L’analisi di investimento
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Il Valore Economico
• Il valore economico di un’impresa è esprimibile come la
differenza tra i flussi finanziari in ingresso e quelli in
uscita che l’impresa è in grado di generare nei confronti
dei suoi azionisti da un certo istante in avanti

NCG(t)

t
t 0 (1  k)
PROBLEMA OPERATIVO: come tenere conto, nel calcolo del Valore
Economico, del fatto che i flussi futuri fanno riferimento ad istanti temporali
diversi?
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Il valore finanziario del tempo
• Per tenere conto che il valore del denaro cambia nel tempo, è
necessario rendere equivalenti i flussi finanziari relativi ad istanti
diversi.
• Si deve determinare il Valore Economico Presente (Present Value)
di un’impresa
• E’ quindi necessario riportare i flussi finanziari previsti all’istante in
cui effettuo la valutazione (istante 0).
OPERATIVAMENTE, si introduce una funzione di equivalenza
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L’attualizzazione dei flussi finanziari
• A questo livello, si definiscono due ipotesi per operare l’attualizzazione
di flussi finanziari corrispondenti ad istanti temporali diversi:
• Ipotesi 1: non c’è inflazione (il denaro mantiene lo stesso potere di
acquisto nei diversi istanti di tempo)
• Ipotesi 2:i flussi futuri sono noti a priori in modo deterministico (non c’è
variabilità dei risultati attesi, quindi no rischio)
• Denominato i il tasso di interesse risk (and inflation) free, il valore
equivalente della cifra Xo all’anno t è dato da:
X t  X 0 (1  i)t
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Rilascio Ipotesi 1: calcolo del tasso
barriera in condizioni di inflazione
• Nel caso in cui il tasso di inflazione non sia nullo il denaro perde
potere d’acquisto nel tempo; è quindi necessario introdurre un
fattore correttivo:
– k’ = i + 
dove
 = tasso di inflazione
• Questo tasso coincide (a grandi linee) con tassi d’interesse garantiti
da investimenti “certi” (a rischio nullo), quali i titoli di stato (BOT a un
anno, per esempio)
• In realtà, questo non è propriamente vero perché:
– non tutti i titoli di stato sono a rischio nullo (“rischio Paese”);
– il rendimento della singola emissione è influenzato da incrocio
tra domanda e offerta
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Rilascio Ipotesi 2: calcolo del tasso
barriera in condizioni di rischio
• Rimovendo l’ipotesi 2 è necessario introdurre dei fattori correttivi per
comparare flussi finanziari caratterizzati da diverso grado di
incertezza (quindi non noti a priori in modo deterministico)
• Prendendo in esame il caso di decisori avversi al rischio – per i
quali il rendimento atteso da un investimento cresce al crescere del
livello di rischio ad esso associato - è necessario introdurre un
fattore correttivo detto premio di rischio
• In questo caso il costo del capitale, ossia il rendimento atteso da
coloro che intendono impiegare il loro capitale in uno specifico
investimento, è definito come:
– k = Costo del capitale = i +  + 
 = “premio di rischio”
dove:
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La misura indiretta del valore economico

V=
NCFt
______

t
(1+k)
t =0
T
V=
V(T)
NCFt
______
______
+

t
(1+k)T
t =0 (1+k)
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Lo schema di riferimento
Ipotesi di base:
• mancanza di indebitamento
• mancanza di serbatoio di cassa
ACt
Azionisti
It
Progetti/
attività
Impresa
Dt
CFt
Dove NCF(t) = CF(t) – I(t)
Sotto queste ipotesti:
NCF = NCG
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Lo schema di riferimento
In presenza di indebitamento:
Istituti di credito
Erogazione
finanziamenti
Oneri
ACt
Azionisti
Ripagamento
del debito
It
Progetti/
attività
Impresa
Dt
CFt
• L’investimento deve essere corretto con le variazioni di indebitamento
• Il cash flow deve essere corretto con gli oneri finanziari
• La presenza di un serbatoio di cassa fa si che non tutti i flussi di cassa disponibili
vengano effettivamente distribuiti agli azionisti
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Logica incrementale e costi affondati
Nell’analisi di investimento:
• I NCF devono essere calcolati in termini incrementali
rispetto a un caso base;
• Di conseguenza, occorre trascurare i costi affondati che
non sono differenziali tra caso base e caso investo
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Logica incrementale e costi affondati
• Investimenti non obbligati (caso base: non faccio
l’investimento; caso investo: faccio l’investimento)
• Investimenti obbligati (confronto due o più alternative,
dove una delle alternative è presa come riferimento come
caso base)
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Investimenti non obbligati
Un errore tipico è quello di considerare che nel caso base
i risultati dell’impresa rimarranno invariati
N
C
F
N
C
F
c
o
n
l
'i
n
v
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Il calcolo del net cash flow
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Le componenti del NCF
T
V=
V(T)
NCFt
______
______
+

t
(1+k)T
t =0 (1+k)
Se questo è il criterio di riferimento dobbiamo capire:
• Come calcolare il NCF NCF = Cash Flow – Investimento
• Come calcolare il valore terminale
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Il valore terminale
• Per gli investimenti in capitale fisso, si considera il valore di
alienazione del bene
• Per gli investimenti in capitale circolante, il valore di bilancio,
al netto di eventuali perdite per inesigibilità dei crediti o
obsolescenza dei beni
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In assenza di imposte…
Se ragioniamo al lordo delle imposte e non c’è possibilità di
ricorrere a finanziamenti esterni
NCF=CF-I
CF = F – CL – ACQ
Dove: F: fatturato, CL: costo del lavoro; ACQ: acquisti di MP e servizi
I = Icf + Icc
Icc = Variazione CC (f-i) + Variazione SC (f-i) + Variazione DC (i-f)
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Effetto fiscale
Se però introduciamo le imposte e ragioniamo al netto delle
imposte, dobbiamo considerare l’effetto fiscale
L’effetto fiscale riguarda:
• Ammortamenti
• Plusvalenze/ minusvalenze
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Lo scudo fiscale
• Lavorando al netto delle imposte si ha:
CF = F – CL – ACQ – IMP
IMP = U * t
U = F – CL – ACQ – AMM – ACC
CF = (F-CL-ACQ) * (1-t) + (AMM+ACC) * t
L’effetto è esprimibile in questi termini solo in presenza di utili elevati
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Plusvalenze / Minusvalenze
Si ha:
NCF = valore di realizzo – imposte incrementali =
= valore di realizzo – (v. di realizzo – v. di libro) * t =
= valore di realizzo * (1 – t) + valore di libro * t
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Le modalità di finanziamento
I
s
t
i
t
u
t
id
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d
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Le modalità di finanziamento
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Considerazioni di sintesi
Aspetto fiscale
Aspetto
finanziario
Capitale
proprio
Capitale
investito
Al lordo delle impo- Al netto delle imposte
ste
Investimenti “in
grande” (acquisizione di nuove business unit)
Investimenti marginali (sostituzione di
impianti)
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