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Azioni a bassa volatilità
L'investimento differente
I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I 3
Sommario
•Negli ultimi cinque anni, i mercati azionari internazionali sono stati
caratterizzati da una notevole instabilità. Come conseguenza gli investitori
hanno aumentato la loro avversione al rischio.
•Sebbene ciò sia comprensibile, qualora questa disaffezione si
traducesse in una diminuzione degli investimenti azionari, gli investitori
rischierebbero di perdere le migliori opportunità in questa classe di
attivi per ottenere rendimenti positivi in termini reali.
•Gli investimenti a bassa volatilità, basati sulle indicazioni fornite dalla
finanza quantitativa, mirano ad intercettare gli alti rendimenti corretti
per il rischio generati dai titoli a bassa volatilità.
•Infatti, un portafoglio poco volatile, ottimizzato per ottenere un basso
rischio assoluto, in genere offre performance migliori e - nel lungo
periodo - rendimenti corretti per il rischio più elevati rispetto al
mercato complessivo1.
•Gli investitori possono ottenere rendimenti potenziali scegliendo invece
una strategia a bassa volatilità incentrata su azioni stabili.
1Fonte: Demystifying Equity Risk-Based Strategies: a simple Alpha plus Beta description, Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin, The
Journal of Portfolio Management, Vol. 38, No. 3, Copyright © 2012, Institutional Investor, Inc., Pubblicato su: http://www.iijournals.com/toc/
jpm/38/3
*BNP Paribas Investment Partners non offre alcuna protezione del capitale investito nel fondo. Le informazioni e condizioni riportate nel
presente documento non potranno essere interpretate come garanzia di tale protezione.
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4 I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I
Rendimenti potenzialmente interessanti con le
azioni a bassa volatilità
• Ottenere rendimenti superiori investendo su azioni a bassa volatilità con rischio controllato2
.•Dati empirici che mostrano una performance superiore nel lungo periodo3.
• Un approccio d’investimento convincente, soprattutto nei periodi caratterizzati dall’avversione al rischio, che
consente di raccogliere i frutti delle scelte in controtendenza
• Strategie di gestione attiva e prodotti modellati sulle esigenze specifiche degli investitori
• Possibilità di modificare il profilo di rischio dell’investimento in base all’evoluzione del contesto di mercato
• Approccio trasparente e diretto, che consente di controllare il tracking-error
Di cosa si tratta?
I nostri esperti di analisi quantitativa si avvalgono di metodologie
statistiche per analizzare i prezzi di mercato ed elaborare delle
strategie d’investimento che valutano il rischio intrinseco di
un’azione. Per prevedere l’andamento di un titolo in prospettiva,
gli analisti non tengono conto del modello di business o della
posizione competitiva delle società, né dei multipli di mercato
impiegati da gestori e investitori. Essi si basano, piuttosto, sulle
fluttuazioni dei listini azionari e sulle reazioni del titolo agli
eventi di mercato.
In genere questo approccio d’investimento è noto come “riskbased” ovvero basato sui rischi. Questo stile ha registrato
un’evoluzione nel corso degli anni, poiché la ricerca accademica
ha dimostrato che una gestione sistematica, che sfrutta le
caratteristiche di rischio specifiche di un attivo è in grado di
migliorare il rapporto tra rendimento e rischio.
Nel 1972, gli economisti Bob Haugen e James Heins hanno
osservato che le azioni a basso rischio avevano registrato
rendimenti più elevati rispetto ai titoli che presentavano
un’accentuata instabilità almeno sin dal 19264. Questi studi5
hanno mostrato che tale anomalia si è protratta per un periodo
che va dal 1926 al 1993, e che secondo le nostre ricerche è
continuata fino al 2011.
Il modello finanziario classico denominato CAPM (Capital Asset
Pricing Model) e la teoria da cui deriva – basata sull’efficienza dei
mercati e sulle osservazioni dell’intermediario di borsa francese
Jules Regnault (1863) e del matematico Louis Bachelier (1900)
– presuppone che le azioni ad elevata volatilità debbano avere
un rendimento più consistente per compensare i rischi maggiori.
Il CAPM – che determina una relazione tra il rendimento di un
titolo e la sua rischiosità – è stato sviluppato all’inizio degli anni
60 da numerosi studiosi, tra i quali segnaliamo William Sharpe,
Harry Markowitz e Merton Miller che hanno vinto insieme il
premio Nobel per l’economia.
Nell’ambito del modello CAPM, la sensibilità del prezzo di
un’azione agli andamenti del mercato complessivo viene
denominata beta. Nel corso degli anni 90, Eugene Fama e Kenneth
French hanno perfezionato questo approccio definendo con
precisione le componenti del coefficiente beta. I due ricercatori
hanno osservato che i portafogli orientati verso i titoli “value”
di società a bassa capitalizzazione hanno ottenuto rendimenti
superiori al mercato complessivo.
Il modello classico viene ancora utilizzato per l’allocazione
degli attivi di tipo tradizionale e per prevedere l’evoluzione delle
quotazioni, tuttavia i dati non sempre concordano con questo
modello. Piuttosto che cercare un super-modello in grado di
adattarsi meglio ai dati, Haugen ed altri ricercatori hanno iniziato
a studiare la cosiddetta anomalia della bassa volatilità. BNP IP
offre, adesso, la possibilità di investire attraverso un approccio
sviluppato dal nostro team di Financial Engineering, che mira
a soddisfare le esigenze degli investitori sul mercato azionario
attuale: ovvero ottenere buoni rendimenti nel lungo periodo con
rischi minori.
2 Non vi è alcuna garanzia che gli obiettivi di rendimento saranno conseguiti. Le performance e i risultati passati non sono indicativi dei rendimenti attuali o futuri.
3 Fonte: Demystifying Equity Risk-Based Strategies: a simple Alpha plus Beta description, Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin, The Journal of Portfolio Management, Vol. 38, No. 3,
Copyright © 2012, Institutional Investor, Inc., Pubblicato su: http://www.iijournals.com/toc/jpm/38/3
4 Fonte: On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market, Robert A. Haugen and A. James Heins, Wisconsin working Paper Dec. 1972.
5 Fonte: R. Haugen, and Nardin Baker (1991), “The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-Weighted Stock Portfolios”, Journal of Portfolio Management, vol. 17, No.1, pp. 35–40, vedi
anche Baker, N. and R. Haugen (2012) “Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World”. Chan, L., J. Karceski, and J. Lakonishok (1999), “On Portfolio Optimization:
Forecasting Covariances and Choosing the Risk Model”, Review of Financial Studies, 12, pp. 937–974.
* BNP Paribas Investment Partners non offre alcuna protezione del capitale investito nel fondo. Le informazioni e condizioni riportate nel presente documento non potranno essere
interpretate come garanzia di tale protezione.
Come funziona?
Il segreto è nella stabilità! Le azioni a bassa volatilità potrebbero
essere considerate prevedibili o poco stimolanti, e molti gestori
non si accontentano di una remunerazione costante ma vogliono
generare rendimenti superiori alla media per vari motivi: orgoglio
professionale, bonus, risultati per la clientela carriera e salario
dei gestori dipendono dalla loro capacità di generare rendimenti
elevati, che prevedono di ottenere grazie a investimenti rischiosi,
e tale atteggiamento si traduce a sua volta in una domanda
“gonfiata” per le azioni ad alto rischio.
Inoltre, le azioni più instabili di solito sono quelle che generano
una grande mole di notizie sui mezzi d’informazione, e ciò
le rende più facili da vendere. Le azioni a bassa volatilità,
invece, sono quelle di società - che operano
in settori
remunerativi - poco indebitate e non riservano sorprese di alcun
genere. In altre parole: “Non vi aspettate di trovare il biglietto
della lotteria per un grosso bonus tra questi titoli, oppure tentate
di convincere un gestore ad introdurre il produttore di ketchup
Heinz nel portafoglio modello piuttosto che la società informatica
più alla moda del momento: Apple!”
La sovraperformance delle azioni a bassa volatilità è stata
documentata su un periodo di circa 90 anni, ma l’interesse
verso questo tipo di azioni è aumentato solo negli ultimi tempi.
Pertanto, si conferma l’ipotesi che le azioni a bassa volatilità
riscuotono particolare interesse nei contesti di mercato incerti.
Infatti, l’incremento dell’instabilità dei mercati negli ultimi tre
anni ha riportato in primo piano le caratteristiche positive delle
azioni con un profilo più difensivo.
Le azioni a bassa volatilità non sono solo difensive - e pertanto
dovrebbero assicurare una performance superiore all’indice di
riferimento durate le fasi di ribasso - ma assicurano anche un
extra-rendimento, e ciò significa che registrano performance
molto superiori di quanto si potesse prevedere in base al loro beta
(indicatore di volatilità). Grazie all’extra-rendimento generato,
questi titoli sono in grado di seguire l’andamento dell’indice
complessivo persino quando i mercati sono in rialzo. Solo quando
questi ultimi registrano un rimbalzo significativo le azioni a bassa
volatilità “ registrano un ritardo”, e tuttavia anche in tali periodi
presentano rendimenti interessanti. Un portafoglio investito
in azioni a basso rischio resiste meglio ad ogni condizione di
mercato e gli investitori non devono preoccuparsi per le scelte
temporali, dato che questo tipo di allocazione minimizza le
difficoltà e registra buone performance con i mercati al rialzo.
Un decennio caratterizzato da rendimenti altalenanti, ha spinto
gli investitori a cercare nuovi approcci per investire sui mercati
azionari diversi da quelli basati sulla capitalizzazione di mercato
e in grado di generare rendimenti corretti per il rischio più
elevati. Per questo motivo i vari tipi di approcci sistematici
basati sul rischio sono divenuti il tema più popolare nell’ambito
dell’investimento azionario. Alcuni di questi approcci prevedono
un impiego di algoritmi abbastanza complessi (ottimizzatori
di portafoglio) e di numerose ipotesi per giustificarne l’utilizzo:
come esempio possiamo citare le strategie minimum variance,
maximum diversification ed equal risk contribution. Tutte queste
strategie hanno registrato performance superiori all’indice di
mercato complessivo per molti anni e con una volatilità più bassa.
6 I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I
Ecco la prova!
William Sharpe ha ideato l’indice che porta il suo nome
nel 1966 e lo ha perfezionato nel 1994. L’indice di Sharpe
misura la remunerazione di un investimento in rapporto ai
rischi. Quanto più alto risulterà l’indice, tanto migliore sarà
il rendimento.
Gli analisti hanno osservato la volatilità delle azioni e le
hanno divise in cinque portafogli equiponderati, classificati
in base alla volatilità: da bassa ad elevata. Il portafoglio
più stabile faceva segnare una volatilità media del 13,9%,
inferiore di oltre la metà rispetto a quello con la volatilità
più elevata (27,4%). Invece, l’indice di Sharpe del gruppo a
bassa volatilità – attestato a quota 0,61 – risultava superiore
di almeno due volte rispetto a quello del gruppo di azioni a
maggior rischio. L’extra-rendimento rispetto alla liquidità era
dell’8,6% - ovvero un po’ più basso rispetto al 9,4% del gruppo
con la volatilità più elevata, ma superiore ai gruppi 2 e 4.
Si è ottenuto dunque un rendimento molto migliore rispetto
al rischio con una volatilità più bassa.
L’analisi quantitativa che abbiamo condotto si è concentrata su azioni incluse nell’indice MSCI World – un migliaio in tutto –
nel periodo compreso tra gennaio del 1995 e dicembre del 2010.
0.70
Sharpe Ratio
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
-
1
Volatilità bassa
Fonte: BNP Paribas AM, MSCI, Exshare
2
3
4
5
Volatilità elevata
I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I 7
Qual è la situazione attuale?
Al momento, sono cinque le strategie di prima generazione più note per effettuare una
costruzione del portafoglio in base al rischio.
Tutte, tranne la prima, offrono un’esposizione verso le azioni a bassa volatilità.
• Equally weighted (EW):
• Minimum variance (MV):
il portafoglio mira ad ottenere la volatilità più bassa ex-
tutte le azioni hanno la stessa ponderazione
• Equal risk budgeting (ERB): le ponderazioni sono inversamente proporzionali alla
loro volatilità
• Equal risk contribution (ERC):
le ponderazioni vengono implementate in modo da avere
ante
• Maximum diversification (MD):
il portafoglio massimizza il tasso diversificazione al fine di
distribuire il rischio
tutte lo stesso livello di rischio
Da un’analisi più attenta emerge che si tratta di strategie d’investimento strettamente correlate e sub-ottimali.
L’anomalia della volatilità spiega gran parte del tracking-error e dei sovrarendimenti, ma queste strategie non
sono state concepite specificamente per sfruttare questo fenomeno.
Figura 2: Indicatori principali strategie risk based di prima generazione
Mkt
EW
ERB
ERC
MV
MD
2.1%
5.7%
5.9%
5.6%
5.2%
4.8%
6.3%
6.2%
18.1%
18.2%
16.5%
14.8%
9.9%
11.5%
9.1%
10.8%
0.12
0.31
0.36
0.38
0.52
0.41
0.70
0.58
Excess return over BM
3.6%
3.8%
3.5%
3.1%
2.6%
4.2%
4.1%
Tracking error
5.1%
5.4%
6.6%
13.1%
12.1%
15.2%
14.5%
Information ratio
0.70
0.70
0.52
0.23
0.22
0.28
0.28
Beta
0.96
0.87
0.81
0.39
0.48
0.27
0.36
-56%
-58%
-55%
-53%
-29%
-39%
-22%
-31%
10%
39%
37%
58%
151%
162%
220%
296%
Excess return over RF
Volatility
Sharpe ratio
Maximum Drawdown
Annual turnover
MV long only
MD long only
Fonte: R. Leote de Carvalho, X. Lu y P. Moulin, The Journal of Portfolio Management, primavera de 2012, Vol. 38, nº 3
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8 I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I
I punti deboli di queste strategie di prima generazione a bassa volatilità sono i seguenti:
• le strategie Minimum variance e Maximum diversification
sono eccessivamente sbilanciate verso i settori difensivi
• Il budget di rischio – ovvero la perdita massima – fissata
per l’anomalia della volatilità non è controllato
• Minimum variance e Maximum diversification richiedono
l’applicazione di numerosi vincoli per risultare efficaci
• il coefficiente beta ed il tracking error (ovvero la
deviazione) rispetto all’indice complessivo sono lasciati in
balia dell’andamento dei mercati.
• Equally weighted, Equal risk budgeting ed Equal risk
contribution sono troppo concentrate sui titoli a bassa
capitalizzazione
Figura 3: Correlazione del differenziale di rendimento sull’indice MSCI World Index (periodo di riferimento: gennaio 1997 dicembre 2010)
EW
ERB
EW
ERB
ERC
MD long only
MV long only
100%
88%
79%
33%
25%
100%
97%
61%
57%
100%
75%
71%
100%
96%
ERC
MD long only
MV long only
100%
Fonte: R. Leote de Carvalho, X. Lu y P. Moulin, The Journal of Portfolio Management, primavera de 2012, Vol. 38, nº 3
Quali sono le novità?
Il team Financial Engineering di BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP) ha ideato degli approcci di
nuova generazione.
Tali approcci si focalizzano sull’anomalia della volatilità e tentano di individuare le strategie più efficaci per trarne vantaggio.
I nostri esperti hanno messo in primo piano semplicità e trasparenza, eliminando tutte le complicazioni non necessarie e
correggendo i punti deboli delle strategie di prima generazione.
Siamo convinti che:
•Le azioni a bassa volatilità presentano indici di
Sharpe più elevati; l’anomalia della volatilità è
un fenomeno generalizzato, che interessa tutti i
settori
•Aggiungere dei vincoli ad un portafoglio con
varianza minima tradizionale non è il sistema
migliore per risolvere il problema di un tracking
error elevato
For professional investors only
• Gli investitori dovrebbero selezionare prima le
azioni con la volatilità più bassa in ogni settore
e poi, costruire un portafoglio incentrato su
questi titoli, che tenga conto delle loro esigenze
specifiche
I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I 9
Cosa può offrire BNP Paribas Investment Partners?
I nostri esperti hanno creato il fondo BNP Paribas L1 Equity World Low Volatility con l’obiettivo di ridurre il
rischio del 20% rispetto all’indice del mercato complessivo, con un tracking error compreso tra il 5% e il 7%
Questo fondo mira a limitare l’impatto
dei ribassi* con un profilo di rendimento
asimmetrico. Il fondo BNP Paribas L1 Equity
World Low Volatility**:
Questo fondo è particolarmente adatto
agli investitori che valutano il rendimento
ottenuto rispetto all’andamento del
mercato complessivo:
• Offre un rendimento potenziale maggiore rispetto
all’indice complessivo di mercato durante le fasi
ribassiste.
• adotta una strategia d’investimento sviluppata in proprio,
concepita per sfruttare l’anomalia della bassa volatilità
• Riesce a “tenere il passo” del mercato durante le fasi di
rialzo grazie all’extra-rendimento positivo ottenuto dalle
azioni con la volatilità più bassa.
• corregge il problema del tracking error elevato delle
strategie tradizionali a varianza minima
• offre un portafoglio azionario ampiamente diversificato,
che sfrutta l’anomalia della volatilità in tutti i settori di
mercato e non solo in quelli difensivi
BNPP L1 Equity World Low Volatility consente di:
• Diminuire il rischio complessivo di un portafoglio
• Migliorare i rendimenti corretti per il rischio in un orizzonte di lungo periodo.
Per un descrizione completa dei rischi vi invitiamo a consultare l’ultima versione del prospetto informativo.
Il valore degli investimenti ed il rendimento che generano possono diminuire oltre che aumentare ed è possibile che gli
investitori non recuperino la somma investita.
* BNP Paribas Investment Partners non offre alcuna protezione del capitale investito nel fondo. Le informazioni e condizioni riportate nel presente documento non potranno essere interpretate
come garanzia di tale protezione.
** BNP Paribas L1 Equity World Low Volatility è un comparto di BNP Paribas L1. SICAV di diritto lussemburghese conforme alla normativa sugli UCITS IV. L’esposizione del comparto può variare di
volta in volta, e comprende, tra gli altri, i seguenti rischi:: credito, liquidità, volatilità, valutario e d’interesse. I rischi possono riguardare, inoltre, la situazione finanziaria delle società emittenti,
le condizioni economiche generali, le fluttuazioni dei mercati, la situazione su alcuni mercati finanziari, gli eventi politici e gli andamenti e gli sviluppi in alcuni particolari settori dell’economia.
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10 I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I
Domande e risposte
Qualora aumentasse il numero degli
investitori che tentano di sfruttare
l’anomalia della volatilità, essa potrebbe
scomparire?
A nostro avviso il cosiddetto CAPM rimarrà il modello più
utilizzato per la costruzione dei portafogli e attrarrà la
maggior parte degli investimenti. Non è semplice infatti
modificare i comportamenti umani, è dunque probabile che
molti investitori continueranno a puntare sui titoli più rischiosi
nella speranza di ottenere rapidamente dei rendimenti.
Pertanto, siamo portati a credere che questa anomalia si
protrarrà per parecchi anni.
Se l’anomalia della volatilità è una tecnica
d’investimento tanto convincente, perché
non si è diffusa in maniera più ampia?
La risposta a questa domanda può essere trovata nuovamente
nei fattori che guidano i comportamenti umani. Nei periodi
favorevoli, ovvero quando il denaro circola facilmente e i
mercati sono in rialzo, gli investitori tentano di sfruttare
al massimo la tendenza al rialzo, non rinunciando a nulla
dell’extra-rendimento potenziale al fine di limitare i rischi di
ribasso. Questa situazione cambia quando le paure recessive
si impongono e i mercati scendono. In passato, l’applicazione
delle strategie a bassa volatilità è stata frenata dai mercati
azionari in forte rialzo: un contesto in cui gli investitori non
sentivano la necessità di una “cintura di sicurezza”.
DOV’E’ possibile ottenere ulteriori informazioni?
I nostri responsabili commerciali di riferimento saranno lieti di fornire informazioni più dettagliate.
I Azioni a bassa volatilità. L’investimento differente I 11
Bibliografia
Carvalho, R.L., Lu X., Moulin P., Demystifying Equity Risk–Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description, The Journal of Portfolio Management, Spring
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La presente pubblicazione è una versione ridotta è semplificata dell’articolo: Demystifying Equity Risk-Based Strategies: an Alpha plus Beta description, Raul Leote
de Carvalho, XiaoLu, Pierre Moulin,
The Journal of Portfolio Management, Vol. 38, No. che sarà pubblicato nella versione definitiva su http://www.iijournals.com/toc/jpm/38/3
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senza una preventiva conoscenza delle circostanze, della posizione finanziaria, del profilo di rischio e degli obiettivi d’investimento del potenziale investitore.
Tenuto conto dei rischi di natura economica e finanziaria, non può essere offerta alcuna garanzia che vengano raggiunti gli obiettivi d’investimento così come illustrati. La
performance può essere influenzata dalle strategie, dagli obiettivi d’investimento, dalle condizioni economiche e di mercato.
La performance storica non è indicativa di risultati futuri e il valore degli investimenti negli OICR può diminuire oltre che aumentare. Non viene offerta alcuna garanzia di
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