4
Il numero delle classi di attività
sottostanti in cui la strategia Momentum
(MSM) effettua sistematicamente le
proprie allocazioni. Pagina 2
92,2%
Quoziente di indebitamento delle
famiglie americane alla fine dello scorso
trimestre, contro il 114% nel 2009.
Pagina 4
+7,8%
Espansione del PIL cinese nel terzo
trimestre rispetto all’anno precedente.
Pagina 5
+27%
La sorpresa media dei profitti societari
del settore dei prodotti di base in Europa
nel 3° trimestre 2013.
Pagina 6
9,5%
Il tasso di riferimento della banca centrale
brasiliana, al 7,25% appena sei mesi fa.
Pagina 8
+0,1%
Crescita del PIL spagnolo nel 3° trimestre,
con l’uscita dalla più lunga recessione del
dopoguerra.
Pagina 9
HF
per «hedge fund». I patrimoni gestiti dai
fondi alternativi nel 2013 sono aumentati
di oltre USD 500 miliardi.
Pagina 12
4
grandi fattori, che in questo momento,
contribuiscono ad aumentare le opportunità
a disposizione degli HF.
Pagina 13
Le pressioni deflazionistiche in Europa si accentuano
Novembre 2013
Prospettive
COMMENTO
Mancanza di momentum
La nostra strategia Momentum, che alloca il capitale
investito in quattro classi di attività secondo un
modello sistematico, è uno dei nostri approcci più
originali e, soprattutto, quello che storicamente ha
prodotto le performance migliori. Per chi non la
conoscesse, essa consiste nel selezionare - tra gli US
Treasury a 10 anni, le azioni americane, le azioni
emergenti e l'oro – la classe di attività che ha ottenuto
il migliore rendimento nel recente passato, e
nell'allocarvi il 100% del capitale.
Yves Bonzon
Direttore degli investimenti
RENDIMENTI STORICI DEL MANDATO MOMENTUM STRATEGY
40
Rendimento netto annualizzato in % del mandato MS da 573 giorni
35
Rendimento lordo in % delle 4 classi di attività sottostanti
Rendimento medio mandato MS
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
Fonte:Pictet WM – Quantitative strategy, Datastream
Le quattro classi di attività non sono state scelte a caso, bensì per la loro
caratteristica di esprimere un rendimento positivo in condizioni economiche
sottostanti molto differenti. L’approccio può sembrare semplicistico, ma
storicamente ha funzionato bene, anche se, nella sua versione base, ha
presentato a volte l’inconveniente di forti perdite di valore, dato che in alcuni
periodi la strategia può essere investita al 100% in azioni ed è pertanto esposta a
tracolli, come nel caso del crac borsistico del 1987. Per attenuare questi
andamenti negativi, abbiamo sviluppato sistemi di controllo del rischio che
spingono a vendere la classe di attività corrente quando questa manda segnali
premonitori di fragilità, anche se la sua tendenza è rialzista. Questo si è verificato
ad esempio nel caso dell’oro a 1900 dollari l'oncia, a settembre 2011.
|2|
prospettive|novembre 2013
Il 2013 si profila come l’anno dell’antidiversificazione. L'unica classe di attività
ad avere prodotto un rendimento positivo da inizio anno è quella delle azioni
delle economie sviluppate. Ad esempio, a fine ottobre, le azioni americane
guadagnavano circa il 25%. Nel contempo, le azioni emergenti registravano un
rendimento praticamente nullo, l’oro perdeva il 21% e gli US Treasury erano in
calo del 4%. In questo contesto, con un -3% a fine ottobre, la strategia Momentum
potrebbe apparire a prima vista deludente. Ci si potrebbe anche legittimamente
chiedere se la martingala non funziona più. Per rispondere, bisogna effettuare
una analisi più approfondita. Il grafico sottoriportato descrive i rendimenti
annualizzati ottenuti dalla strategia Momentum su una finestra mobile a 19 mesi.
La scelta di questo periodo corrisponde a quello dopo il quale la strategia ha
cessato di progredire. La curva azzurra si trova quindi a zero sulla destra del
grafico. La seconda curva, in rosso, è quella della performance del paniere
equiponderato delle quattro classi di attività del mandato, il 25% ciascuna.
La linea verde è la media a lungo termine dei rendimenti della strategia
Momentum, pari al 14%.
Innanzitutto, questa analisi ci dice che il risultato attuale non è affatto anomalo.
Su un periodo temporale di tale ampiezza, meno di due anni, è già accaduto che
la strategia registrasse una perdita, in particolare nel 2003. D’altra parte, il
rendimento recente è coerente con la media dei rendimenti delle classi di attività
del programma (portafoglio equiponderato), pari al +3%. La nostra percezione
rischia pertanto di essere falsata dal forte rialzo delle azioni delle economie
sviluppate, ma queste ultime nascondono una evoluzione molto più contenuta
sugli altri mercati.
Infine, le strategie trend following, come la strategia Momentum, sono
caratterizzate da due aspetti ben distinti. Primo, i loro rendimenti hanno la
tendenza a ritornare verso la media (mean reversion). Partendo dall’attuale livello
sulla curva azzurra, questa proprietà è di buon auspicio per il futuro. Secondo, le
loro performance sono migliori nei regimi di volatilità rialzista. Negli ultimi
tempi, la fase di allentamento monetario quantitativo ha probabilmente
contribuito alla diminuzione della volatilità sui mercati e al rialzo dei listini
azionari. Il vero test avverrà quindi all’uscita da questo regime.
«Prospettive» è disponibile anche online.
Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni
sull’economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito
http://perspectives.pictet.com
prospettive|novembre 2013
|3|
MACROECONOMIA
Una dinamica complessivamente favorevole
L’economia mondiale rimane molto eterogenea, anche se la tendenza di fondo è ancora favorevole grazie alla
locomotiva americana. L’economia di oltre Atlantico è caratterizzata in effetti da una ripresa dell’attività,
sostenuta da una politica monetaria accomodante.
Christophe Donay*, Bernard Lambert, Jean-Pierre Durante e Laurent Godin
* con la collaborazione di Wilhelm Sissener
L’eterogeneità dell’economia mondiale che evochiamo regolarmente in queste colonne permane, sia pure con qualche sfumatura diversa. L'evoluzione delle statistiche congiunturali negli
Stati Uniti mostra che il ciclo del Grande disindebitamento, che
aveva toccato le famiglie dalla crisi del 2008-2012 ad oggi, potrebbe essere sul punto di invertirsi. In Europa, la Grande divergenza che caratterizza la differenza tra il ritmo di crescita e
l’indebitamento degli Stati prosegue, con alla base una minaccia
di deflazione. Da parte sua, la Grande dinamica delle economie
emergenti è anch’essa prevalente, nel momento in cui il cambiamento strutturale dell’economia cinese potrebbe venire alimentato dagli annunci del 9-12 novembre, in corrispondenza alla
sessione plenaria del partito comunista cinese.
Le tre grandi regioni economiche mondiali presentano
dinamiche molto diverse tra loro. Negli Stati Uniti, il ciclo
di disindebitamento delle famiglie è arrivato al termine: il
rapporto tra indebitamento delle famiglie e il loro reddito lo
scorso trimestre ammontava al 92,2%, rispetto al 114% nel
2009. L'indebitamento statale rimane a livelli storicamente
elevati, al 73% del PIL, contro il 50% a fine 2007, secondo le
ultime statistiche pubblicate dall'ufficio del budget del
Congresso.
Le imprese, in questo specifico momento del ciclo,
potrebbero iniziare un nuovo ciclo di indebitamento, al fine
1) di proteggere il rendimento dei loro mezzi propri e
2) di approfittare del basso costo di finanziamento offerto
dagli attuali tassi d'interesse.
La qualificazione di Grande disindebitamento che
avevamo attribuito all’economia americana, in ragione del
fenomeno che ha toccato le famiglie dagli anni di crisi
(2008-2012) fino ad ora, si rivela oggi meno appropriato. Il
prossimo candidato al disindebitamento è lo Stato, anche
se questo scenario non è prevedibile per i prossimi mesi. Il
ciclo del credito, che chiameremo la «patata bollente» del
debito, circola tuttavia come al solito tra le famiglie, le
imprese e lo Stato nell’economia americana, con una
dinamica favorevole alla crescita.
Per l'eurozona, manteniamo invece la qualificazione di
Grande divergenza, dato che deficit pubblici mediamente
del 3% sono ancora troppo elevati per essere ripianati
grazie alla crescita, il cui tasso di progressione secondo le
nostre previsioni nel 2014 dovrebbe avvicinarsi solo all'1%
annuo. Il rischio di deflazione resta importante e non si può
escludere un intervento della BCE nel corso dei prossimi
mesi al fine di contrastare questa minaccia.
Quanto alle economie emergenti, il loro ritmo di crescita
dovrebbe mantenersi intorno al 5% nel corso dei prossimi
mesi, giustificando così la qualificazione di Grande
|4|
dinamica da noi attribuita. La Cina dovrebbe essere in
grado di stabilizzare il suo ritmo di crescita a un livello del
7,5% nell’anno in corso.
Stati Uniti: una netta accelerazione della crescita resta
probabile nel 2014
Dopo una netta accelerazione a luglio e ad agosto, la
crescita sembra avere nuovamente perso il suo slancio a
settembre e ottobre. Questo peggioramento è innanzitutto
la conseguenza del sensibile irrigidimento delle condizioni
finanziarie intervenuto durante l’estate nonché dello
shutdown parziale dell’amministrazione federale nella
prima quindicina di ottobre. I tassi ipotecari sono tuttavia
fortemente ridiscesi dopo di allora, con un marcato
arretramento del prezzo della benzina nelle ultime settimane, e le nuove scadenze politiche fissate per l’inizio
dell’anno prossimo (15 gennaio per il budget, probabilmente metà marzo per il debito) hanno buone possibilità di
essere superate senza nuove crisi politiche.
La gelata congiunturale osservabile attualmente dovrebbe
pertanto rivelarsi temporanea e restiamo convinti che la
crescita accelererà decisamente l'anno prossimo. La politica
di bilancio diverrà gradualmente molto meno restrittiva e il
miglioramento delle forze sottostanti (ciclo del credito e
dell’immobiliare, effetto ricchezza) darà il suo sostegno alla
congiuntura.
«La Federal reserve procederà alla riduzione
e alla chiusura del suo programma di acquisto
di titoli con grande prudenza»
Vista la crescita meno vigorosa del previsto nel 4° trimestre,
la Federal reserve dovrebbe tuttavia aspettare l’inizio
dell’anno prossimo prima di cominciare a ridurre il ritmo
dei suoi acquisti di titoli. Lo scenario più probabile è che
questa decisione verrà presa in occasione della prima
riunione di politica monetaria del 2014 (29 gennaio), a
condizione che il budget e l’innalzamento del plafond del
debito vengano approvati senza troppi problemi. Quest’ultimo punto è evidentemente lontano dall’essere raggiunto.
Non è escluso che la Fed scelga di aspettare fino al mese di
marzo. Una cosa appare tuttavia certa: la Federal reserve
procederà alla riduzione e alla chiusura del suo programma
di acquisto di titoli con grande prudenza. Il calendario
scelto rimarrà strettamente legato a un sufficiente miglioramento delle condizioni economiche.
prospettive|novembre 2013
RITMI DI CRESCITA STORICI DELL’ECONOMIA CINESE
Le riforme strutturali dell’economia cinese dovrebbero portare a una stabilizzazione
della crescita annuale media su livelli del 6-7% nei prossimi anni.
18
Variazione
trimestre
su trimestre
annualizzata
%
16
14
Variazione
anno su anno
12
10
Media a 20 anni
8 .3 %
7 .8 %
8
6
4
2
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Fonte: Pictet WM – AA&MR, CEIC
Eurozona: lo spettro della deflazione viene a guastare la festa
Nel momento in cui la speranza di una uscita dalla crisi
sembra concretizzarsi, un miglioramento dell'attività economica trova conferma nei sondaggi dei direttori degli acquisti (PMI) del settore manifatturiero sopra quota 50 da
almeno tre mesi in Italia, Spagna e Irlanda, e la periferia
sembra uscire dalla più lunga recessione del dopoguerra
(+0,1% di crescita trimestrale in Spagna nel terzo trimestre,
che mette fine a una recessione di nove trimestri), i dati sull'inflazione di ottobre hanno ricordato ai mercati finanziari
che le scelte di politica economia dell’eurozona – austerità
fiscale e svalutazione interna – comportavano un grosso
rischio di deflazione. Tra settembre e ottobre, l’inflazione è
in effetti diminuita dell’1,1% allo 0,7% (0,5% escludendo
l’effetto inflazionistico degli aumenti delle aliquote IVA).
La tendenza ribassista non risparmia nessun paese, ma ancora
una volta ad essere più esposta è la periferia. La Spagna
(-0,1%), la Grecia (-1,1%) e Cipro (-1,0%) sono già in deflazione, mentre l'Irlanda (+0,2%) e il Portogallo (+0,1%) vi
sono vicini. Ma perché questo costituisce un problema? Se
è vero che una inflazione contenuta e stabile permette di
conservare il potere d’acquisto e favorisce l’investimento,
una inflazione troppo bassa può degenerare in una trappola della liquidità, portando ad un arresto dei consumi.
Un periodo prolungato di bassa inflazione genera una
riduzione delle previsioni sull’inflazione, traducendosi in
un rialzo dei tassi d’interesse reali – fenomeno che scoraggia gli investimenti ed è deleterio per i debitori. Come si
vede, lo sviluppo di un simile scenario nell’eurozona in presenza di agenti economici (sia privati che pubblici) fortemente indebitati porterebbe inevitabilmente a uno scenario
«alla giapponese» (vent'anni di stagnazione economica) e
prospettive|novembre 2013
ad un aumento del rischio di default di pagamento a
cascata. Questi rischi sono sufficientemente allarmanti da
spingere le autorità europee a mettere da parte le loro
divergenze di idee e da permettere alla BCE di adottare una
vera ed aggressiva politica monetaria di reflazione.
In Cina, il rimbalzo dell’attività economica osservato nel
3° trimestre si smorza
La crescita del PIL ha registrato un forte rimbalzo nel terzo
trimestre, per raggiungere il 7,8% anno su anno. Questa
ripresa dell’attività dovrebbe permettere all’economia
cinese di raggiungere l’obiettivo di crescita annuale del
7,5% per il 2013. Nel terzo trimestre, le dichiarazioni
dell'autorità sul necessario sostegno alla crescita sono state
accompagnate da un allentamento delle condizioni monetarie e da una accentuazione dei programmi d'investimento
nelle infrastrutture. Ciò ha contribuito a un miglioramento
del livello di fiducia delle imprese, che hanno ricostituito le
loro scorte con un effetto positivo sulla produzione industriale. Parallelamente, il miglioramento della domanda
esterna ha favorito le esportazioni, mentre l’aumento del
numero delle aperture di nuovi cantieri nel settore della
costruzione residenziale è passato dal 9% nel secondo
trimestre al 15% nel terzo trimestre.
Tuttavia, il vigore del rimbalzo tende ad affievolirsi e bisogna
attendersi un irrigidimento delle condizioni creditizie in un
contesto di risalita, sebbene moderata, dell’inflazione,
ritornata a ottobre sopra il livello del 3% anno su anno.
L’attenzione degli investitori è focalizzata sulla sessione
plenaria del partito comunista cinese in calendario dal 9 a
12 novembre. Si prevede l’annuncio di un progetto di
riforma economica di larga portata, che servirà da quadro
alla politica economica del paese. Esso viene denominato
«3-8-3», con riferimento:
• ai tre temi su cui si articolerà il programma: la trasformazione del ruolo dello Stato, il miglioramento del
funzionamento del mercato e l’attuazione di una cultura
dell’innovazione
• gli otto campi che saranno toccati dalla riforma: il governo,
i monopoli di Stato, il settore finanziario, la fiscalità, la
proprietà fondiaria, la gestione delle attività economiche
statali, l’innovazione e la deregulation dell’economia
• ai tre campi che dovrebbero essere oggetto di una riforma
radicale: la proprietà fondiaria, la sicurezza sociale e la
deregulation.
Non bisogna comunque aspettarsi un impatto immediato, dato che la sfida consiste nel definire quadro di pilotaggio dell’economia. Inoltre, molto dipenderà dalla
realizzazione effettiva di queste riforme.
|5|
STRATEGIA
I temi ciclici in evidenza
Dopo che la Federal reserve ha aggiornato il calendario di riduzione del suo programma QE3 di acquisto di titoli, i temi
ciclici mantengono il favore degli investitori. I settori ciclici dei mercati sviluppati, le monete cicliche e le azioni
emergenti continuano pertanto a seguire una tendenza rialzista.
Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand, Jacques Henry e Laurent Godin
* con la collaborazione di Wilhelm Sissener
MERCATI FINANZIARI
Performance in % degli indici finanziari in moneta locale. Dati al 31.10.2013
Indice
Dal 31.12.2012
Mese precedente
Azioni statunitensi*
USD
S&P 500
25.3%
4.6%
Azioni europee*
EUR
Stoxx600
18.3%
3.9%
Azioni mercati emergenti*
USD
MSCI Emerging Markets
0.6%
4.9%
US Treasury*
USD
ML Treasury Master
-1.9%
0.5%
Investment grade statunitensi*
USD
ML Corp Master
-1.0%
1.5%
High yield statunitensi
USD
ML US High Yield Master II
6.3%
2.5%
Hedge fund
USD
Credit Suisse Tremont Index global**
5.4%
1.3%
Commodity
USD
Reuters Commodities Index
Oro
USD
Oncia troy oro
-5.8%
-2.7%
-20.4%
-0.5%
* Dividendi/cedole reinvestiti **Fine settembre
I mercati azionari delle economie
sviluppate salgono sul gradino più alto
del podio delle migliori performance delle
classi di attività quest'anno. Questa
classifica corrisponde a quella risultante
dai nostri calcoli di rendimento a lungo
termine delle classi di attività, illustrati
nella pubblicazione «Orizzonte».
La Federal reserve al centro
dell’inversione
Il tema dominante dei mercati
finanziari rimane quello delle azioni
delle economie sviluppate. Da inizio
anno, questa classe di attività registra
le performance migliori, davanti alle
obbligazioni societarie e ai titoli di
Stato. Questa classifica corrisponde a
quella risultante dai nostri calcoli di
rendimento annuo medio a lungo
termine delle classi di attività,
illustrati nella pubblicazione
«Orizzonte». Se quest’anno il rialzo è
più importante di quello da noi
previsto come media annualizzata
nella pubblicazione, ciò non implica
tuttavia forzatamente una imminente
inversione della tendenza. Vi è infatti
conferma di un miglioramento del
ciclo congiunturale, in particolare
attraverso il settore dei prodotti di
base, dal quale provengono sorprese
positive.
|6|
I mercati finanziari mostrano
peraltro un crescente ottimismo per
quanto riguarda le prospettive di una
crescita economica più sostenuta e più
autoalimentata. Le banche centrali,
Federal reserve in testa, dovrebbero in
effetti continuare ad attuare la loro
politica monetaria accomodante. A
questo proposito, il rinvio annunciato
della riduzione progressiva del ritmo
degli acquisti di titoli (tapering) della
Fed ha provocato una inversione
rialzista dell’euro, delle monete
cicliche e delle azioni dei mercati
emergenti. Quanto ai prezzi delle
commodity, essi soffrono della
persistente mancanza di un trend
chiaro, in relazione all‘incertezza sul
calendario della strategia di uscita
della Fed.
Segnali incoraggianti dai prodotti
di base
I tre quarti delle società dell’indice
S&P 500 e poco più di un terzo delle
società dello Stoxx Europe 600 hanno
pubblicato le loro trimestrali. Negli
Stati Uniti, il settore finanziario
fornisce buona parte delle sorprese
positive, come nei trimestri
precedenti. In Europa, la situazione è
più contrastata. Le banche hanno
mediamente pubblicato ricavi netti
superiori alle attese, ma i risultati netti
sono stati inferiori alle previsioni. In
Europa, per la prima volta da due
anni a questa parte, la sorpresa media
si rivela pertanto leggermente
migliore, escludendo i titoli finanziari.
Il settore che tuttavia si distingue sia
negli Stati Uniti che in Europa è quello
dei prodotti di base, che ha pubblicato
nel terzo trimestre cifre molto
superiori alle previsioni degli analisti,
con una sorpresa media del 27% in
Europa, contro il 38% negli Stati Uniti.
Dall’inizio dell’anno, questo settore
ha conosciuto le maggiori revisioni al
ribasso delle stime degli utili per il
2013 e il 2014 a livello globale,
revisioni variabili dal -30% al -50%. Si
tratta di un cambiamento
incoraggiante, poiché una inversione
delle tendenze degli utili potrebbe
dare nuovo slancio a questo settore
estremamente ciclico.
In Giappone, la tendenza di
revisione al rialzo degli utili tende ad
affievolirsi, dopo un anno
eccezionale. I profitti attesi per
l’esercizio che chiuderà a marzo 2014
sono stati rivisti al rialzo del 15%
dall’inizio dell’anno e la crescita
attesa è ormai arrivata al 70%.
La prudenza resta d’obbligo sui
mercati azionari asiatici
La decisione della Federal reserve di
aspettare l’inizio del prossimo anno
per cominciare a ridurre il ritmo dei
suoi acquisti di titoli è stata positiva
per i mercati azionari asiatici ed
emergenti. L’indice delle azioni
emergenti (MSCI Emerging Markets)
è salito del 4,8% in ottobre, in linea
con il MSCI Asia ex Japan (in rialzo
del 4,3%), sovraperfomando l’indice
MSCI World, che ha guadagnato il
3,8%.
Rispetto al minimo toccato a fine
giugno, l’indice MSCI Asia ex Japan è
pertanto progredito del 17%. Tuttavia,
prospettive|novembre 2013
la stagione di pubblicazione dei
risultati per il terzo trimestre è
deludente. Alla data del 4 novembre,
il 45% della capitalizzazione
borsistica aveva pubblicato i risultati
trimestrali, con una maggioranza
delle società (57%) che ha annunciato
risultati inferiori alle attese. La
crescita attesa dei profitti 2013 per
l'Asia (Giappone escluso) è ormai al
12% e viene regolarmente rivista al
ribasso da tre mesi. Questa
evoluzione contrasta con la
performance dei mercati che hanno
beneficiato di una espansione dei
multipli, a testimonianza della
rinnovata fiducia degli investitori per
le attività rischiose. Ci si ritrova così
davanti alla configurazione osservata
nel secondo semestre del 2013, che si
era successivamente conclusa con una
forte correzione dei mercati emergenti
a causa del decoupling tra crescita
degli utili e performance dei mercati
azionari. Questa similitudine viene
a confermare il nostro invito alla
prudenza nei confronti delle attività
emergenti.
Le monete cicliche in rialzo
Il rinvio del tapering della Fed ha
permesso alle monete cicliche
di continuare il rimbalzo iniziato a
settembre. Le monete emergenti,
le cui economie hanno largamente
beneficiato della liquidità americana
dopo l’inizio della crisi, avevano
subìto forti flessioni con il timore che
la riduzione del ritmo degli acquisti
di titoli da parte della Fed venisse
a peggiorare un ciclo già in
decelerazione. I loro rendimenti
dall’inizio dell'anno rimangono
comunque ancora molto negativi.
L’euro, al contrario, è la moneta che
registra il maggiore apprezzamento
da gennaio, anche se questa
situazione si è parzialmente invertita
nell'ultima settimana del mese di
prospettive|novembre 2013
ottobre. In effetti, la moneta europea,
che trattava a 1,38 contro dollaro a
metà ottobre, è scesa a 1,36, mentre
l’inflazione europea diminuiva
fortemente, lasciando spazio ai timori
di una deflazione «alla giapponese».
Non si tratta probabilmente ancora
della tendenza rialzista del dollaro
da noi attesa, ma piuttosto di una
normalizzazione a seguito della forte
correzione che il biglietto verde aveva
registrato alla pubblicazione dei dati
americani sull’occupazione,
nettamente inferiori alle attese.
L’apprezzamento tendenziale del
dollaro dovrà in effetti sicuramente
attendere che la Fed proceda al suo
tapering.
Assenza di una tendenza chiara
per le commodity
I prezzi delle commodity si sono
nuovamente mossi in sordina a
ottobre, rispecchiando l’evoluzione
del ciclo mondiale e la performance
del dollaro. Il prezzo del Brent ha
pertanto approfittato della debolezza
del biglietto verde a ottobre per salire
a 111 dollari il barile, prima di
ridiscendere a 107 dollari, il suo
livello di inizio mese. Questa
mancanza di tendenza chiara dei
prezzi dovrebbe perdurare nelle
prossime settimane, fino a quando la
Fed procederà al suo tapering o i dati
macroeconomici mondiali
mostreranno una direzione più
definita.
|7|
FATTI SALIENTI NEL MONDO
Divergenze nelle politiche monetarie
Le dinamiche della crescita e dei prezzi nel mondo divergono
sensibilmente. Le politiche monetarie delle banche centrali nelle
economie emergenti sono più restrittive rispetto a quelle delle
economie sviluppate.
1%
Il governatore della Banca del
Canada, Stephen Poloz, ha adottato
un tono più prudente riguardo alla
sua intenzione di aumentare il tasso
d’interesse di riferimento.
Quest’ultimo è stato pertanto
mantenuto all'1% per la 25a
riunione consecutiva, dal mese di
settembre 2010. La banca centrale
ha infatti rivisto al ribasso le sue
previsioni di crescita per il paese:
+1,6% del PIL per il 2013 e +2,3%
per il 2014.
4,1%
Nell'esercizio fiscale 2013 (terminato il 30 settembre scorso),
il deficit di bilancio federale ammontava a USD 680
miliardi, ovvero al 4,1% del PIL, con un forte ribasso
rispetto al 2012 (6,8% del PIL). Nel 2009, il deficit aveva
toccato un massimo, al 9,8% del PIL. Questa riduzione molto
incoraggiante è spiegata dall'impatto favorevole della
crescita e dalla forte stretta fiscale.
9,5%
La banca centrale brasiliana ha aumentato i tassi di riferimento
di mezzo punto. In meno di sei mesi, i suoi tassi sono passati dal
7,25% al 9,50% annuo. In Brasile l'inflazione rimane elevata al
6,3%, vicina al limite superiore della sua forcella (2,5% - 6,5%).
La banca centrale messicana ha ridotto il suo principale tasso
di riferimento di 25 punti base al 3,7% a settembre, mentre il Cile
(4,5%), il Perù (4,25%), l’Argentina (9%) e la Colombia (3,25%)
li hanno lasciati invariati.
|8|
prospettive|novembre 2013
0,1%
0,8%
La Spagna è uscita al terzo
trimestre 2013 dalla sua più
lunga recessione del
dopoguerra, con un +0,1% del
PIL rispetto al trimestre
precedente. Dopo 9 trimestri
consecutivi di contrazione,
l’economia è sostenuta dai
risultati positivi delle
esportazioni. La disoccupazione
resta tuttavia il principale punto
negativo, con il 26% della
popolazione attiva senza lavoro
al terzo trimestre.
La ripresa economica
britannica ha trovato
conferma nel terzo trimestre
2013, con un aumento del PIL
dello 0,8% rispetto al
trimestre precedente. Si
tratta della maggiore
crescita trimestrale dal
secondo trimestre 2010
(3,1% su base annualizzata).
2%
La banca centrale
giapponese ha annunciato
l'intenzione di non
modificare la sua politica di
allentamento monetario.
Essa continuerà ad
acquistare titoli di Stato
per 50 mila miliardi di yen
all'anno (EUR 370
miliardi), con l'obiettivo di
raggiungere il suo target
d'inflazione del 2% nel 2015.
50,1
L’indice dei direttori
degli acquisti (PMI)
manifatturiero HSBC
di Hong Kong è
migliorato a 50,1 al
mese di ottobre. Si
tratta del livello più
elevato da 7 mesi.
7,75%
2,2%
La banca centrale indiana (RBI) ha
nuovamente alzato di 25 punti base
il suo principale tasso di riferimento,
al 7,75%, per il secondo mese
consecutivo. La RBI si ritrova sotto
pressione, da un lato i sindacati
chiedono un taglio dei tassi
d’interesse per rilanciare un clima
degli affari depresso e, dall'altro, i
prezzi seguono una spirale rialzista.
I prezzi sono aumentati più
del previsto in Australia nel
3° trimestre 2013, +2,2% anno
su anno. Questa inflazione
più forte del previsto ha
spinto al rialzo il dollaro
australiano, ma ha raggelato
le aspettative di un nuovo
ribasso dei tassi d’interesse
(2,5%, al minimo storico).
prospettive|novembre 2013
|9|
CLASSI DI ATTIVITÀ
Passaggio del testimone confermato tra i fattori di rischio
Il pilotaggio delle previsioni da parte della Fed continua a fare il bello e il cattivo tempo sui mercati
finanziari. L’alternanza degli scenari in merito al suo tapering crea periodi di leggera volatilità.
Azioni
Obbligazioni
Obbligazioni societarie
Tendenza rialzista dei listini
azionari
Un movimento altalenante
Secondo mese consecutivo
favorevole
I mercati azionari continuano la loro
progressione. In Europa, i risultati
societari del 3° trimestre sono
incoraggianti.
Dopo un buon mese di settembre,
ottobre era cominciato male, con un
ribasso dell’1,4% per lo S&P 500,
dell’1,7% per lo Stoxx Europe 600 e del
2,3% per il TOPIX. Ciononostante, la
performance dell’intero mese è stata
molto buona: +4,6% negli Stati Uniti
e +3,9% in Europa.
L’ottimismo degli investitori è
rilevabile a livello degli indicatori di
rischio. L’indice VIX di volatilità sul
mercato americano a ottobre è passato
dal 16,6% al 13,8%. La tendenza è stata
simile per tutti gli altri indici di
volatilità, anche in Giappone, dove
l’indice basato sul Nikkei è passato
dal 26,4% al 21,3%.
La performance 2013 dei mercati
azionari europei e americani è spiegata
innanzitutto dalle rivalutazioni, mentre
i profitti 2013 hanno deluso: revisione
al ribasso del 2% dello S&P 500 e del
17% dello Stoxx Europe 600. Questo
movimento è legato alla liquidità
abbondante, fenomeno amplificato dai
movimenti di riallocazione delle classi
di attività, con i fondi azionari che
hanno ottenuto una raccolta netta
e i fondi obbligazionari che hanno
subìto il movimento opposto. Le
pubblicazioni dei risultati per il terzo
trimestre mostrano sorprese positive
tra i settori ciclici, anche in Europa, un
elemento a favore delle azioni.
Manteniamo un orientamento
rialzista sui mercati azionari sviluppati.
|10|
Gli effetti della decisione della Fed di non
modificare il suo programma di acquisto
di titoli e il blocco politico a Washington
hanno pesato sui tassi d'interesse degli
US Treasury a inizio mese.
Il tasso a 10 anni è passato dal 2,61%
il 30 settembre al 2,47% il 23 ottobre.
Successivamente , una Fed apparsa più
ottimista del previsto e un indice ISM
incoraggiante hanno permesso al tasso
d’interesse decennale di ritornare al
2,63%, molto vicino al punto di
partenza.
Nel corso del periodo, i Bund hanno
continuato a muoversi sulla scia degli
US Treasury. Il tasso a 10 anni è sceso
all'1,65% per poi aumentare
nuovamente a partire dal 31 ottobre.
Durante la fase di ribasso dei tassi
d’interesse, il movimento è stato
tuttavia più marcato negli Stati Uniti,
con il differenziale che si è ridotto fino a
70 punti base, per poi tornare a oltre
90 punti base.
Nella periferia dell'eurozona, i tassi
d’interesse dei titoli di Stato italiani e
spagnoli hanno continuato a muoversi
in un range ridotto.
Ci attendiamo che la Fed si sforzerà
di mantenere il regime attuale: ovvero
previsioni d’inflazione stabili e tassi
reali in risalita in parallelo con i segnali
di miglioramento congiunturale. In
queste condizioni, il tasso a 10 anni
americano potrebbe puntare verso il
3,5% entro il 2014. Nell’eurozona, la
BCE sarà invece spinta a evitare il tipo
di contagio cui abbiamo assistito
nell’estate 2013. I rischi di deflazione
emersi recentemente dovrebbero
permettere alla BCE di adottare misure
adeguate. In queste condizioni, il
differenziale tra US Treasury e Bund è
destinato ad aumentare ulteriormente.
Contenendo i tassi degli US Treasury, la
tregua dichiarata dalla Fed permette alle
obbligazioni societarie di realizzare un
secondo mese consecutivo di rialzo.
Le obbligazioni societarie registrano a
ottobre un secondo mese consecutivo
di rialzo, con l’1,5% per l’investment
grade (IG) e il 2,5% per l’high yield (HY),
rispetto allo 0,5% per gli US Treasury.
In un simile contesto, anche i TIPS
hanno ottenuto una performance
positiva (0,60%).
Il periodo favorevole non ha tuttavia
permesso di compensare i rendimenti
negativi della fine della primavera e
dell'estate. Solo il segmento HY mostra
una performance decente (6,3%),
mentre l’IG (-1,0%), gli US Treasury
(-1,9%) e i TIPS (titoli di Stato
indicizzati all’inflazione) (-6,7%)
restano in terreno negativo.
A ottobre, tutti i settori hanno
espresso una performance positiva,
dallo 0,9% all'1,9%. La classifica delle
performance da inizio anno è invariata:
l’intermediazione finanziaria rimane in
testa (3,3%), seguita dalle banche
(1,4%), mentre i media (-3,3%) e le
telecomunicazioni (-3,1%) occupano
ancora le ultime posizioni.
Riguardo ai fondamentali, le obbligazioni societarie non appaiono più
sopravvalutate. Con il materializzarsi
di uno scenario di ripresa economica
negli Stati Uniti e la normalizzazione
dei tassi d'interesse sovrani, alla fin fine
l’IG offre solo poche prospettive di
vantaggio. Il miglioramento
dell'economia dovrebbe invece
continuare a sostenere i titoli HY. In
queste condizioni, l’investitore
dovrebbe potere continuare a
beneficiare del carry offerto da questo
segmento delle obbligazioni societarie.
prospettive|novembre 2013
Hedge fund
Metalli preziosi
Cambi
Il valore nascosto dell’Europa
L’oro fanalino di coda
Forte volatilità del dollaro
Mentre la normalizzazione si diffonde
lentamente a tutte le classi di attività e le
regioni, gli hedge fund mostrano un crescente
interesse per le opportunità europee.
La performance del metallo giallo eclissata
da quella dei metalli grigi.
Dopo alcune settimane di volatilità,
il biglietto verde chiude il mese d’ottobre
in rialzo rispetto alla moneta unica.
Gli hedge fund sembrano avere dimenticato i rischi politici che avevano
suggerito un approccio prudente
all’investimento in Europa. In effetti,
in uno scenario di normalizzazione,
l’Europa, e in particolare la sua periferia,
sono divenute un tema interessante
nei portafogli degli hedge fund.
Alcuni sono ancora preoccupati per la
fragilità del suo profilo del debito
sovrano, che potrebbe compromettere
la ripresa, ma altri ritengono che la
sottoperformance relativa della
regione nei confronti degli altri
mercati sviluppati offra fonti di
opportunità attraenti. In generale, le
esposizioni sono aumentate, con i
fondi global macro che hanno aperto
posizioni sul Regno Unito e sugli
indici azionari europei. Inoltre, i
gestori long/short si stanno focalizzando sui fondamentali, adducendo
la motivazione che siamo all'inizio di
una correzione degli utili societari. A
differenza delle società statunitensi, gli
utili in Europa rimangono molto al di
sotto del loro picco. I gestori sono
comunque convinti che il miglioramento dei dati della produzione
manifatturiera, della fiducia dei
consumatori e degli standard di
erogazione del credito bancario
possano alimentare una crescita degli
utili. I fondi long/short stanno anche
prestando maggiore attenzione ai casi
di ristrutturazione e risanamento. Nel
contempo, le imprese che hanno già
trasformato i loro modelli di business
dopo la crisi dovrebbero trovarsi in
una posizione molto migliore rispetto
a quelle che non lo hanno fatto.
prospettive|novembre 2013
I prezzi dei metalli preziosi sono
rimbalzati nel mese di ottobre, ad
eccezione dell'oro, in leggero
deprezzamento. Il prezzo del metallo
giallo è sceso a poco più di 1320
dollari l'oncia, livello intorno al quale
oscilla da questa estate, sia pure con
una forte volatilità. Questa quota
dovrebbe essere mantenuta fina a
quando la Fed non procederà alla
diminuzione progressiva dei suoi
acquisti di titoli (tapering),
probabilmente a gennaio. Questo
appuntamento dovrebbe confermare
la buona tenuta dell’accelerazione
dell’economia americana, riducendo
pertanto la domanda di oro come
bene rifugio, e permettere al dollaro
di iniziare una tendenza al rialzo che
a sua volta dovrebbe esercitare una
ulteriore pressione ribassista sul
metallo giallo.
Le migliori performance del mese
sono state ottenute al platino e al
palladio, con apprezzamenti
rispettivamente del 3% e del 2,6%.
Tuttavia, dall’inizio dell’anno solo
il palladio è in terreno positivo
(circa +6%).
Nonostante l’accelerazione del ciclo
mondiale, i prossimi mesi dovrebbero
essere ancora volatili per i metalli
preziosi, mentre i mercati attendono
con impazienza la decisione della Fed.
La nostra preferenza per il palladio
rimane pertanto invariata e restiamo
neutrali a breve termine sull'oro.
Il dollaro è stato spinto al ribasso
prima dal rinvio concesso il
17 ottobre sulla questione del debito,
poi dalla pubblicazione di dati
sull’occupazione inferiori alle attese.
Questi ultimi hanno convinto la Fed
a rinviare la riduzione del ritmo dei
suoi acquisti di titoli, decisione a
seguito della quale il biglietto verde
veniva scambiato a 1,38 contro euro.
Solo dopo la pubblicazione dei dati
sull'inflazione europea, nettamente
inferiori al previsto, il dollaro è
ripartito al rialzo, per raggiungere
nuovamente quota 1,35.
Le monete cicliche del mondo
sviluppato sono state ancora
depresse, ad eccezione del dollaro
australiano e della corona
norvegese, in leggero movimento
al rialzo, rispettivamente dell’1,3% e
dell'1,1% nei confronti dollaro USA.
Le monete emergenti si sono
complessivamente rafforzate, in
media dello 0,7% rispetto al dollaro,
alla comunicazione della decisione
della Fed. Le monete asiatiche hanno
registrato il rialzo più sensibile, in
media dell'1,2% sempre contro
dollaro. Le loro performance da
inizio anno rimangono tuttavia
fortemente negative, con un
deprezzamento complessivo di oltre
il 20% nei confronti del dollaro USA,
ad esempio per la rupia indiana.
|11|
TEMA DEL MESE: HEDGE FUND
Ritorno in auge degli hedge fund?
Nel 2013 il settore degli hedge fund è cresciuto di oltre USD 500 miliardi, nonostante i rendimenti dopo
la crisi siano stati inferiori alle aspettative. La normalizzazione della situazione di mercato consentirà, tra
gli altri fattori, una ripresa sostenuta dei rendimenti degli hedge fund?
Le tipiche performance degli hedge
fund nei quattro anni successivi alla crisi
creditizia possono avere giustificato
alcune critiche. Ciononostante, i
patrimoni gestiti dagli hedge fund hanno
oggi raggiunto i massimi storici. I recenti
risultati, nonché le opportunità che si
prospettano per il futuro, hanno riportato
un rinnovato ottimismo in tutto il settore.
Nel 1990 gli hedge fund gestivano
appena USD 170 miliardi. Dopo poco
più di due decenni, questo dato –
secondo Hedge Fund Research – è
salito ad oltre USD 2,5 trilioni. Pur
trattandosi di una cifra di assoluto
rilievo, il settore è solo una frazione
della dimensione del settore dei fondi
comuni d’investimento.
Senza dubbio, i rendimenti storici
degli hedge fund rispetto alle altre
classi di attività (grafico 1) hanno
contribuito alla crescita del settore a
partire dagli anni 1990. Anche misurati
rispetto a un portafoglio equiponderato di azioni e obbligazioni, gli
hegde fund hanno sovraperformato,
sia in termini assoluti che in termini
corretti per il rischio (misurato
dall’indice di Sharpe)
Nel corso del tempo, essi hanno anche
mostrato la loro capacità di
diversificazione del rischio nelle fasi di
correzione dei mercati. Durante i due
peggiori drawdown azionari del
ventunesimo secolo, gli hedge fund
hanno fornito una buona protezione
del capitale (grafico 2).
Tuttavia, il settore è stato guardato
con grande sospetto dopo la crisi del
2008. In effetti, il loro indice di Sharpe
negli ultimi cinque anni è stato di 0,44
rispetto allo 0,48 per il portafoglio
equiponderato. Tenuto conto anche
di alcune problematiche avverse di
liquidità, alcuni investitori stanno
chiedendo spiegazioni ai loro gestori
di hedge fund
Le distorsioni dei mercati hanno
diminuito le opportunità…
La causa più frequentemente citata per
i rendimenti inferiori alle attese degli
hedge fund sono le persistenti
condizioni di aumento e diminuzione
della propensione per il rischio.
Per potere effettuare arbitraggi long
o short tra le varie opportunità di
trading, gli hedge fund hanno bisogno
di una dispersione dei rendimenti,
all’interno delle classi di attività o tra le
diverse classi di attività. Nel periodo
2010 -1° semestre 2012, le correlazioni
tra le varie classi di attività hanno
toccato massimi storici. I mercati sono
stati guidati dagli interventi politici e
delle manovre delle banche centrali,
mentre i cambiamenti dei
fondamentali economici hanno avuto
scarso rilievo.
Per gli hedge fund che seguivano
una strategia di trading tattico,
esprimere opinioni macro utilizzando
una ampia gamma di strumenti
finanziari globali è stato molto difficile.
Similmente, anche i gestori stock
picker guidati dai fondamentali, come i
fondi azionari long/short, hanno fatto
fatica. La strategia è inversamente
collegata al livello della correlazione
tra le singole azioni, o dispersione
azionaria (grafico 3). Con i mercati
incapaci di riflettere valutazioni
aziendali realistiche, le convinzioni
basate sui fondamentali erano
praticamente inutili.
1. CONFRONTO TRA HEDGE FUND E UN PORTAFOGLIO EQUIPONDERATO DI AZIONI/OBBLIGAZIONI
DA SETTEMBRE 1993
600
500
Hedge fund
50:50 azioni/obbligazioni
400
300
200
100
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
DA SETTEMBRE 1993
RENDIMENTI ANNUALIZZATI (%)
VOLATILITÀ ANNUALIZZATA (%)
INDICE DI SHARPE (CON TASSO RISK FREE 2%)
HEDGE FUND
(HFRI Hedge Fund Composite Index)
Nicolas Campiche,
CEO, Pictet Alternative Investments
9.0
7.0
1.0
7.6
0.6
50:50 AZIONI/OBBLIGAZIONI
(MSCI World Net TR/JPMGBI USD)
6.6
Fonte: Pictet Alternative Investments, Bloomberg, Hedge Fund Research
|12|
prospettive|novembre 2013
2. CONFRONTO DEI DRAWDOWN
0
-20
-40
Azioni
Hedge fund
-60
00
02
MASSIMO DRAWDOWN (%)
04
06
08
INDICE MSCI WORLD
10
12
INDICE HFRI HEDGE FUND COMPOSITE
Bolla tecnologica
-46.0
-6.4
Crisi subprime
-54.0
-20.5
Crisi debito sovrano in Europa
-28.4
-9.0
Fonte: Pictet Alternative Investments
… ma oggi il contesto è divenuto più
favorevole per gli hedge fund
Abbiamo identificato quattro grandi
fattori che a nostro avviso oggi dovrebbero contribuire ad ampliare l'insieme
delle opportunità per gli hedge fund:
- la loro volontà di assumere più rischio
- un contesto economico in fase di
normalizzazione
- un framework regolamentare
favorevole
- la prospettiva di tassi d'interessi più
elevati
La volontà degli hedge fund di assumere
più rischio
Dal 2008 al 2012, la crisi europea e i
timori di un contagio hanno impedito
a molti hedge fund di assumere una
quantità di rischio eccessiva. Di
conseguenza, essi hanno dovuto
allocare una parte dei capitali per
coprirsi dal rischio di un collasso in
Europa. Ma dopo la dichiarazione di
Draghi in merito alla «protezione
dell’euro» della scorsa estate, il rischio
sistemico è rientrato. Gli indicatori di
stress utilizzati dagli hedge fund, come
il VIX e i tassi interbancari (spread
LIBOR-Overnight Indexed Swap) sono
ridiscesi a livelli normali. In risposta,
prospettive|novembre 2013
gli hedge fund hanno ora iniziato ad
operare in uno scenario più «normalizzato», avendo la possibilità di riallocare
le coperture del tail risk in nuove
opportunità che possono effettivamente generare rendimenti.
Un contesto economico in fase di
normalizzazione
Negli ultimi 15 mesi, i mercati globali
hanno intrapreso quello che noi
abbiamo spesso descritto nelle
precedenti edizioni di Prospettive come
un processo di «normalizzazione». Il
termine si riferisce a un progressivo
spostamento da un regime guidato
dalle crisi ad uno guidato dall'attività
fondamentale e dai cicli degli utili.
«Il processo di normalizzazione
nell’economia globale si sta diffondendo tra
le varie classi di attività»1
Questo processo è stato di grande importanza per gli hedge fund per due motivi.
Primo, un regime guidato dai
fondamentali consente agli hedge
fund di catturare gli spostamenti tra
i mercati divergenti mediante le
esposizioni long e short.
1
Prospettive ottobre 2013
Ad esempio, con il concretizzarsi di
questo trend, gli hedge fund hanno
tratto vantaggio da temi come la
reflazione giapponese (short yen, long
azioni giapponesi) o la ripresa negli
Stati Uniti (long azioni statunitensi,
short US Treasury). Per il futuro, la
divergenza tra i fondamentali dei
mercati emergenti continuerà ad
offrire ai gestori interessanti
opportunità long/short tra monete,
azioni e strumenti di debito.
Secondo, gli hedge fund
specializzati nella selezione dei titoli
nell’ambito di una specifica classe di
attività, come le azioni od anche le
obbligazioni societarie, hanno visto i
loro rendimenti aumentare grazie ad
una più ampia dispersione tra
strumenti collegati.
Ad esempio, dopo il declino delle
correlazioni tra le singole azioni
all'inizio dell'anno, i fondi azionari
long/short sono stati in grado di
generare alfa significativi. Nell’ipotesi
che le correlazioni diminuiscano con
l’ulteriore rientro del rischio sistemico
e il miglioramento della ripresa
economica globale, gli hedge fund
dovrebbero trovare un numero sempre
maggiore di azioni da negoziare long
e short.
Un framework regolamentare favorevole
Non capita spesso che i concetti di
«regolamentazione» e «qualcosa che
aiuta/che dà supporto» vengano
utilizzati insieme per descrivere le
opportunità per gli hedge fund.
Invece, per una volta, la regolamentazione potrebbe avere solo il ruolo di
impedire ad altri player di catturare
alcuni dei temi sopradescritti.
Le disposizioni della Volker Rule
e del Dodd-Frank Act vietano alle
banche depositarie di effettuare
operazioni di trading proprietario e
limitano il loro coinvolgimento nelle
|13|
TEMA DEL MESE: HEDGE FUND
La prospettiva di tassi d'interessi più elevati
Nessuna analisi sarebbe completa
Contributori | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Chloé Koos
Dunand, Bernard Lambert, Laurent Godin, Jacques Henry, Kalina Moore, Wilhelm
Sissener, David Baglione, Nicolas Campiche, Pascal Woerlen, Céline Gerverun Pairault,
Irène Macri Tissot | Redazione terminata il 5 novembre 2013 Revisione editoriale
e rilettura | Sabine Jacot-Descombes Traduzione | Mario Clapis Impaginazione |
Production Multimédia Pictet Stampa | Stampa su carta certificata FSC
Disclaimer | Il presente documento non è destinato alle persone con cittadinanza,
residenza o domicilio o alle entità registrate in un paese o una giurisdizione in cui la sua
distribuzione, pubblicazione, messa a disposizione o utilizzo sono in contrasto con
norme di legge o regolamentari in vigore. Le informazioni e i dati contenuti nel presente
documento sono comunicati a titolo puramente informativo e non costituiscono in
nessun caso una offerta o una sollecitazione per l’acquisto, la vendita o la sottoscrizione
di titoli o di qualsiasi altro strumento finanziario. Le informazioni e le stime qui
contenute sono inoltre considerate come affidabili alla data della loro pubblicazione e
possono cambiare in qualsiasi momento, senza preavviso. Il valore dei titoli o degli
|14|
- 2 5 .0 %
Oro
- 2 .0 %
-3.7%
Debito locale
mercati emergenti
- 1 4 .4 %
- 1 .6 %
US Treasury
DJUBS Commodity
- 1 .5 %
MSCI EM
Investment grade
statunitensi
6 .2 %
4. CONFRONTO DEI RENDIMENTI A 12 MESI
(SETTEMBRE 2012 – SETTEMBRE 2013)
0 .4 %
attività di tipo hedge fund. In altre
parole, una grossa fetta dei capitali alla
ricerca di alfa è stata tolta dal mercato,
mentre si apriva la strada per i trader
proprietari di talento di mettere le loro
transazioni al servizio degli hedge
fund.
La regolamentazione ha anche
contribuito a una disparità tra le
esigenze di liquidità e le minori
dimensioni delle posizioni dei dealer.
Oggi i market maker non hanno la
possibilità di impegnare capitale, o
sono meno disposti in tal senso,
considerati i requisiti di solvibilità
più rigidi.
Pertanto, gli hedge fund sono tra i
pochi provider di liquidità rimasti
ancora in grado di coprire il gap di
funding e cogliere le opportunità
interessanti.
Obbligazioni societarie
mercati emergenti
Fonte: Pictet Alternative Investments
7 .1 %
0
HFRI FoF Diversified
Gen-13
Gen-12
Gen-11
Gen-10
Gen-09
Gen-08
Gen-07
Gen-06
-30
Rendimenti medi a 12 mesi indice CS L/S Equity
Correlazione media a 12 mesi tra le azioni S&P
High yield statunitensi
0.1
-20
1 4 .4 %
0.2
-10
7 .2 %
0.3
0
Pictet L/S Equity*
0.4
10
Pictet Multi-Strategy*
20
0.5
1 7 .9 %
Correlazione
1 6 .7 %
Rendimento in %
Sulla strada di una ripresa
Qualsiasi evento che porti al ritorno di
un contesto di aumento e diminuzione
della propensione per il rischio può
nuovamente mettere alla prova gli
hedge fund e ridurre le opportunità per
i gestori attivi.
Con tutto ciò, siamo fermamente
convinti che l’attrattività di un
investimento negli hedge fund sia oggi
forte come sempre, sia in una prospettiva di rendimento assoluto che in una
prospettiva di protezione dai ribassi.
Negli ultimi 12 mesi, abbiamo già
avuto segnali che i fattori descritti in
questo articolo stanno portando ad un
revival delle fortune degli hedge fund.
S&P 500
30
senza considerare l’effetto di un
aumento dei tassi d’interesse sugli
hedge fund. In effetti, tassi più elevati
dovrebbero creare molte nuove
opportunità per i fondi d’investimento
alternativo.
Prendiamo, ad esempio, i fondi risk
o merger arbitrage. Un rialzo dei tassi
ha un impatto positivo sugli spread di
risk arbitrage. Questi spread – l’utile
guadagnato su ogni singola transazione –
tendono a seguire il tasso risk free.
Quando gli spread sono ampi, i
rendimenti delle transazioni di
successo aumentano – a parità delle
altre condizioni.
Anche i fondi azionari long/short
dovrebbero trovare maggiori
opportunità di stock picking con un
aumento dei tassi d’interesse. Il rialzo
dei tassi potrebbe fare emergere
disparità tra aziende con strutture
finanziarie o reddituali diverse. Ad
esempio, le aziende più indebitate
potrebbero fare più fatica a sostenere
margini attraenti. Questi scenari
potrebbero portare a una maggiore
dispersione dei rendimenti tra i titoli –
e creare un terreno fertile per gli stock
picker.
Inoltre, anche i tassi di default
potrebbero aumentare con le aziende
che non riescono a rispettare i loro
impegni di indebitamento. Ancora una
volta, gli hedge fund con esperienza
nella generazione di profitti dalle
opportunità distressed o di ristrutturazione/risanamento potrebbero
essere i possibili beneficiari.
Eurostoxx 50
3. GLI HEDGE FUND LONG/SHORT EQUITY
SONO INVERSAMENTE CORRELATI CON LE
CORRELAZIONI TRA LE AZIONI
Fonte: Pictet Alternative Investments. *Portafoglio L/S - World
Equity Hedge - Classe I & multistrategia; Mosaic Classe I
I portafogli equilibrati di Pictet
Wealth Management allocano
l'
11,5% del loro capitale negli
hedge fund multistrategia, tactical
trading e credit.
strumenti finanziari menzionati nel presente documento, e il reddito che ne deriva, sono
soggetti a fluttuazioni. Il valore borsistico può variare in funzione di cambiamenti di
ordine economico, finanziario o politico, della vita residua, delle condizioni di mercato,
della volatilità e della solvibilità dell’emittente o dell'emittente di riferimento. Anche i
tassi di cambio possono avere un effetto positivo o negativo sul valore, sul prezzo o sul
rendimento dei titoli o degli investimenti ad essi relativi menzionati nel presente
documento.
Le performance del passato non devono essere considerate come una indicazione o una
garanzia dei rendimenti futuri e le persone destinatarie di questo documento sono
interamente responsabili dei loro eventuali investimenti. Non viene fornita alcuna
garanzia per quanto riguarda le performance future.
La presente pubblicazione e il suo contenuto possono essere citati, a condizione che
venga indicata la fonte. Tutti i diritti riservati. Copyright 2013.
prospettive|novembre 2013
DATI CHIAVE
I tassi d’interesse sotto l’influenza della Fed
L’andamento dei principali tassi d’interesse è legato al calendario di attuazione del piano di riduzione del
3° programma di riacquisto di titoli (QE3) da parte della Federal reserve. I mercati cambiano le loro
proiezioni in materia a seconda delle statistiche macroeconomiche pubblicate.
Dati al 31 ottobre 2013
PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI
TASSI D’INTERESSE
Stime Pictet - (consenso*)
Tassi di crescita del PIL
2011
2012
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
1.8%
1.5%
1.8%
1.1%
-0.6%
9.3%
2.7%
4.3%
2.8%
-0.5%
1.0%
0.1%
2.0%
7.7%
0.9%
3.4%
Inflazione (IPC) (media annuale, Brasile escluso, a fine anno)
2011
2012
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Russia
3.1%
2.7%
0.2%
4.5%
-0.3%
5.4%
6.5%
6.1%
2.1%
2.5%
-0.7%
2.8%
0.0%
2.6%
5.8%
6.6%
2013E
1.7%
-0.4%
1.8%
1.4%
1.8%
7.5%
2.9%
1.8%
2014E
(1.6%)
(-0.3%)
(1.8%)
(1.4%)
(1.9%)
(7.6%)
(2.4%)
(1.8%)
3.0%
1.0%
2.0%
2.3%
1.6%
7.0%
2.8%
2.7%
2013E
1.5%
1.1%
-0.2%
2.6%
0.3%
2.8%
5.4%
5.9%
Breve termine (3 mesi)
(2.6%)
(0.9%)
(1.9%)
(2.2%)
(1.7%)
(7.4%)
(2.4%)
(2.7%)
2014E
(1.5%)
(1.5%)
(-0.2%)
(2.7%)
(0.2%)
(2.6%)
(5.8%)
(5.9%)
1.9%
1.3%
0.5%
2.3%
2.5%
3.5%
5.5%
5.2%
Stati Uniti
Eurozona
Svizzera
Regno Unito
Giappone
Cina
Brasile
Lungo termine (10 anni)
0.1%
0.5%
0.0%
0.5%
0.1%
3.0% (1 anno)
9.5%
2.6%
1.5%
0.9%
2.6%
0.6%
4.8% (5 anni)
12.3%
MERCATI OBBLIGAZIONARI
(1.8%)
(1.4%)
(0.6%)
(2.5%)
(2.3%)
(3.1%)
(5.9%)
(5.2%)
*Fonte: Consensus Economics Inc
Performance dal 31.12.2012
High yield EUR
High yield USD
JPY
EUR
Debito emergente (in USD)
GBP
VARIAZIONI DEI TASSI DI CAMBIO (DAL 31.12.2012)
USD
Rispetto all’EUR
Rispetto all’USD
Rispetto al CHF
CHF —
EUR —
SEK —
CHF —
SEK —
NZD —
SEK —
NZD —
USD —
NZD —
USD —
HKD —
HKD —
HKD —
GBP —
GBP —
GBP —
EUR —
CAD —
CAD —
CAD —
NOK —
NOK —
NOK —
AUD —
JPY —
AUD —
JPY —
AUD —
JPY —
% -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0
CHF
Debito emergente (in moneta locale)
% -15
-10
-5
0
%
5
-15
% -8
Baltic Freight
Agricoltura
-38.7
Mais
19.7
Energia
Performance dal 31.12.2012
USD
-10
-5
0
Grassetto:
Performance
dal 31.12.2012
Brent
In testo normale:
Performance del
mese precedente
WTI
Cacao
5
MSCI World*
S&P 500*
MSCI Europe*
Tokyo SE (Topix)*
MSCI Pacific ex. Japan*
SPI*
Nasdaq
MSCI Em. Markets*
Russell 2000
22.4%
25.3%
21.7%
24.6%
4.3%
25.8%
29.8%
0.6%
29.5%
12
%
-12
0
12
Metalli industriali
Metalli preziosi
Alluminio
-20.4
Oro
Rame
-25.9
Argento
Platino
Stagno
Palladio
Piombo
0
12
%
prospettive|novembre 2013
2
4
6
EUR
18.7%
21.5%
18.0%
20.9%
1.1%
22.0%
25.9%
-2.4%
25.6%
CHF
GBP
21.1%
23.9%
24.0%
26.8%
20.4%
23.1%
23.3%
26.1%
3.2%
5.5%
24.5%
27.3%
28.4%
31.3%
-0.5%
1.8%
28.1%
31.1%
* Dividendi reinvestiti
-12
0
12
Stati Uniti
Europa Mondo
%
Zinco
-12
0
SETTORI DI ATTIVITÀ
Performance dal 31.12.2012
0
-2
Gas naturale
Zucchero
-12
-4
MERCATI AZIONARI
COMMODITY
-19.4
-6
%
* Indice Pictet
Industria
Tecnologia
Materiali di base
Telecomunicazioni
Salute
Energia
Servizi pubblica utilità
Finanza
Consumi di base
Consumi voluttuari
28.1%
18.3%
15.6%
10.7%
32.5%
18.9%
11.4%
23.8%
20.8%
33.5%
18.6%
19.3%
-3.3%
28.5%
18.6%
3.3%
7.8%
19.2%
10.1%
23.6%
23.3%
18.1%
-0.6%
23.9%
27.9%
12.7%
10.8%
20.7%
17.4%
31.6%
|15|
PERSP ITA 1113
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