Capitolo 16
Come le imprese emettono titoli
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Argomenti trattati
 Venture Capital
 La prima offerta pubblica
 Altre procedure di emissione dei titoli
 Collocamento privato e offerta pubblica
 Emissione di diritti
 Gli aumenti di capitale in Italia
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Venture capital
Venture Capital
Fondi investiti per finanziare una nuova impresa
Dato che il successo di una nuova impresa dipende in
gran parte dall’impegno dei manager, le società di
venture capital pongono delle restrizioni agli stessi
manager, e di norma erogano i fondi per fasi
successive, al conseguimento di un dato risultato
prestabilito.
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Venture capital
Private equity: capitale di investitori esterni utilizzato
per finanziare imprese in fase di avviamento,
ristrutturazioni, operazioni di leveraged buyout, ecc.
Private angel: investitore che fornisce capitale di
rischio, a titolo personale, per le piccole imprese in
fase di avviamento.
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Venture capital
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Venture capital
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Venture capital
Variazioni del livello degli investimenti statunitensi fatti da venture capital
I fondi di venture capital
sono arrivati ad investire
100 miliardi di dollari
durante il boom delle
azioni “dotcom” del 2000.
Con la fine del boom gli
investimenti hanno subìto
una forte flessione.
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Prima offerta pubblica
Prima offerta pubblica (Initial Public Offering, IPO) –
Prima offerta di azioni al pubblico
 Sottoscrittore – Impresa (banca) che acquista un titolo
emesso da una società per rivenderlo al pubblico.
 Spread – Differenza fra il prezzo a cui un sottoscrittore
paga l’emissione e il prezzo a cui viene rivenduta al
pubblico
 Prospetto informativo – Documento formale che
contiene le informazioni relative al titolo emesso.
 Underpricing – Costo che deriva dall’emissione di titoli a
un prezzo di offerta inferiore al loro valore di mercato.
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Motivazioni per un’IPO
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Maggiori sottoscrittori
Principali gestori delle sottoscrizioni nel periodo gennaio 2006 - dicembre
2006
Sottoscrittore
Citigroup
J.P. Morgan
Deutsche Bank
Morgan Stanley
Lehman Brothers
Valore
dell'emissione
(mld $)
Numero di emissioni
667
506
475
455
477
1966
1738
1444
1419
1306
Il business della sottoscrizione di titoli è dominato dalle più importanti
banche commerciali e di investimento.
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Rendimento medio IPO
Rendimenti medi iniziali ottenuti dalle sottoscrizioni delle IPO in diversi Paesi
dal 1960 al 2006
Canada
Olanda
Spagna
Francia
Australia
Honk Kong
UK
USA
Italia
Germania
Giappone
Singapore
Svezia
Taiwan
Messico
Svizzera
India
Grecia
Corea
Brasile
Cina
257 %
0
20
40
60
80
Gli Stati Uniti non sono l’unico
paese in cui le IPO sono
caratterizzate dall’underpricing.
In Cina i guadagni da
sottoscrizione delle IPO sono
stati pari in media a più del
250%.
100
Rendimento (perentuale)
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Ondate di hot new-issue
Proventi da IPO negli Stati Uniti e rendimenti medi del primo giorno di contrattazioni
80
Il grado di underpricing fluttua
bruscamente di anno in anno.
70
60
50
40
Issue proceeds ($bn)
First-day return
30
Nel 1999, durante il boom delle
dotcom, il rendimento medio del
primo giorno di contrattazione
delle IPO salì fino al 72%.
20
10
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
0
Quando nel 2001 crollò il numero
di IPO, crollò anche il valore
complessivo dell’underpricing.
Le ondate di hot new-issue (letteralmente “nuove emissioni calde”) sono emissioni di
nuove azioni la cui domanda da parte del pubblico supera di gran lunga l’offerta delle
società emittenti.
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Costi di un’offerta pubblica
Spread dei sottoscrittori per alcune emissioni di titoli statunitensi nel 2006
Ammontare
emesso
($ mln)
tipo
Società
Azioni
IPO
IPO
IPO
IPO
Mastercard
Golfsmith International
Luna Innovators
Verigy
Seasoned
Spread
2,399
29
21
128
4.70%
7.00%
7.00%
7.00%
Nasdaq Stock Market
556
4.00%
Seasoned
Parker Drilling
101
1.06%
Seasoned
KFX, Inc.
131
4.00%
Seasoned
Walter Industries
149
1.28%
Seasoned
Natural Gas Services Group
50
5.77%
Debito
5.37% floating rate notes, 2009
5.75% debentures, 2036
Honeywell International
Boston Edison
300
200
0.25%
0.88%
Home Depot
Navigators Group
1,000
125
0.35%
0.65%
BioMartin Pharma
125
3.00%
5.2% senior global notes, 2011
7% senior notes, 2016
5% senior convertible notes,
2013
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Gli spread per i titoli di debito
sono inferiori a quelli per le
azioni.
Lo spread dei sottoscrittori
tende a diminuire all’aumentare
della dimensione dell’emissione.
Ciò deriva dall’esistenza di costi
fissi inerenti alla vendita dei
titoli e dal fatto che le emissioni
di grandi dimensioni vengono
effettuate da grandi imprese che
sono più conosciute fra il
pubblico degli investitori.
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Diritti di opzione
Sottoscrizione privilegiata – Emissione di azioni offerta
esclusivamente ai vecchi azionisti.
 Esempio - La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto
per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. La Lafarge
decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni
a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il
100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo?
Valore corrente di mercato = 17  60 € = 1.020 €
Totale delle azioni = 17 + 4 = 21
Ammontare dei fondi = 1.020 + (441) = 1.184 €
Nuovo prezzo per azione = 1.184 / 21 = 56.38 €
Valore di un diritto = 56.38 – 41 = 15.38 €
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Diritti di opzione
Diritto di opzione: diritto di prelazione nell’acquistare i
nuovi titoli al prezzo di emissione
 Pcum: ultimo prezzo del titolo quotato con (“cum”) il
diritto di opzione
 Pex: prezzo del titolo quotato senza (“ex”) il diritto di
opzione. Il primo prezzo “ex” coincide con il giorno di
stacco e trattazione in borsa del diritto
 N: numero di diritti di cui occorre disporre per comprare
una nuova azione (rapporto fra vecchie azioni e nuove
azioni emesse)
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Diritti di opzione
vecchie × Pcum + nuove × Pemissione
Prezzo Teorico Optato 
vecchie + nuove
Valore teorico diritto opzione  Pcum  PTO
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Scelta tra offerta pubblica e sottoscrizione
privilegiata

In un’offerta in opzione: il prezzo è irrilevante (gli azionisti possono
vendere le loro nuove azioni o i loro diritti in un libero mercato e possono
aspettarsi di ricevere un giusto prezzo).

In un’offerta pubblica: il prezzo può essere importante (se la società
vende azioni a un prezzo inferiore rispetto a quanto il mercato potrebbe
sopportare, l’acquirente ne trarrà profitto a scapito degli azionisti
esistenti).

Le emissioni in opzione consentono di evitare il costo della sottoscrizione
e quindi possono essere molto meno costose delle offerte pubbliche.
Survivor principle (di Hansen e Pinkerton): le forme contrattuali efficienti durano
nel tempo mentre quelle inefficienti prima o poi vengono espulse dal mercato.
Secondo i due ricercatori l’offerta pubblica con sottoscrittori, “godendo di ottima
salute”, è una forma contrattuale efficiente.
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Aumenti di capitale: Italia
 Normativa italiana (e in buona parte dei paesi europei)
è differente da quella degli USA, in particolare per
l’esistenza del diritto di opzione in capo ai vecchi
azionisti.
 Struttura proprietaria differente: conflitto tra azionisti
di maggioranza e minoranza anziché tra manager e
azionisti.
 Le famiglie imprenditoriali in parte diversificano
all’interno del loro gruppo (a differenza dei manager
statunitensi).
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Aumenti di capitale: Italia
Quindi:
 Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo
(per non perdere la quota di controllo, mentre negli
USA la formula della public company rende inutile tale
agire)
 Reazione positiva dei mercati all’annuncio di nuovi
aumenti di capitale per:
 Significativa mitigazione del problema di
selezione avversa
 Quasi-Split Effect
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Quasi-split effect
 In occasione di aumenti di capitale (85% dei casi nel
periodo 1980-1994) il dividendo rimane costante o
diminuisce meno che proporzionalmente rispetto alla
diluizione del prezzo azionario, aumentando così il tasso
di dividendo
Pcum
QSE =
-1
PTO
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