Anteprima Estratta dall' Appunto di Diritto
dei mercati finanziari
Università : Università Cattolica Milano
Facoltà : Economia
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L' Appunto
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Ci possono essere varie ragioni. La prima ragione è che il mercato dei capitali è una fonte di
approvvigionamento di risorse finanziarie a costi molto contenuti, più contenuti rispetto a
quello dei finanziamenti bancari. L’impresa spesso quando ha caratteristiche per farlo si
rivolge al mercato di capitali per ricorrere alla disponibilità di liquidità che può reperire su quei
mercati.
Una seconda ragione molto più importante e che emerge dalla disciplina, è la definizione di una
serie di dinamiche che si vengono a creare proprio quando l’impresa ottiene le risorse che vuole
dal mercato, sono dinamiche che impongono degli obblighi di informazione e di trasparenza,
possono essere obblighi che incidono sulla contabilità, possono essere obblighi riferiti alla
modalità attraverso le quali i manager devono operare. Ciò significa che il ricorso al mercato
dei capitale è una fonte a poco costo ma determina degli obblighi per l’impresa che decide di
attingere a quel mercato.
La terza ragione che si deve considerare è l’effetto che comporta per la società soprattutto in
termini di organizzazione interna che diventa più complessa, più articolata e più costosa.
Quando parlo di organizzazione si fa riferimento organo amministrativo, organo assembleare e
organo di controllo, sono più articolate e quindi più costose.
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Una definizione preliminare del mercato dei capitali è una espressione descrittiva per cui non c’è
un riscontro giuridico, nella disciplina ci sono i termini mercato finanziario, mercato mobiliare.
Il termine MERCATO FINANZIARIO è usato nella trattazione economica, mentre in quella giuridica
si individuano 3 segmenti a cui corrispondono normative diverse:
1. Segmento bancario o mercato bancario è quello che si identifica con l’attività delle
banche che consiste in 2 diverse attività complementari:
• la prima fase è la raccolta del risparmio tra il pubblico sottoforma di depositi e c/c
acquisendo sostanzialmente fondi con l’obbligo di rimborso
• la seconda fase complementare è l’utilizzo dei fondi racconti per l’esercizio del
credito ossia per prestare denaro ai cittadini per l’acquisto della casa o per il credito al
consumo o per prestare denaro all’impresa. Quando le banche concedono prestiti, si
fanno pagare interessi e commissioni, e attraverso ciò riescono a reperire i fondi per
ripagare l’interesse dei depositanti, di coloro che hanno lasciati i denari in banca e per
realizzare profitti.
L’attività bancaria è una sorta di processo di trasformazione del rischio, la banca rimane
debitrice nei confronti del pubblico al quale deve rimborsare se richiesto il denaro
depositato però allo stesso tempo utilizza quel denaro per diventare creditrice di terzi che
presumibilmente pagheranno di più di quanto è necessario per rimborsare coloro che
hanno fatto il depositato.
Si applicano le norme contenute nel Testo Unico Bancario.
2. Mercato assicurativo, invece, assiste ad una attività di traslazione dei rischi. Tipico in
questo mercato è il contratto di assicurazione definito nel Cod. Civ. all’art. 1882:
“L’assicurazione è il contratto con il quale l’assicuratore, verso il pagamento di un premio, si
obbliga a rivalere l’assicurato, entro i limiti convenuti, del danno a esso prodotto da un sinistro,
ovvero a pagare un capitale o una rendita al verificarsi di un evento attinente alla vita umana”. È
un segmento del mercato finanziario perché le compagnie assicurative raccolgono i premi
che investono al meglio sul mercato per avere quella risorsa, quel “ grande salvadanaio
ricco” di risorse finanziare che dovranno essere utilizzate nel caso in cui si verifica
l’evento e l’assicurato chieda di essere risarcito, rimborsato.
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Si ha, quindi, la traslazione dei rischi perché se pago il premio, trasferisco il rischio
connesso al verificarsi dall’evento all’assicurazione.
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3. Mercato mobiliare dovrebbe essere definito per esclusione. Occorrerebbe definire degli
elementi caratterizzanti di questo segmento, si potrebbe definire di investimento cioè un
mercato che riguarda in modo specifico tutte quelle attività che hanno attinenza
all’investimento nei mercati dei capitali diverse dall’attività bancaria e dall’attività
assicurativa. Mercato mobiliare come mercato di investimento, diverso da quello
bancario e assicurativo, è quello che presenta una grande varietà di manifestazioni perché
spazia dall’investimento in azioni, obbligazioni, fondi comuni di investimento, derivati,
hedge founds, cioè tutti quegli investimenti che non corrispondono a quello bancario o
assicurativo. È difficile classificarlo perché il mercato dell’investimento è in continua
evoluzione ed espansione, basta pensare alla quantità di prodotti/di strumenti che sono
stati generati, concepiti, offerti negli ultimi anni e ciò rende difficile definirlo.
La definizione si complica anche perché c’è una progressiva internazionalizzazione che
ha caratterizzato questi mercati nel senso che i denari grazie alla liberalizzazione dei
mercati e all’eliminazione delle restrizioni valutarie si dirigono sui mercati nazionali a
seconda della loro appetibilità che dipende dalle regole, dalle caratteristiche del mercato e
dalla sua liquidità, i mercati migliori, più rinomati sono mercati molto liquidi. Ciò induce
gli emittenti, coloro che hanno che hanno bisogno di quelle risorse a spostarsi sul mercato
a seconda della liquidità. Molte imprese europee sono quotate a Wall Street perché sanno
che sono molti liquidi e saranno oggetto di investimento.
Si ha l’internazionalizzazione dei mercati perché si acquisiscono denari da investitori
stranieri e ciò porta le imprese emittenti a quotarsi su mercati che non sono quelli
nazionali. L’effetto di questa internazionalizzazione dei mercati è la rapida evoluzione
dei mercati e delle loro discipline. Dato la competizione che si è venuta a creare tra i
mercati per attrarre gli investitori e gli emittenti, si è cercato di adottare una disciplina
omogenea che porterà ad una armonizzazione delle regole dei mercati.
Queste connotazioni rendono la materia e il suo contenuto articolato e complicato.
Le funzioni del mercato mobiliare sono legate alla nozione di valore mobiliare.
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Il termine mercato nell’accezione finanziaria individua 3 possibili connotazioni:
• È un luogo fisico, oggi virtuale, in cui si incontrano domanda e offerta che hanno ad
oggetto prodotti e attività finanziaria
• È l’insieme delle attività di negoziazione cioè in base all’attività svolta sul mercato, insieme di
attività alla negoziazione di valori mobiliari
• Come una vera e propria organizzazione, la Borsa Italiana è una società che gestisce e
organizza i mercati, i mercati di Borsa Italiana non hanno fisicità, ma sono piattaforme
virtuali su cui si realizzano gli scambi di valori mobiliari
Nell’ambito del mercato mobiliare sono possibili molteplici distinzioni, le più significative sono:
- Distinzione tra mercato primario e mercato secondario: il mercato primario consiste nell’insieme delle offerte di
nuovi valori mobiliari che le imprese o la pubblica amministrazione emettono per acquisire nuovo
risparmio, mentre il mercato secondario coincide con le negoziazioni aventi per oggetto valori mobiliari già
emessi.
- Il mercato dei titoli pubblici che assume particolare rilevanza per il Governo e per la politica monetaria delle
Banche Centrali
- Distinzione tra mercati regolamentati e mercati non regolamentati: il mercato regolamentato è sottoposta ad una
complessa e articolata disciplina mentre quello non regolamento è disciplinato dalle norme di negoziazioni
degli strumenti finanziari
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Assumono un ruolo centrale e importante gli Intermediari mobiliari o finanziari ossia imprese specializzate nella
prestazione dei servizi necessari per l’incontro della domanda e dell’offerta del risparmio e per il suo investimento
ottimale. Essi aiutano i piccoli risparmiatori a diversificare i propri investimenti al fine di ridurre il rischio connesso
agli stessi, ma aiutano anche la gestione delle imprese, nel momento in cui acquisiscono grosse partecipazioni. Ecco
però distinguere gli intermediari finanziari dagli investitori istituzionali che invece costituiscono una categoria di
organismi collettivi nei valori mobiliari – OICVM – sottoposti ad una particolare disciplina e al cui interno
troviamo: fondi comuni di investimento, SICAV, fondi pensioni, fondi immobiliari, mentre con il termine imprese
di investimento facciamo riferimento alle società di intermediazione mobiliare e alle banche che svolgono servizi di
investimento.
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La CARATTERISTICA DELLE ATTIVITÀ FINANZIARIE è che sono realizzate sui mercati, le attività
finanziarie si differenziano per la natura del rapporto giuridico sottostante, alla base c’è un
rapporto giuridica o di proprietà (di uno strumento finanziario) o di credito (= con riferimento
all’attività bancaria) o di assicurazione, quindi l’attività finanziaria può avere ad OGGETTO
RAPPORTI GIURIDICI DIVERSI tra di loro, ma tutti questi rapporti hanno una NATURA
MONETARIA, non si scambiano prodotti ma si scambia denaro o titoli rappresentativi di denaro
ossia sono tutte attività che incorporano flussi di pagamento che scadono in tempi diversi,
quindi hanno anche una diversa connotazione di rischio legata alle scadenze temporali che
devono essere rispettate perché l’attività finanziaria si materializzi in denaro, in contante.
Inoltre altra caratteristica è che le attività finanziarie producono un interesse, un compenso a
favore di chi ha rinunciato al proprio potere di acquisto cioè che se io rinuncio a comprarmi un
oggetto, perché prendo i denari e li metto in una attività finanziario, io vengo remunerato per
questo, normalmente con un interesse, altre volte con forme strutturare di compensi.
Il mercato finanziario consente tutta una serie di protezioni di fronte ai rischi che si assumono
attraverso la diversificazione del portafoglio, le attività finanziarie possono essere un mezzo per
diversificare dai rischi.
I mercati finanziari non riguardano solo le persone fisiche ma sono utilizzate anche gli Stati e gli
Enti pubblici quando hanno bisogno di raccogliere grandi quantità di denaro, come ad esempio
BOT, titoli di stato.
Il mercato finanziario serve anche allo Stato per trovare dei finanziamenti alternativi rispetto alle
tasse, non è un caso che i paesi che si possono permettere sistemi fiscali più flessibili sono coloro
che hanno maggiori introiti sul mercato.
Quindi, il contesto generale è molto variegato e le regole non possono essere capaci di gestire
tutto, ci vogliono regole di differenziate, ma soprattutto principi generali che poi vengano
dettagliate e disciplinano i singoli aspetti.
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Si deve tener conto della disciplina comunitaria e quella che arriva dal nostro Paese.
La disciplina comunitaria si inserisce nel tessuto normativo di un paese membro attraverso:
! Le direttive comunitarie che sono emanate dall’Unione Europa e contengono in modo più
o meno dettagliato i principi che i singoli stati devono poi tradurre, trasformare in leggi
nazionali in modo che a livello comunitario ci sia su quella materia una certa armonia,
una certa omogeneità
! I regolamenti comunitari che a differenza delle direttive hanno efficacia immediata e
diretta nei singoli Paesi
Quindi le direttive devono essere tradotte in leggi nazionali, mentre i regolamenti trovano
subito applicazione nei paesi dell’Unione Europea. Quindi molte norme comunitarie contenute
nelle direttive sono adeguamenti che diventarono leggi nazionali nel corso del tempo.
Il crollo del regime fascista e l’avvento del regime democratico con la Costituzione repubblicana non modificarono
la struttura dell’intermediazione finanziaria. Fino alla metà degli anni Sessanta l’intermediazione finanziaria rimane
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quasi esclusivamente riservata al sistema bancario, e si pensava alla Banca come una organizzazione sociale, e non
come un’impresa, incentrata più sulla stabilità che non sull’efficienza. L’ordinamento del mercato mobiliare rimane
ancorato al regime fascista, infatti si prende in considerazione solo la Borsa che ha un regime pubblicistico
impreniato sull’attività degli agenti di cambio, di professionisti ai quali era riservata l’attività di negoziazione e si
vietava ogni altra attività diversa dalla negoziazione.
La 1ª legge di partenza dell’intermediazione mobiliare è la n°261 del 1974 che introduce la
costituzione della Consob e introduce una disciplina speciale per le società con azioni quotate
in Borsa. In particolare, la Consob aveva il compito di vigilare sull’organizzazione della Borsa e
sullo svolgimento delle relative negoziazioni. Non venne modificato il ruolo del Ministero del
Tesoro che poteva istituire/sopprimere/chiudere la Borsa, e non venne modificato il ruolo
dell’agente di cambio.
La disciplina speciale per le società quotate introdusse obblighi di trasparenza più accentuati nei
confronti della Consob e del mercato ponendo i risparmiatori in condizioni di accrescere la
conoscenza delle società delle quali avessero acquisito azioni, prevedendo la creazione di azioni
di risparmio prive di diritto di voto ma privilegiate sul piano patrimoniale. Si impose l’obbligo di
certificazione del bilancio da parte di un controllore esterno. In questo modo si accentua il distacco
tra la disciplina del diritto comune delle società per azoni e la disciplina delle società quotate.
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Nel 1977 venne istituito il Mercato ristretto ossia un mercato parallelo a quello della Borsa in cui venivano
negoziati i titoli delle società di dimensione minore o che comunque non erano pronti per la quotazione al mercato
di Borsa. L’organizzazione del mercato, la sua regolamentazione privatistica, le negoziazioni affidate agli agenti di
cambio, crearono fenomeni speculativi che misero in forse la stabilità delle transazioni. Ecco allora che la legge del
23 febbraio 1977 n°49 disciplinò il Mercato ristretto dei titoli non quotati in Borsa, prevedendo che la Consob
dovesse autorizzare l’istituzione ed esercitare la relativa vigilanza. Le negoziazioni avvengo tramite gli agenti di
cambio, e le contrattazioni devono effettuarsi in contanti e non a termine, al fine di contenere fenomeni speculativi.
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La legge n° 77 del 1983 apportò un contributo fondamentale in quanto introduceva la nozione
di valore mobiliare e disciplinava l’appello, la sollecitazione al pubblico risparmio cioè la
sollecitazione dei piccoli investitori affinché effettuassero investimenti in prodotti finanziari, e
introduceva i fondi comuni di investimento.
Negli anni Settanta si diffusero i cosidetti titoli atipici cioè titoli diversi dalle azioni e dalle
obbligazioni e i cui rendimenti teorici erano collegati ad operazioni immobiliari o
imprenditoriali e sottratti al rischio di perdita di valore della moneta. Questo fenomeno sfuggiva
al controllo della Consob, e si pose la necessità di sottoporre a disciplina speciale ogni forma di
ricorso al pubblico risparmio. A questa esigenza risponde l’art. 12 della legge del 1983 che
sottoponeva al controllo della Consob tutte le ipotesi di sollecitazione del pubblico risparmio
dirette a provocarne l’investimento in o il disinvestimento da valori mobiliari che attribuiva a
quest’ultima nozione un contenuto più vasto, in modo da ricomprendervi ogni investimento o
disinvestimento per il quale fosse ravvisabile un bisogno di protezione del risparmiatore.
Venne istituito per la prima volta il fondo comune di investimento mobiliare aperto ossia un
intermediario capace di raccogliere grande masse di risparmio e di provvedere alla sua gestione
in monte secondo criteri di competenza, di diversificazione.
Inoltre, le emissioni di valori mobiliari di qualsiasi natura da collocare anche indirettamente
mediante offerte al pubblico e le offerte in Italia dei valori mobiliari esteri dovevano essere
comunicate alla Banca d’Italia indicando quantità e caratteristiche e questa può indicare
l’ammontare massimo dell’emissione o dell’offerta con un provvedimento motivato, l’apparato
politico amministrativo (CIPE e CICR) avevano il potere di emanare direttive sulla dimensione e
sulla conformazione dei flussi finanziari del paese. La ragione di questa norma era quello di
consentire un controllo microeconomico sulle emissioni diverse da quelle azionarie.
La legge n° 281 del 1985 introduce nuove regole organizzative per la Consob che diventava
una persona giuridica di diritto pubblico con una propria autonomia, indipendente
dall’organizzazione del governo – amministrativo. Vengono imposti nuovi obblighi di
trasparenza nei confronti sia della Consob sia del mercato alle società quotate in Borsa per
quanto riguarda le partecipazioni rilevanti nelle stesse detenute. Il Ministero del Tesoro sentita
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la Banca d’Italia effettuavano controlli sulla costituzione delle società per azioni con capitale
superiore a 10 miliardi e gli aumenti di capitale di pari importo.
Sempre nella seconda metà degli anni Ottanta nascono due istituzioni: MTS e Monte Titoli Spa. Il finanziamento
dello Stato avviene attraverso l’emissione di titoli di debito pubblico. La Banca Centrale persegue i suoi obbiettivi di
politica monetaria attraverso la vendita e l’acquisto di titoli pubblici sul mercato. Il mercato secondario dei titoli
pubblici non era trasparente ed era monopolizzato dal sistema bancario senza regolamentazione delle negoziazioni
e delle rilevazioni dei prezzi. Per porre rimedio a ciò, nonostante la legge del 1913 riservava alla sola Borsa Valori il
monopolio delle negoziazioni pubbliche sui valori mobiliari e la rilevazione dei relativi prezzi, il D.P.R. del 1987
attribuisce al Ministero del Tesoro il potere esclusivo di disciplinare e di istituire mercati regolamentati e ufficiali
dei titoli di Stato. Nel 1988 venne istituito il Mercato secondario dei titoli di stato – MTS visto come un mercato
all’ingrosso non aperto al pubblico ma riservato solo a particolari operatori finanziari qualificati.
Un’altra riforma fu la creazione della Monte Titoli Spa costituita da intermediari e sottoposta alla vigilanza della
Banca d’Italia e della Consob, la cui attività era la gestione accentrata dei titoli in modo da evitare la materiale
consegna dei titoli sostituendola con una rilevazione contabile che segnalava il trasferimento dei diritti sui
medesimi da un soggetto all’altro.
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La legge n°1 del 1991 introduce le SIM - Società di Intermediazione Mobiliare. In particolare
afferma che le attività di intermediazione mobiliare potevano essere esercitate solo da soggetti
autorizzati, ogni intermediario poi poteva esercitare congiuntamente ogni attività di
intermediazione mobiliare rispettando regole che eliminavano e contenevano i conflitti di
interesse. Gli intermediari dovevano essere sottoposti ad una vigilanza per assicurare la
correttezza dei loro comportamenti e la loro stabilità.
Inoltre, questa legge affermava che la Consob poteva istituire altri mercati regolamentati aventi
per oggetto la negoziazione dei titoli non quotati in Borsa e non negoziati al Mercato ristretto; il
Ministero del Tesoro poteva istituire e disciplinare mercati aventi ad oggetto titoli di Stato, infine
la Consob poteva istituire mercati di prodotti derivati collegati ai titoli azionari e lo stesso
Ministero del Tesoro poteva istituire mercati degli stessi prodotti ma collegati ai titoli pubblici.
Successivamente intervengono numerose leggi che introducono altre categorie di investitori,
quali fondi comuni di investimento mobiliare chiusi, società di investimento a capitale
variabile (SICAV), fondi pensione e fondi comuni di investimento immobiliari.
La legge n° 157 del 1991 introduce le norme sull’insider trading ossia si punisce l’uso di
informazioni riservate per l’acquisto o la vendita di valori mobiliari solo quando questi ultimi
siano negoziati sul mercato regolamentato.
Nel 1992 la legge n° 149 introduce una disciplina speciale per le offerte di vendita e di
sottoscrizione aventi per oggetto i valori mobiliari che consentono di acquisire diritti di voto
nelle società per azioni e per le offerte di acquisto e di scambio degli stessi titoli se quotati in
Borsa o negoziati al mercato ristretto (OPA e OPS). La stessa legge prevede poi il lancio di
un’offerta pubblica di acquisto di valori mobiliari che consentano di acquisire diritti di voto
nell’assemblea ordinaria sia obbligatoria quando l’acquisto riguardi partecipazioni di controllo o
rilevanti.
Particolare importanza ha avuto la legge n° 385 del 1993 che modifica la disciplina del segmento bancario, in
particolare prevede che le banche possano detenere partecipazioni sia pure di minoranza nelle imprese, in questo
modo le banche diventano potenziali investitori istituzionali.
Il D.Lgs n° 415 del 1996 rappresenta l’attuazione delle direttive comunitarie che imponevano
l’armonizzazione minima delle discipline nazionali dei servizi di investimento a sua volta
necessaria per dare concreta applicazione al principio del mutuo riconoscimento delle
autorizzazioni nazionali all’esercizio di tali servizi. Infatti, si sanciva il principio secondo cui le
imprese di investimento autorizzate in un paese della Comunità potevano operare anche negli
altri paesi, rimanendo sottoposte all’autorità di vigilanza del paese d’origine. Questa disciplina
ha un significato particolare in quanto introduce una disciplina dei mercati regolamentati non
più incentrata sul modello pubblicistico, ma su quello anglosassone dove il mercato
regolamentato viene visto come una organizzazione che nasce non da una decisione dell’autorità
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ma da scelte imprenditoriali degli intermediari per poter esercitare in modo più efficiente
l’attività di negoziazione.
Nel 1998 la legge n° 58 introduce il TUF il Testo Unico delle norme in materia di intermediari e
di mercati finanziari e mobiliari. Il governo modificò anche la disciplina relativa alle società
quotate sui mercati regolamentati e introdusse norme che rafforzassero la tutela del risparmio e
degli azionisti di minoranza in materia di collegio sindacale, poteri delle minoranze, sindacati di
voto e rapporti di gruppo. In questo modo si disegna uno statuto speciale coerente con la natura
di società che fanno ricorso al pubblico risparmio.
Novità significative vennero introdotte con l’attribuzione ai soci che raggruppano una frazione
consistente del capitale sociale di notevoli poteri di controllo sulla gestione e di reazione nei
confronti di comportamenti non corretti, venne assicurata maggiore indipendenza al collegio
sindacale con poteri più forti nel controllo interno.
Vennero poi introdotte norme di dettaglio per le imprese di investimento e per gli investitori
istituzionali, vennero separate le norme per la sollecitazione all’investimento e per le offerte
pubbliche di acquisto e di scambio prevedendo per le prime un regime di maggior protezione
del risparmiatore, sono state poi modificate le norme sulle offerte pubbliche di acquisto
obbligatorie che tutelano maggiormente gli interessi della società target e risultano meno
penalizzanti per i cambiamenti di controllo che determinano l’offerta.
Il TUF detta anche importanti norme per quanto riguarda la dematerializzazione degli strumenti
finanziari negoziati sul mercato regolamentato, norme che non solo determinano la morte delle
azioni come documento cartaceo ma incidono sulla gestione accentrata dei titoli.
Quindi il TUF è la norma di riferimento perché inserisce tutte le leggi in materia di
intermediazione finanziaria in un unico testo.
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Da allora sono intervenute nuove leggi, nuove riforme che hanno modificato, integrato,
introdotto nuovi istituiti, nuove regole nel testo unico, in particolare: nel 2002 il D.Lgs n° 61
modifica il diritto penale societario: riducendo l’ambito degli illeciti penali (ad esempio in
materia di falso in bilancio o in prospetto); aveva individuato il bene protetto dalla norma
penale non nell’interesse pubblico al buon funzionamento del mercato, ma nell’interesse ad
evitare danni patrimoniali nei confronti del pubblico; e infine aveva dettato discipline diverse
per le società quotate e per quelle con azioni negoziate sui mercati regolamentati.
Invece, nel 2003 il d.lgs. n°6 ha varato una riforma organica della disciplina delle società di
capitali (e delle società cooperative) in particolare è stata introdotta una nuova disciplina più
rigida per le società che anche se non quotate hanno azioni diffuse fra il pubblico, ed è stato
consentita all’autonomia statuaria la libertà di delineare i contenuti patrimoniali e
amministrativi delle azioni e delle obbligazioni e degli strumenti ibridi diretti ad acquisire sia
capitale di rischio sia capitale di debito purché adeguatamente tipizzati sul mercato mobiliare.
La legge n° 62 del 2005 ha introdotto una disciplina dell’abuso di informazioni privilegiare
(insider trading) e della manipolazione del mercato ed ha anche potenziato i poteri che Consob
può esercitare per prevenire e reprimere le relative condotte criminose.
Mentre il Regolamento CE n° 809 del 2004 detta nuove norme in materia di prospetti informativi
al fine di migliorare il loro potere informativo, e c’è stato l’adeguamento allo stesso del
Regolamento Emittenti di Consob.
Nel 2005 la legge n°262 era incentrata sulla tutela del risparmio, il cui contenuta riguarda
disposizioni dell’ordinamento bancario e di quello del mercato mobiliare. È una legge che
rafforza il potere delle minoranza che cerca di contenere i conflitti di interessi, e introduce
meccanismi che incidono sulla indipendenza delle Autorità di vigilanza.
Il d.lgs. n°164 del 2007 ha dato attuazione alla direttiva MIFID (Markets in Financial Instruments
Directive) modificando la disciplina dei servizi di investimento.
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Sempre nel 2007 sono state attuate le norme con riferimento alle informazioni che gli emittenti
quotati in un mercato regolamento debbono rendere pubbliche (d.lgs. n°195); alle offerte
pubbliche di acquisto (d.lgs. n°229) e infine in materia di prospetti da pubblicare per le offerte
pubbliche e per l’ammissione ai mercati regolamentati (d.lgs. n° 51).
Altre riforme di recente attuazione dopo la crisi della finanza globalizzata riguardano:
- la previsione statuaria della passivity rule consentendo agli amministratori di porre in
atto politiche di difese in caso di acquisizioni ostili, anche se con il d.lgs. del 2009 n° 146 si
è abrogata questa disposizione, conservando il principio di neutralizzazione che si
applica quando previsto dallo statuto
- alla Consob è stato attribuito il potere di imporre per esigenze di tutela degli investitori e
di efficienza e di trasparenza soglie di trasparenza per le partecipazioni in società quotate
inferiori al limite del 2% del capitale per un periodo di tempo limitato = legge del 2009
- doveva lanciare una offerta pubblica di acquisto totalitaria chi possedeva più del 30% del
capitale sociale, ma non la maggioranza dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria, e
avesse acquistato durante l’anno più del 3% di tali azioni = art.46 del Regolamento
Emittenti = la soglia diventa del 5% con l’attuazione della legge del 2209
- modifica dell’art. 2357 3° comma: elevazione della quota di acquisizioni di proprie azioni
dal 10% al 20%, in modo da agevolare pratiche difensive attraverso la riduzione del
flottante
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Le fonti primarie sono:
• il TUF
• le normative comunitarie sia le direttive sia i regolamenti
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Mentre le fonti secondarie sono:
• i regolamenti della Consob e di Banca d’Italia che vanno a dettare delle norme di
dettaglio dando attuazione ai principi generali contenuti nella fonte primaria. Ad esempio,
nella disciplina delle OPA, il TUF da una serie di principi generali delegando la Consob a
dare delle norme di attuazione più precise. Il vantaggio di questa fonte è che la Consob è
molto più veloce attuazione, è molto più precisa perché scritta da esperti ed è soggetta a
rapidi cambiamenti e aggiornamenti più veloci. I più importanti regolamenti della Consob
sono quelli su intermediari, mercati, emittenti e sono del 2007 che sono stati modificati molte
volte
• i regolamenti congiunti tra Consob e Banca d’Italia che si riferiscono alla procedura degli
intermediari finanziari o le regole organizzazione di sistemi di gestione accentrata di
liquidazione e di compensazione. Nel 2010 c’è stato di particolare importanza il regolamento
sulle parti correlati
• i regolamenti dei mercati gestiti da Borsa Italiana
Ci sono altre fonti ad un gradino ancora più basso rispetto alle fonti secondarie, ma sono fonti
che dal punto di vista interpretativo, della best practice quindi il comportamento virtuoso che i
mercati adottano senza essere formalmente obbligati, sono fonti importantissime e in primo
luogo abbiamo i codici di auto-disciplina che sono fonti autoregolamentari e si riferiscono solo
a coloro che appartengono ad una determinata organizzazione, ad un determinato gruppo,
infatti non sono obbligatori e sono adottati su base volontaria.
Il più famoso di questi codici è quello di autodisciplina di Borsa Italiana che disciplina le regole di
funzionamento degli organi sociali di una società quotata, ed è diretto a tutte le società emittenti
presso Borsa Italiana, cioè a coloro che hanno aderito ai mercati di Borsa Italiana. Il codice è
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facoltativo, la società può decidere di non applicarlo totalmente, applicarlo parzialmente o
applicarlo totalmente.
Però la legge impone che il mercato, il pubblico deve sapere se la società ha adottato o non
adottato il codice e se non lo ha adottato, la legge impone all’emittente di indicare le ragioni
della mancata adozione, e devono essere indicate le regole che si seguono. Questa è la regola del
complain and explain (adeguati o spiegati).
Le stesse fonti primarie spesso rinviano a questi codici, per esempio nel codice civile quando si
guardano determinati requisiti degli amministratori, si dice che gli amministratori possono
avere ulteriori requisiti indicati dai codici di autodisciplina, ciò significa che la stessa legge dà un
significato all’adozione del codice.
Poi abbiamo una ulteriore categoria di fonti importante dal punto di vista interpretativo sono i
pareri,orientamenti espressi dalla Consob che deve prendere una posizione su alcuni temi e a
volte devono fare interpretazioni autentiche su una norma. Quindi questi pareri, comunicazioni,
interpretazioni non sono fonti, ma proprio perché esprimono il parere del controllo sono utili
per applicare in modo corretto il diritto vivente.
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Il valore mobiliare è un concetto mellifluo e nasce da una esigenza fondamentale di riconoscere
negli strumenti, nei prodotti scambiati qualche elemento di peculiarità che per il valore
mobiliare è la negoziabilità ossia la sua attitudine a poter essere oggetto di scambio e non può
non essere così.
La prima definizione è nella normativa della legge n° 77 del 1983 che però non si riusciva a
spiegarlo in quanto diceva “qualunque titolo destinato alla trasferibilità e che incorporasse una
attività finanziaria”.
Nel 1996 con l’introduzione del decreto EuroSim si sostituisce la nozione di valore mobiliare
con quella di strumento finanziario che identificava, individuava le attività di intermediazione
mobiliare regolate, disciplinate dal decreto stesso. Era un concetto nuovo con un ambito di
applicazione limitato in quanto circoscriveva tutte quelle attività di intermediazione mobiliare
con oggetto lo strumento finanziario o gli strumenti finanziari.
A questo punto si affiancarono 2 espressioni con 2 ambiti di applicazione diversi:
• Quella di strumento finanziario che viene dettagliatamente individuata con una lista
di strumenti finanziari allegato alla legge
• Quella di valore mobiliare è utilizzata in altre normative
Successivamente con l’emanazione del TUF si introduce una ulteriore nozione che è quella di
prodotto finanziario, mentre il concetto di valore mobiliare nel TUF è mantenuto ed è rilegato in
un elenco allegato al TUF (identifica le attività di intermediazione finanziaria ammesse al mutuo
riconoscimento che poteva essere liberamente prestate nel territorio dell’Comunità Europea
basandosi sul mutuo riconoscimento dei servizi prestati all’interno dei vari stati membri
dell’UE) ed è una funzione secondaria con una visione minore senza connotazione, rimane però
il requisito di negoziabilità.
Ci sono state numerose integrazioni e modifiche rilevanti con il recepimento della direttiva
MIFID che dà una definizione netta di Valore Mobiliare perché la legge n°164 del 2007
identifica la categoria dei valori mobiliari come quella categoria di prodotti che possono
essere negoziati nei mercati dei capitali tra cui si ricomprendono:
a. Le azioni societarie e altri titoli equivalenti ad azioni di società/quote partnership/altri
Strumenti
rappresenti di
soggetti e certificati di deposito azionario
capitale di
rischio e di
b. Le obbligazioni e altri titoli di debito emesse da società compresi i certificati di deposito
debito
relativi a tali titoli
c. Qualsiasi altro titolo negoziato che permette di acquisire o vendere valori mobiliari
indicati nelle precedenti lettere
Art.
1
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del
TUF
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9
d. Qualsiasi altro titoli che comporta una regolazione in contanti determinato con riferimento ai
valori mobiliari indicati nelle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a
merci, a indici o misure (= contratti derivati)
Questi sono i 2 macro-gruppi che formano la categoria del valore mobiliare. Se il legislatore ha sentito la necessità di
ripristinare questo concetto significa che esso ha bisogno di una propria disciplina. In realtà è poco chiaro perché è
stato ripristinato il concetto, ma manca una specifica disciplina che prende come presupposto il valore mobiliare.
Si escludono gli strumenti che fanno capo al mercato monetario e sono trattati separatamente
rispetto alla nozione di valore mobiliare.
L’art. 1 del TUF è la norma definitoria.
Poi l’art. 1 comma 1 lettera u del TUF indica la definizione di base dell’intera disciplina non solo
dell’intermediazione ma anche dei mercati regolamentati e degli emittenti che è quella di
prodotto finanziario che è il genus rispetto al quale il valore mobiliare è una sub specie.
I prodotti finanziari si articolano in 2 macro categorie:
1. Gli strumenti finanziari
2. E ogni altra forma di investimento di natura finanziaria
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Gli strumenti finanziari sono un sotto insieme della categoria dei prodotti finanziari. A loro
volta i valori mobiliari sono un sottoinsieme della categoria dello strumento finanziario.
e.c
Prodotti Finanziari
Strumenti Finanziari
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Valore Mobiliare
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Ogni altra forma di investimento di natura finanziari
Il valore mobiliare è una specie dello strumento finanziario che è sua volta è un sottoinsieme del
genus prodotto finanziario. E poi la legge stessa che dice cosa c’entra dentro i valori mobiliari,
gli strumenti finanziari. Ad esempio l’elenco degli strumenti finanziari comprende non solo i
valori mobiliari, ma quelli del mercato monetario, le quote di investimento nei fondi, tutta la
famiglia dei contratti derivati, e tutti i contratti differenziati, a termine, ecc.
All’interno della suddivisione strumenti finanziari è possibile individuare una sub-divisione a
seconda che questi siano contratti a termini o meno.
Gli strumenti finanziari si distinguono in contratti non a termine, come ad esempio il valore
mobiliare, quando compro una azione io ho un valore mobiliare negoziabile, trasferibile e ne
dispongo dal momento in cui la compro, o contratti a termine quando l’effetto finanziario non si
produce subito, ma si produce dopo un periodo di tempo come ad esempio per l’opzione sulle
azioni, io compro oggi il diritto ma non ho nessun effetto, solo decorso il termine e assumendo
che ci sia l’esercizio del diritto allora l’effetto di diventare titolare di quello strumento finanziario
si manifesta. A parte i primi che sono contratti non a termine (valori mobiliari, strumenti del
mercato monetario, le quote degli organismi collettivi del risparmio), poi ci sono quelli a termine
su cui incide il rischio (opzioni, future, swap, forward,derivati, differenziali).
Questo incide sul profilo del rischio, per un contratto a termine ho un rischio diverso da quello
di un contratto immediato, se compro le azioni ho un rischio in quel momento, se invece compro
un diritto di opzione io potrei nel momento in cui lo esercito neutralizzarlo non esercitando il
diritto.
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10
Quindi il Testo Unico disciplina un genere che è il Prodotto finanziario al cui interno ci sono
differenti specie: strumenti finanziari (che comprendono come sottocategoria i valori
mobiliari) e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria.
Il testo unico per poter individuare gli strumenti finanziari indica un elenco di carattere
tassativo, non ci dà una definizione, una nozione di strumento finanziario ma fornisce una
elencazione di ciò che si definisce, si ritiene sia strumento finanziario.
La categoria di strumenti finanziari può essere divisa in 2 macrogruppi, la distinzione
fondamentale è basata su:
1. contratti derivati
2. tutto ciò che non è contratto derivato
AB
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Gli strumenti finanziari all’interno della categoria “tutto ciò che non è strumento derivato”
comprendono i valori mobiliari (azioni, obbligazioni, strumenti rappresentati di capitale di
rischio e di debito), gli strumenti dei mercati monetari e le quote di fondi comuni.
Poi abbiamo la categoria dei derivati che sono veri e propri contratti che hanno la particolarità
di derivare il loro valore da una attività sottostante, cioè da un parametro di riferimento
sottostante come strumenti finanziari, indice, merce,tasso di interesse.
Quindi l’elemento discriminatorio all’interno della categoria degli strumenti finanziari è che ci
sia un contratto di derivati oppure no.
Tutto ciò che non è derivato: valore mobiliare, strumenti del mercato mobiliare e quote dei fondi
di comuni di investimento.
Gli strumenti del mercato monetario sono insieme di negoziazioni che hanno ad oggetto prestiti
di natura monetaria, si distingue dal mercato dei capitali per la durata molto breve degli
strumenti che vengono negoziati intorno ai 12/18 mesi e favoriscono la liquidità, come ad
esempio buoni del tesoro, certificati di deposito e le carte commerciali (art.1 comma 1-ter).
Questa elencazione degli strumenti finanziari è un elenco di carattere chiuso e tassativo
quindi solo ciò che per le sue caratteristiche rientra in quelle categorie può essere considerato
strumento finanziario.
È possibile che questo catalogo degli strumenti finanziari venga ampliato? Si non possono farlo gli
operatori del mercato ma è possibile che il Ministro dell’Economia con un proprio regolamento
sentito il parere della Consob e della Banca d’Italia, introdurre nuovi strumenti e quindi può
decidere di ampliare la categoria per far fronte all’evoluzione dei mercati finanziari e alla
necessità di adeguamento, adattamento imposte dalle autorità comunitarie. Questa delega è
stata introdotta per evitare di passare da un provvedimento legislativo di modifica del Testo
Unico.
Lo strumento finanziario mantiene il suo ruolo centrale ed è posto alla base della disciplina, ma
c’è anche la categoria del prodotto finanziario che viene contemplato soltanto nella disciplina
dell’appello al pubblico risparmio, ha un ambito di applicazione ristretto.
La categoria “ogni altra forma di investimento” ha carattere residuale, non viene individuata
dal legislatore, non si forniscono nè esempi nè elenchi, e dobbiamo capire in via interpretativa
che cosa si intende con questa nozione.
È una categoria difficile da individuare in quanto ha confini fluidi, sostanzialmente si tratta di
tutte quelle altre attività e forme di investimento connotate da 2 elementi essenziali: da un
lato attribuire un determinato rendimento e dall’altro la circostanza che a questo rendimento è
associato un rischio più o meno limitato o ampio. La definizione si complica perché il legislatore
ricomprende nelle altre forme di investimento anche depositi bancari e postali purchè abbiamo
queste caratteristiche di rendimento e di rischio.
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Prodotto
Finanziario
Derivati
Strumento Finanziario
valore mobiliare
Ciò che non è derivato
Ogni altra forma di investimento
fondi comuni
mercato monetario
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I derivati sono contratti il cui valore deriva da una attività sottostante quindi il loro valore
varia in relazione all’andamento, all’oscillazione del loro parametro di riferimento che può
essere uno strumento finanziario, un indice, una merce,un tasso di interesse. Sono veri e propri
contratti. Hanno avuto un grosso sviluppo perché sono nati con una funzione specifica di
copertura del rischio di cambio, immaginando transazioni commerciali in paesi diversi del
mondo si è sentita la necessità di cautelare, tutelare i soggetti contraenti da possibili variazione
dei tassi di cambio posti alla base della loro transazione.
Questa è stata la funzione che i derivati hanno inizialmente avuto, accanto a questa funzione si è
sviluppata una funzione di carattere speculativo cioè l’esigenza di tutelarsi dal rischio a volte
non esiste, ma si vuole realizzare un profitto determinato dall’evoluzione dell’attività
sottostante. Si tratta di una finalità di per sé lecita, non è che perché c’è il carattere speculativo il
contratto derivato è illecito, è il suo utilizzo che può determinare una illiceità per lo scopo
perseguito dalle parti, di conseguenza di per sé il contratto è lecito, anche se solo per realizzare
un scopo di profitto.
L’evoluzione dei contratti derivati ha fatto sentire la necessità di creare mercati in cui potessero
essere scambiati, su cui potessero essere negoziati, in Italia dal 1994 esiste il mercato dei contratti
derivati che è gestito da Borsa Italiana su cui vengono effettuate le negoziazioni aventi ad
oggetto contratti derivati.
Non tutti i contratti derivati sono suscettibili di essere oggetto di negoziazioni sul mercato ma
solo se hanno caratteristiche di standardizzazione e di uniformità che rendono possibile
l’effettuazione di negoziazione.
I derivati più importanti sono:
! Futures
! Opzioni
! Swap
I futures e le opzioni sono negoziati nei mercati derivati in quanto hanno caratteristiche di
omologazione e di uniformità. Gli swap non sono negoziati sui mercati dei capitali.
Il contratto futures è un contratto simmetrico in cui i due contraenti si impegnano a scambiarsi
ad una certa scadenza un certo quantitativo di una attività sottostante, ad esempio un titolo, ad
un prezzo prestabilito fissato al momento di conclusione del contratto.
È simmetrico perché entrambe le parti si impegnano a trasferire un certo quantitativo
dell’attività sottostante. Il prezzo è prefissato perché si dice che l’acquirente è in una posizione
lunga e gioca sull’aspetto dell’aumento del valore dell’attività sottostante, mentre il venditore è
in posizione corta perché gioca sull’aspetto del ribasso del valore dell’attività sottostante.
L’ipotesi base è che alla scadenza le parti si scambiano il quantitativo dell’attività sottostante, ma
possono decidere di non scambiarsi l’attività ma di regolare la differenza per contanti, in questo
caso il contratto assume la caratteristica di contratto differenziale perché valuto il saldo tra le
due posizioni e si regola la differenza per contanti senza lo scambio dell’attività.
Le opzioni sono asimmetrici perché soltanto uno dei due contraenti è destinatario di un
determinato diritto, mentre l’altro contraente rimane assoggetto al diritto che venga esercitato
dall’altra parte. Un soggetto versa il pagamento di un premio acquista il diritto di acquistare o
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di vendere un certo quantitativo di una attività sottostante ad un prezzo prefissato,
predeterminato. Esistono due tipologie di opzioni: la prima è la call mi ha dà il diritto ad
acquistare, mentre la seconda è la put mi dà il diritto a vendere.
Anche le opzioni possono essere regolate come i futures per differenziale.
Gli swap sono contratti in cui ciascuna delle parti scambia dei flussi di cassa a certe scadenze
a seconda di un parametro predefinito, è un contratto a termine in quanto non si esaurisce in
un'unica scadenza, ma implica lo scambio dei flussi a scadenze diverse.
L’esempio più tipico è l’Interest Rate Swap che è nato con la funzione di copertura, soprattutto
nell’ambito dei contratti di finanziamento, ed è basato su un meccanismo tale per cui una parte
si impegna a pagare alle scadenze individuate una certa somma che viene calcolata con
riferimento ad un certo capitale nominale su un tasso fisso e l’altra parte si impegna a versare i
propri flussi di cassa su cui si applica un tasso variabile allo stesso capitale nozionale. Si gioca
sulle variazioni che il tasso variabile che assume rispetto al tasso fisso di riferimento di una delle
2 parti. Anche gli swap vengono negoziati per differenziali.
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La disciplina in merito alle emissioni è importante, interessante anche dal punto di vista storico
per capire la libertà che oggi vige.
L’emissione di strumenti finanziari non era del tutto libera e a partire dagli anni 90 è stata
sottoposta ad una serie di controlli e di vincoli.
I controlli sull’emissione erano ripartiti tra 2 autorità: il Ministero del Tesoro (oggi Ministero
dell’Economia e delle Finanze) e Banca d’Italia.
Si trattava di una disciplina dei controlli e dei limiti di emissione dei valori mobiliari che aveva
una finalità specifica che era quella di garantire la stabilità del mercato e di controllare i flussi
finanziari.
Il Ministero del Tesoro si occupava di esercitare il controllo sull’emissione di azioni e di
obbligazioni per garantire la stabilità del mercato, mentre la Banca d’Italia si occupava del
controllo sull’emissione di altre tipologie di valori mobiliari al fine di esercitare un controllo sui
flussi finanziari.
Questo scenario si è sviluppato negli anni 90, con il 1993 e l’approvazione del Testo Unico
Bancario che ha raccolto in una unica previsione normativa tutte le disposizioni in materia di
controllo di emissioni e ha riunito in un unico articolo il 129 tutta la materia dei controlli e dei
limiti all’emissione dei valori mobiliari.
L’art. 129 nella formulazione originaria del 1993 ha attribuito tutti i poteri di controllo in capo
ad una unica autorità, Banca d’Italia, e ha individuato la finalità del controllo nella necessità
di assicurare, garantire la stabilità e l’efficienza del mercato dei valori mobiliari.
Quindi da un lato garantire che non ci fossero squilibri, garantire la stabilità, dall’altra garantire
uno svolgimento efficiente dei mercati. Si trattava di una disciplina che attribuiva forti poteri
alla Banca d’Italia.
L’art. 129 distingueva le emissioni dei valori mobiliari a seconda che superassero o meno un
dato importo e a seconda che avessero come oggetto o meno determinate tipologie di valori
mobiliari.
Si prevedeva che le emissioni inferiori alla soglia individuata e che avevano ad oggetto valori
mobiliari con determinate caratteristiche predefinite dovevo essere oggetto di una semplice
comunicazione ex-post alla Banca d’Italia cioè l’emittente se rispettava quei criteri di importo e
di caratteristiche del valore mobiliare poteva liberamene effettuare l’emissione e doveva
comunicarla a posteriori a Banca d’Italia.
Se invece le emissioni erano superiori alla soglia o avevano ad oggetto valori mobiliari con
determinate caratteristiche non conformi erano soggetti a comunicazione ex-ante cioè a
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comunicazione preventiva a Banca d’Italia, lo scopo della comunicazione preventiva era quello
di consentire a Banca d’Italia una valutazione sull’emissione e Banca d’Italia poteva esercitare
una serie di poteri,ad esempio:
• differire entro un termine massimo (di 20gg) quando riteneva che l’importo
dell’emissione non era adeguato, compatibile con le condizioni, le dimensioni di
mercato in quel momento
• poteva vietare completamente l’emissione quando il differimento fosse stato
comunque insufficiente e quindi si riteneva che le condizioni del mercato non
fossero compatibili con quella emissioni e non si potevano superare con il
differimento, o quando le caratteristiche dei valori mobiliari erano tali da porre in
pericolo la stabilità e l’efficienza del mercato
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L’art. 129 del Testo Unico Bancario è stato abrogato nel 2006 e attualmente a seguito della
modifica, esiste ancora ma attualmente ha una formulazione diversa. Infatti sono venuti meno
i poteri incisivi della Banca d’Italia che attualmente è solo legittimata a chiedere agli emittenti,
a coloro che effettuano in Italia offerte di strumenti finanziari, segnalazioni periodiche relative
alle loro emissioni effettuate non più con la finalità di garantire la stabilità, ma per poter
acquisire elementi conoscitivi sull’evoluzione degli strumenti finanziari e dei mercati finanziari.
Oggi l’emissione è liberamente effettuabile, l’unica condizione da rispettare è la presenza di
eventuali restrizioni previste per legge come quelle stabilite per le obbligazioni è subordinata al
rispetto ai quei parametri di consistenza patrimoniale previsti dal Codice Civile.
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La gestione accentrata degli strumenti finanziari è una disciplina di fondamentale importanza in
quanto è finalizzata a consentire un migliore funzionamento dei mercati mobiliari.
Si compone di una serie di norme previsionali che vogliono consentire che la movimentazione di
prodotti finanziari venga effettuata in maniera sicura ed efficiente.
Il funzionamento efficiente dei mercati finanziari poggia sulla elaborazione di sistemi,
meccanismi in grado di agevolare l’effettuazione delle contrattazioni, delle movimentazioni
degli strumenti finanziari, dei portafogli finanziari. A ciò si aggiunge la capacità di garantire che
il regolamento delle operazioni e la loro chiusura avvenga in modo parimenti efficiente, e tutte
queste esigenze sono assicurate dalla disciplina della gestione accentrata.
Infatti la gestione accentrata ha lo scopo di evitare che nel momento in cui un determinato
contratto, ad esempio di compravendita di strumenti finanziari, viene regolato, eseguito sia
necessaria la materiale movimentazione degli strumenti finanziari, quindi al momento del
regolamento del contratto non è più necessaria la movimentazione materiale, il trasferimento
materiale degli strumenti finanziari e ciò avviene perché la negoziazione si realizza attraverso
semplici annotazioni su scritture contabili che vengono tenute presso un soggetto, che viene
chiamato depositario centrale, il quale conserva i titoli oggetto della negoziazione.
Questo sistema della gestione accentrata si accompagna al fenomeno della dematerializzazione
degli strumenti finanziari che è una disciplina che ha avuto le primi luci negli anni 30 e 40 in
alcuni paesi europei. In Italia è stata introdotta attraverso 2 fasi successive: una prima fase che
viene definita dematerializzazione debole ed una seconda che viene definita
dematerializzazione forte o decartolirazzazione.
La dematerializzazione debole si ha quando il titolo rappresentativo dello strumento
finanziario esiste, viene mantenuto ma non circola più perché la circolazione è sostituita dal
sistema delle scritture contabili. Questa è stata la prima fase.
La seconda fase è quella della dematerializzazione forte o decartolirazzazione in cui il titolo di
credito non esiste, lo strumento finanziario non è più rappresentato da un titolo di credito fisico,
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cartaceo, e quindi qui abbiamo una dematerializzazione che interessa prima di tutto lo
strumento finanziario stesso che non è più un rappresentato da un titolo di credito, si tratta di 2
situazioni differenti che comportano specificità nella relativa disciplina.
Introduzione della gestione accentrata
e.c
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È stata avviata in Italia nel 1986 con il promulgamento della legge n° 289 che ha istituito la
Monte Titoli Spa alla quale è stato attribuito il ruolo di depositante nella prima fase, è la società
di gestione accentrata o depositario centrale.
La Monte Titoli aveva come proprio obiettivo quello di raccogliere presso di sé i titoli esistenti,
rappresentativi di strumenti finanziari in modo da raccoglierli, conservarli e far sì che non fosse
più necessario trasferire i titoli al fine di concludere operazioni di compravendita.
In questa prima fase della gestione accentrata, gli strumenti finanziari esistevano ma veniva tutti
riuniti presso la Monte Titoli, il sistema non era del tutto obbligatorio e si poteva abbandonare il
sistema di gestione accentrata, quindi poteva essere ritirati e riprendere la loro circolazione
ordinaria.
In questa disciplina iniziale, il cardine, l’elemento centrale è quello sub depositante ossia il
titolare dello strumento finanziario assoggetto alla disciplina accentrata lo consegnava ad un
intermediario abilitato (banca e società di investimento) il titolo che a propria volta lo sub
depositava alla Monte Titoli, si tratta quindi di un deposito regolare o alla rinfusa cioè è una
situazione tale per cui il titolare dello strumento finanziario se vuole ottenere la restituzione
dello strumento finanziario non ha diritto ad ottenere proprio lo stesso strumento che aveva
depositato ma ha diritto ad ottenere un quantitativo dello strumento finanziario della stessa
specie. Era la caratteristica fondante della gestione accentrata nella sua fase iniziale.
AB
Ct
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La gestione accentrata è un tema tecnico, oggi immanente nel sistema di scambio sui mercati
regolamentati che hanno ad oggetto azioni o altri strumenti finanziari. E la regola diffusa per strumenti
finanziari e non, ma perchè il sistema di gestione accentrata ha portato un incredibile numero di novità
nel diritto societario.
L’esercizio di una serie di diritti passano attraverso un regime nuovo che passa attraverso la gestione
accentrata quindi non è solo un modalità per rendere più sicuri gli scambi ma è sistema che ha cambiato
alcuni diritti. La gestione accentrata va al di là dell’aspetto tecnico.
In particolare l’istituzione della società di gestione accentrata Monte Titoli che non è più
l’istituzione che in regime di esclusività gestisce il sistema di gestione accentrata, infatti oggi è
possibile creare società che svolgono attività in concorrenza con Monte Titoli.
Il prospetto di gestione accentrata e l’istituzione di Monte Titoli siano passato tutto attraverso il
fenomeno della dematerializzazione degli strumenti finanziari che è un passaggio fondamentale
nella nuova disciplina.
La dematerializzazione significa i titoli, gli strumenti finanziari che fino ad alcuni anni fa erano
titoli cartacei e passavano materialmente di mano in mano, scompare tutto ciò quando si passa
ad un regime in cui il cartaceo non esiste più le azioni sono de materializzate in quanto oggi
avviene tutto attraverso la contabilizzazione elettronica, non c’è più una traccia fisica del titolo,
ma una traccia elettronica che va a trovarsi sui dossier di Monte Titoli e poi sui conti degli
intermediari. Quindi è un sistema che viaggia su piattaforme elettroniche che viene gestito in
tempi reali e con un basso margine di errore.
Gestione accentrata alcune caratteristiche
La gestione accentrata nasce dal 1998, il TUF detta una disciplina generale per l’esercizio di
questo servizio, lo fa però in un momento in cui il processo di dematerializzazione non si era
ancora completamente affermato, questi fenomeni devono essere gestiti con una fase
progressione temporale che consenta l’adeguamento alle strutture. Quindi nel 1998 detto la
disciplina ma la de materializzazione non era completa.
ABCtribe.com - [Pagina 16]
15
Questa disciplina era stata recentemente modificata nel 2010 dal Decreto Legislativo n°27 (che
riguarda anche i diritti degli azionisti, una disciplina che rifletta una direttiva comunitaria).
La normativa in esito alla modifica, oggi dedica alla gestione accentrata 4 grosse parti di norme:
1. un primo gruppo riguarda la parte generale dedicata alla disciplina della società di
gestione accentrata dall’art. 79quarter all’art. 83 del TUF
2. un secondo gruppo che riguarda una parte speciale relativa alla gestione accentrata di
strumenti finanziari in regime di dematerializzazione dall’art. 83bis all’art. 83duodecies
del TUF
3. un terzo gruppo che riguarda sempre una parte speciale in riferimento alla gestione
accentrata degli strumenti finanziari rappresentativi da titoli (quindi titoli non
dematerializzati) dall’art. 85 all’art 89 del TUF
4. un quarto gruppo costituito da una norma di rimando, l’art.90 del TUF che riguarda
indirettamente le regole specifiche applicabili alla gestione accentrata dei titoli di stato
che è disciplinata in parte da un regolamento del Ministero dell’Economia e in parte
attraverso il richiama dell’art. 90 del TUF
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L’art. 81 del TUF rinvia alla normativa secondaria cioè alla normativa che emana la Consob di
intesa con la Banca d’Italia per la definizione degli aspetti di dettaglio della disciplina:
• requisiti degli intermediari abilitati alla tenuta dei conti
• gli strumenti finanziari ammessi alla gestione accentrata
• procedure e modifiche per assegnare gli strumenti finanziari alla gestione
accentrata
Il regolamento emanato dalla Consob e in attuazione dell’art.81 risale ad una riforma precedente
il 2010, il regolamento del 2008 che è in fase di revisione proprio per tener contro della legge del
2010.
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1° gruppo di norme: Soggetti abilitati alla gestione accentrata
AB
Stiamo parlando della società di gestione a cui si riferiscono le norme della parte generale e la
parte innovativa che non risale al 2010 ma al 1998 che è riflessa nell’art. 80 è il fatto che l’attività
di gestione accentrata ha carattere di impresa, vengono sottratte tutte le attività di interesse
pubblico, e viene svolta da una società costituita nella forma di Società per azioni che possono
avere un fine di lucro, ossia possono non solo avere ad oggetto una attività che crei ricavi per
coprire costi (metodo economico), ma possono perseguire un vero e proprio fine di lucro.
Le borse valori erano enti pubblici, Borsa Italiana era la prima società di gestione del mercato ed era
privato e gestiva il mercato facendosi pagare fees per ottenere un profitto. È un elemento centrale.
Possono essere improntate ad una logica che ruota attorno all’efficienza della società privata.
Questa attività di impresa deve essere esclusiva ossia la società di gestione accentrata non può
occuparsi di altro, il suo oggetto esclusivo è la prestazione del servizio di gestione accentrata
degli strumenti finanziari.
La novità è che se inizialmente questo servizio era affidato in una situazione di quasi monopolio
alla Monte Titoli Spa, oggi c’è una discreta accessibilità a soggetti con determinati requisiti.
Accanto all’attività principale, la legge autorizza il perseguimento di ulteriori attività
connesse e strumentali al servizio di gestione accentrata, individuate dalla Consob, come ad
esempio il marketing, la trasmissione degli ordini, le operazioni di prestito di titoli (cioè la
società di gestione presta dei titoli a quell’investitore che non vuole acquistarli ma ne ha bisogno
per un certo periodo di tempo per coprirsi da una vendita allo scoperto già effettuata, per
esercitare diritti di voto) che sono attività connesse con quelle principali.
Per svolgere questi servizi la società di gestione ha bisogno di una organizzazione che deve
essere capace, idonea ad assicurare l’idonea continuità del servizio, infatti la sospensione anche
momentanea del servizio può creare numerosi problemi non solo patrimoniali, ma anche
ABCtribe.com - [Pagina 17]
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ABCtribe.com - [Pagina 19]