27 febbraio 2015
In breve
La proliferazione di rendimenti negativi sul mercato obbligazionario europeo implica la possibilità per alcuni
governi, attraverso emissioni obbligazionarie, di riuscire a ottenere in prestito più denaro di quanto saranno
tenuti a rimborsare (obbligazione zero-coupon, prezzo di emissione sopra la pari).
Negli altri paesi, soprattutto per i periferici, il QE dovrebbe contribuire a migliorare la sostenibilità del debito,
grazie ad un abbassamento delle cedole in un momento in cui il debito dovrà essere rifinanziato.
Questo processo nel breve periodo dovrebbe portare rendimenti positivi agli investitori che acquistano titoli
obbligazionari del vecchio continente, ma le opportunità di ottenere un rendimento investendo sul mercato
del reddito fisso europeo si fanno sempre più rare. Continua a fare eccezione il segmento high yield e gli
investitori potrebbero anche essere remunerati per assumersi il rischio inflazione.
Il mercato USA e quello del Regno Unito offrono più valore, grazie soprattutto all'indeterminatezza delle
dichiarazioni di Janet Yellen circa la data del primo aumento dei tassi da parte della Fed, che ricorda la linea
tenuta da Alan Greenspan su tutta una serie di questioni di politica monetaria.
Siamo arrivati al "limite zero"?
Per quanto ne sappia, non è mai stata emessa un'obbligazione a tasso fisso con cedola negativa.
Immaginate se dovesse accadere. Si chiederebbe agli investitori di investire nel titolo al momento
dell'emissione e, successivamente, di versare pagamenti semestrali all'emittente.
Se i governi dovessero fare qualcosa del genere, non soltanto gli investitori presterebbero denaro alle
amministrazioni, ma pagherebbero persino una tassa per poter esercitare questo diritto. È ben diverso
dall'acquistare obbligazioni sul mercato secondario con rendimenti a scadenza negativi. In quel caso, il
denaro è già stato prestato al debitore.
L'investitore che acquista bond sul mercato lo farà sapendo che, se tiene in portafoglio il suo titolo fino a
scadenza, il valore del cash-flow atteso sarà inferiore al prezzo pagato per l'acquisto. Ma ciò non apporterà
alcun vantaggio diretto all'emittente, che avrà emesso il titolo alla pari e, nella maggior parte dei casi,
effettuerà il rimborso sempre alla pari. Naturalmente, nel caso dei titoli sovrani, gli emittenti traggono
indirettamente vantaggio dal fatto che i rendimenti sul mercato tendano ad essere negativi, perché così
possono emettere nuove obbligazioni con cedole sempre più basse. Ma non negative.
I tassi non possono essere inferiori a zero (c.d. "limite zero"). Saremmo davvero in una pessima situazione
se gli investitori fossero disposti a pagare una tassa o una commissione fino alla scadenza dell'obbligazione
per il diritto di concedere il proprio denaro in uso all'emittente. Ma sarebbe una situazione interessante
anche per il mercato del credito.
In cambio del pagamento di un tributo sull'investimento (il che implicherebbe un rendimento negativo) si
richiederebbe la certezza della massima solidità creditizia – rating sovrano AAA. Ma se un investitore fosse
disposto ad accettare questo tipo di compromesso, che cosa occorrerebbe per indurlo ad acquistare
un'obbligazione corporate, esponendosi a un rischio di credito? Se la situazione fosse così incerta che gli
investitori fossero disposti ad acquistare titoli di Stato con cedola negativa, le obbligazioni societarie
dovrebbero sicuramente offrire rendimenti estremamente elevati.
Prestito conveniente
In pratica i governi emettono obbligazioni sotto la pari, con una cedola nominale, supponiamo, dello 0,125%.
Hanno addirittura la possibilità di emettere titoli a cedola zero con un prezzo di emissione sopra la pari,
vincolandosi così di fatto ad assicurare una perdita all'investitore che dovesse tenere in portafoglio il titolo
fino alla scadenza.
Il ministero delle finanze tedesco ha emesso una serie di titoli a 2 e 5 anni a cedola zero, che attualmente
hanno rendimenti di mercato negativi. Se acquistate queste obbligazioni all'emissione e le tenete in
portafoglio fino alla scadenza, avrete una piccola perdita nominale, ma perderete anche in termini reali se,
nel periodo dell'investimento, l'inflazione sarà positiva.
Considerata la tendenza del mercato in anticipazione del QE della BCE, è probabile che una parte sempre
più cospicua della curva dei rendimenti dei Bund generi un rendimento a scadenza negativo. La cedola più
bassa per un Bund decennale è pari allo 0,5%, fissato per l'emissione di quest'ultimo gennaio con scadenza
a febbraio 2025, ma è possibile che, tra non molto, la Germania possa ottenere prestiti decennali a tasso
zero.
In gennaio la Francia ha emesso un'obbligazione decennale con cedola dello 0,5%, mentre lo scorso agosto
l'Olanda ha effettuato un'emissione con cedola dello 0,25% con scadenza 2020. I governi europei dei Paesi
core di fatto in questo momento possono farsi prestare denaro quasi gratis.
Accadrà lo stesso nei Paesi periferici? Non si capisce molto come ciò potrebbe giustificarsi, considerato il
fatto che i Paesi dell'Europa del Sud hanno rating più bassi ed economie più deboli. Eppure, il governo
spagnolo ha emesso un titolo allo 0,5% con scadenza 2017 e quello italiano un BTP allo 0,75% con
scadenza 2018.
I rendimenti sovrani dei Paesi periferici son scesi molto dopo l'annuncio del QE da parte della BCE ed è
percezione diffusa del mercato che possano abbassarsi ulteriormente. Attualmente lo spread dei titoli
spagnoli rispetto ai Bund tedeschi sulle scadenze a 10 anni è inferiore all'1%, l'Italia si colloca appena sopra
l'1% e l'Irlanda si distanzia dai Bund per soli 60 punti base.
Miglioramento delle dinamiche del mercato obbligazionario in Europa
Il piano di QE arriva in un momento particolarmente opportuno per questi mercati obbligazionari. Se la BCE
terrà fede alla promessa di espandere il proprio stato patrimoniale di 1.1 miliardi di euro nei prossimi 18 mesi
circa, continuerà a esercitare un'influenza determinante sui rendimenti obbligazionari, come avviene dal ben
noto discorso di Draghi del "costi quel che costi". Ma, soprattutto, il QE potrebbe assicurare un notevole
miglioramento delle dinamiche del mercato obbligazionario.
Se un paese riesce a raggiungere una crescita nominale del PIL superiore al costo medio degli interessi sul
suo debito, il suo rapporto debito/PIL inizierà ad abbassarsi, purché non aumenti il disavanzo di bilancio
primario.
Se prendiamo le stime di crescita nominale del PIL nei paesi dell'Area Euro formulate dall'OCSE per il 2015
e il 2016, e compariamo quel tasso di crescita all'attuale costo di finanziamento (prendendo come termine di
paragone i rendimenti dei titoli obbligazionari a 5 anni), osserveremo che quasi tutti i paesi si trovano in una
situazione molto migliore rispetto a un paio d'anni fa.
A eccezione della Grecia, i costi di finanziamento oggi sono nettamente inferiori alla crescita nominale del
PIL. L'altra buona notizia è che la crescita è in via di miglioramento. Sono stati fatti passi avanti anche in
termini di riduzione dei livelli di disavanzo di bilancio primario.
Così, il rapporto tra debito e PIL si abbassa (Irlanda), tende a stabilizzarsi (Portogallo) o cresce più
lentamente di quanto non abbia mai fatto dall'inizio della crisi (Spagna/Italia). N.B. Non includo la Grecia in
questa analisi, perché è un caso a parte.
Un altro motivo che rende opportuno il QE è dato dalle esigenze di finanziamento dei paesi periferici nel
prossimo futuro. Quest'anno la Spagna e l'Italia hanno in aggregato una necessità di rifinanziamento di 183
miliardi di euro, che salirà a 218 miliardi l'anno prossimo e a 242 miliardi nel 2017 (dati pubblicati da
Bloomberg). Considerata l'enormità di queste cifre, se i governi riusciranno a rifinanziarle con cedole ai
minimi storici e per scadenze più lunghe, il loro profilo di debito registrerà un ulteriore miglioramento.
Migliore sostenibilità del debito grazie alla monetizzazione della banca centrale ;-)
I rischi di questo circolo virtuoso di calo dei rendimenti che determina una maggiore sostenibilità del debito
sono rappresentati dalla possibilità di un aumento dei tassi di rendimento dei mercati obbligazionari globali
se e quando la Federal Reserve inizierà a inasprire la sua politica monetaria oppure se, nella percezione
degli investitori, si inizierà a ritenere che alcune banche centrali siano in ritardo; se la BCE non farà seguire i
fatti all'annuncio del QE; oppure se l'Area Euro sarà colpita da altri shock politici.
La questione della Grecia è rinviata e questo, in senso ottimistico, si spiega col fatto che persino un governo
anti-austerità di estrema sinistra si è reso conto che una repentina uscita dall'euro non sarebbe la soluzione
ottimale per l'economia del paese. Ma questo non ci autorizza a decretare il lieto fine per la Grecia, mentre
permangono rischi di ordine politico anche in altri paesi. Tuttavia, è difficile pensare che gli aspetti tecnici del
QE non continuino a dominare la scena.
L'importo che la BCE prevede di spendere potrebbe rifinanziare Spagna e Italia almeno 3 volte nei prossimi
due anni. La BCE finirà per assumere il ruolo di creditore a rischio di ultima istanza dei governi europei,
senza tuttavia ricavarne granché, dato che i rendimenti sono prossimi allo zero.
Non stupisce che alcuni tradizionalisti considerino l'attuale approccio della banca centrale vicino ad essere
un vero e proprio finanziamento ai governi. D'altro canto, l'iniziativa servirà sicuramente a incoraggiare
l'assunzione di rischio in Europa, grazie al suo impatto sul costo del capitale. A condizione che i governi
portino a termine le auspicate riforme strutturali e riducano gli ostacoli all'attività d'impresa, le prospettive di
crescita saranno migliori.
Ma dove finisce il mio reddito?
Nell'ottica della gestione, tuttavia, mi inquieta abbastanza pensare alle implicazioni che questo potrà avere
per i rendimenti delle obbligazioni societarie di qualità elevata e dei titoli di Stato europei nei prossimi anni.
Probabilmente ci sarà qualche opportunità di extra rendimento nel breve termine sui titoli governativi, con il
QE in movimento verso il mondo delle emissioni zero coupon su diverse curve.
La Spagna potrà essere ancora scambiata alla pari con la Germania? Significherebbe un crollo dei tassi di
rendimento spagnoli del 100% nel segmento a 10 anni, con un rendimento di oltre il 10% se si verificasse
entro il prossimo anno?
Può essere, ma sarebbe necessario che il mercato ignorasse i differenziali di rating (BBB+ rispetto ad AAA)
oppure che le agenzie di rating rivedessero decisamente al rialzo il loro giudizio sugli emittenti sovrani
periferici. A metà degli anni 2000, quando i suoi titoli sovrani avevano lo stesso rendimento dei Bund, la
Spagna aveva un rating AAA/Aaa, e quando lo spread con la Germania non superava i 10 pb, nel 2003, il
rating dell'Italia era AA/Aa2.
Perché prosegua la contrazione degli spread, è necessario che gli aspetti tecnici degli acquisti di asset della
BCE abbiano il sopravvento sui fondamentali nella valorizzazione dei titoli. Gli ottimisti affermeranno che, col
tempo, i fondamentali miglioreranno, per cui le valutazioni non appariranno più così esagerate.
Se l'euro è qui per rimanere e se l'infrastruttura dell'UEM si è rafforzata grazie alla prova di questa crisi, il
rischio di credito intra-europeo dovrebbe tendere a sparire. Naturalmente, ci si è fermati prima di una vera
mutualizzazione del debito e il QE condurrà a una distribuzione asimmetrica del rischio, con l'espansione
degli stati patrimoniali delle singole banche centrali nazionali. Tranquilli, in caso di crisi, basterà un meeting
urgente a Bruxelles di domenica sera per sistemare tutto.
Le cedole nel mondo anglosassone
È improbabile che il Dipartimento del Tesoro USA o il Debt Management Office britannico emettano titoli
zero coupon alla pari nel ciclo attuale. Se l'anno scorso ci sono state un paio di emissioni di titoli a 2 anni con
rendimenti inferiori all'1% negli USA, in questo momento, nell'attesa di un probabile rialzo dei tassi da parte
della Fed entro l'anno, qualunque tentativo di farsi prestare denaro a tasso zero non sarebbe molto bene
accolto dagli investitori.
Da un mese a questa parte si è profilato un certo ritorno dei premi al rischio a termine sia sul mercato
statunitense che su quello britannico, dove i rendimenti a 5 anni hanno rispettivamente recuperato 26 pb
rispetto ai minimi nel Regno Unito e 35 pb negli USA.
Io non credo ancora che la curva dei rendimenti remuneri gli investitori per i rischi di futuri aumenti dei tassi
d'interesse, ma, quanto meno, ravviso una certa quantità di valore in più: rispetto alla curva dei rendimenti
dell'Area Euro, converrebbe decisamente di più tenere in portafoglio Treasury o Gilt.
Il termine di riferimento rappresentato dal rendimento dei Treasury USA decennali supera di 60 pb il suo
equivalente italiano, ma scommetto che la maggior parte degli investitori è sottopesata in Treasury e
sovrappesata in titoli di Stato italiani. Anche il credito Investment Grade denominato in dollari e sterline offre
più valore delle obbligazioni societarie europee, specialmente per gli investitori che puntano al reddito.
Benvenuta inflazione
L'aspetto che ho maggiormente apprezzato nell'ultimo mese è stato il recupero dei tassi di break-even
d'inflazione nel Regno Unito e negli USA, nonostante l'inflazione effettiva sia diminuita. Il mercato non crede
che vi sia un rischio di deflazione. Infatti, essendo sempre più evidente che la rigidità del mercato del lavoro
si tradurrà, in ultima analisi, in una crescita dei salari e in una ripresa delle spinte inflazionistiche non appena
svanirà l'effetto del caro petrolio, gli spread d'inflazione hanno ripreso a crescere.
Questo quadro corrisponde anche alle indicazioni più positive provenienti dal mercato azionario e da quello
dei titoli high yield, entrambi caratterizzati da un febbraio con ottimi risultati. Livelli record in alcune piazze
azionarie, rendimenti oltre il 2% nel segmento high yield, sottoperformance delle posizioni di duration,
aumento dei breakeven. Tutti segnali di un mercato vivace e di propensione al rischio, che non vanno molto
d'accordo con l'umore degli operatori finanziari né con i commenti degli analisti e dei mezzi d'informazione.
Se non ci sarà un'inversione di direzione nei dati, temo che alcune di queste tendenze potrebbero
continuare. Se gli investitori sono ancora alla ricerca di rendimento, potranno trovarlo nelle obbligazioni High
Yield e nei titoli azionari di società che pagano dividendi.
Il prezzo del denaro
Quest'anno i mercati sono già stati inondati da una massa di notizie ma, a parte i timori di natura geopolitica,
si è trattato per lo più del rischio di deflazione in Europa, della risposta della BCE a tale pericolo e
dell'impatto delle sue mosse sulla politica monetaria di altre banche centrali.
L'effetto netto si è tradotto nell'indebolimento dell'euro, nel rafforzamento del franco svizzero, nel QE della
Svezia e nella proliferazione di tassi d'interesse negativi. Questa settimana, in uno scambio di idee sulla
questione dei rendimenti obbligazionari negativi, uno strategist del credito ha sottolineato come, in alcuni
casi, le obbligazioni prive di cedola emesse alla pari siano ancora da preferire ai rendimenti negativi
ottenibili sul mercato interbancario.
Le banche centrali penalizzano gli istituti che tengono liquidità in deposito, cosicché le banche stesse sono
costrette ad applicare tassi d'interesse negativi alle operazioni sul mercato interbancario. La moneta non
manca, il fatto è che nessuno ne vuole.
Si avranno effetti deflazionistici se poi la struttura dei tassi d'interesse provocherà un crollo della velocità di
circolazione della moneta sul mercato, L'aspetto positivo è che il ricorso al debito è in aumento. Le società
sfruttano l'opportunità dei tassi ridotti per ottenere finanziamenti. Questa settimana numerose società
americane hanno emesso obbligazioni in Europa. Si spera che una parte di queste emissioni sia utilizzata
per finanziare investimenti.
In Europa sono ancora persuaso che la chiave stia sul lato dell'offerta. Il QE dà ai paesi l'opportunità di
assicurarsi costi di finanziamento più ridotti sulle scadenze più lunghe.
Il buonsenso dovrebbe prevalere e dovremmo assistere a riforme fiscali e a qualche misura di agevolazione
per stimolare gli investimenti e abbattere la disoccupazione. Altrimenti, la situazione di stagnazione di lungo
periodo caratterizzata da rendimenti negativi potrebbe perdurare molto a lungo.
Ricco non è sinonimo di migliore
Con la possibile eccezione del Chelsea, le squadre del calcio inglese quest'anno non se la passano molto
bene in Europa. Per questo motivo sono un po' più tranquillo sapendo che il Manchester United non è in
lizza, anche se, da come sta giocando, non credo avrebbe potuto fare molto di più.
È interessante, se pensiamo che si dice che la Premier League esprima il meglio del calcio mondiale e che
abbia alcuni dei migliori giocatori in assoluto (Falcao?). Potrebbe essere la serie più competitiva e
sicuramente è la più ricca, ma non per questo ha le squadre migliori, né riesce per forza a esprimere la
migliore qualità calcistica. Forse è persino troppo ricca.
Come avviene nell'economia, riversare grandi somme di denaro su qualcosa non la rende necessariamente
migliore. Forse i giocatori sono troppo ossessionati dal denaro e non abbastanza dalla gloria. Spero che
l'accordo televisivo annunciato di recente porti a destinare più soldi alla base, più investimenti per il calcio
dilettantistico e per la formazione, per abbassare il costo dei biglietti o realizzare strutture migliori per i tifosi.
Fino a questo momento alla base sono sempre arrivate solo le briciole.
L'altra squadra che seguo, lo Sheffield Wednesday, è appena stata acquistata da investitori tailandesi (gulp).
Era stata salvata dalla bancarotta appena qualche anno fa, ma lo stadio è malandato, il campo è quasi
impraticabile e la prima squadra è in genere tenuta insieme da vecchi professionisti o giocatori in prestito,
pur essendo un club con una grande tifoseria.
Così, come l'Area Euro, anche il calcio inglese ha bisogno di riforme strutturali, senza le quali tutto quel
denaro porterà solo a maggiore ineguaglianza, performance inadeguate e semplice inflazione. Difficilmente
potremo vedere di nuovo un Aston Villa o un Nottingham Forest incoronate Campione d'Europa.
Chris
Chris IGGO
CHIEF INVESTMENT OFFICER
AXA Investment Managers
7 Newgate Street, London EC1A 7NX
This market commentary is intended for professional adviser use only and should not be relied upon by retail clients (as
defined by FCA). Circulation must be restricted accordingly.
Issued by AXA Investment Managers UK Limited which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered in
England and Wales No: 01431068 Registered Office is 7 Newgate Street, London, EC1A 7NX. A member of the Investment
Management Association.
Information relating to investments may have been based on research and analysis undertaken or procured by AXA Investment
Managers UK Limited for its own purposes and may have been made available to other members of the AXA Investment Managers
Group who in turn may have acted upon it. This material should not be regarded as an offer, solicitation, invitation or recommendation to
subscribe for any AXA investment service or product and is provided to you for information purposes only. The views expressed do not
constitute investment advice and do not necessarily represent the views of any company within the AXA Investment Managers Group
and may be subject to change without notice. No representation or warranty (including liability towards third parties), express or implied,
is made as to the accuracy, reliability or completeness of the information contained herein.
Past performance is not a guide to future performance. The value of investments and the income from them can fluctuate and investors
may not get back the amount originally invested. Changes in exchange rates will affect the value of investments made overseas.
Investments in newer markets and smaller companies