Il Market abuse
Insider trading: compimento di
determinate operazioni avendo il
possesso di informazioni privilegiate;
 Manipolazione del mercato:
diffondere notizie false
(informativa) o porre in essere
operazioni simulate o altri artifici
(operativa) in modo idoneo ad alterare
il prezzo degli strumenti finanziari

1
L’evoluzione del quadro
normativo

In una prospettiva di analisi economica, le fattispecie
rilevanti individuate dal Legislatore sono sempre
riconducibili alle tre tipologie che la letteratura economica
individua come:
1) Insider Trading
2) Information based manipulation cioè la diffusione di notizie
false, ma apparentemente affidabili e che possono riflettersi
nel prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono. Può
rientrare in questa categoria anche la diffusione di studi
contenenti analisi e segnalazioni di acquisto o vendita di
strumenti finanziari intenzionalmente errati
2
L’evoluzione del quadro
normativo

3. Market based manipulation

3.1 action based manipulation che consiste in una serie di
operazioni, realizzate da un unico soggetto o da più
soggetti in comune accordo che compiono operazioni
fittizie su titoli, generando sul mercato l'illusione di un
incremento dei volumi trattati

3.2 trade based manipulation che consiste nell’esecuzione
di una serie coordinata di operazioni di per sé lecite,
caratterizzate però dall’idoneità , per le modalità e i tempi di
esecuzione, ad alterare il libero e spontaneo processo di
formazione dei prezzi di mercato
3
Gli scenari di mercato

Nel periodo 1997/2005 - il mercato finanziario
nazionale è stato interessato da fenomeni di
portata epocale:

1 - incrementi esponenziali dei volumi degli scambi di
borsa;

2 - performance di mercato eccezionalmente positive (la
cd. “bolla speculativa”), eccezionalmente negative (il
“crollo” successivo) e sostanzialmente stabili;

3 - la diffusione al pubblico di strumenti finanziari
complessi
4
Le indagini Consob 1997/2005



gli schemi manipolativi sono stati per lo più realizzati da
intermediari istituzionali (negoziatori o gestori) che
operavano sul mercato in conto proprio o per conto dei
patrimoni gestiti, in genere per il tramite di broker
in tutti i casi, la realizzazione degli schemi manipolativi
ha comportato una significativa operatività in termini di
volumi su determinati strumenti finanziari in determinate
giornate
gli schemi manipolativi erano finalizzati a realizzare
maggiori profitti (o minori perdite) di quelli che
avrebbero realizzato con il corso normale del mercato
5
Le fonti comunitarie


Direttiva 2003/6/CE sul market abuse;
provvedimenti di attuazione:
 Direttiva 2003/124/CE sulla definizione e la
comunicazione al pubblico delle informazioni
privilegiate e la definizione di manipolazione del
mercato;
 Direttiva 2003/125/CE in tema di corretta
presentazione delle raccomandazioni di investimento
e la comunicazione al pubblico di conflitti d’interesse;
 Regolamento n. 2273 del 2003 della Commissione
sulle esenzioni relativo alle pratiche distabilizzazione
ed acquisto di azioni proprie
6
Le fonti interne
Legge 18 aprile 2005, n. 62; c.d.
Legge Comunitaria 2004;
 Legge n. 262/2005 sulla tutela del
risparmio;
 Regolamenti Consob

7
L’oggetto di tutela
finalità di assicurare l’integrità dei
mercati finanziari e
 accrescere la fiducia degli investitori
(12° considerando della Direttiva);
 i due comportamenti (insider trading e
manipolazione del mercato), “sono di
ostacolo alla reale e piena trasparenza
del mercato, che è requisito
fondamentale perché tutti gli operatori
siano in grado di operare su mercati
finanziari integrati” (15° considerando).

8
Il nuovo assetto normativo
interno

La legge n. 62/05
rimodella
la
fisionomia
dell’insider
trading
e
dell’aggiotaggio, recependo anche il lessico utilizzato dal
diritto comunitario;
 introduce delle fattispecie sanzionate in via amministrativa
(che vanno ad integrare il quadro degli illeciti penali);
 incide sul regime della responsabilità delle persone
giuridiche,
 incide
sui poteri di indagine e sulle competenze
sanzionatorie della Consob, sulla tutela dell’attività di
vigilanza della Consob stessa nonché sugli obblighi di
denuncia delle operazioni sospette.

9
Segue: la nuova Parte V del t.u.f.

titolo I-bis, rubricato come “Abuso di
informazioni
privilegiate
e
manipolazione del mercato”, che è a
costituito da cinque capi, all’interno dei
quali sono disciplinate rispettivamente





le disposizioni generali (capo I)
le sanzioni penali (capo II)
le sanzioni amministrative (capo III)
i poteri della Consob (capo IV)
i rapporti tra procedimento penale
amministrativo (capo V).
e
10
L’abuso di informazioni privilegiate: la
nozione di “informazione privilegiata”.

“un’informazione di carattere preciso,
che non è stata resa pubblica,
concernente, direttamente o
indirettamente, uno o più emittenti
strumenti finanziari o uno o più
strumenti finanziari, che, se resa
pubblica, potrebbe influire in modo
sensibile sui prezzi di tali strumenti”
(art. 181, co. 1, tuf)
11
Segue: il carattere della
precisione


“si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si
possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad
un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente
prevedere che si verificherà” (art. 181, co. 2)
 Quindi: l’informazione deve essere attinente ad un fatto
(avvenuto o destinato ad avvenire) ed essere tale da
permettere di trarre conclusioni sul tipo di effetto che il
fatto (avvenuto o destinato ad avvenire) potrà avere sul
prezzo dello strumento finanziario
La notizia, inoltre, deve essere “sufficientemente specifica”:
essa, cioè, deve apparire come determinata e circostanziata,
così da fornire elementi valutativi attendibili circa la futura
quotazione di mercato degli strumenti finanziari. Il requisito
della specificità esclude, quindi, dal novero delle informazioni
privilegiate le voci ed i c.d. rumors.
12
Segue: informazione societaria e
informazione privilegiata
Stretto legame
 Art. 66 Regolamento Emittenti



1. Gli obblighi di comunicazione previsti dall’articolo 114, comma 1,
del Testo unico sono ottemperati quando, al verificarsi di un
complesso di circostanze o di un evento, sebbene non ancora
formalizzati, il pubblico sia stato informato senza indugio.
In particolare, si dispone che l’emittente
invii un comunicato



Alla società di gestione del mercato
Ad almeno due agenzie di stampa
Alla Consob
13
Segue: la price sensitivity
La notizia, se resa pubblica, debe essere in
grado in influire in modo sensibile sui
prezzi degli strumenti finanziari
 “per informazione che, se resa pubblica,
potrebbe influire in modo sensibile sui
prezzi de strumenti finanziari si intende
un’informazione che presumibilmente
un investitore ragionevole utilizzerebbe
come uno degli elementi su cui fondare
le proprie decisioni di investimento”
(art. 181, comma 4)- regolar user test

14
Segue: il front running


Attività dell’intermediario che, ricevuto da un cliente
un ordine di acquisto o di vendita in grado di influire
sul prezzo del titolo, pone in essere un’operazione
per conto proprio
Art. 181, ult. Co., tuf

5. Nel caso delle persone incaricate dell'esecuzione di ordini
relativi a strumenti finanziari, per informazione privilegiata si
intende anche l' informazione trasmessa da un cliente e
concernente gli ordini del cliente in attesa di esecuzione, che
ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o
indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o
uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica,
potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti
finanziari
15
I soggetti attivi
Tradizionalmente: insider primari e
insider secondari, a seconda che
sussista o meno un nesso causale tra la
posizione occupata, l’attività svolta e
l’accesso all’informazione;
 l’insider secondario, non è più soggetto
alla sanzione penale ma può essere
sanzionato in via amministrativa ai
sensi dell’art. 187-bis, comma 4, t.u.f..

16
Segue: gli insider primari





i membri di organi di amministrazione, direzione o controllo
dell’emittente;
i partecipi al capitale dell’emittente;
gli esercenti un’attività lavorativa (ad es. un dipendente), una
professione (ad es. un consulente), una funzione anche
pubblica o un ufficio (ruoli ovviamente collegati in qualche
misura alla fonte della notizia);
i criminal insider, ovverosia da coloro che hanno appreso
l’informazione privilegiata a motivo della preparazione o
esecuzione di attività delittuose (ad es. interferenze illecite
nella vita privata, accesso abusivo a sistema informatico o
telematico, violazione di corrispondenza, etc.)
Importanza del registro delle persone che hanno accesso ad
informazioni privilegiate di cui all’art. 115-bis t.u.f.
17
Le condotte

acquistare,
vendere
o
compiere
altre
operazioni, direttamente o indirettamente, per
conto proprio o per conto di terzi, su strumenti
finanziari
utilizzando
le
informazioni
privilegiate (art. 184, comma 1, lett. a);



Insider di se stesso?
comunicare tali informazioni ad altri, al di fuori
del normale esercizio del lavoro, della
professione, della funzione o dell’ufficio (c.d.
tipping; art. 184, comma 1, lett. b);
raccomandare o indurre altri, sulla base di
dette informazioni, al compimento di taluna
delle operazioni indicate nella lettera a) - cd.
tuyautage; art. 184, comma 1, lett. c) -.
18
L’insider trading illecito
amministrativo


la condotta è sostanzialmente identica a quella sanzionata
penalmente.
Elementi di differenziazione:
 comma 6, ai sensi del quale “il tentativo è equiparato alla
consumazione”,
 dal comma 4, ove si sanziona la condotta dell’insider secondario
(ovverosia di colui che, in possesso di informazioni privilegiate,
conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza il
carattere privilegiato delle stesse, compie taluno dei fatti descritti
dalla norma).


Tale condotta, come è desumibile dalla formula “potendo conoscere in
base ad ordinaria diligenza”, è espressamente sanzionabile anche a
titolo di colpa.
Anche le altre ipotesi di insider trading configuranti illecito
amministrativo sono sanzionabili (a differenza dell’ipotesi
delittuosa) indifferentemente sia a titolo di dolo che di colpa,
anche se non sarà facilmente ipotizzabile un insider trading per
mera negligenza (oltre all’ipotesi menzionata di tauyatage, si
potrebbe pensare alla figura di tipping).
19
La manipolazione del mercato




Informativa: diffusione di informazioni che siano suscettibili di
ingannare i risparmiatori sull’effettivo valore di strumenti
finanziari
Operativa: artifici o atti simulati
Se si tratta di strumenti finanziari quotati (o per i quali è stata
presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni, in un
mercato regolamentato Italiano o di altro paese dell’Unione
Europea ) – artt. 185 e 187-ter, t.u.f.
Se si tratta di strumenti finanziari non quotati (o per i quali non è
stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in
un mercato regolamentato) – art. 2637 c.c.
20
La manipolazione del mercato informativa


L’informazione falsa può avere ad oggetto
 sia direttamente lo strumento finanziario
 sia l’emittente (ad es. comunicando dati sulle condizioni
economiche e/o patrimoniali, sugli assetti societari o sulle
strategie di mercato)
Se i dati falsi sono contenuti in una delle comunicazioni sociali
“tipiche” della società (es. i bilanci) il reato può concorrere con il
falso in bilancio.
 La differenza strutturale tra le due fattispecie risiede:
 nella diversità dei soggetti attivi (solo il reato societario
è reato “proprio”)
 Nella diversità dell’oggetto materiale della condotta
(l’aggiotaggio non è limitato alle comunicazioni
“tipiche”)
 dalla natura degli interessi protetti (nell’aggiotaggio
prevale la tutela dell’integrità del mercato)
21
La manipolazione del mercato
informativa (II)


Il reato si consuma nel momento e nel luogo in cui viene diffusa
al mercato l’informazione falsa.
Con riferimento al mercato telematico, dubbi sono sorti circa
l’esatta individuazione del momento in cui una informazione
falsa può risultare penalmente rilevante:


se cioè nel momento e nel luogo di immissione del dato nel server
della società emittente,
oppure in quello gestito da Borsa s.p.a. (che ha sede in Milano). Le
prime pronunce di merito propendono per la seconda tesi.
22
Segue: rapporti con la manipolazione del
mercato-illecito amministraivo (art. 187-ter
tuf)

L’illecito amministrativo, rispetto all’illecito penale, presenta le
seguenti differenze strutturali:
l’oggetto materiale è più ampio, rilevando anche la falsità delle
“voci” (oltre che delle “notizie” e/o “informazioni”);
 il disvalore della condotta concerne non solo la falsità delle
informazioni, voci o notizie, ma anche il fatto che risultino fuorvianti
circa l’effettivo valore dello strumento finanziario;
 la falsa informazione può essere veicolata solo attraverso i mezzi di
informazione (compreso “internet o altro mezzo”).
 Non è richiesta la “alterazione sensibile” del prezzo dello strumento
finanziario


Sul punto: Cass., 16
marzo 2006, n. 15199.
23
La manipolazione informativa
(attività giornalistica)



disciplina relativa ai giornalisti nello svolgimento della loro
attività professionale (comma 2 dell’art. 187-ter)
“la diffusione delle informazioni va valutata tenendo conto
delle norme di autoregolamentazione proprie di detta
professione, salvo che tali soggetti traggano, direttamente o
indirettamente, un vantaggio o un profitto dalla diffusione
delle notizie”.
in merito alle informazioni economiche occorre che i fatti
vengano tenuti chiaramente distinti dalle interpretazioni, dalle
valutazioni, dalle operazioni o da altri tipi di informazioni non
fattuali; che tutte le fonti siano attendibili oppure che, qualora
vi siano dubbi sulla loro attendibilità, ciò venga chiaramente
indicato; che tutte le proiezioni, tutte le previsioni e tutti gli
obiettivi di prezzo siano chiaramente indicati come tali e che
siano indicate le principali ipotesi elaborate nel formularli o
nell’utilizzarli (Direttiva 2003/125/CE )
24
La manipolazione operativa (I)


Reato: operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a
provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti
finanziari (art. 185)
Illecito amministrativo (art. 187-ter)
 a) operazioni od ordini di compravendita che forniscano o
siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito
all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari;
 b) operazioni od ordini di compravendita che consentono,
tramite l'azione di una o di più persone che agiscono di
concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più
strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale;
 c) operazioni od ordini di compravendita che utilizzano
artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente;
 d) altri artifizi idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in
merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti
finanziari
25
La manipolazione operativa
(II)
la Consob ha provveduto alle necessarie
modifiche del Regolamento Mercati
elencando, all’art. 62, gli elementi e le
circostanze
da
valutare
per
l’identificazione di manipolazioni del
mercato.
 Sebbene si tratti di criteri dettati con
espresso riferimento al solo illecito
amministrativo potranno fornire utili
indicazioni
anche
in
sede
di
accertamento del reato.

26
Segue: l’art. 66 Consob

Occorre, prendere in considerazione:
(a) la misura in cui ordini od operazioni rappresentano una
quota significativa del volume giornaliero di scambi dello
strumento
finanziario
pertinente
nel
mercato
regolamentato interessato, ovvero
 (b) determinano significative variazioni del prezzo e siano
eseguite da soggetti con una significativa posizione di
acquisto o di vendita, o ancora
 (c) se le operazioni eseguite non determinano alcuna
variazione nella proprietà beneficiaria dello strumento
finanziario sottostante, come pure
 (d) siano previste inversioni di posizione nel breve periodo
che rappresentino una quota significativa del volume di
scambi dello strumento finanziario pertinente, cui possano
associarsi significative variazioni del prezzo.

27
Le esemplificazioni del CESR (Committee of
European Securities Regulators)






quattro principali categorie, ovverosia:
(a) operazioni simulate o fuorvianti,
(b) fissazione del prezzo di uno strumento finanziario ad
un livello artificiosamente differente da quello di
mercato,
(c) operazioni che fanno ricorso ad artifici o inganni, e
(d) diffusione di informazioni false o ingannevoli
(ipotesi, quest’ultima, riconducibile alla manipolazione
informativa).
Per ognuna di detta categorie il documento del CESR
stila una serie di ipotesi pratiche
28
Le prassi di mercato ammesse

l’art. 187-ter, comma 4 del t.u.f. stabilisce che non è
assoggettato a sanzione amministrativa chi dimostri di
aver agito per motivi legittimi e in conformità alle prassi
di mercato ammesse nel mercato regolamentato, in
relazione alle operazioni od ordini di compravendita che
forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o
forvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo
di strumenti finanziari (art. 187-ter, lett. a); oppure,
operazioni od ordini di compravendita che consentono,
tramite l’azione di una o più persone che agiscono di
concerto, di fissare il presso di mercato di uno o più
strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale
(art. 187-ter, lett. b).

La Consob ha dato attuazione ai principi contenuti nelle
direttive attraverso gli articoli 59-61 del Regolamento Mercati,
prevedendo così i criteri e le procedure per l’ammissione delle
prassi.
29
Le Safe harbours – art. 183 tuf


La Direttiva 2003/6/CE prevede una specifica deroga ai divieti di
abuso (insider trading e manipolazione) stabiliti dalla Direttiva stessa
(c.d. safe-harbours).
Per effetto di tale previsione, i divieti imposti non si applicano in
relazione alle operazioni di
 Politica monetaria, politica valutaria o inerenti alla gestione del
debito pubblico compiute dallo Stato italiano, da uno Stato UE, dal
Sistema europeo delle banche centrali o da atro ente ufficialmente
designato
 acquisto di azioni proprie (c.d. buy back) – v. art. 87-bis RE
 stabilizzazione
di uno strumento finanziario oggetto di
sollecitazione – art. 15 RE
 a condizione che siano effettuate nel rispetto delle condizioni
fissate nelle disposizioni comunitarie attuative (adottate dalla
Commissione europea con Regolamento (CE) n. 2273/2003 il 22
dicembre 2003).
30
La responsabilità dell’ente
E’ prevista (ex d.lgs. 231/2001) sia per
l’aggiotaggio su strumenti finanziari non
quotati (art. 2637 c.c.) sia per la
manipolazione del mercato su strumenti
finanziari quotati (art. 185 t.u.f.)
 Ex art. 187-quinquies t.u.f. è prevista anche
una responsabilità amministrativa dell’ente
derivante da illecito amministrativo (art. 187ter).

31
La responsabilità dell’ente da
illecito amministrativo


l’ente è responsabile del pagamento di una
somma pari all’importo della sanzione
amministrativa irrogata per gli illeciti
amministrativi commessi nel suo interesse o a
suo vantaggio da soggetti che ricoprono una
posizione apicale o da sottoposti
si prevede l’inversione dell’onere della prova
(l’ente non è responsabile se dimostra che le
persone hanno agito esclusivamente
nell’interesse proprio o di terzi), sia allorché il
reato sia stato commesso da un apicale che da
un sottoposto
32
I poteri della Consob (con
esclusivo riferimento alle ipotesi
previste dal t.u.f.)

Poteri d’inchiesta

richiedere notizie, dati o documenti sotto qualsiasi forma; richiedere
le registrazioni telefoniche; procedere ad audizioni personali;
procedere al sequestro di beni che possono formare oggetto di
confisca; procedere ad ispezioni e perquisizioni
 avvalersi della collaborazione delle pubbliche amministrazioni,
richiedendo dati e informazioni ed accedere al sistema informativo
dell'anagrafe tributaria; chiedere l'acquisizione presso il fornitore
dei dati relativi al traffico telefonico; richiedere la comunicazione di
dati personali; avvalersi dei dati contenuti nell'anagrafe dei conti e
dei depositi e nell'archivio antiriciclaggio; accedere direttamente ai
dati della Centrale Rischi della Banca d'Italia
33
I poteri della Consob (segue)
Applica le sanzioni amministrative (sia
alle persone fisiche che agli enti)
 Nel processo penale esercita i diritti e le
facoltà attribuiti dal codice agli enti ed
alle associazioni rappresentativi di
interessi lesi da reato e può costituirsi
parte civile

34
Indicazioni bibliografriche
Sgubbi-Fondaroli-Tripodi, Diritto penale
delmercato finanziario, Cedam, 2008
 Pederzini, Amati, Rondinelli, La
disciplina degli abusi di mercato, in Le
nuove leggi civile commentate, 2007, n.
5

35