Equity Strategy: Turnaround Analysis
Equity Strategy: Secular Analysis
Fixed Income Strategy:
Equity Driven Scenario Analysis
EQUITY STRATEGY
TURNAROUND ANALYSIS
.01
TURNAROUND ANALYSIS
IL METODO DI INVESTIMENTO
La strategia di investimento si basa sulla ricerca e selezione di società quotate con
le seguenti caratteristiche:
Società che abbiano vissuto criticità:
Criticità strategiche legate a fattori esogeni (aumento della pressione
competitiva, incremento del costo delle materie prime, difficoltà di
rifinanziamento, riduzione margini di profitto…)
Problemi operativi endogeni (inefficienze produttive, costo del lavoro,
eccesso di capacità produttiva…)
Società che siano sopravvissute, e che mostrino segnali di ripresa in ottica
duratura e non strettamente ciclica
1. Valutazione
fondamentale
2. Valutazione
qualitativa
.02
TURNAROUND ANALYSIS
IL METODO DI INVESTIMENTO
1. Valutazione
fondamentale
Selezione bottom-up dei
investimento, basata sui
parametri fondamentali:
2. Valutazione
qualitativa
temi di
seguenti
Book value
Fair value (Dcf model)
Earning revision trend
I titoli identificati nel primo step vengono
studiati a fondo nell’evoluzione di dinamiche
qualitative:
Strategie di taglio dei costi (liquidazione,
disinvestimento, taglio del personale, riduzione
gamma prodotti)
Rifocalizzazione per prodotto o mercato
Earning surprise
Valutazioni rispetto ai competitors
Multipli di mercato
Evoluzione della crisi del mercato o settore di
appartenenza
Evoluzione
competitive
condizioni
finanziarie
e
Cambi ed evoluzioni dell’assetto manageriale
Gestione di problemi di credibilità o catalyst
significativi (acquisizioni)
.03
TURNAROUND ANALYSIS
INVESTMENT IDEAS
Le tematiche turnaround, che evidenziamo, mostrano una dinamica incentrata sul
circolo virtuoso in cui si assiste alla progressiva risoluzione delle criticità e al
miglioramento delle condizioni patrimoniali e reddituali.
I titoli maggiormente interessanti sono:
American Airlines Group
Dryship
.04
TURNAROUND ANALYSIS – IDEA 1
AMERICAN AIRLINES GROUP
Maggiore compagnia aerea al mondo, entità nata dalla fusione di US Airways e AMR
quotata con ticker AAL il 9 dicembre, rappresenta l’esempio tipico di investimento
virtuoso in un tema di Turnaround. Due anni fa US Airways era una compagnia aerea
di medie dimensioni, molto penalizzata dalla crisi del settore, sia per fattori esogeni
che endogeni, per quanto gestita in modo eccellente dal CEO Douglas Parker.
All’epoca del nostro acquisto la crisi era stata tanto profonda da portare addirittura
American Airlines al chapter 11.
Valutazione fondamentale: abbiamo selezionato US Airways quando il titolo
valeva meno di un terzo dei prezzi attuali, aveva un price earning di 7, un price/book
value di 0.8 ed era tornata alla redditività da due quarter, dopo nove quarter
consecutivi in perdita.
Valutazione qualitativa: ottimo management, unica società a non operare
coperture sul costo del carburante, rapporti virtuosi con corporations, possibile
candidato alla fusione con AMR.
.05
TURNAROUND ANALYSIS – IDEA 1
AMERICAN AIRLINES GROUP
Grafico del prezzo prima della fusione del 9 Dicembre 2013
ACCUMULATION
Grafico del prezzo dopo la fusione:
FONTE: BLOOMBERG – ANDAMENTO AZIONE AMERICAN AIRLINES GROUP
.06
TURNAROUND ANALYSIS – IDEA 1
AMERICAN AIRLINES GROUP
Turnaround conclamato – Evoluzione del circolo virtuoso fondamentale
Us Airways è stata la prima compagnia aerea americana a tornare in utile dopo
anni di crisi. Tale ritorno di redditività, unita alla credibilità del management, ha
permesso a Parker di proporsi quale candidato credibile per il salvataggio di
American Airlines, nonostante l’avversione espressa del CEO Tom Horton.
Abbiamo seguito il continuo miglioramento della redditività di US Airways,
l’espansione di slot e tratte coperte e mentre altri candidati venivano scartati, US
Airways diveniva sempre più credibile, sempre più forte. Fino ai giorni nostri, in
cui American Airlines Group è la prima compagnia aerea a livello mondiale,
impiega più di 100000 persone, opera 6700 voli quotidiani in più di 330
destinazioni in 50 paesi.
La nuova società, che ha attualmente capitalizzazione di borsa di 12 miliardi di $,
genererà sinergie per più di 1 miliardo di dollari entro il 2014 e per tale ragione,
nonostante la corsa dei prezzi borsistici, resta un tema interessante in quanto
tutt’ora sottovalutato di quasi il 50% sul fair value.
Una bella storia di Turnaround che seguiamo da quasi due anni, oggi in fase
matura, per quanto ancora sottovalutata.
.07
TURNAROUND ANALYSIS – IDEA 2
DRYSHIPS
Società che opera nel settore del trasporto marittimo, sia di merci che petrolifero.
Detiene 46 navi oceaniche, 4 petroliere e due piattaforme di trivellazione. Dryship
detiene inoltre una quota del 59% di Ocean Rig, società che possiede nove
piattaforme petrolifere ad alta tecnologia offshore. Questo è l’asset di maggior valore
di Dryships in quanto Ocean Rig ha vinto numerosi contratti di fornitura con
compagnie quali Petrobras, compagnia brasiliana di interesse nazionale.
Valutazione fondamentale: la valutazione del book value di una società di shipping
di solito non è semplice. In questo caso Ocean Rig è una società listata con
capitalizzazione di 2.36 miliardi di dollari, dunque la sola quota di controllo detenuta
da Dryships equivale ad un valore di realizzo di 1.4 miliardi di dollari, grosso modo la
capitalizzazione attuale di mercato di Dryships. Dunque stiamo comprando tutte le
navi e le piattaforme a un prezzo nullo.
Valutazione qualitativa: il punto chiave è la determinazione con cui il management
preferisce rifinanziarsi vendendo quote di Ocean Rig, piuttosto che ricorrendo ad
aumenti di capitale con conseguente diluizione azionaria.
.08
TURNAROUND ANALYSIS – IDEA 2
DRYSHIPS
ACCUMULATION
FONTE: BLOOMBERG – ANDAMENTO AZIONE DRYSHIP INC
.09
TURNAROUND ANALYSIS
LA COSTRUZIONE DEL PORTAFOGLIO
Il portafoglio viene costruito come un insieme di singole opportunità di investimento
diversificate, per poter affrontare qualsiasi scenario macroeconomico, mantenendo
un profilo di rischio medio-alto.
Nessuna posizione iniziale, al costo di carico, puo’ superare il 3,3% degli AuM
La somma dei titoli che supera il 5% non puo’ superare il 30%
In caso di perdita sulla singola posizione potrà essere acquistato massimo un
ulteriore 1,7% senza mai superare il 3,3%
Stop loss alla perdita del 5% degli AuM
Performance Turnaround
7,000
6,500
6,000
5,500
5,000
4,500
4,000
03/2013
05/2013
08/2013
11/2013
Performance 2013: +29.48%
Performance da inizio anno: -0.31%
01/2014
MORNINGSTAR: Tendercapital US Turnaround è il fondo con la migliore
performance nella categoria Bilanciati Flessibili USD
(orizzonte temporale di sei mesi)
EQUITY STRATEGY
SECULAR ANALYSIS
.10
SECULAR ANALYSIS
IL METODO DI INVESTIMENTO
La secular analysis è basata su una strategia value, implementata principalmente
sui mercati europei.
Il team di gestione di Tendercapital analizza le dinamiche macro-economiche e
socio-demografiche che sottendono cicli economici espansivi o recessivi, indicatori
di mega tendenze.
L’analisi si struttura grazie al reperimento di fonti e di basi dati provenienti da studi
istituzionali ed accademici di alto profilo che ben interpretano gli scenari economici
futuri (World Bank, Ocse, Bce, Eurostat, IMF, FAO, IFR, IDA etc). Sulla base della
valutazione degli scenari futuri (3 – 7 anni), si attuano strategie di investimento
idonee ad individuare società quotate che ben interpretano le possibili dinamiche
evidenziate dai mega-trend.
.11
SECULAR ANALYSIS
IL METODO DI INVESTIMENTO
Sulla base della valutazione degli scenari futuri (3 – 7 anni), si attuano strategie di
investimento idonee ad individuare titoli che meglio interpretano le possibili
dinamiche evidenziate dai mega-trend.
L’analisi si indirizza successivamente su società che esprimono specificità di
business model e di focus sul trend individuato, consentendo una positiva
valutazione del potenziale di apprezzamento del titolo selezionato.
La strategia osserva inoltre il track record del management al fine di analizzare il
futuro posizionamento strategico aziendale.
.12
SECULAR ANALYSIS
INVESTMENT IDEAS
Le tematiche secular che evidenziamo mostrano una dinamica incentrata sulla
futura crescita economica globale e sulla volontà europea di ridare slancio al ciclo
economico.
I secular trends maggiormente interessanti sono:
Electronic and Mobile Commerce
Information and Communication Technology
Agricultural Chemicals
.13
SECULAR ANALYSIS – IDEA 1
ELECTRONIC AND MOBILE COMMERCE
Drivers:
Il commercio elettronico è uno dei potenziali motori della crescita economica
Contributo del commercio elettronico all’evoluzione dei mercati di scambio e al
superamento di barriere geografiche, sociali ed economiche
Il settore dell’ICT ed il sempre crescente utilizzo di Internet stanno cambiando
strutturalmente le transazioni commerciali rendendole maggiormente efficienti ed
aumentando i mercati di sbocco finali.
.14
SECULAR ANALYSIS – IDEA 1
STOCK PICKING
WIRECARD
Wirecard Ag, società tedesca, è leader mondiale nella produzione di software ed
hardware per il commercio elettronico. Opera in 3 macroaree: Digital Goods,
Travel&Transportation e Consumer Goods.
M&A in Asia: crescenti infrastrutture internet ed alta penetrazione di smartphone
e tablet utilizzati per il mobile payment
Crescente utilizzo di mobile internet e contactless payment card systems
Mobile payment market potrebbe passare da 4 Mld di USD nel 2012 a 100 Mld
di USD nel 2016 (ABI Research)
ACCUMULATION
FONTE: BLOOMBERG – ANDAMENTO PREZZO WIRECARD DAL 02.01.2009 AL 31.03.2014
.15
SECULAR ANALYSIS – IDEA 2
INFORMATION AND COMMUNICATION
TECHNOLOGY
Drivers:
Crescente utilizzo di internet a fini sociali e lavorativi
Benefici in termini di riduzione dei costi di raccolta, trasferimento e
conservazione di dati
Importanza dell’analisi dei dati per meglio comprendere le preferenze dei
consumatori e di conseguenza orientare R&D e produzione
.16
SECULAR ANALYSIS – IDEA 2
STOCK PICKING
GFK SE
Società tedesca tra le 5 più grandi società al mondo che effettuano ricerche di
mercato ed analisi dati. Opera in diversi settori: automotive, beni di consumo,
energia, moda, servizi finanziari, salute, media e intrattenimento, servizi professionali,
servizi pubblici, retail, tecnologia, viaggi e logistica.
Shift digitale del settore Market Research
Nuovi investimenti e progetti nel comparto Customer Choices
Espansione di prodotti digitali
Integrazione con le piattaforme social
ACCUMULATION
FONTE: BLOOMBERG – ANDAMENTO PREZZO GFK DAL 02.01.2009 AL 31.03.2014
.17
SECULAR ANALYSIS – IDEA 3
AGRICULTURAL CHEMICALS
Drivers:
Forte crescita della domanda di prodotti agroalimentari guidati dalla crescita
della popolazione
Rallentamento della produzione dovuto ad aumento di costi, vincoli di risorse e
crescenti pressioni per la salvaguardia ambientale
Prezzi in aumento di animali e colture
.18
SECULAR ANALYSIS – IDEA 3
STOCK PICKING
KWS
KWS Saat AG, società tedesca, è il quarto principale produttore al mondo di piante e
semenze. Investe ogni anno all’incirca il 15% delle vendite nette in R&D per offrire ai
produttori agricoli oltre 300 varietà di semenze ad alto rendimento.
Forti barrire all’entrata generate dalle lunghe tempistiche nella creazione di genotipi
organici
Ingresso in nuovi mercati come quello brasiliano
Crescita double digit dell’ebitda margin con forte focus su R&D
ACCUMULATION
FONTE: BLOOMBERG – ANDAMENTO PREZZO KWS DAL 02.01.2009 AL 31.03.2014
.19
SECULAR ANALYSIS
LA COSTRUZIONE DEL PORTAFOGLIO
Il portafoglio viene costruito come un insieme di singole opportunità di investimento
diversificate, per poter affrontare qualsiasi scenario macroeconomico, mantenendo
un profilo di rischio medio.
Nessuna posizione iniziale, al costo di carico, puo’ superare il 4,5% degli AuM
La somma dei titoli che supera il 5% non puo’ superare il 30%
Stop loss alla perdita del 5% degli AuM per singola posizione
Performance Secular
7,000
6,500
6,000
5,500
5,000
4,500
4,000
01/2012
03/2012
06/2012
08/2012
11/2012
02/2013
04/2013
07/2013
Performance 2012: +15.03%
Performance 2013: +18.80%
Performance da inizio anno: +6.15%
10/2013
12/2013
MORNINGSTAR: Tendercapital Secular Euro è il fondo con la seconda
migliore performance nella categoria Azionari Europa Large
Cap Blend (da inizio anno)
FIXED INCOME STRATEGY
EQUITY DRIVEN SCENARIO ANALYSIS
SCENARIO MACROECONOMICO SECONDO
UFFICIO STUDI TENDERCAPITAL
.20
►
►
►
►
►
►
Ripresa economica europea sostenibile
Tapering americano
Tasso di disoccupazione europeo in calo
Tassi Bce a 0.25% o inferiori almeno fino al 2016
Programma OMT della Bce attivabile
Nuovo Ltro della Bce in materia di politica monetaria non
convenzionale
► Tasso di inflazione europeo sotto la soglia Bce del 2% fino a metà
2015 attualmente allo 0.5%
► Vigilanza unica bancaria europea
SCENARIO TASSI
.21
STEEPENING DELLA CURVA
► Rialzo tassi sulla parte lunga della curva più rapida rispetto alla
parte corta.
► Differenti strategie per la ricerca di extra rendimento, con rischi
contenuti, come alternativa ad un asset allocation in titoli
governativi core.
PRIMA IPOTESI
.22
OBIETTIVO
APPROCCIO
RISCHIO/RENDIMENTO
NOME
REFER-REDE FERROVIARIA
VENETO BANCA SCPA
BANCO POPOLARE SC
BANCA MONTE DEI PASCHI S
CEDOLA
4
4
3.5
3.625
Sfruttare uno scenario di rialzo dei tassi
riducendo le scadenze entro i 5 anni.
Minimizzare le perdite in conto capitale con
una attenta selezione di titoli obbligazionari
possibilmente bancari senior e superiori,
che beneficiano delle operazioni di mercato
aperto messe a disposizione dalla Bce negli
ultimi anni.
Molto favorevole.
SCADENZA
16.03.2015
20.01.2017
14.03.2019
01.04.2019
ISIN
XS0214446188
XS1016053537
XS1044894944
XS1051696398
PREZZO
101.598
101.761
101.332
100.184
YTM
2.27
3.33
3.20
3.58
NOTE
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Sr Unsecured
SECONDA IPOTESI
.23
OBIETTIVO
Sfruttare uno scenario di restringimento
delle curve periferiche investendo in
obbligazioni fixed a media scadenza.
APPROCCIO
Individuare paesi che vedranno migliorare
il proprio merito di credito e, all’interno
degli
stessi,
selezionare
emittenti
corporate sottovalutati dal mercato rispetto
ai propri fondamentali.
RISCHIO/RENDIMENTO
Favorevole con rendimenti relativamente
elevati a fronte di una volatilità moderata.
NOME
CEDOLA SCADENZA
ISIN
PREZZO
ZAGREBACKI HOLDING DOO
5.5 10.07.2017 XS0309688918 89.226
EP ENERGY AS
4.375 01.05.2018 XS0808636244 104.54
BULGARIAN ENERGY HLD
4.25 07.11.2018 XS0989152573 98.864
ROMANIA GOVERNMENT BOND 5.5 21.01.2019 RO1419DBE013 100.54
YTM
9.47
3.18
4.52
3.27
NOTE
Sr Unsecured
1st lien
Sr Unsecured
Unsecured
TERZA IPOTESI
.24
OBIETTIVO
Sfruttare uno scenario di rialzo dei tassi con
obbligazioni steepener di lunga scadenza.
APPROCCIO
Investire su cedole floater annuali legate a
una
differenza
tra
(10ycms-2ycms)
moltiplicato di solito 4 per sfruttare la
maggiore inclinazione della curva (tasso a 10
anni sale più del tasso a 2 anni).
RISCHIO/RENDIMENTO
Maggiore rischio derivante dalla volatilità dei
corsi in relazione al tipo di calcolo delle
cedole ma con rendimenti migliori.
NOME
UNICREDIT SPA
BAWAG P.S.K.
ROYAL BK OF SCOTLAND PLC
BES FINANCE LTD
CEDOLA
5.892
5.8
5.668
5.724
SCADENZA
15.02.2035
18.02.2035
29.06.2035
07.02.2035
ISIN
PREZZO
XS0210710058 102.2
XS0211247290 101
XS0223009894 97
XS0210172721 93.3
YTM
5.9
6.12
5.91
6.69
NOTE
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Unsecured
Sr Unsecured
QUARTA IPOTESI
.25
OBIETTIVO
APPROCCIO
RISCHIO/RENDIMENTO
NOME
NYRSTAR
OUTOTEC OYJ
ERAMET
K+S AG
CEDOLA
5.5
3.75
4.5
3
Sfruttare uno scenario di incertezza dei
tassi.
Nel caso l’investitore non voglia prendere
posizioni nette sull’andamento dei tassi
può preferire un asset allocation che
coinvolga società che possano veder
migliorare il proprio merito creditizio o
creare valore grazie al proprio modello di
business
e
ad
eventi
societari
straordinari.
Elevato per emittente e per tasso.
SCADENZA
.
09.04.2015
16.09.2020
06.11.2020
20.06.2022
ISIN
BE6000680668
FI4000068556
FR0011615699
DE000A1PGZ82
PREZZO
100.66
102.242
103.369
99.938
YTM
4.82
3.36
3.91
3.01
NOTE
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Sr Unsecured
CONCLUSIONI
.26
► Effettuando una analisi per scenario si potrebbe ottenere un
extra rendimento con rischi contenuti.
► Unendo le varie ipotesi di investimento si potrebbe ottenere
volatilità contenuta intorno al 2% (valutazioni statistiche ex
post sull’arco temporale di 1 anno).
► La gestione attiva senza benchmark di riferimento total return
riesce a mantenere un rischio/rendimento favorevole in
svariate ipotesi di differenti scenario di tasso.
► La politica monetaria accomodante della Bce per un esteso
periodo di tempo crea opportunità e rischi di investimento che
vanno attentamente monitorati.
Performance Obbligazionaria
6,000
5,800
5,600
5,400
5,200
5,000
4,800
4,600
4,400
01/2012
03/2012
06/2012
08/2012
11/2012
02/2013
04/2013
07/2013
Performance 2012: +14.28%
Performance 2013: +5.54%
Performance da inizio anno: +4.00%
10/2013
12/2013
MORNINGSTAR: Tendercapital Bond Two Steps è il fondo con la migliore
performace nella categoria Obbligazionari Flessibili EUR
(orizzonte temporale sei mesi)
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25/28 North Wall Quay
Dublin 1
T. +353 (1) 6492000
F. +353 (1) 6492649