ANALISI DEGLI INVESTIMENTI
INDUSTRIALI
Università degli Studi di Parma
Dipartimento di Economia
Testo di riferimento: Analisi Finanziaria, McGraw-Hill, 2002
Obiettivi della lezione

Capire i profili di analisi di un investimento in beni
strumentali

Saper scegliere correttamente se accettarlo o
rifiutarlo
2
Indice

Introduzione

I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti

I criteri finanziari di valutazione degli investimenti

Approfondimenti
3
Alcune definizioni

Cos’è un investimento industriale?:
1.
Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più
soluzioni (fase di impianto), che genereranno
nuovi flussi di cassa positivi (fase di esercizio);
2.
La definizione di investimento per la contabilità
non è la stessa in Finanza di impresa.
4
Rappresentazione grafica
Flussi (F)
Tempo (t)
Fase di impianto
Fase di esercizio
5
I profili di analisi
Valutazione strategica
•
•
•
•
Mission aziendale
Analisi competitiva
SWOT analysis
Coerenza struttura/obiettivi
Valutazione tecnica
Valutazione di mercato
• Tipologie impiantistiche
• Tecnologia utilizzata
• Rese e assorbimenti
•
•
•
•
Quote di mercato e trend
Prezzi
Disponibilità fornitori
Capacità canali distributivi
Valutazione finanziaria
• Contribuzione al valore di impresa
• Mantenimento dell’equilibrio finanziario
• Sostenibilità del piano di sviluppo
6
La valutazione finanziaria

L’analisi finanziaria è sempre presente, in misura più
o meno rilevante, e mira a fornire indicazioni sulla
sostenibilità del piano di sviluppo…

...cioè deve verificare la compatibilità dei flussi
dell’investimento con il profilo di entrate ed uscite
aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che
temporale.
Progetti economicamente convenienti,
potrebbero non essere finanziariamente
sostenibili
7
Indice

Introduzione

I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti
– Il tempo di recupero (payback period)
– Il payback period attualizzato
– Il rendimento medio contabile (ROI del progetto)

I criteri finanziari di valutazione degli investimenti

Approfondimenti
8
Metodi tradizionali o finanziari?


Comprendere pregi e difetti di ciascuno, comprese le
loro ipotesi implicite.
L’importanza del flusso di cassa e del valore
finanziario del tempo.
Es.: Valore di impresa e del progetto
Attività (a valori di mercato)
Liquidità
Valore attività operative
Valore progetto
Valore impresa
In caso di rinuncia
In caso di effettuazione
200
2.000
0
2.200
0
2.000
PV
2.000 + PV
9
Il tempo di recupero (payback period)

Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo.
Risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò la spesa
iniziale?

Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i
flussi di cassa cumulati eguaglino l’investimento iniziale.

Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro
il quale “si deve rientrare dall’investimento”. Purtroppo, spesso a
caso…

Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito
nell’investimento.
10
Il tempo di recupero (payback period)
Due esempi
Esempio 1
Anni
0
1
2
3
4
5
6
Flussi di cassa
-10000
1000
2500
3500
4000
4000
3000
Flussi cumulati
-10000
-9000
-6500
-3000
1000
5000
8000
Tra il 3° e
il 4° anno
Esempio 2
A
B
C
D
E
0
- 1.000
- 1.000
- 1.000
- 1.000
- 1.000
1
1.000
600
800
600
400
2
10
300
200
400
600
3
4
100
500
600
600
300
PBP
1
3
2
2
2
Non aiuta
a
decidere!
11
Il tempo di recupero (payback period)

Il PRI presenta numerosi limiti, solo in parte superabili:
– non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al
pbp;
– non considera il valore finanziario del tempo;
– non considera l’ammontare di capitale investito;
– è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di
rendimento.

Il PRI ha comunque alcuni pregi:
– considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!);
– facilità di calcolo, uso e comunicazione.
12
Il tempo di recupero attualizzato

Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della
versione “più semplice”, in quanto tiene conto del
valore finanziario del tempo e il costo del capitale:
PBP
t
F
(
1

k
)
 F0  0
 (t )
t 1
Esempio (tasso di sconto al 10%)
Anni
0
1
2
3
4
5
6
Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzati
-10000
1000
2500
3500
4000
4000
3000
-10000
-9000
-6500
-3000
1000
5000
8000
-10000
909
2066
2630
2732
2484
1693
Flussi cumulativi
attualizzati
-10000
-9091
-7025
-4395
-1663
821
2514
13
I limiti del tempo di recupero attualizzato


Dal momento che l’ordine di priorità fra progetti alternativi non
cambia con il pbp attualizzato (è cambiato solo il tasso di
sconto), allora l’unica innovazione è una maggiore severità
nell’analisi.
Permangono infatti tutti i limiti del pbp semplice:
Progetto A
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Flussi
- 20.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
6.000
Progetto B
Cumulati Attualizzati Att. Cum
- 20.000 20.000 20.000
- 14.000
5.455 14.545
8.000
4.959 9.587
2.000
4.508 5.079
4.000
4.098 981
10.000
3.726
2.745
16.000
3.387
6.132
22.000
3.079
9.211
28.000
2.799
12.010
34.000
2.545
14.554
40.000
2.313
16.867
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
Flussi
- 20.000
7.000
7.000
7.000
7.000
7.000
7.000
Cumulati Attualizzati Att. Cum
- 20.000 20.000 20.000
- 13.000
6.364 13.636
6.000
5.785 7.851
1.000
5.259 2.592
8.000
4.781
2.189
15.000
4.346
6.536
22.000
3.951
10.487
Tasso di sconto al 10%
14
Il Rendimento Medio Contabile

Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come:
– il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel
corso dei periodi presi in considerazione e l’ammontare
dell’investimento medio da sostenere.
RMC 
reddito medio annuo
investimen to medio annuo

Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al
netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile
medio dell’investimento.

Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio
dell’impresa, con l’obiettivo di rendimento atteso, o con un
benchmark di riferimento (settore, peers).
15
Il Rendimento Medio Contabile
Un esempio
Progetto
Ricavi
Costi
MOL
Ammortamento
Reddito lordo
Reddito netto
RMC
=
Anno 1
Anno 2
Anno 3
10.000
6.000
4.000
3.333
12.000
7.000
5.000
3.333
11.000
6.500
4.500
3.333
667
333
1.667
833
1.167
583
reddito medio annuo
investimento medio annuo
=
583
5.000
Valore contabile lordo
Fondo ammortamento
Anno 0
10.000
-
Anno 1
10.000
3.333
Anno 2
10.000
6.667
Anno 3
10.000
10.000
Valore contabile netto
10.000
6.667
3.333
-
Valore contabile netto medio
Il progetto andrebbe intrapreso
se l’obiettivo di redditività è
inferiore al 11,7%
11,7%
5.000
16
I limiti del Rendimento Medio Contabile

Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta
numerose lacune:
1.
Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito
viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della
moneta nel tempo (rischio e inflazione), ignora totalmente il costo
opportunità del capitale
2.
Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito
3.
Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili
adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di
competenza);
4.
Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore
dell’impresa;
5.
Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni
17
Indice

Introduzione

I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti

I criteri finanziari di valutazione degli investimenti
– Il valore attuale netto
– Il tasso interno di rendimento
– L’indice di rendimento attualizzato
– L’ Economic Value Added (EVA®)

Approfondimenti
18
I criteri finanziari

Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli
investimenti sono:
1.
La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto;
2.
L’impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di
rischio e rendimento del progetto;
3.
L’ esplicitazione del legame tra decisioni di investimento e obiettivi di
accrescimento del valore di impresa
Solo il flusso di cassa è
rilevante!
19
Quale flusso di cassa?

Flussi di cassa incrementali (with without principle)

Al netto delle imposte

Al lordo della gestione finanziaria

Periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l’analisi
economica di riferimento
Principio di cassa, non di
competenza!
20
Il tasso di attualizzazione e il valore
finanziario del tempo

Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione
assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono
indifferenti?
NO !
Figura A
Figura B
F
F
t
t
…..Preferite avere un milione domani o fra un anno?
21
Qualsiasi spostamento di flussi di cassa nel
tempo comporta il sostenimento di un costo o
la percezione di un provento
F
F
r = rendimento del capitale
k = costo del capitale
r
k
t
t
r
il ritardo di un’entrata o
l’anticipo di un’uscita
k
l’anticipo di un’entrata o il
ritardo di un’uscita
Preferite essere pagati domani
o fra un anno???
22
Esplicitazione del rapporto tra decisioni di
investimento e creazione di valore
Rendimento %
Valore creato
Rendimento minimo atteso = costo della raccolta
Valore distrutto
Capitale investito
23
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)



Il valore attuale netto esprime la ricchezza creata o distrutta
dal progetto, in unità monetarie.
Se il Van è positivo, significa che il progetto libera flussi di cassa
sufficienti a ripagare i finanziatori. Ciò che rimane è ricchezza
disponibile per l’impresa.
Il tasso di sconto è il costo medio ponderato del capitale (k,
Wacc):
 È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di
impresa
 Vi è uno stretto legame tra k e il profilo di rischio sia
aziendale (o singolo progetto)
 Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto
e valore di impresa
 Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi
del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e
valore
24
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)



il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati,
generati dal progetto considerato.
Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto,
espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se
il VAN è positivo c’è creazione di valore
In formule:
VAN 

F
F
F
F1
F
F
 2 2  3 3  4 4  5 5  6 6  F0
(1  k ) (1  k ) (1  k ) (1  k ) (1  k ) (1  k )
Più in generale:
n
Ft
VAN  
 F0
t
t 1 (1  k )
n
Ossia:
Ft
t
t  0 (1  k )
VAN  
Dove:
F: flusso di cassa
k: tasso di sconto
25
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)
Esempio
Periodo
Vendite
Costo del venduto
Altri costi
Imposte
Flusso CGC
-
0
1
-4000 2.000
2.000 -
530
19.000
33.000
49.000
36.000
20.000
900 7.500 - 19.000 - 30.000 - 22.000 - 12.000
3.000 2.000 1.500 1.200 1.300 1.000
1.685 4.750 6.250 8.900 6.350 3.500
1.685
4.750
6.250
8.900
6.350
3.500
Variaz. CCN
Variaz. Invest.
- 10.000
-
Free cash flow
Valore attuale
- 12.000 - 12.000 -
VAN
Tasso di sconto
2
550 -
3
750 -
1.900 -
4
1.650
5
1.300
6
7
1.500
1.500
2.235
1.996
4.000
3.189
4.350
3.096
7.250
4.608
7.650
4.341
5.000
2.533
1.500
679
4.449
12%
Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare
l’esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati
nell’operazione e rende disponibili nuove risorse per € 4.449
per ulteriori destinazioni
26
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)

Relazione tra Van, costo del capitale e creazione di valore:
REA
VAN
2514
20%
k*
864
k
10%
SVILUPPO
Creazione di valore
CRESCITA
Distruzione di valore
I progetti che non “battono” il costo del capitale,
generano crescita del capitale investito o del
fatturato, ma non creano valore!
27
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)

Due importanti proprietà del Van:
1. L’additività del valore (value addittivity)
MVab = MVa + MVb
dove:
MVab , è il valore dell’impresa
2. Il valore differenziale:
Van(a) – Van (b) = Van (a-b)
Se il Van dell’operazione differenziale è
maggiore di zero, allora la prima alternativa è
migliore della seconda.
28
Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) e
l’investimento differenziale

Esempio: si deve operare una scelta tra due impianti per i
quali risulta problematico determinare l’energia utilizzata che
si presume però uguale fra i due impianti.
0
-800
-600
1
80
50
A - B -200
30
A
B

FLUSSI
2
3
150
500
120
250
30
250
4
480
400
Van
100
5
80
95
Allo stesso modo, se nell’esaminare due progetti si
incontrano difficoltà nel determinare i rispettivi proventi, ed essi
sono supposti praticamente identici, il Van consente di ignorarli
e di concentrarsi unicamente sulla dinamica dei costi.
29
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)

Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di
attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e
negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero;
quindi:

L’IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un
progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza
economica;

L’IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di
investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il
costo delle risorse utilizzate
La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di
rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale
30
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)

Graficamente:
REA
VAN
2514
k*
864
20%
k
10%
IRR
Creazione di valore
Distruzione di valore
31
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)

Il concetto di rendimento è intuitivo:
Tasso di rendimento 

Flusso in entrata
1
Flusso in uscita
Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è
immediato, ma si deve procedere …per tentativi!
VAN  F0 
Ft
F1
F2


...

0
1  IRR  1  IRR 2
1  IRR t
n
Ossia:

Ft
 F0  0

t
(
1

IRR
)
t 1
In MS Excel™, la formula da usare è “=TIR.COST(valori)”,
altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si
ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia
assimilabile ad una retta)
32
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
e i suoi limiti



Non dice quale sia il valore creato dall’investimento, quindi non
aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con
IRR diversi).
L’ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono
reinvestiti al IRR
Non sempre fornisce un valore unico: per la “regola dei segni” di
Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di
segno del polinomio.
Esempio
Progetto Y
IRR
IRR
VAN al 10%
VAN
-
-
F0
5.000
38%
262%
2.667
F1
F2
25.000 - 25.000
38%
262
%
k
33
Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)
e i suoi limiti

L’IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile
(struttura tassi per scadenze)

non può essere utilizzato per comparare due o più
investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee
circa il reimpiego dei flussi.Quindi:
IRR (A) +/- IRR (B) ‡ IRR (A +/- B)


La ricchezza non si misura in percentuali, ma in Euro: in banca si
depositano contanti, non percentuali!
Per “adattare” il TIR ai principi di creazione di valore, occorre
moltiplicare lo spread (IRR – Wacc) per l’ammontare di capitale
investito
34
L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio)


L’indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore
attuale dei flussi positivi generati dall’investimento e il flusso
iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla
realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d’una).
Esprime l’efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro
vengono liberati?
n

In formula:
ANNI
0
1
2
3
4
5
6
IRA 
F
t 1
Flussi
Attualizzati
- 10.000 10.000
1.000
909
2.500
2.066
3.500
2.630
4.000
2.732
4.000
2.484
3.000
1.693
t
 (1  k ) 1
F0
IRA
1,2514
IRA = 12.514 /10.000 =
1,2514
35
L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio)


Accettare progetti con IRA > 1, ma
Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile
per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei
progetti che massimizzano il VAN complessivo.
Esempio
Fo
F1
VAN
IRA
A
50
75
25
1,50
INVESTIMENTI
B
C
40
60
55
87
15
27
1,38
1,45
D
20
35
15
1,75
Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile
sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D
36
Metodologie di analisi degli investimenti:
quale usare?
Vi sono dubbi sulla prevedibilità
dei flussi finanziari futuri.
Investimenti
alternativi
Investimenti
ripetibili
Regola di decisione
PBP / PBPA
PBP / PBPA
PBP < Cut off
ROI del progetto
ROI del progetto
ROI progetto > ROI Obiettivo
- Caso particolare:
Il Sistema premiante è agganciato
ad indicatori contabili
I Flussi di cassa sono prevedibili
e affidabili
- Difficoltà nella stima del costo
del capitale
- Costo del capitale stimabile
PBP e TIR
congiuntamente
VAN
TIR
TIR > Hurdle rate (obiettivo)
IRA
VAN o IRA più elevato
- Ammontare di capitale diverso
IRA
VAN
VAN o IRA più elevato
IRAr con VANr
IRAr
Maggior IRA e VAN
contemporaneamente
EVA
EVA
Maggior EVA (delta EVA se
per incentivazione)
- Capital rationing
- Monitorare la performance
periodica dell'investimento
(incentivazione)
37
Facciamo un esempio operativo
38
Esercizi
Estrarre petrolio o abbandonare?







Un’azienda petrolifera deve decidere se iniziare l’estrazione da
un nuovo pozzo petrolifero. Deve, in altri termini, valutare se
effettuare l’investimento.
Il prezzo del petrolio è previsto in 25 dollari nei primi due anni,
27 dollari in quelli successivi
La capacità estrattiva del pozzo è di 500 barili in cinque anni.
Per sfruttare al meglio l’andamento previsto del greggio, la
direzione pensa che sia meglio estrarre 80 barili nei primi due
anni, per poi aumentare a 113 (capacità massima) nei tre
successivi.
I costi operativi sono pari a 5 dollari a barile, le imposte sono al
37%, il costo del capitale al 10%.
L’esborso iniziale è di 1.500 dollari.
L’ammortamento è previsto a quote costanti sulla vita utile del
progetto
Si calcoli il PBP, il PBPA e il VAN
39
Esercizi
Lo schema per la soluzione
0
1
2
3
4
5
Volumi
Prezzi
Fatturato
Ammortamento
Costi operativi
Reddito operativo
Imposte
Reddito netto
Free cash flow
Cumulati
Fattore di sconto
Valore attuale
Cumulati
VA
VAN
PBP
PBPA
40
Soluzione esercizi
FCF
0
Volumi
Prezzi
Fatturato
Ammortamento
Costi operativi
Reddito Operativo
Imposte
Reddito netto
Flusso di cassa corrente
Flusso di cassa investimenti
Free cash flow
Cumulati
Fattore di sconto
Valore attuale FCF
Cumulati
VA
VAN
IRR
IRA
PBP
PBPA
-
-
1.500
1.500
1.500 -
-
1.500
1.500 5.400
3.900
80%
3,60
1
2
81
25
2.013
300 403 1.310
485 825
81
25
2.013
300 403 1.310
485 825
1.125
1.125
375
0,91
1.023
477
1.125
1.125
751
0,83
930
453
3
113,0
27
3.051
300 565 2.186
809 1.377
4
113,0
27
3.051
300 565 2.186
809 1.377
5
113,0
27
3.051
300
565
2.186
809
1.377
1.677
1.677
2.428
0,75
1.260
1.713
1.677
1.677
4.105
0,68
1.146
2.859
1.677
1.677
5.782
0,62
1.041
3.900
Il progetto va intrapreso perché libera
ricchezza per 3.900 dollari….ma è la
soluzione migliore?
41
Esercizi
Ipotesi
alternativa
0
1
2
Volumi
Prezzi
Fatturato
Ammortamento
Costi operativi
Reddito Operativo
Imposte
Reddito netto
Flusso di cassa corrente
Flusso di cassa investimenti
Free cash flow
Cumulati
Fattore di sconto
Valore attuale FCF
Cumulati
VA
VAN
IRR
IRA
PBP
PBPA
-
-
1.500
1.500
1.500
-
1.500
1.500 5.494
3.994
96%
3,66
113
25
2.825
300 565 1.960
725 1.235
113
25
2.825
300 565 1.960
725 1.235
3
91,3
27
2.466
300 457 1.709
632 1.077
1.535
1.535
35
0,91
1.395
105
1.535
1.535
1.570
0,83
1.268
1.164
1.377
1.377
2.946
0,75
1.034
2.198
4
91,3
27
2.466
300 457 1.709
632 1.077
5
91,3
27
2.466
300
457
1.709
632
1.077
1.377
1.377
4.323
0,68
940
3.139
1.377
1.377
5.700
0,62
855
3.994
Anticipare i flussi di cassa, anche se
di minor ammontare, è più
conveniente perché possono essere
fin da subito reinvestiti
42
Indice

Introduzione

I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti

I criteri finanziari di valutazione degli investimenti

Approfondimenti
– Il flusso di cassa incrementale
– Il rischio del progetto e il rischio di impresa
– Il costo del debito marginale (agevolato)
43
Valutare un progetto è diverso da valutare un
impresa, pur usando la stessa metodologia

Il VAN prevede la determinazione dei:
1.
I Flussi di cassa differenziali
Il rischio del progetto (potrebbe non coincidere con
quelle dell’impresa)
2.
44
1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI
I sunk cost sono come il latte versato (“let
bygones be bygones”)
Esempio: i sunk cost
La Pluto Spa sta valutando l’introduzione di un nuovo mangime a basso contenuto
calorico, ideale per la dieta di cani obesi. Non essendo sicuri della potenziale
domanda per tale prodotto, il management ha commissionato ad una società di
consulenza specializzata in ricerche di mercato uno studio di fattibilità e ha
prodotto alcuni campioni del nuovo mangime per effettuare un primo marketing
test. L’onorario della società di consulenza è stato di € 80,000 e i costi legati alla
produzione dei campioni € 200 mila. Questi flussi si sommano all’esborso iniziale
in caso di effettuazione dell’investimento (introduzione del nuovo prodotto)?
No! Sono flussi passati che riguardano una
decisione di investimento passata: i costi già
sostenuti sono irrilevanti per le decisioni future
45
1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI
“Incrementali” non significa “aggiuntivi”!
Meglio chiamarli “flussi differenziali”
Esempio: l’effetto cannibalismo
La Alblan Plc, società produttrice di sci, sta valutando l’introduzione di un nuovo
modello di sci da gara, normalmente prodotto in serie limitata e venduto solo alle
squadre nazionali partecipanti alla Coppa del Mondo ed Europa Cup. Molti sportivi
che fino ad oggi compravano il modello “Racing World Cup”, opteranno per il nuovo,
pur caratterizzato dal prezzo più alto. Tutti i flussi di cassa previsti in seguito
all’introduzione del nuovo modello sono da considerare incrementali?
No. Bisogna dedurre i flussi di cassa che già oggi sono originati
dalla produzione (limitata) e dalla vendita alle squadre, ma
soprattutto dedurre i flussi di cassa (vendite) associati al
previsto calo delle vendite del modello Racing World Cup per
effetto del passaggio al nuovo paio di sci. Se, per ipotesi, il
valore attuale netto dell’introduzione del nuovo modello è pari a
€ 50 milioni, ma l’effetto sul modello esistente genera un valore
attuale netto di € -30 milioni, allora il vero valore attuale netto
del progetto si riduce a € 20 milioni.
46
1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI
Considerare i costi opportunità per rendere
esplicita la rinuncia economica che si sta
effettuando
Esempio: i costi opportunità
La Gelateria Arcobaleno Srl sta valutando una strategia di espansione
territoriale: vuole aggredire nuove aree finora trascurate perché non
servibili dalla soluzione logistica sinora adottata. Per fare questo, decide di
impiegare un magazzino di sua proprietà solo parzialmente utilizzato. Nella
valutazione della strategia, dovremmo considerare il valore del magazzino
utilizzato?
Si, l’uso del magazzino potrebbe sembrare gratis, dal momento
che è già di proprietà, ma non è così. Se non fosse interamente
utilizzato, potrebbe essere parzialmente affittato a terzi, o
venduto.
Se, ad esempio, l’utilizzo del magazzino implica che non è più
possibile venderlo a € 1 milione (o percepire affitti per un certo
valore attuale) allora i flussi di cassa a cui si rinuncia devono
essere tenuti in considerazione ai fini della determinazione del
flusso di cassa incrementale.
47
2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA
Il valore di impresa è la somma del valore di
tante attività…



Se un progetto ha una rischiosità diversa dall’impresa nel suo
complesso deve essere valutato “stand alone”, con un
rendimento atteso (costo del capitale) specifico.
In quest’ottica, il valore di impresa non è altro che la somma di
tante attività (progetti) distinte.
Per imprese altamente diversificate, il Wacc a livello globale è
inutile: meglio “la somma delle parti”, valutando ogni singolo
business.
Rendimento atteso r
Ke
Rm
Rf
Mercato
1
Impresa
1.3
Beta del progetto
48
2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA
…ognuna con il proprio rischio (e rendimento
atteso)


L’impresa è la somma di tanti progetti, ognuno con
la propria rischiosità
Il capitale “costa” per l’uso che se ne fa
Nota
unlevered = levered / (1+(1-t)*D/E)
levered = unlevered + unlevered (1-t)*D/E)
49
3. IL COSTO DEL DEBITO AGEVOLATO
Il costo del debito marginale (agevolato)



Regola generale: separare decisioni di investimento
da decisioni di finanziamento.
Eccezione: quando il tasso non è di mercato
(valutazione merito creditizio), ma legato ad una
specifica iniziativa (norma agevolativa) si utilizza lo
specifico costo della raccolta nel calcolo del Wacc.
Se l’investimento non venisse effettuato non c’è
alcun effetto sul Wacc di impresa
50
Conclusione



Siccome il denaro “costa”, il suo uso deve coprire
almeno tale costo
Il VAN esprime la ricchezza creata o distrutta
dall’effettuazione dell’investimento
Pur essendo metodologicamente identico valutare un
progetto o un’impresa con il VAN (DCF), per l’analisi
degli investimenti si deve “isolare” l’investimento
(flussi incrementali, rischio specifico)
51