La Finanza
Comportamentale
Un approccio interdisciplinare
per la critica ai 3 pilastri dell’EMH
Obiettivo
• Fornire descrizioni e spiegazioni plausibili delle
anomalie comportamentali, per le quali le teorie
tradizionali non forniscono spiegazioni del tutto
convincenti.
• I paradigmi tradizionali assumono che gli
operatori siano razionali. Questo implica
essenzialmente due cose:
– quando ricevono una nuova informazione essi
aggiornano prontamente le proprie convinzioni
– date le convinzioni maturate, essi operano scelte
normativamente accettabili
Critiche all’EMH
• Fisher Black 1986: molti individui operano
più sulla base di generiche voci (noises),
piuttosto che su vere e proprie
informazioni
– Non diversificano adeguatamente
– operano sul mercato con troppa frequenza
disfandosi troppo velocemente dei titoli che
acquistano valore e tengono troppo a lungo
quelli che perdono
– tendono a effettuare le proprie scelte in
base all’andamento recente dei prezzi
I° Pilastro: Condotte divergenti
•
•
•
Errato atteggiamento nei confronti del rischio;
formazione delle proprie aspettative in modo non
Bayesiano;
significativa dipendenza delle decisioni dal modo in
cui sono istruiti i problemi
–
–
di fronte ad alternative dall’esito incerto, non effettuano la
loro scelta in base al livello finale di ricchezza, ma valutano
guadagni e perdite rispetto ad un parametro di riferimento
che può variare in presenza di circostanze diverse
L’avversione che essi mostrano nei confronti delle perdite è
maggiore della propensione ad assumere dei rischi per
ottenere il guadagno.
Le previsioni
• gli individui tendono a costruire le proprie
previsioni sulla base di serie storiche troppo
brevi, cercando poi di derivarne il quadro
complessivo di rappresentatività e delle
possibili implicazioni
• ciò impedisce di cogliere il fatto che ciò che
emerge dai dati, può essere più il frutto del
caso, piuttosto che il risultato di un calcolo
accurato.
Previsioni
• A. Shleifer 2000: proiezione futura troppo lunga dei
cash flow passati
• Ne deriva un overpricing statisticamente
ingiustificato (trees do not grow to the sky)
• Questo crea “rimbalzi” che deprimono i rendimenti
futuri via via che i rendimenti elevati del passato
stentano a ripetersi
• I prezzi si riportano gradualmente verso livelli più
plausibili.
II° Pilastro: Random wolk
• quando gli individui deviano dai comportamenti
razionali, quasi mai lo fanno in modo casuale e
reciprocamente non correlato
• in particolare nei mercati finanziari, dette
deviazioni prendono spesso la stessa direzione
• gli operatori che agiscono a stretto contatto,
commettono gli stessi errori semplicemente,
imitando il comportamento dei vicini
I Professionals
• l’irrazionalità non riguarda solo investitori non
sofisticati (unsophisticate)
• Il rapporto di agenzia, può portare altre distorsioni
rispetto all’ipotesi di razionalità
• I gestori selezionano spesso le strategie in rapporto ad
un portafoglio benchmark, rappresentativo di un certo
mercato (S&P 500)
• oppure detengono portafogli molto simili a quelli dei
concorrenti per evitare, in caso di performance
negative, di apparire perdenti nel confronto coi propri
concorrenti
III° Pilastro
• l’azione degli arbitraggisti, per natura poco inclini a
subire condizionamenti psicologici (sentiment nella
dicitura anglosassone), o ad assumere strategie di
trading unsophisticated.
• l’azione degli arbitraggisti richiede l’esistenza di
adeguati “sostituti”, in assenza dei quali la loro azione
non può aver luogo.
• la realtà dimostra che anche nei mercati più ampi e
evoluti, l’individuazione di sostituti adatti non è facile
• sono assai rari e comunque insufficienti ad innescare i
volumi di scambi necessari per riportare il mercato nel
suo complesso ai livelli di equilibrio
Smart Money
• J.Y. Campbell e A. Kyle, Smart money, noise trading and stock
price behavior, in Review of Economic Studies, vol. 60, 1993
• A. Shleifer, Inefficient Markets: An introduction to Behavioral
Finance, 2000
• “These broad classes of securities do not have substitute
portfolios, and therefore if for some reason they are
mispriced, there is no risk less hedge for the arbitrageur. An
arbitrageur who thinks that stocks as a whole are overpriced
cannot sell short stocks and buy a substitute portfolio, since
such portfolio does not exist. The arbitrageur can instead
simply sell or reduce exposure to stocks in the hope of an
above market return, but this arbitrage is no longer even
approximately risk less, especially since the average expected
return on stocks is high and positive”.
If you r so smart, why ain’t you rich ?
• Se gli arbitraggisti corrono il rischio di non
portare a buon fine la loro strategia, è assai
difficile che i prezzi di una quota significativa
dei titoli possano essere ricondotti sulla
Security Market Line (SML)
• l’arbitraggio diventa un’attività eccessivamente
rischiosa e l’ipotesi che l’irrazionalità sia
irrilevante per l’EMH appare tutt’altro che
inconfutabile
Does the market overreact ?,
• R. Shiller 1981: la volatilità dei prezzi dei titoli è
eccessiva per essere giustificata da variazioni nel valore
attuale dei dividendi attesi
• De Bondt e Thaler: verifica dell’ipotesi di efficienza
debole compongono due portafogli
– extreme loser, l’altro di titoli extreme winner.
– dal 1933 i titoli con le migliori performance e quelli con le
peggiori per periodi di tre anni.
– verificano i rendimenti dei portafogli per i 5 anni successivi.
• il loser esibisce dei rendimenti successivi elevati
• il contrario si verifica per il winner.
• tale differenza pare troppo ampia per essere spiegata dal
differenziale di rischio
Trading Strategies
• Jegadeesh e Titman: momentum strategy
– gli andamenti di singoli titoli su orizzonti temporali
compresi tra sei e dodici mesi, rappresentano una
buona previsione dei prezzi per lo stesso titolo nei
mesi successivi
• Siegel (1993): January effect
– le società più piccole tra quelle quotate esprimono,
nel lungo periodo, rendimenti storici sensibilmente
più elevati rispetto alle società maggiori
– nel mese di gennaio di ogni anno la differenza di
performance risulta particolarmente significativa
Contrarian Investment Strategy
• il “market to book value”:
– growth stocks: azioni con prezzi di mercato molto alti
rispetto ai book values, azioni mediamente care rispetto
ai valori fondamentali
– value stocks: bassi rapporti, prezzi sottostimati
• i rendimenti storici di portafogli con rapporti
market to book value molto alti, sono risultati più
contenuti rispetto ai portafogli con indicatori bassi
• realizzano performance modeste in fasi recessive o
quando il mercato è in fase discendente
Assenza di informazioni
• lunedì 19 ottobre 1987: in un giorno - 22 %, il calo
giornaliero più marcato della storia
– nessun accadimento, comunicato o notizia diramata nei
giorni precedenti, né in quelli successivi, la giustificava
• L’aggiornamento dello S&P 500
– Periodicamente alcuni titoli vengono esclusi dall’indice
– questi titoli vengono sostituiti in modo che l’indice
mantenga una buona rappresentatività.
– L’inserimento di un titolo non rappresenta un dato di
rilievo, ma si verifica sempre un notevole incremento
nella domanda di detti titoli,
– soprattutto nelle strategia di trading passive
Inestors Sentiment
• Trovare convincenti spiegazioni del ritardo
nell’adeguamento dei prezzi “sbagliati”.
• sostenitori dell’EMH:
– essendo l’errore nella stima del profilo di rischio,
questo dovrebbe essere prontamente corretto
dall’azione degli operatori più razionali
• sostenitori dell’ipotesi comportamentale:
– troppo spesso gli effetti di tali errori durano un tempo
troppo lungo e gli investitori razionali non hanno la
forza, né il coraggio di intervenire con adeguati vigore,
prontezza e velocità
Le anomalie
• i rendimenti anomali dipendono da strategie di
trading ?
– Se si è una violazione dell’ipotesi di efficienza
– Se no i rendimenti non sono affatto anomali, ma
rappresentano il giusto premio per il rischio
• 3 categorie di atteggiamenti umani che violano i
postulati tradizionali:
– razionalità limitata: limitate capacità cognitive degli
individui nel risolvere i problemi;
– capacità limitata di prevedere il futuro, scelte contrarie
al proprio interesse di lungo periodo;
– incapacità di perseguire i propri interessi, si sacrificano
il proprio interesse in favore di altri individui
Repetita juvant ??
• commettere un certo numero di errori dello
stesso tipo, innesca l’apprendimento e riporta i
comportamenti devianti a razionalità ?
• anche l’apprendimento implica il sostenimento
di un costo opportunità
– Pertanto l’ipotesi di sperimentare una strategia
alternativa può rivelarsi eccessivamente onerosa per
l’individuo che, quindi, semplicemente rinuncia ad
imparare
– Nel lungo periodo un simile atteggiamento può
variare, ma ciò avviene, per l’appunto, dopo molto
tempo
Ancora
• essendo i tempi dell’apprendimento piuttosto
lunghi, in un contesto caratterizzato da grande
variabilità
– aumenta sensibilmente la complessità generale
– Vengono vanificante strategie pensate per tempi e
ambiti diversi
– non si giunge mai ad apprendere la cosa giusta.
• vi sono decisioni con le quali ci si confronta un
numero troppo ridotto di volte, per maturare
un’esperienza positiva al riguardo
La finanza comportamentale
• non teorizza che le distorsioni siano
presenti e attive contemporaneamente in
ogni individuo
• investitori con maggiore esperienza sono
più esposti all’errore dello scommettitore
• quelli col curriculum più breve all’errore
di rappresentatività
Nuove categorie concettuali
• forniscono potenti strumenti di analisi dei
fatti empirici
• nuova luce sul funzionamento dei mercati
• comportamenti maggiormente studiati:
–
–
–
–
l’avversione per le perdite (loss aversion);
l’avversione per i rimpianto (regret aversion);
la contabilità mentale (mental accounting);
l’autocontrollo (self control)
Segue
• loss aversion:
– riluttanza a realizzare la perdita, chiudendo la
posizione
– tendenza a considerare costi e perdite passate nel
valutare nuove opportunità di investimento
• regret aversion:
– sentirsi responsabili di una scelta sbagliata che ha
portato alla realizzazione di una perdita.
– tendenza a mantenere a lungo titoli che perdono valore
mette al riparo anche dal riconoscimento di simili
responsabilità
Mental Accounting
• propensione degli individui ad organizzare il
proprio mondo in ambiti separati
• gli investitori tendono a trattare in maniera
disgiunta gli elementi del proprio portafoglio di
attività
• Comportamenti totalmente illogici.
– Acquisto di beni di consumo tramite onerosissimi
finanziamenti
– Contemporanea accettazione di tassi di remunerazione
molto più bassi per i propri risparmi vincolati
Conseguenze
• pensare di riconoscere tendenze nei rendimenti
azionari che in realtà non esistono
• dal seguire acriticamente stili di investimento
“alla moda”,
• sostenimento di costi di transazione elevati per
eccesso di attività sul mercato
• Analisi tecnica
– possibilità di riconoscere le tendenze del mercato
– moltissimi investitori individuano e riconoscono
tendenze che assolutamente non esistono
Analisi tecnica
• Identificazione delle tendenze e delle evoluzioni delle
stesse nelle fasi iniziali
• Mantenimento della posizione fino a quando le evidenze
indicano che le tendenze stiano per modificarsi
• Le analisi empiriche mostrano che le più consolidate
strategie si basano sulle aspettative di continuazione delle
tendenze passate dei prezzi
• Gli investitori si dimostrano ottimisti in situazioni di
mercato al rialzo e pessimisti in condizioni contrarie.
• De Bondt 1993.
– gli operatori tendono a formulare le proprie previsioni in base
all’andamento dell’indice Dow Jones nei cento giorni precedenti
alla formulazione delle previsioni
Pricing
• Nella realtà un numero irragionevolmente alto di
investitori stima il valore delle azioni con
procedure lontane dai precetti della finanza.
• Confondono tra buoni titoli e buone imprese
– copertine di riviste e quotidiani = buoni investimenti.
• Shefrin e Statman trovano che la reputazione delle
società quoptate è inversamente proporzionale al
loro rapporto book value to market value of
equity.
• In media le imprese con una reputazione molto
buona sono sopravvalutate dal mercato e viceversa
Il Mercato
• il mercato, (meccanismo impersonale di scambi)
tende a funzionare sulla base di regole e logiche
rispondenti ai modelli teorici
• Il funzionamento è però alterato da esternalità
– Regolamenti
– costi di transazione
– dalle politiche fiscali
• le persone ne condizionano il funzionamento per
effetto di comportamenti che non riescono a
dominare compiutamente
Apologia del disordine
• il funzionamento dei mercati è influenzato dal
comportamento degli individui
• nella gestione del danaro peccano di razionalità.
• la capacità di valutare correttamente dipende
dall’esperienza, ma la gran parte di detta
esperienza dipende da precedenti errori
• nei mercati operano sempre più persone, quindi:
– giudizi e esperienze molto diverse al suo interno che, tra
l’altro, si influenzano reciprocamente
– nessun modello esistente può catturare questa
complessità
– nessun modello, in quanto tale, dovrebbe avere una
simile pretesa.
What is good on Entropy
• è proprio detta complessità a fornire la migliore
opportunità per gli investitori sofisticati.
• l’esistenza di qualunque sistema è impossibile in
assenza dell’equilibrio assoluto
• un certo grado di instabilità al suo interno
consente l’evoluzione del sistema verso la sua
sopravvivenza e il suo sviluppo.
La presenza dell’entropia
• i sistemi trovano più semplice tendere verso
livelli di disordine maggiori
• tale tendenza deve essere entro certi limiti
contrastata per evitare che il sistema si
disgreghi
• non può però essere totalmente eliminata,
per il sistema sarebbe impossibile
mantenere la propria integrità e esplicare
le proprie funzioni fondamentali.
Entropyc Cost of learning
• l’apprendimento ha un suo costo in termini di
entropia
• la riduzione di detto costo è un tentativo di
ridurre la pressione entropica sul sistema
• rientrano in questo quadro:
–
–
–
–
Il framing effect
l’irrazionalità
l’avversione alle perdite
l’overconfidence
• Si tratta di tecniche adottate al fine di limitare
gli incrementi di entropia tipici dei sistemi
instabili
Valore dell’informazione
• I mercati finanziari, formati da individui, condividono
molte delle caratteristiche degli stessi
• soprattutto i modi in cui vengono processate le
informazioni
• L’informazione assume un valore economico alterando così
i teoremi classici che postulano una accessibilità illimitata
della stessa da parte di tutti gli operatori
• Grossman S. and Stiglitz J., On the impossibility of
informationally efficient markets, in American Economic
Review, 1980
– teoria comunque basata sull’idea di aspettative razionali.
– gli individui attribuiscono un valore ad ogni informazione
– sono disposti a pagare un prezzo coerente per ottenerla.
Teoria dell’entropia dell’informazione
• importanti proprietà:
– l’informazione col maggior valore di solito costa
di più;
– la quantità di informazione che si può ricevere è
pari all’informazione generata meno quella
equivocata
– ciò genera asimmetria informativa che dipende
anche dal livello di informazione già disponibile
– il valore dell’informazione è inversamente
correlato al numero di persone che ne
dispongono.
In fisica
• Maxwell 1871
– se l’informazione fosse accessibile senza sopportare
alcun costo, l’entropia di un sistema potrebbe
essere ridotta
– ciò violerebbe il secondo principio della
termodinamica
– il costo fisico che è necessario sopportare per
ottenere l’informazione deve essere almeno pari al
suo valore
– quindi informazioni di maggior valore comportano
costi di acquisizione più elevati
Ancora …
• Ottanta anni più tardi Shannon:
– essendo il costo economico positivamente correlato
col costo fisico, le informazioni di maggior valore
sono solitamente le più care
– anche qualora le informazioni fossero gratuite, non è
detto che tutti i soggetti siano in grado di coglierle
correttamente e completamente.
– L’entropia riduce la comprensibilità sotto forma di
rumori di fondo
– poiché gli individui non dispongono tutti del
medesimo livello di conoscenze di base, le diversità
di opinione emergono naturalmente.
Informazione
• Se pochi dispongono di informazioni riservate sui flussi di
cassa futuri tale informazione avrà un valore molto
elevato in quanto si potranno realizzare ingenti profitti
• Ma se la stessa informazione viene pubblicata, il valore
diminuirà subito, in quanto le possibilità di speculazione
spariranno velocemente
• il problema non è individuare il valore intrinseco delle
imprese quanto quello di cogliere e interpretare per
tempo e correttamente gli effetti sui fondamentali di:
– tecnologie e dei potenziali di mercato rispetto ai concorrenti,
– organizzazione e degli stili direzionali,
– scelte di investimento, di finanziamento e politiche dei dividendi
Sistemi
• i soggetti umani sono sistemi caratterizzati da un
livello di entropia incompatibile con l’equilibrio
• evolvono continuamente da uno stadio di
equilibrio parziale ad uno successivo
• anche le attività da essi svolte tendono a
rispecchiare un simile andamento
• il mercato dei capitali, non è un sistema in senso
proprio, ma tende a funzionare ed evolvere verso
livelli di equilibrio che si susseguono in funzione
del livello di entropia introdotto dagli operatori
Efficacia dell’esperienza
• La mente è il frutto di una lunga selezione
– For 99 % of human existence, people lived as
foragers in small nomadic bands. Our brains are
adapted to that long-vanished way of life, not
to brand-new agriculture and industrial
civilizations
• errori di valutazione
– la lunga storia evolutiva della mente umana ha
portato al consolidarsi di processi estremamente
efficaci in condizioni relativamente stabili, ma
fallaci in ambienti particolarmente turbolenti
La zavorra
• In contesti che evolvono velocemente, l’esperienza
rischia di rappresentare una sorta di zavorra mentale,
la quale fa si che i soggetti meno esperti riescano a
fornire stime migliori.
• nel mercato dei capitali gli investitori con le migliori
performance e con le strategie più sofisticate non
riescono ad espellere continuamente dal mercato gli
investitori unsophisticated
• Ecco perché il mercato non migliora significativamente
la sua efficienza col passare del tempo
• Questo il motivo per cui i nuovi settori produttivi sono
spesso avviati da imprenditori nuovi o poco performanti
in settori maturi
Il costo della razionalità
• Se per un piccolo investitore l’acquisizione delle
informazioni che gli consentirebbero di agire come un abile
homo economicus comporta costi elevati, egli potrebbe
ritenere che non ne valga la pena, mentre ingenti somme
vengono investite dagli investitori istituzionali.
• Le valutazioni sull’opportunità e sulla misura degli
investimenti in informazioni dipende dalla professionalità
dell’agente, ovvero dal suo grado di entropia.
• In ciò la spiegazione del ritardo strutturale con cui gli
investitori unsophisticated reagiscono alle variazioni nei
trend di mercato.
• Operano con informazioni facili da reperire ma di basso
valore, che quindi non consentono strategie profittevoli