educational
DENTRO I PRODOTTI D'INVESTIMENTO
Beta o smart beta? La
diversificazione efficiente
Num. 01 - Gen 2015
Spesso si ritiene di avere
un portafoglio connotato
da diversificazione, ma
spesso questa viene a
mancare proprio quando
serve. Oggi esistono
prodotti che forniscono
una diversificazione vera
e più efficace
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di GIOVANNI FULCI*
L
e etichette con le quali sono solitamente costruiti i portafogli (per
esempio azioni e obbligazioni) sono poco informative
sui reali rischi di perdite cui si
è esposti e riduttive rispetto alle
reali possibilità fornite dai nuovi “ingredienti” oggi disponibili per mitigare e diversificare i
rischi di portafoglio. Ingredienti con nomi esotici e misteriosi
come Smart beta, Risk premia,
Risk factors, Enhanced beta e
così via, che generano una grande confusione semantica. Cercheremo di fare chiarezza e di
rispondere ad alcune domande.
Cosa sono questi oggetti? Sono
davvero sempre utili in un porta-
foglio e a quali condizioni? Con
quali vantaggi e rischi?
A metà strada tra gestione attiva
e passiva
Lo spazio nel quale questi prodotti si posizionano si trova a
metà strada tra gestione attiva e
gestione passiva. L’industria finanziaria è quasi unanime, con
differenti gradi di entusiasmo,
nel proporre prodotti e indici che
cavalcano questi temi nonostante l’assenza di una definizione
univoca e una diffusa confusione al riguardo. Possiamo sintetizzare questo spazio con i termini Risk premia o Risk factor
(abbreviato in RP). Un RP non
è altro che il rendimento che si
170
CONFRONTO
TRA PORTAFOGLI
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180
160
150
140
130
120
110
Portafoglio Bilanciato
Portafoglio Risk Premia
Mix
100
90
2004 2005
2006 2007 2008 2009
RENDIMENTO
ANNUALIZZATO
VOLATILITà
MAX DRAWDOWN
Portafoglio Bilanciato:
70% obbligazioni + 30% azioni
5,3%
5,4%
-16%
Portafoglio Risk Premia
5,0%
3,2%
-10%
Mix: 50% Portafoglio
Bilanciato + 50% Risk Premia
5,2%
4,0%
-12%
dat da 5/2014 a 11/2014
fonte: Man, Systematic Strategies
Quale effetto si ottiene inserendo Risk
premia in un tipico portafoglio bilanciato?
A titolo di esempio mostriamo l’andamento di un portafoglio bilanciato, rappresentato nel grafico in pagina dalla linea nera, di un portafoglio di Risk
premia (linea rossa) e di un portafoglio misto (linea blu), costituito quest’ultimo in misura uguale dai due portafogli menzionati. La porzione di Risk
premia è costituita da strategie azionarie a bassa volatilità e da strategie obbligazionarie su volatilità, momentum, forward bias, tutte sull’area
euro. Il portafoglio misto ha lo stesso rendimento del portafoglio bilanciato
ma con rischi sostanzialmente più bassi: la volatilità è del 5% e il massimo
drawdown, ossia la massima perdita, del 12%. Entrambi sono del 25% inferiori a quelli del portafoglio originale. In questo semplice esempio l’obiettivo
di diversificazione e mitigazione delle perdite viene raggiunto senza rinunciare al rendimento del portafoglio originario. Al di là del semplice esempio
appena illustrato, è possibile ottenere effetti sui rendimenti e rischi molto
più pronunciati andando a sfruttare maggiormente l’universo delle possibilità descritte nella tabella della tassonomia del Risk premia.
Etichette utilizzate per co1)
struire asset allocation tradizionali: i classici indici azionari, obbligazionari e così
via, comunemente utilizzati
per la costruzione di portafogli rappresentativi dell’andamento complessivo di singoli mercati (ossia l’andamento
del beta di ogni asset class)
2)Risk premia: gli ingredien-
ti sottostanti ogni singola etichetta come ad esempio carry,
momentum, value, volatilità,
etc.
Una diversificazione più efficace
Scorrendo la tabella alla pagina
successiva non possiamo non
notare che i portafogli comunemente proposti agli investitori
retail e in larga parte adottati ►
Num. 01 - Gen 2015
ottiene per prendere esposizione
su una specifica fonte di rischio.
Deve avere un chiaro e credibile razionale per la sua esistenza
e persistenza nel futuro, sia esso
economico e/o dovuto a inefficienze comportamentali degli
investitori e/o tecnico del mercato. L’estrazione di un RP avviene
in base a regole predeterminate
(non discrezionali), trasparenti e
a basso costo. Ad esempio il Risk
premia delle azioni small cap è il
tendenziale rendimento maggiore (in aggregato) delle azioni a
piccola capitalizzazione rispetto a quelle a grande capitalizzazione. Questo Risk premia riflette il più elevato rischio associato
alle azioni a piccola capitalizzazione: rischi di delisting, liquidità, default legati alla maggiore esposizione all’andamento dei
cicli economici.
Una possibile e non esaustiva tassonomia semplificata dei
Risk premia nelle differenti asset class è riportata nella tabella
alla pagina successiva e distingue tra:
2010 2011 2012 2013 2014
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anche dagli investitori istituzionali sono tradizionalmente organizzati per asset class, ciascuna
con la sua etichetta: azioni, obbligazioni governative, obbligazioni societarie, materie prime,
investimenti alternativi, etc. Il
problema di questo approccio,
ancorché comodo e consolidato, è che l’ampia diversificazione che si ritiene di aver ottenuto investendo su numerose asset
class è in realtà solo una diversificazione di etichette in quanto
le differenti classi possono essere (e sono) sensibili agli stessi Risk premia. Questi ultimi si
qualificano come gli ingredienti sottostanti il cibo indicato in
etichetta. In pratica l’asset class
è solo la punta dell’iceberg. Investire in Risk premia cambia
la prospettiva e la rende più ricca spostando l’attenzione sulla
moltitudine dei reali fattori gui-
ALCUNI BASKET RP
OGGI DISPONIBILI
Azioni: mix di bassa volatilità,
earnings momentum e quality
Azioni: mix di value, quality
e bassa volatilità
Azioni: mix di earnings
momentum, quality e bassa
volatilità
Azioni: mix di small cap, value, momentum e bassa volatilità
Valute: mix di value, carry,
momentum
Materie prime: mix di
stagionalità, momentum, carry e
volatilità
da delle performance e dei rischi che sottostanno a ciascuna
asset class. E’ infatti solo guardando ai fattori di rischio cui il
portafoglio è esposto che si possono identificare concentrazioni dei rischi e ottenere una reale
e più efficace diversificazione.
La tradizionale diversificazione
ha mostrato nel tempo molti limiti e viene meno quando è più
necessaria, ossia quando i differenti asset sperimentano perdite
cumulate congiunte in funzione del loro grado di covariazione con fattori di rischio macroeconomici: si pensi alla crisi del
2007-2009. Per esempio gli asset alternativi si comportano in
aggregato come una opzione
put venduta su asset rischiosi:
se i mercati azionari scendono,
gli asset alternativi non faranno bene e viceversa. Ancora un
esempio: le obbligazioni socie-
Tassonomia delle strategie basate sui Risk premia
Standard Beta (asset
allocation tradizionali)
Carry
Momentum/Trend
Volatilità
Risk-based: bassa
volatilità (*)
Value
Reversal
Num. 01 - Gen 2015
Technicals del mercato/
microstruttura
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Azioni
Obbligazioni governative
Obbligazioni societarie
Valute
Sì
Sì
Sì
Sì
Dividendi
Term spread Forward bias
Spread vs Govt
High yield vs Inv.grade
Emerging vs Developed
FX Carry
Price momentum
Earnings momentum etc.
Short-term rates momentum
Long- term rates momentum
Credit momentum
FX momentum
Vari approcci
Vari approcci
Vari approcci
Vari approcci
Low volatility
Min variance/Low Beta
Short-term government
Steepening etc.
Low volatility
Short-term credit
Equity value/
Fundamental-accounting/
LT reversal
Varie
(ese: Gdp weight;
fundamental weigh, etc.)
Varie
(es. Fundamental weight;
etc.)
Short-term reversal
Long.term reversal
Index rebalancing Flussi
di fine mese Volumi
Short interest etc.
FX value
(vari approcci)
Long-term
reversal
Index extension Index
rebalancing etc.
Index rebalancing
Flussi di fine mese
Issuance etc.
Portfolio
rebalancing flows
etc.
Nella prima riga sono indicate le asset class tradizionali, nella seconda si fa riferimento agli indici rappresentativi delle stesse asset class tradizionali.
Nelle successive righe sono indicate le differenti categorie nelle quali è possibile suddividere i Risk premia
Ogni colonna corrisponde alla specifica asset class indicata (esempio: azioni, obbligazioni governative, etc.)
Le celle bianche indicano che non vi sono ancora sufficienti evidenze accademiche/empiriche sulla specifica strategia
su Risk premia. Vi è infatti stato un proliferare di fondi ed ETF
che cercano di isolare singoli
Risk premia. Data la rischiosità
e la lunga ciclicità di ogni singolo Risk premia si assiste oggi
a un trend nascente che vede il
pre-confezionamento di prodotti
multi-strategy diversificati, costituiti da un basket di differenti Risk premia in un unico prodotto. Un recente significativo
esempio è quello del gigantesco
Government pension investment
fund giapponese (Gpif), con un
portafoglio di circa 1000 miliardi di euro. Gpif ha smontato circa un terzo della sua esposizione
a gestori attivi azionari giapponesi per investire in diversi
indici di azioni value/quality e
small cap.
F
* Esperto investimenti alternativi di MPS
Materie prime
Investimenti alternativi
Volatilità
Descrizione di alcuni elementi della tabella
Sì
No: indici non-convertibili;
Sì: hedge fund replication
Sì
Qui sotto vengono presi in considerazione e descritti alcuni degli elementi principali della tabella sulla tassonomia.
Roll down/Roll Up
Varie:
esempio Put venduta
Implied to realised
volatility, etc.
Commodity
momentum
CTA-mimic/Momentum
su differenti asset class
Volatility
momentum
Vari approcci
Vari approcci
Vari approcci
Value/Long-Term
reversal
Value
13F Filing
Liquidity congestion etc.
Volatility reversal
Varie
(es: Merger arbitrage)
Term structure
etc.
(*) Altre strategie risk-based: Equal risk contribution, Max diversificationTM, etc.
Value risk premia su azioni
Rendimento maggiore delle azioni value vs azioni growth mediante la selezione di azioni a buon mercato rispetto a indicatori di bilancio (prezzo/utili, price-to-book, etc). Il maggior rendimento riflette un
maggiore rischio di insolvenza di queste azioni, le quali sono a buon
mercato per una ragione, e/o una loro minore adattabilità ai cicli economici.
Momentum risk premia
Tendenza di un trend al rialzo/ribasso o di un titolo/asset a proseguire nel tempo nella stessa direzione. Il momentum è esposto a perdite in fasi di violenti cambiamenti di direzione dei mercati e assenza
di trend macroeconomici (as esempio risk off/risk on nel 2011).
FX Carry risk premia
Le valute con tassi più alti non si deprezzano nella quantità prevista
dalla teoria economica rispetto alle valute a più basso rendimento. Il
carry su valute è esposto a perdite in periodi di recessione economica/avversione al rischio.
Volatility risk premia
La domanda di protezione mediante opzioni supera l’offerta e quindi la volatilità implicita tende a essere maggiore di quella realizzata.
Vendendo volatilità implicita si ottiene un rendimento, che è esposto
a perdite in caso di incremento dell’avversione al rischio/volatilità.
Nella pratica vi sono numerosi prodotti investibili (fondi comuni, ETF,
indici) che permettono di esporsi ai singoli Risk premia indicati in tabella e a basket compositi degli stetti. F dedicherà all’argomento un
articolo nel prossimo numero di febbraio 2015.
Num. 01 - Gen 2015
Long-term
reversal
educational
tarie e le azioni tendono ad anpremia è la disillusione verso le
dare male congiuntamente in
performance realizzate e i costi
periodi di recessione economidei gestori attivi: i proponenti
ca, così come le materie prime e
dei Risk premia si pongono gegli asset alternativi (hedge fund
neralmente l’obiettivo di fornie private equity). L’obiettivo di
re prodotti con performance siuna più efficace diversificaziomili ai migliori manager attivi
ne sembra invece ottenibile inposizionandosi a metà strada, in
vestendo in differenti Risk pretermini di costi e rischi, tra gemia decorrelati tra loro in caso
stione attiva (costosa) e indicizdi perdite, persistenti nel tempo
zazione passiva (a basso costo)
e con "bad times ortogonaai benchmark di mercato.
li" (ossia decorrelati),
Investire in un singolo
dato il loro razionaRisk premia o
le di esistenza: in
La tradizionale
diversificare tra
pratica quando
più Risk premia?
un Risk premia
diversificazione ha
Rispetto a solo
performa bene,
mostrato nel tempo
3 anni fa un inve n’è un altro
vestitore retail/
che sperimenmolti limiti e viene
istituzionale ha
ta performance
meno quando è più
oggi numerose
non buone e vie più ampie posceversa. Un senecessaria
sibilità di costrucondo motivo di
ire portafogli basati
interesse per i Risk
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