Cos’è un investimento industriale?:
1.
Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più
soluzioni (fase di impianto), che genereranno
nuovi flussi di cassa positivi (fase di esercizio);
2.
La definizione di investimento per la contabilità
non è la stessa in Finanza di impresa.
Rappresentazione grafica
Flussi (F)
Tempo (t)
Fase di impianto
Fase di esercizio
I profili di analisi
Valutazione strategica
•
•
•
•
Mission aziendale
Analisi competitiva
SWOT analysis
Coerenza struttura/obiettivi
Valutazione tecnica
Valutazione di mercato
• Tipologie impiantistiche
• Tecnologia utilizzata
• Rese e assorbimenti
•
•
•
•
Quote di mercato e trend
Prezzi
Disponibilità fornitori
Capacità canali distributivi
Valutazione finanziaria
• Contribuzione al valore di impresa
• Mantenimento dell’equilibrio finanziario
• Sostenibilità del piano di sviluppo
2
La valutazione finanziaria
„
L’analisi finanziaria è sempre presente, in misura più
o meno rilevante, e mira a fornire indicazioni sulla
sostenibilità del piano di sviluppo…
„
...cioè deve verificare la compatibilità dei flussi
dell’investimento con il profilo di entrate ed uscite
aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che
temporale.
Progetti economicamente convenienti,
potrebbero non essere finanziariamente
sostenibili
Indice
1.
Introduzione
2.
I
criteri
tradizionali
di
valutazione
degli
investimenti
3.
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
4.
Situazioni particolari di capital budgeting
5.
L’analisi di sensibilità e di scenario
Metodi tradizionali o finanziari?
„
„
Comprendere pregi e difetti di ciascuno, comprese le
loro ipotesi implicite.
L’importanza del flusso di cassa e del valore
finanziario del tempo.
Es.: Valore di impresa e del progetto
Attività (a valori di mercato)
Liquidità
Valore attività operative
Valore progetto
Valore impresa
In caso di rinuncia
In caso di effettuazione
200
2.000
0
2.200
0
2.000
PV
2.000 + PV
3
Il tempo di recupero (payback period)
„
Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo.
Risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò la spesa
iniziale?
„
Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i
flussi di cassa cumulati eguaglino l’investimento iniziale.
„
Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro
il quale “si deve rientrare dall’investimento”. Purtroppo, spesso a
caso…
„
Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito
nell’investimento.
Il tempo di recupero (payback period)
Due esempi
Esempio 1
Anni
0
1
2
3
4
5
6
Flussi di cassa
-10000
1000
2500
3500
4000
4000
3000
Flussi cumulati
-10000
-9000
-6500
-3000
1000
5000
8000
Tra il 3° e
il 4° anno
Esempio 2
A
B
C
D
E
0
- 1.000
- 1.000
- 1.000
- 1.000
- 1.000
1
1.000
600
800
600
400
2
10
300
200
400
600
3
4
100
500
600
600
300
PBP
1
3
2
2
2
Non aiuta
a
decidere!
Il tempo di recupero (payback period)
„
Il PBP presenta numerosi limiti, solo in parte superabili:
– non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al
pbp;
– non considera il valore finanziario del tempo;
– non considera l’ammontare di capitale investito;
– è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di
rendimento.
„
Il PBP ha comunque alcuni pregi:
– considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!);
– facilità di calcolo, uso e comunicazione.
4
Il tempo di recupero attualizzato
„
Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della
versione “più semplice”, in quanto tiene conto del
valore finanziario del tempo e il costo del capitale:
PBP
∑F
t =1
(t )
(1 + k ) − t − F0 = 0
Esempio (tasso di sconto al 10%)
Anni
Flussi cumulativi
attualizzati
Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzati
0
1
2
3
4
5
6
-10000
1000
2500
3500
4000
4000
3000
-10000
-9000
-6500
-3000
1000
5000
8000
-10000
909
2066
2630
2732
2484
1693
-10000
-9091
-7025
-4395
-1663
821
2514
I limiti del tempo di recupero attualizzato
Dal momento che l’ordine di priorità fra progetti alternativi non
cambia con il pbp attualizzato (è cambiato solo il tasso di
sconto), allora l’unica innovazione è una maggiore severità
nell’analisi.
Permangono infatti tutti i limiti del pbp semplice:
„
„
Progetto A
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Progetto B
Flussi
- 20.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
Cumulati Attualizzati Att. Cum
- 20.000 20.000 20.000
- 14.000
5.455 14.545
8.000
4.959 9.587
2.000
4.508 5.079
4.000
4.098 981
10.000
3.726
2.745
16.000
3.387
6.132
22.000
3.079
9.211
28.000
2.799
12.010
34.000
2.545
14.554
40.000
2.313
16.867
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
Flussi
- 20.000
7.000
7.000
7.000
7.000
7.000
7.000
Cumulati Attualizzati Att. Cum
- 20.000 20.000 20.000
- 13.000
6.364 13.636
6.000
5.785 7.851
1.000
5.259 2.592
8.000
4.781
2.189
15.000
4.346
6.536
22.000
3.951
10.487
Tasso di sconto al 10%
Il Rendimento Medio Contabile
„
Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come:
– il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel
corso dei periodi presi in considerazione e l’ammontare
dell’investimento medio da sostenere.
RMC =
reddito medio annuo
investimento medio annuo
„
Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al
netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile
medio dell’investimento.
„
Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio
dell’impresa, con l’obiettivo di rendimento atteso, o con un
benchmark di riferimento (settore, peers).
5
Il Rendimento Medio Contabile
Un esempio
Progetto
Ricavi
Costi
MOL
Ammortamento
Reddito lordo
Reddito netto
RMC
=
Anno 1
Anno 2
Anno 3
10.000
6.000
4.000
3.333
12.000
7.000
5.000
3.333
11.000
6.500
4.500
3.333
667
333
1.667
833
1.167
583
reddito medio annuo
investimento medio annuo
=
Valore contabile lordo
Fondo ammortamento
Anno 0
10.000
-
Anno 1
10.000
3.333
Anno 2
10.000
6.667
Valore contabile netto
10.000
6.667
3.333
Valore contabile netto medio
583
5.000
11,7%
Anno 3
10.000
10.000
5.000
Il progetto andrebbe intrapreso
se l’obiettivo di redditività è
inferiore al 11,7%
I limiti del Rendimento Medio Contabile
Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta
numerose lacune:
„
1.
Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito
viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della
moneta nel tempo (rischio e inflazione), ignora totalmente il costo
opportunità del capitale
2.
Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito
3.
Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili
adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di
competenza);
4.
Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore
dell’impresa;
5.
Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni
Indice
1.
Introduzione
2.
I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
3.
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
4.
Situazioni particolari di capital budgeting
5.
L’analisi di sensibilità e di scenario
6
I criteri finanziari
„
Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli
investimenti sono:
1.
L’impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di
rischio e rendimento del progetto
2.
La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto
Flusso di cassa ≠ Utile
Principio di cassa, non di
competenza!
3.
L’ esplicitazione del legame tra decisioni di investimento e obiettivi di
accrescimento del valore di impresa
Il tasso di attualizzazione e il valore
finanziario del tempo
„
Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione
assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono
indifferenti?
NO !
Figura A
Figura B
F
F
t
t
…..Preferite incassasse un milione domani o fra un anno?
Quale tasso di attualizzazione?
„
„
I flussi di cassa generati dall’attivo (gestione corrente e operativa)
devono remunerare/rimborsare i portatori di capitale finanziario
(banche e soci)
Il rendimento dell’attivo (investimenti) dovrà quindi essere
confrontato con il costo del passivo (fonti di finanziamento)
Flussi di cassa per l’azionista
Flussi di cassa operativi
Costo dei mezzi propri
Costo medio ponderato
Mezzi
propri
Debito
7
Il Weighted Average Cost of Capital
„
Si è soliti quindi utilizzare come tasso di sconto dei flussi di cassa
operativi il costo medio ponderato del capitale (k, Wacc):
¾
¾
¾
¾
È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di
impresa
Vi è uno stretto legame tra Wacc e il profilo di rischio
(aziendale o del singolo progetto)
Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto e
valore di impresa
Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi
del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e
valore
Esplicitazione del rapporto tra decisioni di
investimento e creazione di valore
Rendimento %
Valore creato
Rendimento minimo atteso = costo della raccolta
Valore distrutto
Capitale investito
Quale flusso di cassa?
¾
Flussi di cassa incrementali (with without principle)
¾
Al netto delle imposte
¾
Al lordo della gestione finanziaria
¾
Periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l’analisi
economica di riferimento
8
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
„
„
„
il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati,
generati dal progetto considerato.
Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto,
espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se il
VAN è positivo c’è creazione di valore (extra rendimenti per i soci)
In formule:
VAN=
„
F1
F
F
F
F
F
+ 2 + 3 + 4 + 5 + 6 − F0
(1+ k) (1+ k)2 (1+ k)3 (1+ k)4 (1+ k)5 (1+ k)6
Più in generale:
n
VAN = ∑
t =1
n
Ft
− F0
(1 + k )t
VAN = ∑
Ossia:
t =0
Ft
(1 + k )t
Dove:
F: flusso di cassa
k: tasso di sconto
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
Esempio
Periodo
Vendite
Costo del venduto
Altri costi
Imposte
Flusso CGC
-
0
1
-4000 2.000
2.000 -
530
19.000
33.000
49.000
36.000
20.000
900 7.500 - 19.000 - 30.000 - 22.000 - 12.000
3.000 2.000 1.500 1.200 1.300 1.000
1.685 4.750 6.250 8.900 6.350 3.500
1.685
4.750
6.250
8.900
6.350
3.500
Variaz. CCN
Variaz. Invest.
- 10.000
Free cash flow
Valore attuale
- 12.000 - 12.000 -
-
VAN
Tasso di sconto
2
550 -
3
750 -
4
5
6
1.900 -
1.650
1.300
1.500
4.350
3.096
7.250
4.608
7.650
4.341
5.000
2.533
7
1.500
2.235
1.996
4.000
3.189
1.500
679
4.449
12%
Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare
l’esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati
nell’operazione e rende disponibili nuove risorse per € 4.449
per ulteriori destinazioni
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
„
Relazione tra Van, costo del capitale e creazione di valore:
REA
VAN
2514
20%
k*
864
k
10%
SVILUPPO
Creazione di valore
CRESCITA
Distruzione di valore
I progetti che non “battono” il costo del capitale,
generano crescita del capitale investito o del
fatturato, ma non creano valore!
9
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
„
Due importanti proprietà del Van:
1. L’additività del valore (value addittivity)
MVab = MVa + MVb
dove:
MVab , è il valore dell’impresa
2. Il valore differenziale:
Van(a) – Van (b) = Van (a-b)
Se il Van dell’operazione differenziale è
maggiore di zero, allora la prima alternativa è
migliore della seconda.
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
e l’investimento differenziale
Esempio: si deve operare una scelta tra due impianti per i
quali risulta problematico determinare l’energia utilizzata che
si presume però uguale fra i due impianti.
INVESTIMENTI
„
„
0
-800
-600
1
80
50
A - B -200
30
A
B
FLUSSI
2
3
150
500
120
250
30
4
480
400
Van
100
5
80
95
250
Allo stesso modo, se nell’esaminare due progetti si
incontrano difficoltà nel determinare i rispettivi proventi, ed essi
sono supposti praticamente identici, il Van consente di ignorarli
e di concentrarsi unicamente sulla dinamica dei costi.
In conclusione: i pregi del valore attuale netto
¾ Considera i flussi di cassa associati all’investimento e non
valori contabili
¾ Attribuisce al tempo una valenza finanziaria: somme uguali in
scadenze diverse hanno un “valore” diverso
¾ Sconta i flussi di cassa al costo medio ponderato del capitale,
unico tasso di riferimento per un’adeguata remunerazione dei
fornitori di capitale (di rischio e di debito) nel progetto
¾ Permette di scegliere fra diversi progetti, perché espone
“Euro” confrontabili.
10
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
„
Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di
attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e
negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero;
quindi:
„
L’IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un
progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza
economica;
„
L’IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di
investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il
costo delle risorse utilizzate
La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di
rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
„
Graficamente:
REA
VAN
2514
20%
k*
k
10%
864
IRR
Distruzione di valore
Creazione di valore
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
„
Il concetto di rendimento è intuitivo:
Tasso di rendimento =
„
Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è
immediato, ma si deve procedere …per tentativi!
VAN = F0 +
F1
F2
+
(1 + IRR ) (1 + IRR )2
n
Ossia:
„
Flusso in entrata
−1
Flusso in uscita
Ft
∑ (1+ IRR)
t =1
t
+ ... +
Ft
(1 + IRR )t
=0
− F0 = 0
In MS Excel™, la formula da usare è “=TIR.COST(valori)”,
altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si
ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia
assimilabile ad una retta)
11
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
e i suoi limiti
„
„
„
Non dice quale sia il valore creato dall’investimento, quindi non
aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con
IRR diversi).
L’ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono
reinvestiti al IRR
Non sempre fornisce un valore unico: per la “regola dei segni” di
Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di
segno del polinomio.
Esempio
VAN
Progetto Y
-
IRR
IRR
VAN al 10%
-
F0
5.000
F1
F2
25.000 - 25.000
38%
38%
262%
2.667
262
%
k
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
e i suoi limiti
„
L’IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile
(struttura tassi per scadenze)
„
non può essere utilizzato per comparare due o più
investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee
circa il reimpiego dei flussi.Quindi:
IRR (A) +/- IRR (B) ‡ IRR (A +/- B)
„
„
La ricchezza non si misura in percentuali, ma in Euro: in banca si
depositano contanti, non percentuali!
Per “adattare” il TIR ai principi di creazione di valore, si potrebbe
moltiplicare lo spread (IRR – Wacc) per l’ammontare di capitale
investito
L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio)
„
„
L’indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore
attuale dei flussi positivi generati dall’investimento e il flusso
iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla
realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d’una).
Esprime l’efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro
vengono liberati?
n
„
In formula:
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
IRA =
∑
t =1
Flussi
Attualizzati
- 10.000 10.000
1.000
909
2.500
2.066
3.500
2.630
4.000
2.732
4.000
2.484
3.000
1.693
F t × (1 + k ) − 1
F0
IRA
1,2514
IRA = 12.514 /10.000 =
1,2514
12
L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio)
Accettare progetti con IRA > 1, ma
Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile
per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei
progetti che massimizzano il VAN complessivo.
„
„
Esempio
Fo
F1
VAN
IRA
A
50
75
25
1,50
B
40
55
15
1,38
INVESTIMENTI
C
60
87
27
1,45
D
20
35
15
1,75
Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile
sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D
Metodologie di analisi degli investimenti:
quale usare?
Investimenti
alternativi
Investimenti
ripetibili
Regola di decisione
PBP / PBPA
PBP / PBPA
PBP < Cut off
ROI del progetto
ROI del progetto
ROI progetto > ROI Obiettivo
- Difficoltà nella stima del costo
del capitale
- Costo del capitale stimabile
PBP e TIR
congiuntamente
VAN
TIR
TIR > Hurdle rate (obiettivo)
IRA
VAN o IRA più elevato
- Ammontare di capitale diverso
IRA
VAN
VAN o IRA più elevato
IRAr con VANr
IRAr
Maggior IRA e VAN
contemporaneamente
EVA
EVA
Maggior EVA (delta EVA se
per incentivazione)
Vi sono dubbi sulla prevedibilità
dei flussi finanziari futuri.
- Caso particolare:
Il Sistema premiante è agganciato
ad indicatori contabili
I Flussi di cassa sono prevedibili
e affidabili
- Capital rationing
- Monitorare la performance
periodica dell'investimento
(incentivazione)
Indice
„
Introduzione
„
I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
„
I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
„
Situazioni particolari di capital budgeting
„
L’analisi di sensibilità e di scenario
13
Il problema dell’inflazione!
„
In presenza di inflazione, guadagnare il costo del capitale su un
valore nominale potrebbe essere poca cosa rispetto al
rendimento sul capitale ai valori di mercato (reale).
„
La regola generale è:
Flussi di cassa nominali, devono essere scontati con
tassi di interesse nominali;
Flussi di cassa reali devono essere scontati con tassi
di interesse reali
„
Ovvero:
„
Tasso di sconto reale =
„
Flusso nominale = flusso reale * (1+tasso di inflazione)^ n
1 + tasso di sconto nominale
−1
1 + tasso di inflazione
Un esempio
0
Reali
Inflazione
Nominali
Taso di sconto
Nominale
Reale
Van nominale
Van reale
Differenza
„
1
-100
10%
-100
2
3
35
50
30
38,5
60,5
39,93
15,0%
4,5%
5,479576
5,479576
(0)
In pratica, purtroppo, la relazione non regge. Infatti, non tutti i
costi sono "indicizzati" all'inflazione, per cui non è possibile
traslare un bilancio nominale in un bilancio reale; e quindi non è
neppure possibile convertire un flusso di cassa nominale in un
flusso di cassa reale (le imposte, ad esempio, si calcolano sui
valori nominali e storici)
Il valore di impresa è la somma del valore di
tante attività…
„
„
„
Se un progetto ha una rischiosità diversa dall’impresa nel suo
complesso deve essere valutato “stand alone”, con un
rendimento atteso (costo del capitale) specifico.
In quest’ottica, il valore di impresa non è altro che la somma di
tante attività (progetti) distinte.
Per imprese altamente diversificate, il Wacc a livello globale è
inutile: meglio “la somma delle parti”, valutando ogni singolo
business.
Rendimento atteso r
Ke
Rm
Rf
Mercato
1
Impresa
1.3
Beta del progetto
14
…ognuna con il proprio rischio (e rendimento
atteso)
„
„
L’impresa è la somma di tanti progetti, ognuno con
la propria rischiosità
Il capitale “costa” per l’uso che se ne fa
em
Es
p
o
tiv
ca
i
f
li
Nota
βunlevered = βlevered / (1+(1-t)*D/E)
βlevered = βunlevered + βunlevered (1-t)*D/E)
Il costo del debito marginale (agevolato)
„
„
„
Regola generale: separare decisioni di investimento
da decisioni di finanziamento.
Eccezione: quando il tasso non è di mercato
(valutazione merito creditizio), ma legato ad una
specifica iniziativa (norma agevolativa) si utilizza lo
specifico costo della raccolta nel calcolo del Wacc.
Se l’investimento non venisse effettuato non c’è
alcun effetto sul Wacc di impresa
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