Mathema Advisors: Market Report
Quadro Macro e Valutazione dei Rischi – Febbraio 2013
CONTENUTI
• Pag. 3 - Analisi Macro: Quadro Globale
• Pag. 6 - Analisi del Rischio: Strumenti di Debito
• Pag. 8 - Analisi del Rischio: Mercato Azionario
• Pag. 9 - Analisi del Rischio: Mercato Valutario e Materie Prime
• Pag.10 - Tavole
• Pag. 11 - Disclaimer
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Analisi Macro – Quadro Globale (1/3)
QUADRO MACRO
•
Indipendentemente dalle incertezze legate alle discussioni politiche relative al fiscal cliff, l’economia americana, che già
aveva dato segnali di ripresa dalla seconda parte dello scorso anno, continua la fase di rafforzamento, grazie anche alla
politica ultra-espansionistica voluta dalla sua Banca Centrale. I dati preliminari di gennaio sull’occupazione hanno mostrato
una crescita di 166 mila unità: questo nonostante il fatto che la revisione del dato relativo al quarto trimestre del 2012,
avesse già mostrato un innalzamento del numero dei nuovi occupati di 225 mila unità, rispetto alle 142 mila del terzo
trimestre. Il mercato immobiliare continua a migliorare, con l’indice S&P/CaseShiller in crescita del 5.52% (dato a
novembre 2012). Siamo convinti che nel 2013 il mercato residenziale continuerà a contribuire alla crescita: i possibili
rallentamenti, dipenderanno da assestamenti di breve periodo, quali ad esempio i venditori che aspettano un livello più
alto dei prezzi, prima di rientrare nel mercato.
•
L’analisi Senior Loan Officer Opinion Survey pubblicata della FED, ha evidenziato una domanda crescente di prestiti da
parte delle aziende, ed un rafforzamento nei settori delle ipoteche residenziali “prime” e dei prestiti per l’acquisto di
automobili : segnali positivi in ottica di supporto alla crescita degli investimenti nel 2013.
•
Pensiamo che il momento in cui la FED adotterà una politica monetaria con tassi nominali adeguati al livello di inflazione, si
stia velocemente avvicinando: ad un certo momento il programma di Quantitative Easing dovrà terminare e quel giorno
potrebbe essere più vicino di quanto si pensi. I mercati stanno infatti ragionando sulla base dell’ipotesi che il QE
continuerà al ritmo attuale (85mld di USD al mese tra Treasury e Mortgage-Backed Securities) sino al primo trimestre del
2014. Tuttavia, alcuni funzionari della FED hanno già suggerito che, in presenza di dati macro robusti per un paio di mesi
consecutivi, il volume degli acquisti potrebbe già diminuire prima della metà del 2013. I verbali delle riunioni della FED
hanno anche mostrato una divisione interna tra i membri: alcuni vorrebbero terminare il programma già entro la metà del
2013, altri invece sono a favore di un prolungamento fino a fine anno. Mantenere il passo di 85mld di USD fino la dicembre
2013 accrescerebbe il bilancio della FED di più di 1 trilione di USD, mettendo in tal senso a rischio la credibilità sulla sua
capacità di controllare l’inflazione.
•
Con questo cambio di scenario, gli US Treasury saranno quindi particolarmente vulnerabili e gli investitori potrebbero
andare incontro a significative perdite ‘mark to market’. Un aggiustamento di 100-150 basis point sul titolo decennale,
vorrebbe dire perdite vicine al 10% per chi detiene in portafoglio tali titoli.
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Analisi Macro – Quadro Globale (2/3)
MACRO
•
Nonostante una crescita anemica ed un livello dei tassi reali ancora positivo nei Paesi Periferici, l’Europa ha cominciato ad
assorbire parte dell’ingente iniezione di liquidità che la Banca Centrale ha fornito al sistema nella fase di massima crisi.
Nell’ultima settimana di Gennaio, oltre 140 miliardi di euro finanziati con il programma LTRO, sono stati ripagati dalle
banche alle BCE. Questo è un segnale molto forte, che indica come il contesto si stia normalizzando ed il mercato
interbancario stia gradualmente tornando a funzionare correttamente.
•
In virtù di queste dinamiche, l’Euro è riuscito a guadagnare terreno nei confronti di tutte le maggiori valute: gli investitori si
sono infatti sentiti più a loro agio nel detenere la moneta europea. Il contesto sopra descritto ha infatti favorito un
apprezzamento della valuta, ma crediamo che i livelli raggiunto a fine gennaio, siano di fatto insostenibile dato lo scenario
incerto che caratterizza l’economia europea.
•
Il Comitato di Basilea ha pubblicato il testo rivisto relativo al Liquidity Coverage Ratio (LCR). Il Liquidity Coverage Ratio
assicura che una banca detenga abbastanza assets di adeguata qualità e liquidità, tali da poter essere facilmente ed
immediatamente convertiti in denaro contante in uno scenario di stress della liquidità che dura 30 giorni di calendario
(secondo la definizione della BIS – Bank for International Settlements).
•
La lista dei “titoli conformi” è stata ampliata, ed include ora strumenti di debito corporate con rating da (A+) a (BBB-), con
un haircut del 50%; azioni libere, con un haircut del 50%; alcuni mortgage-backed securities residenziali con rating (AA) o
più alto, con un haircut del 25%. In più, viene ridotta dal 5% al 3%, l’incidenza dei flussi negativi legati ad alcuni tipi di
depositi individuali. Il LCR verrà introdotto già a partire da gennaio 2015, ma inizialmente le coperture previste dovranno
essere implementate solo al 60%, e crescere del 10% per ogni anno sino al raggiungimento del 100% al 1 gennaio 2019. Le
revisioni introdotte riducono significantemente il bisogno di deleveraging per le istituzioni finanziarie Europee, sebbene
accrescano il rischio che nel lungo periodo possa verificarsi un’altra crisi finanziaria, dato che il sistema bancario sarà meno
forte e “solvente” rispetto a quanto lo sarebbe stato secondo i parametri della prima versione del LCR.
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Analisi Macro – Quadro Globale (3/3)
MERCATO AZIONARIO
•
Le azioni in Europa, offrono ancora valutazioni interessanti, soprattutto se comparate con i rendimenti nominali degli
strumenti a reddito fisso. Il dividend yield implicito nell’Eurostoxx50 è ancora prossimo al 4%; d’altra parte, la media
ponderata a 10 anni dei tassi di interesse europei (calcolata utilizzando i pesi nell’Eurostoxx50 dei singoli Paesi) è inferiore
al 2.7%: un differenziale di oltre con l’1.3% rispetto alle obbligazioni. Le azioni statunitensi sono meglio valutate, con un
dividend yield del 2.0%, comparato con i tassi USA a 10 anni al 2.0%, e potrebbe essere più probabile una correzione
qualora vi fosse una significativa crescita dei tassi di interesse. Al momento l’incentivo ad usare leva emettendo debito e
ricomprando azioni potrebbe costituire un importante supporto ai mercati, anche perché dopo un anno dove i fondi di
investimento hanno vgestito solo riscatti, si ravvisano ora i primi segnali di crescita delle masse in gestione.
MERCATO OBBLIGAZIONARIO
•
I tassi USA a 10 anni sono ancora il 2% più bassi di quello che erano nel settembre 2008; una normalizzazione dei tassi con
la curva che si muova verso quello stesso livello, potrebbe creare significanti perdite per gli investitori di obbligazioni a
lungo termine. Il Bund ha mostrato un simile percorso, sebbene ci si aspetti che la crescita in Europa sia molto più bassa di
quella statunitense. I credit spread sono troppo stretti per offrire protezione nel caso in cui i tassi USA e quelli Tedeschi si
muovano significativamente più in alto, e lo stesso può essere detto per i mortgage-backed securities.
MERCATO VALUTARIO
•
La normalizzazione del mercato dovrebbe implicare anche meno perdite per le valute dei paesi «safe heaven». Il JPY ha già
corretto significativamente, mentre il Franco Svizzero sembra resistere ancora. La Svizzera ha visto l’export decrescere
dell’1.5% in dicembre, con le importazioni in crescita del 5.5%; mantiene comunque una bilancia commerciale in attivo di
1mld, ma è il più basso livello da agosto 2011. L’Euro sta beneficiando del rimborso del programma LTRO della BCE, ma la
FED dovrebbe essere la prima banca centrale a rimuovere la liquidità dai mercati e quindi potrebbe invertire il trend di
indebolimento del dollaro.
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Analisi del Rischio: Strumenti di Debito
ASSET
CLASS
TIPO DI RISCHIO
LIVELLO DI
RISCHIO
Paesi Core: aumento
tassi nominali
DEBITO
Paesi Periferici:
SOVRANO
Aumento tassi
EURO
Spagna:
Aumento tassi Italia:
MOLTO ALTO
MODERATO
MODERATO
(elezioni politiche)
DEBITO
Aumento tassi
nominali
SOVRANO
MOLTO ALTO
USA
COMMENTO
Europa Paesi Core: I tassi a breve si sono mossi da negativi a positivi (0.20%) in
un mese. Dovrebbero continuare a muoversi verso il livello dei tassi BCE
(0.75%), ed il movimento dovrebbe spostare verso l’alto tutta la curva dei tassi.
Europa Paesi Periferici: Le elezioni italiane e le questioni politiche in Spagna
stanno creando volatilità, ma, a meno che non ci sia un risultato elettorale
disastroso in Italia, questo potrebbe creare l’opportunità di comprare a tassi che
sono ben al di sopra dell’inflazione. Inoltre, la BCE è pronta ad intervenire sul
mercato, qualora i Paesi ne avessero necessità: questo costituisce un
importante supporto per i mercati.
Gli investitori privati che detengono bond emessi dalla Grecia, continuano a
beneficiare della scarsità dei titoli in circolazione; la maggior parte del debito
Greco è infatti in mani pubbliche e perdite future potranno migliorare solo
molto marginalmente il solvency ratio della Grecia.
Con la crescita che riparte e la FED sempre più vicina a rimuovere il programma
di QE, i bond sono soggetti ad un rischio di correzione significativo. Solo la
speranza di un capital gain può indurre qualcuno a comprare bond a lunga
scadenza con tassi reali negativi, oppure l’aspettativa che la FED non sia in
grado, nel lungo periodo, di generare abbastanza inflazione .
LEGENDA
Rosso: aumento livello di rischio; Verde: diminuzione livello di rischio
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Analisi del Rischio: Strumenti di Debito (segue)
ASSET CLASS
TIPO DI
RISCHIO
DEBITO
LIVELLO DI
RISCHIO
COMMENTO
EU: ALTO
Europa: i rischi principali derivano da una crescita dei tassi risk free più che da un
ampliamento degli spread.
USA: Con gli spread così bassi, le società sono tentate di emettere bond per finanziare il
buy-back di azioni proprie ovvero nuove acquisizioni. La crescita della leva che ne
deriverebbe, potrebbe avere un impatto importante sugli spread.
AUMENTO
CORPORATE
SPREAD
EURO & USA
USA: ALTO
SOVRANO
BASSO
CORPORATE
MODERATO
DEBITO
MERCATI
EMERGENTI
PREPAYMENT
MBS
EU: BASSO
USA: ALTO
(MUTUI
IMMOBILIARI)
AUMENTO
EU: BASSO
TASSI
USA: ALTO
La recessione in Europa e la svalutazione del Dollaro hanno un impatto negativo
sull’export delle economie dei Paesi Emergenti, ma il fenomeno è di medio termine e
non sufficiente ad alterare lo status economico dei BRICS. Il basso livello di
indebitamento privato e pubblico, l’aumento dei flussi di investimenti esteri (Private
Equity ed infrastrutture), l’aumento esponenziale dei consumi, la risoluzione
dell’incertezza politica in Cina (cambio di leadership post-elezioni), l’avviamento riforme
in India, gli incentivi monetari in Brasile: sono tutti elementi a supporto di queste
economie, e quindi della qualità del loro debito sovrano.
Il segmento corporate è ancora molto legato all’andamento dei mercati occidentali, a
causa dei flussi di investimento che continuano ad essere prevalentemente esteri.
Inoltre l’incertezza sugli intereventi governativi (quali riforme, incentivi, mancanza di
trasparenza in Cina, interessi politici in Brasile), l’alta inflazione, la mancanza di un
libero mercato valutario (in particolare su Renminbi e Rupia) e la recessione in Europa,
sono tutti elementi che determinano un quadro estremamente segmentato.
Europa: gli spread continuano ad essere molto alti in Spagna ed in Italia; qualora la
crescita desse segno di migliorare, questo creerebbe un bel book di prestiti per le
istituzioni finanziarie. La Germania e gli altri Paesi Core stanno invece fronteggiando gli
stessi problemi degli USA, dove i tassi troppo bassi stanno avendo un significativo
impatto sulla profittabilità delle banche.
USA: I tassi sono ancora troppo bassi, con il tasso fisso dei mutui residenziali a 30 anni
che si è appena mosso al di sopra del 3,5%, ma è vicino al minimo di sempre. Ancora
una volta, un movimento al rialzo è più probabile, ed in particolare collegato ad un
rialzo dei tassi dei Treasury.
LEGENDA
Rosso: aumento livello di rischio; Verde: diminuzione livello di rischio
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Analisi del Rischio: Mercato Azionario
ASSET
CLASS
TIPO DI
RISCHIO
LIVELLO
DI
RISCHIO
LIQUIDITA’
BASSO
VOLATILITA’
MEDIO
LEVA
BASSO
LIQUIDITA’
BASSO
VOLATILITA’
ALTO
LEVA
MEDIO
AZIONI
LIQUIDITA’
MEDIO
MERCATI
VOLATILITA’
MEDIO
EMERGENTI
LEVA
BASSO
AZIONI USA
AZIONI
EUROPA
COMMENTO
I battibecchi politici negli USA non sembra potranno risolversi nel breve periodo; appena
risolto il problema del fiscal cliff, ecco apparire quello del debt ceiling, che è stato
innalzato per i prossimi tre mesi. Questo potrebbe creare volatilità ogni volta che ci si
avvicini ad una scadenza, e la mancanza di accordo tra Repubblicani e Democratici resta il
rischio maggiore negli USA.
Questo non dovrebbe però impattare troppo
drammaticamente sulla macchina della crescita, che - dopo quattro anni di contribuzione
negativa - dovrebbe essere guidata dal mercato immobiliare residenziale, molto
domestico e labour intensive, quindi tale da dare una spinta alla crescita interna ed ai
consumi. I tassi bassi stanno anche invogliando società a fare operazioni di finanza
straordinaria, quali leveraged buy-out, buy-back ed acquisizioni, tutte operazioni che
daranno supporto ai prezzi delle azioni.
Con il dividendo implicito nell’Eurostoxx50 pari al 4%, un rilassamento di alcune delle
regole di Basilea III ed un possibile pick-up nella crescita, le azioni hanno ancora
valutazioni basse. La volatilità legata alle elezioni Italiane ed alle questioni politiche
Spagnole si dissolveranno nelle prossime settimane, lasciando spazio per una ulteriore
crescita dei mercati azionari.
Il contesto favorevole descritto nella sezione relativa al debito, la sotto-performance dei
mercati emergenti rispetto a quelli occidentali, in un contesto di alta crescita economica e
dei consumi, rende l’asset class molto interessante nel medio-lungo periodo. Il dopo
elezioni in Cina ha già prodotto effetti positivi; una conferma della crescita economica in
USA ed un superamento del fiscal cliff restano i principali catalizzatori in grado di
innescare una crescita esponenziale dei mercati azionari Emergenti.
LEGENDA
Rosso: aumento livello di rischio; Verde: diminuzione livello di rischio
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Analisi del Rischio: Mercato Valutario e Materie Prime
ASSET CLASS
TIPO DI
RISCHIO
VOLATILITA’
LIVELLO DI
RISCHIO
MEDIO
VALUTE
RESTRIZIONI
GOVERNATIVE
BASSO
Energia/Metalli
MODERATO
Agricoltura
MODERATO
MATERIE
PRIME
MOLTO
Metalli Preziosi
ALTO
VOLATILITA’
TAIL RISK
MEDIO
COMMENTO
La normalizzazione dei mercati dovrebbe creare outflows dal Franco Svizzero; lo Yen
Giapponese ha invece già perso il proprio stato di «safe heaven», con il target di inflazione
aggressivo fissato dalla BoJ. Euro e USD hanno finalmente raggiunto un punto di equilibrio.
La BCE è già in grado di ridurre il proprio bilancio con il rientro dal programma LTRO,
mentre gli USA dovrebbero iniziare a tagliare il programma di QE nella seconda metà del
2013. Ci aspettiamo una crescita più significativa negli USA e pertanto la recente forza
dell’Euro potrebbe cambiare direzione nella seconda parte dell’anno.
In un contesto in cui non peggiori l’economia in Europa e l’elezioni politiche in Italia non
determinino un risultato negativo (instabilità), i metalli più sensibili all’economia (rame,
alluminio, palladio) dovrebbero offrire rendimenti migliori di quelli dell’oro.
I livelli di molte commodities agricole sono sui massimi del 2007, ma il rischio di correzione
nel medio-lungo termine, grazie alla crescita per consumi dei Mercati Emergenti, rimane
comunque basso.
Rischio elevato per i metalli preziosi in un contesto di aumento tassi e crescita economica
anche moderata. L’oro ha segnato un guadagno ininterrotto per 12 anni, dovuto sia dagli
imponenti acquisiti da parte della Russia, sia da strumenti di investimento in grado di
accogliere la domanda di investitori privati ed istituzionali. L’oro, come il Franco Svizzero,
ha beneficiato di tassi reali negativi e quindi della ricerca di asset sicuri da parte degli
investitori. Qualora il mercato si normalizzi, potrebbe perdere il proprio abbrivio
facilmente e sperimentare perdite significative. Già ora è in calo rispetto ai massimi
storici, in virtù dei dati positivi dall’economia USA e dalla sempre più probabile risoluzione
della crisi nell’Eurozona. Nel quarto trimestre del 2012 gli investimenti complessivi in oro,
sono scesi del 8,3% rispetto al terzo trimestre.
I tassi in rialzo saranno causa di una maggiore volatilità dei mercati, soprattutto ora che in
i titoli governativi USA sono vicini ai massimi di sempre.
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Tavola 1: US Treasury. Rischio (vs) opportunità: aumento tassi
Fonte: FactSet; elaborazione Mathema Advsiors srl
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