L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dei flussi di cassa l’approccio dello sviluppo sostenibile l’approccio del valore l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale L’approccio dei flussi di cassa Permette di ricostruire/prevedere i valori dei principali movimenti finanziari e consente di misurare un risultato della gestione espresso in termini di produzione di cassa. Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario; faremo riferimento ad uno schema particolarmente efficace: lo schema del flusso di cassa disponibile (free cash flow) I flussi finanziari strutturati secondo lo schema del flusso di cassa disponibile: Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento potenziale) = Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale) Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento = Flusso di cassa disponibile (free cash flow) +/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza gestionale (tutte meno la cassa = cap. circ. in senso stretto) - Investimenti discrezionali ed incrementali +/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate - Remunerazioni e proventi finanziari = Fabbisogno o surplus finanziario da gestire A pareggio: ricomposizione dei debiti finanziari e/o degli investimenti … in conclusione L’ analista è interessato a comprendere le cause che hanno determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo all’autofinanziamento potenziale (FCCgc) all’investimento in capitale circolante all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva all’investimento in nuovi progetti di sviluppo alla remunerazione del capitale alla dinamica della posizione finanziaria. Questi flussi sommati alla variazione della cassa danno un saldo pari a zero. Se vogliamo misurare un “risultato di esercizio” dobbiamo tirare una riga, quantificare un saldo parziale e capirne il significato Stimare il valore dell’impresa FCgc +/- Investimenti di mantenimento FCD Valutare i tempi di rientro del capitale investito (CI/FCD) = risultato di periodo / base per Valutare la capacità di supportare nuovi investimenti Rimborsi negoziati Oneri finanziari Dividendi Investimenti discrezionali e incrementali Valutare la capacità / tempi di servizio del debito (DF/FCD) Fabbisogno o surplus da gestire Revisione dividendi Revisione investimenti Nuovi debiti Aumenti di capitale Ulteriori dividendi Buy back di azioni Ulteriori rimborsi di finanziamenti Obiettivo principale Dare evidenza al risultato finanziario L’obiettivo non è più dunque capire quale reddito sia attribuibile all’esercizio ma capire quanta cassa si è liberata o è stata assorbita nel corso dell’esercizio stesso Il valore delle imprese I mercati finanziari prezzano infatti le imprese quotate in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa in eccesso rispetto ai flussi investiti può essere che questo non sia l’unico elemento che guidi i prezzi delle azioni quotate ma certamente è un fattore molto importante. Investimenti di mantenimento e investimenti strategici I primi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di investimento precedentemente attuati e sono da considerare costi di periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo. I secondi modificano “la struttura” dell’impresa per avviare nuovi cicli di creazione di valore. Investimenti di mantenimento e investimenti strategici Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di entrambi. In realtà vi è una notevole differenza tra i due tipi di investimenti: se l’imprenditore acquista un macchinario, l’investimento recupererà il suo valore con i maggiori flussi generati; se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile dell’impianto. Una differenza di grande rilievo Il primo è un investimento strategico, orientato a creare nuovo valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che non crea valore ma che si limita a difendere la capacità esistente di creare valore. Dal punto di vista dell’analisi finanziaria, i due investimenti devono essere trattati in modo differente. Il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle disponibilità finanziarie create dalla gestione; il secondo deve essere collocato a decremento del risultato finanziario. L’obiettivo dell’analista L’obiettivo dell’analista finanziario è capire quanta cassa è “liberata” (free cash flow) dalla gestione il flusso di cassa disponibile risponde a questa esigenza: quantificare i mezzi finanziari disponibili per lanciare nuovi progetti o per restituire fondi all’esterno Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile, quali ragionamenti si devono fare ? Si devono applicare due logiche, una che “guarda indietro” e una che “guarda avanti”. La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è un risultato adeguato a recupero degli investimenti precedentemente effettuati = capacità del CI di generare cash flow (controllo). La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è idoneo a supportare nuovi progetti strategici e/o se è congruo in rapporto alla posizione finanziaria (pianificazione). L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo) Il capitale investito in passato deve essere ripagato dai flussi di cassa disponibili delle gestioni successive. Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga adeguatamente gli investimenti, nel numero di anni prospettato, in modo da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale. L’indicatore più immediato è il rapporto CI/FCD: indica quanti anni di free cash flow sono necessari per recuperare il capitale investito. L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo) Se tale indicatore è troppo elevato, ad esempio superiore a 10, siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare. E’ evidente che l’analista che assume questa logica che “guarda all’indietro” deve sapere distinguere tra queste tre situazioni. L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione) Occorre capire se i flussi annui disponibili sono coerenti con gli investimenti in corso di pianificazione e con le prospettive di sviluppo dell’impresa se c’è coerenza con gli impegni posti dal servizio del debito se la posizione finanziaria mostra un’evoluzione sostenibile. L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione) Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile nell’indicatore debito finanziario / FCD: indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere. Telecom è in equilibrio finanziario ? Cash flow in relazione al debito (entità e tempi) Debiti 41 mld Cash flow 6,5 mld Scadenza media del 70% del debito (bond) 8,5 anni In sintesi, i criteri di lavoro dell’analista sono i seguenti: verifica dell’andamento nel tempo dell’autofinanziamento potenziale verifica della dinamica del capitale circolante verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento giudizio sulla dinamica del FCD giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario Gi obiettivi dell’analisi sono, in sintesi, i seguenti: L’impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita nell’ipotesi che le fonti esterne diventino proibitive quanto a volume e costo dei finanziamenti ? Quale crescita è ipotizzabile con il livello attuale di autofinanziamento ? L’impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione di finanziamenti anche nell’ipotesi di un periodo di difficoltà nel proprio business ? Quanto è da temere un temporaneo peggioramento del ciclo economico ? Quanto è “sicuro” ed “effettivo” il dividendo distribuito ? Sono state distribuite risorse fresche, prodotte nell’ultimo esercizio ? O si sono intaccate le riserve finanziarie ?