Una politica finanziaria
per il recupero di
margini di redditività
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività
La redditività misura il grado di
soddisfazione economica dei portatori di
interesse nella società
 La redditività rappresenta la
manifestazione esterna del successo
dell’impresa
 La redditività rappresenta la base per la
solvibilità dell’impresa
…

Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: il CCNO

Gli interventi sul CCNO non rivestono un
ruolo critico sull’equilibrio finanziario nel
caso di imprese caratterizzate da discreta
redditività

Gli interventi sul CCNO possono aggravare
pesantemente il grado di equilibrio
finanziario delle imprese con bassi margini
economici (possono rappresentare
un’opzione a disposizione per risolvere
situazioni di equilibrio precario)
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: il CCNO

Analizziamo il caso di imprese
caratterizzate da:
◦ medesimo fatturato (Vendite = 100)
◦ medesimo grado di equilibrio finanziario
(RO/OF = 2)
◦ medesima durata del ciclo del circolante (50 gg)
◦ differente redditività sulle vendite (ROS)
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: il CCNO

Ipotizziamo che queste imprese ritengano
opportuno aumentare le dilazioni di
pagamento concesse ai propri clienti

I tempi di incasso, pari a 90 gg, subiscono una
variazione in aumento di 10 gg

Incremento circolante =100/360 * 10 = 2,78

Incremento oneri finanziari (tasso di
interesse = 7,5%) = 2,78 * 0,075 = 0,21
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: il CCNO
Ipotesi
1
Ipotesi
2
Ipotesi
3
Ipotesi
4
100
100
100
100
5
10
15
20
ROS
5%
10%
15%
20%
OF 1
2,5
5
7,5
10
2
2
2
2
OF 2
2,71
5,21
7,71
10,21
RO / OF 2
1,85
1,92
1,95
1,96
Differenza EBIT/OF
0,15
0,08
0,05
0,04
Differenza %
7,7%
4,0%
2,7%
2,0%
Vendite
RO
RO / OF 1
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: GLO

Più i margini sono elevati e minore è la
rischiosità operativa potenziale del
business

A parità di incidenza percentuale dei costi
fissi sul totale dei costi, l’impresa con
margini elevati avrà un minor grado di
leva operativa
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: GLO

Qual è il livello massimo di GLO di
un’impresa?

Il livello massimo corrisponde a una
situazione di assenza di costi variabili

Se tutti i costi operativi sono di tipo fisso,
il margine di contribuzione corrisponde al
fatturato
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: GLO

GLO = MdC / RO
In assenza di costi variabili:
 GLO = V/RO

GLO max = 1/ROS
 Se ROS = 10% GLO max = 10
 Se ROS = 20% GLO max = 5

Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: GLO

Confrontiamo due imprese caratterizzate
da:
◦ medesimo fatturato (Vendite = 1.000)
◦ stesso rapporto tra costi fissi e costi variabili
(3 ipotesi)
◦ differente redditività (ROS
Primo caso: costi operativi = 900
Secondo caso: costi operativi = 800)
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: GLO
Caso 1a
Vendite
Caso 1b
Caso 1c
1.000
1.000
1.000
0
450
900
1.000
550
100
CF
900
450
0
RO
100
100
100
ROS
10%
10%
10%
GLO
10
5,5
1
CV
MdC
Vantaggi generati dall’incremento
della redditività: GLO
Caso 2a
Vendite
Caso 2b
Caso 2c
1.000
1.000
1.000
0
400
800
1.000
600
200
CF
800
400
0
RO
200
200
200
ROS
20%
20%
20%
GLO
5
3
1
CV
MdC
Opzioni per il recupero della
redditività

Percorso di sviluppo: si tratta di ricercare
la maggiore redditività sviluppando o
iniziando attività che presentano margini
significativi

Percorso di efficienza: si tratta di
contenere sprechi e inefficienze al fine di
raggiungere i medesimi risultati in
presenza di minori investimenti, costi e
risorse impiegate
Le possibili criticità di un piano di
recupero della redditività

Il percorso di sviluppo comporta la
necessità di realizzare investimenti, quindi
determina tipicamente un incremento del
fabbisogno finanziario

Il rilancio in termini di redditività deve
passare anche attraverso un’adeguata
politica finanziaria che permetta di
perseguire piani ambiziosi di sviluppo in
un contesto di equilibrio finanziario
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero

Possiamo formulare giudizi sulla bontà di un
piano di sviluppo affidandoci sulla seguente
regola:

È bene crescere, mediante l’incremento del
livello di indebitamento, fino a quando
ROA > i?

ROE =
(ROA + (ROA – i) * MT/CN) * RN / UC
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero

Il ROA è un indicatore spesso utilizzato,
ma dalla dubbia utilità nel caso in esame

Il confronto con il tasso di interesse
dovrebbe essere realizzato facendo
ricorso all’indicatore ROI

ROI = RO / capitale investito in impresa
dai soci (PN) e dai terzi finanziatori (PFN)
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero

ROI = redditività complessiva lorda generata
dalle risorse finanziarie impiegate

ROI = misura del costo medio massimo
delle risorse finanziarie sopportabile
dall’impresa

ROE =
(ROI + (ROI – i) * MT/CN) * RN / UC
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero
Situazione iniziale
CI = 300
RO
OF 6%
D = 200 CN = 100
30
-12
UC
18
T (50%)
-9
RN
9
ROE
9%
ROI
10%
OF/D = i
6%
MT/CN
2
RN/UC
0,5
ROI – i
4%
(ROI – i) * MT/CN
8%
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero
Situazione iniziale
CI = 400
RO
OF 6%
UC
T (50%)
RN
D = 300 CN = 100
40
-18
22
-11
11
ROE
11%
ROI
10%
OF/D = i
6%
MT/CN
3
RN/UC
0,5
ROI – i
4%
(ROI – i) * MT/CN
12%
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero
Situazione iniziale
CI = 400
RO
OF 7%
UC
T (50%)
RN
D = 300 CN = 100
40
-21
19
-9,5
9,5
ROE
9,5%
ROI
10%
OF/D = i
7%
MT/CN
3
RN/UC
0,5
ROI – i
3%
(ROI – i) * MT/CN
9%
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero
Situazione iniziale
CI = 500
RO
OF 8,5%
D = 400 CN = 100
50
-34
UC
16
T (50%)
-8
RN
8
ROE
8%
ROI
10%
OF/D = i
8,5%
MT/CN
4
RN/UC
0,5
ROI – i
1,5%
(ROI – i) * MT/CN
6%
Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero

Formulare giudizi sulla capacità di sviluppo
con indebitamento attraverso il confronto
tra ROI e i presenta alcune criticità

Il ROE non rappresenta un adeguato
parametro per valutare la bontà di un piano
di recupero
Il ROE risente di scelte finanziarie che
innalzano la redditività dei soci senza che
l’impresa abbia conseguito una maggiore
redditività

Come formulare una valutazione
sulla bontà del piano di recupero

Più utile risulta il ROI, che si presenta
come parametro di riferimento
particolarmente interessante per un
primo approccio alla valutazione di un
piano di sviluppo

Il ROI può essere utilizzato in chiave
previsionale per determinare il livello
minimo di redditività e il livello ottimale di
redditività di un piano di sviluppo
ROI minimo

RO – OF – T = RN = 0

RO – PFN*i – (RO * (1+CL) * IRAP +
(RO – PFN*i) * IRES) = 0
CL = incidenza percentuale del costo del
lavoro sul reddito operativo
 Aliquota IRAP = 3,9%
 Aliquota IRES = 27,5%

ROI minimo

RO – PFN*i – (3,9% * RO * (1+CL)) –
(27,5% * RO) + (27,5% * PFN * i) = 0

(0,686 – 0,039 * CL) * RO – 0,725 * PFN
*i=0

(0,686 – 0,039 * CL) * RO = 0,725 * PFN
*i
ROI minimo

RO / CI min = ROI min = (0,725 / (0,686
– 0,039 * CL)) * PFN/CI * i

Maggiore è il tasso richiesto dai
finanziatori e maggiore è l’indebitamento
esistente, maggiore deve essere il
rendimento offerto dal piano di sviluppo
ROI obiettivo

RO – OF – T = RN obiettivo

RO – PFN * i – (RO * (1+CL) * IRAP +
(RO – (PFN * i )) * IRES) = CN * K

RO – PFN * i – (3,9% * RO * (1+CL)) –
(27,5% * RO) + (27,5% * PFN * i) = CN * K
ROI obiettivo

(0,686 – 0,039 * CL) * RO – 0,725 * PFN
* i = CN * K

(0,686 – 0,039 * CL) * RO = 0,725 * PFN
* i + CN * K

RO/CI obiettivo = (0,725 / (0,686 – 0,039
* CL) * PFN/CI * i + (1/ (0,686 – 0,039 *
CL)) * CN/CI * K
ROI obiettivo

Il ROI obiettivo dipende da:
◦ incidenza del costo del lavoro (variazioni di
tale componente, tuttavia, non risultano
particolarmente rilevanti ai fini dell’analisi)
◦ grado di leverage dell’azienda
◦ richieste di remunerazione di terzi
◦ rendimento richiesto dai soci
ROI obiettivo (CL = 20%)
LEVERAGE = CI / CN
Remunerazione
soci e banche
(%)
10,0
2,0
1,1
Minimo (K = 0 ; i =
7%)
6,7%
3,7%
0,7%
Uguale ( K = i =
7%)
7,8%
8,9%
10,0%
Maggiore (K = 10% ;
i = 7%)
8,2%
11,1%
14,0%
ROI obiettivo

Salvo il caso in cui gli azionisti non
vogliono essere remunerati, minore è il
leverage (maggiore è il grado di
capitalizzazione) e maggiore risulta essere
la remunerazione da produrre

Perché ciò accade anche quando K = i ?
ROI obiettivo

Qualora soci e finanziatori richiedano la
medesima remunerazione, il ROI deve
essere comunque più elevato del tasso
richiesto per tener conto dell’effetto
imposte

L’effetto imposte è tanto più elevato
quanto più la società è capitalizzata
Una guida per l’interpretazione dei
risultati

ROI = RO / CI = ROS * Turnover

ROI = RO/V * V/CI

ROI = MdC/V * RO/MdC * V/CI
Una guida per l’interpretazione dei
risultati

MdC/V rappresenta, come il ROS, una misura
del margine applicato alle vendite

A differenza del ROS, tiene conto dei soli costi
variabili

L’indicatore non subisce, in presenza di aumenti
delle vendite, decrementi dovuti alla semplice
ripartizione dei costi fissi su un maggior
fatturato
Una guida per l’interpretazione dei
risultati

ROI = MdC/V * RO/MdC * V/CI

ROI = MdC/V * 1/GLO * V/CI

Maggiori informazioni dal turnover
possono essere ricavate scomponendo
l’indicatore nei rapporti V/CCNO e
CCNO/CI
Una guida per l’interpretazione dei
risultati

ROI = ((MdC / V) * (CCNO / CI)) /
(GLO * (CCNO/V))

Il ROI risulta funzione diretta di:
◦ Marginalità sulle vendite (MdC/V)
◦ Efficienza nell’impiego di capitale (CCNO/CI):
dato un certo capitale circolante netto
fisiologico all’attività, contenimenti del capitale
complessivamente investito generano benefici
in termini di redditività
Una guida per l’interpretazione dei
risultati

Il ROI risulta funzione inversa di:
◦ Rischio operativo: maggiore è il GLO di un’impresa e
minore risulta essere la redditività della stessa
◦ Rapporto CCNO/V: maggiore risulta essere il
CCNO in rapporto alle vendite e minore risulta
essere la redditività. Consente di verificare se a
fronte di un aumento delle vendite il CCNO risulta
essersi incrementato in misura più o meno
proporzionale. Assume significato in ottica dinamica.
Politiche commerciali che non generano aumenti
proporzionali delle vendite comportano rinunce in
termini di redditività
Una guida per l’interpretazione dei
risultati
Le scelte di impresa possono essere
determinate da particolari vantaggi fiscali
 Il ROI di un’impresa può essere
condizionato in misura importante dalle
variabili fiscali


Esempio: distorsione generata dalla scelta
tra dividendo e compenso amministratori
per i soci-amministratori delle PMI
Dal reddito al valore

EVA (euro) = UN – CN * K

EVA (%) = ROE – K

VAN = flussi di cassa operativi differenziali
generabili da un progetto, attualizzati ad
un tasso che corrisponde al WACC
(weighted average cost of capital)
Dal reddito al valore

Occorre sviluppare due business plan per
l’impresa: quello “base” e quello “di
sviluppo”, orientato all’implementazione
del piano impostato per il recupero di
redditività

In tal modo si ha la possibilità di ricavare i
flussi di cassa operativi dei due piani e di
ottenere i flussi differenziali
Dal reddito al valore

L’attualizzazione dei flussi di cassa differenziali,
mediante l’applicazione di un opportuno tasso
di sconto rappresentativo del costo delle
risorse finanziarie d’azienda, permette di
verificare se il piano remunera o meno i
finanziatori d’impresa ed eventualmente crea
valore

Il metodo porta a implementare i piani di
sviluppano che creano valore e a rinunciare a
quelli che lo riducono