Corso di Finanza d’Impresa
La valutazione degli
investimenti
Università
Carlo Cattaneo
Castellanza
21/12/2015
Programma
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda;
Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa;
La valutazione degli investimenti: una applicazione;
 Il calcolo del VAN e dell’IRR;
L’analisi della struttura finanziaria;
Le operazioni di finanza straordinaria;
L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital;
L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO);
La finanza di progetto.
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La decisioni di investimento
Per investimento si intende un’operazione di trasferimento di risorse nel tempo,
caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase, e di
entrate monetarie nette nella seconda fase.
Con investimento si intende una qualsiasi operazione di:
- acquisto o rinnovo degli impianti o dei macchinari;
- ampliamento o rinnovo della gamma dei prodotti e servizi;
- potenziamento della capacità produttiva;
- acquisizione di aziende;
- razionalizzazione dei processi aziendali.
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Il progetto di investimento
L’analisi dei progetti di investimento (capital budgeting analysis) è finalizzata ad
individuare quali progetti intraprendere. A tal proposito è importante definire
cosa si intende con il termine “progetto”:
Il tipico progetto preso in esame in una analisi di capital budgeting ha le seguenti
caratteristiche:
-
un investimento iniziale;
flussi di cassa distribuiti lungo un certo arco di tempo;
un valore di recupero finale;
 In generale, per progetto si intende ogni decisione finanziaria relativa
all’utilizzo delle limitate risorse a disposizione di un’impresa.
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L’analisi degli investimenti: le fasi principali
Le fasi da affrontare in una analisi di una decisioni di investimento sono:
-
-
la ricerca e la formulazione delle alternative più opportune secondo un’ottica
strategica (l’ingresso in un nuovo settore o mercato);
valutazione delle alternative dal punto di vista produttivo, tecnico e
commerciale;
valutazione dei progetti in base ai criteri economico – finanziari;
scelta dei progetti a più elevata redditività;
È importante evidenziare come i diversi progetti possono essere classificati in
base a diversi criteri. Il primo è il modo in cui i diversi progetti interagiscono fra
di loro; quelli indipendenti possono essere analizzati separatamente. Esistono
inoltre progetti che sono preliminari, complementari o alternativi ad altri.
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Le informazioni base per una corretta valutazione
Al fine di operare una valutazione corretta ed una scelta adeguata tra le
alternative di investimento, sono necessarie le seguenti informazioni:
-
capitale investito;
durata dell’investimento;
costi e ricavi associati all’operazione di investimento;
flussi di cassa prodotti dall’investimento;
valore residuo del capitale investito alla fine del periodo di investimento;
rischio dell’operazione di investimento.
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L’analisi economico – finanziaria degli investimenti
Gli elementi rilevanti ai fini di una corretta analisi economico – finanziaria sono
i seguenti:
-
-
il rischio, che è connesso ad ogni operazione di investimento, e rappresenta
la misura di probabilità che non si incassi il denaro previsto;
il rendimento, che rappresenta il risultato dell’investimento;
il tempo, dove si comprende sia il valore finanziario del tempo (costo del
capitale), sia la distribuzione temporale dell’utilità, cioè la preferenza nei
confronti di beni disponibili nel presente;
la flessibilità, ovvero la possibilità di reinvestire i flussi intermedi in altre
attività finanziarie;
la dimensione dei flussi di cassa in termini assoluti.
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Alcune rappresentazioni di investimenti
Fc
Fc
Tempo
Tempo
Fc
Fc
Tempo
Tempo
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I flussi di cassa di un investimento: caratteristiche
I flussi di cassa rilevanti ai fini di una corretta analisi economico e finanziaria si
presentano come flussi con le seguenti caratteristiche:
-
Monetari;
-
Al netto delle conseguenza fiscali;
-
Al lordo degli oneri finanziari;
-
Incrementali o differenziali (generati direttamente dall’investimento).
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I criteri di investimento
I principali criteri di investimento usati dalle aziende sono:
-
Il Valore Attuale Netto – VAN (Net Present Value – NPV );
-
Il Tasso Interno di Rendimento – TIR (Internal Rate of Return – IRR);
-
Il Tempo di Recupero (Payback Period);
Degli altri criteri alternativi usati dalle aziende sono:
-
Indice di Profittabilità (Profitability Index);
-
Ritorno medio sul valore dell’Investimento iscritto a bilancio (average
return on book value).
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Il Valore Attuale Netto (VAN)
Il Valore Attuale Netto di un progetto rappresenta l’incremento netto di valore
dell’impresa a seguito dell’accettazione del progetto. È dato dalla somma
algebrica dei valori attuali di tutti i flussi di cassa (positivi e negativi), generati
nella vita del progetto.
Nel calcolo del VAN si procede nel modo seguente:
si prevedono i flussi di cassa futuri generati dal progetto di investimento
per ciascun anno di esistenza del progetto stesso;
si determina il tasso di attualizzazione;
si scontano a tale tasso, e si sommano i flussi futuri, anno per anno;
si sommano algebricamente il Valore Attuale dei flussi futuri e
l’investimento iniziale (cioè il flusso negativo in uscita che rappresenta
l’esborso effettuato per attuare il piano di investimento), ottenendo così il
Valore Attuale Netto.
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Il Valore Attuale Netto: la formula
Si consideri un progetto con un orizzonte temporale di 5 anni, dove nel primo
anno si prevede l’esborso iniziale, e nei successivi 4 si percepiscono flussi di
cassa annuali.
La formula del VAN risulta pertanto la seguente:
F3
F1
F2
F4
VAN   F0 



1
2
3
1  r  1  r  1  r  1  r 4
dove:
Ft = flussi di cassa positivi
F0 = esborso iniziale
r = tasso di attualizzazione
tN
La formula generale è:
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FCt
VAN  
 F0
t
t 1 1  r 
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Criterio decisionale basato sul VAN
Il Valore Attuale Netto indica, in termini assoluti, quale è il valore netto creato
dall’accettazione del progetto.
Il criterio da seguire per progetti indipendenti basato sul VAN è:
-
Se VAN > 0  accettare il progetto
Se VAN < 0  rifiutare il progetto
Poiché nel calcolo del VAN si mantiene la corrispondenza fra il tipo di flusso di
cassa da attualizzare ed il tasso di attualizzazione corrispondente, il criterio
decisionale è semplice in quanto la soglia minima di rendimento è già incorporata
nel calcolo del valore attuale netto.
N.B. Un VAN > 0 implica che il progetto ha un rendimento superiore alla soglia
minima.
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Il VAN in regime di tassi di attualizzazione variabili
Se assumiamo che il tasso di attualizzazione subisca variazioni nel corso del
tempo (ipotesi realistica), è necessario inserire questa possibilità nella formula
vista precedentemente.
I calcoli del VAN tengono contro della struttura per scadenza dei tassi di
interesse attesi e delle variazioni dei tassi stessi.
La formula più generale è infatti la seguente:
tN
VAN  
t 1
FCt
 1  rj 
j t
 F0
J 1
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Il Valore Attuale Netto: vantaggi e limiti
Vantaggi:
- i valori attuali netti possono essere sommati (proprietà additiva);
- tiene in considerazione il valore finanziario del tempo;
- considera sia i flussi di cassa futuri sia il costo del capitale (che è identificato
con il tasso di attualizzazione).
Svantaggi:
- non è direttamente collegato all’investimento iniziale;
- non tiene conto della durata del progetto, sicché fra progetti alternativi di
diversa durata (ceteris paribus), tende a favorire quelli con durata maggiore;
- presuppone di operare in mercati perfetti (in cui il costo del capitale nelle
operazioni di raccolta è pari al rendimento dello stesso nelle operazioni di
impiego).
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Il Tasso Interno di Rendimento (TIR)
Il Tasso Interno di Rendimento è quel particolare tasso di attualizzazione che
rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto.
In altre parole, il TIR è quel tasso che azzera il VAN.
Il TIR può anche essere visto come quel tasso massimo al quale prendere a
prestito le risorse finanziarie per implementare il progetto, affinché permanga
la sua convenienza economica.
tN
La formula del TIR è:
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Ft
 Fo  0

t
t 1 1  TIR 
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Legame fra TIR e VAN
Poiché, attualizzando i flussi di cassa al tasso interno di rendimento il VAN del
progetto risulta zero, risulta evidente il legame fra TIR e VAN.
400
VAN
300
200
IRR = 18%
100
0
-100
-200
-300
4%
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8%
12%
16%
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20%
24%
28%
32%
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Criterio decisionale basato sul TIR
Uno dei vantaggi del TIR è che esso può essere utilizzato anche se non si
conosce il tasso di attualizzazione.
In realtà, senza conoscere il tasso di attualizzazione, è possibile calcolare il
TIR, ma non lo si può utilizzare come criterio decisionale.
Una volta calcolato il TIR, per decidere se intraprendere il progetto, è
necessario confrontarlo con il tasso di attualizzazione.
Il criterio decisionale per progetti indipendenti basato sul TIR è:
- Se TIR > costo del capitale  accettare il progetto
- Se TIR < costo del capitale  rifiutare il progetto
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Tasso Interno di Rendimento: avvertenze d’uso
Fra i criteri decisionali basati sui flussi di cassa, il TIR è quello più utilizzato
nelle analisi di investimento, poiché è relativamente semplice da calcolare e
ben si adatta a logiche di tipo finanziario.
Nella sua applicazione, quindi, bisogna tener presente che:
- dal momento che il TIR è una misura percentuale di rendimento, tende a
favorire la scelta di progetti di dimensione minore, sui quali è maggiormente
probabile ottenere rendimenti percentuali elevati;
- esistono delle situazioni in cui il TIR non può essere calcolato e, quindi, non
può essere utilizzato come criterio decisionale. Tali situazioni sono
riconducibili al caso in cui non vi è un investimento iniziale poiché viene
fatto a più riprese durante la vita del progetto o, alternativamente, al caso in
cui vi siano più TIR.
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Molteplici TIR: perché esistono
Dal punto di vista matematico, il TIR può essere considerato come la radice
dell’equazione del valore attuale per i flussi di cassa.
Nei progetti di tipo tradizionale in cui, a seguito di un investimento iniziale
(negativo) vi è una serie di flussi in entrata (positivi), si registra un
cambiamento di segno nei flussi di cassa e, quindi, una sola radice ed un solo
TIR; viceversa, nei progetti con più cambiamenti di segno, ad esempio due,
possono esistere due radici, quindi due TIR.
In generale se la struttura dei flussi di cassa è:
- - - …- ++++…
 un solo TIR
- - - - ++ - - - ++
 possibilità di avere due TIR
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