1
La regolamentazione del market abuse:
il ruolo della CONSOB
2
Schema della lezione
La continuità nell’evoluzione del quadro normativo
Gli scenari di mercato e dell’innovazione finanziaria
La rilevanza della passata esperienza di vigilanza della
Consob sulla manipolazione: 1997/2004
Le procedure e gli strumenti di controllo sui fenomeni
manipolativi
Il sistema dei controlli: interventi ex ante e monitoraggio
ex post
Esempi di alcune indagini
Le procedure di individuazione della CONSOB
3
L’evoluzione del quadro normativo
L’evoluzione della normativa in materia di manipolazione del
mercato si caratterizza per la continuità nella qualificazione
delle fattispecie illecite
L’art. 5 della legge n. 157/1991, l’art. 181 del d. lgs. n. 58/1998,
l’art. 2637 cod. civ. (introdotto con la L. n. 61/2002) e, infine, gli
artt. 185 e 187-ter D.Lgs. n. 58/1998 (introdotti con la L. n.
62/2005) individuano le condotte che integrano l’illecito in modo
unitario
Tutte le disposizioni succedutesi nel tempo ruotano sempre
intorno alle seguenti condotte:
• la diffusione di notizie false, esagerate o tendenziose
• l’esecuzione di operazioni simulate
• il compimento di altri artifici
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L’evoluzione del quadro normativo
In una prospettiva di analisi economica, le fattispecie rilevanti
individuate dal Legislatore sono sempre riconducibili alle tre
tipologie che la letteratura economica individua come:
1. Insider Trading
2. Information based manipulation cioè la diffusione di notizie
false, ma apparentemente affidabili e che possono riflettersi nel
prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono. Può rientrare
in questa categoria anche la diffusione di studi contenenti
analisi e segnalazioni di acquisto o vendita di strumenti
finanziari intenzionalmente errati
5
L’evoluzione del quadro normativo
3. Market based manipulation
3.1 action based manipulation che consiste in una serie di
operazioni, realizzate da un unico soggetto o da più soggetti in
comune accordo che compiono operazioni fittizie su titoli,
generando sul mercato l'illusione di un incremento dei volumi
trattati
3.2 trade based manipulation che consiste nell’esecuzione di una
serie coordinata di operazioni di per sé lecite, caratterizzate però
dall’idoneità , per le modalità e i tempi di esecuzione, ad alterare
il libero e spontaneo processo di formazione dei prezzi di
mercato
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La rilevanza della passata esperienza di vigilanza
Le novità introdotte dalla nuova disciplina rappresentano in
realtà
un
completamento
del
quadro
normativo:
ai
comportamenti illeciti che rimangono gli stessi, si affiancano ora
potestà di accertamento articolate e pervasive e un regime
sanzionatorio con una forza deterrente assai più marcata
In tale contesto, per realizzare oggi un sistema di controlli interni
idoneo a prevenire e a monitorare nel continuum fenomeni
manipolativi non si può non guardare all’esigenza di vigilanza
(esame delle indagini) condotte dalla Consob
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La rilevanza della passata esperienza di vigilanza
alla luce degli scenari di mercato
La significatività della passata esperienza di vigilanza deriva,
oltre che dalla sostanziale continuità nella definizione normativa
delle fattispecie illecite, anche dalla complessità dei fenomeni che
hanno interessato il mercato finanziario
I comportamenti illeciti individuati dall’Organo di vigilanza nel
passato rappresentano, quindi, una valida base di analisi per
individuare gli interventi organizzativi oggi richiesti, anche in una
prospettiva più squisitamente economico-finanziaria
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La rilevanza della passata esperienza di vigilanza
alla luce degli scenari di mercato
Nel periodo 1997/2005 - il mercato finanziario nazionale è stato
interessato da fenomeni di portata epocale:
1 - incrementi esponenziali dei volumi degli scambi di borsa;
2 - performance di mercato eccezionalmente positive (la cd.
“bolla speculativa”), eccezionalmente negative (il “crollo”
successivo) e sostanzialmente stabili;
3 - la diffusione al pubblico di strumenti finanziari complessi.
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Volumi degli scambi su MTA (dati in Mln./€)
1.000.000
900.000
1996
800.000
1997
700.000
1998
600.000
1999
2000
500.000
2001
400.000
2002
300.000
2003
2004
200.000
2005
100.000
0
1
Fonte: Borsa Italiana
Il grafico mette in luce il rapido incremento del volume degli scambi sul mercato di borsa verificatosi nel periodo dal
1996 al 2005
10
N. contratti futures su indice (serie 1) e mini futures su indice
(serie 2)
1996
1997
1998
6.000.000
1999
5.000.000
2000
2001
4.000.000
2004
3.000.000
2002
2.000.000
2000
1.000.000
1998
2002
2003
2004
2005
1996
0
1
2
Fonte: Borsa Italiana
I grafici mettono in luce il rapido incremento del volume degli scambi sul mercato di borsa verificatosi nel periodo
dal 1996 al 2005
11
Andamento del MIB storico nel periodo 1997/2005
BOLLA
60%
50%
STABILITA’
40%
30%
1997
1998
1999
2000
20%
2001
10%
2002
2003
0%
2004
-10%
2005
-20%
-30%
1
CROLLO
Fonte: Borsa Italiana
Nel periodo dal 1997 al 2005, le performance rappresentano tutti gli
scenari possibili: dal boom, al crollo, alla stabilità.
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Innovazione finanziaria: obbligazioni bancarie ordinarie e strutturate
Fonte dei dati: database Kler’s
13
Le indagini Consob sulla manipolazione nel
periodo 1997/2004
L’analisi delle indagini “pilota” mette in evidenza che:
ƒ
gli schemi manipolativi sono stati per lo più
realizzati da intermediari istituzionali (negoziatori o
gestori) che operavano sul mercato in conto
proprio o per conto dei patrimoni gestiti, in genere
per il tramite di broker
ƒ
in tutti i casi, la realizzazione degli schemi
manipolativi ha comportato una significativa
operatività in termini di volumi su determinati
strumenti finanziari in determinate giornate
ƒ
gli schemi manipolativi erano finalizzati a realizzare
maggiori profitti (o minori perdite) di quelli che
avrebbero realizzato con il corso normale del
mercato
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Le procedure e gli strumenti di controllo
L’implementazione di procedure e strumenti di
controllo riguarda, in primis, gli intermediari
istituzionali (Fondi Comuni, Fondi Pensione,
Assicurazioni) capaci di influenzare con i loro
comportamenti
in
modo
significativo
l’andamento del mercato
Gli indicatori di anomalia consistono nel dato
della contribuzione ai volumi di mercato in una
o più giornate di borsa
In tutti i casi esaminati la realizzazione dello
schema manipolativo ha sempre comportato
una significativa incidenza degli ordini sui
volumi complessivi degli scambi
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La duplice prospettiva del sistema dei controlli
Il sistema dei controlli si deve basare sul reale livello di
contribuzione ai volumi di mercato dei singoli strumenti
finanziari
Va modulato nella duplice prospettiva:
ƒ degli interventi di prevenzione ex ante
ƒ monitoraggio ex post
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La duplice prospettiva del sistema dei controlli
Il sistema dei controlli si deve basare sul livello di
contribuzione ai volumi di mercato dei singoli strumenti
finanziari
Nel monitoraggio ex ante si possono ragionevolmente prendere
in considerazione i volumi medi di mercato del mese/settimana
di borsa precedente
Va articolato nella duplice ottica:
ƒ
degli interventi di prevenzione ex ante attraverso
meccanismi autorizzativi previsti dalle procedure interne, a
cui partecipa anche la funzione di compliance (la maggior
parte dei casi esaminati coinvolge il conto proprio
dell’intermediario)
ƒ
monitoraggio ex post ai fini delle segnalazioni all’Organo di
vigilanza
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Alcuni dati sull’attività della CONSOB
Fonte: Consob relazione
annuale 2004
18
Fonte: Consob relazione
annuale 2004
19
Alcuni esempi di indagine
1997
FATTISPECIE
Un intermediario estero ha acquistato un ingente numero di contratti Fib30 poco prima
della chiusura delle negoziazioni del mercato azionario telematico e ha inviato un
consistente ordine di acquisto sui principali titoli del Mib30 nell'ultimo minuto di
contrattazione. Ciò ha provocato una variazione positiva dell'indice superiore all'uno per
cento e ha consentito la rivendita di un consistente numero di contratti Fib30 a un prezzo
più elevato di quello d'acquisto. Il prezzo del contratto future, infatti, rifletteva il valore
del Mib30, alterato dall'ordine di acquisto di alcuni titoli che compongono l'indice, a cui il
mercato aveva attribuito un contenuto informativo di carattere fondamentale.
CESR/Consob
Trading on one market to improperly postition the price of a
financial instrument on a related market - Il comportamento
prevede la conclusione di operazioni in un mercato su uno
strumento finanziario con la finalità di influenzare
improrpiamente il prezzo dello stesso strumento finanziario o di
altri strumenti finanziari xollegati negoziati sullo stesso o su
altri mercati
Fonte dei dati: Relazione annuale Consob per l’anno 1997
20
2000
FATTISPECIE
Il caso ha riguardato un intermediario che in alcune sedute particolari ha manipolato al
rialzo il corso di un titolo. L'operatività è stata posta in essere in modo da causare
un repentino incremento del corso di un titolo nell'ultimo minuto di negoziazione.
Dalle indagini effettuate è emerso che l'operatività è stata disposta da un intermediario
italiano per conto di un intermediario statunitense appartenente al medesimo gruppo,
a sua volta probabile esecutore degli ordini impartiti da un terzo committente,
investitore istituzionale. Le commissioni percepite da tale investitore istituzionale sono
funzione
della valorizzazione del portafoglio gestito di ciascun cliente alla fine di ogni trimestre;
conseguentemente è verosimile che la manipolazione al rialzo del corso dei titoli
presenti in portafoglio a tali scadenze sia stata finalizzata al conseguimento di maggiori
commissioni di gestione.
CESR/Consob
Marking the close - Questo comportamento consiste
nell'acquistare o nel vendere intenzionalmente strumenti
finanziari verso la fine delle negoziazioni in modo da alterare il
prezzo finale.
Questo comportamento può essere posto in essere in qualsiasi
giorno di negoziazione, ma è spesso associato ai giorni in cui
scadono contratti derivati o ai giorni in cui vengono calcolate,
annulamente o trimestralmente, le commissioni su portafogli
gestiti o su fondi comuni o ai giorni in cui vengono valutati o
indicizzati contratti o obbligazioni.
Fonte dei dati: Relazione annuale Consob per l’anno 2000