Il Roe è il migliore indicatore di performance ?
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Gli schemi di analisi si basano sull’assunto che il Roe
sia un valido indicatore sintetico della performance.
In realtà, il Roe è solamente “uno” degli indicatori di
performance;
non è unico: indicatori di produzione di cassa;
indicatori di creazione di valore;
e non è perfetto: risente di tutti i limiti delle
convenzioni contabili: es. nuovi investimenti
deprimono il Roe; un mutamento nel criterio di
valutazione delle scorte fa variare il Roe, ecc.
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Il Roe è il migliore indicatore di performance ?
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E’ possibile che, sotto certe condizioni, un
peggioramento del Roe corrisponda ad un
innalzamento di valore o, viceversa, che un
miglioramento del Roe corrisponda ad un decremento
di valore (idem per la generazione di cassa).
Se l’analista si limita a considerare il Roe, può correre
il rischio di giudicare in modo errato situazioni
particolarmente caratterizzate.
Quando vi sono decisioni finanziarie di notevole
importanza, è opportuno verificare, congiuntamente,
quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dell’impresa
(riquadro 1 pag. 503-505).
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Le alternative al reddito sono molto significative.
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L’analista finanziario è interessato a verificare anche altre misure
di performance: ci occuperemo di FCD e di EVA.
Lo schema tradizionale degli indici di bilancio si basa
essenzialmente sulla logica del reddito di esercizio.
Tenuto conto dei limiti, l’analista si serve degli indicatori bilancio
per avere elementi di giudizio sui seguenti punti:
 qual è la dinamica della redditività ?
 quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della
redditività ?
 il capitale viene utilizzato in modo efficiente ?
 qual è il divario contabile tra la redditività del business ed il
costo del debito finanziario ?
 la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?
Schema base di lavoro
Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC)
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
se il Roa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente
relazione:
 Roa = Ro / V * V / TA
se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico
 la composizione del conto economico e incidenza dei costi a
monte del Ro in percentuale sul fatturato
 l’incidenza dei costi fissi e dei costi variabili
 la dinamica del fatturato
se l’efficienza nell’uso del capitale investito è insoddisfacente,
verifico
 la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali,
finanziari)
 le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali,
scorte)
Schema base di lavoro
Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC)


se OF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico
 l’incidenza degli OF sul Ro e su V
 il grado di variabilità del Roa
se MT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico
 l’incidenza degli OF sul Ro e su V
 il fabbisogno finanziario
 il grado di autofinanziamento
L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo
del capitale

l’approccio del valore
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[2] L’approccio dei flussi di cassa
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

Permette di ricostruire i valori dei principali movimenti
finanziari e consente di misurare un risultato della
gestione espresso in termini di produzione di cassa.
“Going with the Free-cash flow (CFO Magazine
10/9/04) v. letture consigliate nel sito web del corso
Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario;
faremo riferimento allo schema base proposto dalla
tradizione italiana, particolarmente efficace: lo
schema del flusso di cassa disponibile
(free cash flow)
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I flussi finanziari strutturati secondo lo schema
del flusso di cassa disponibile:
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Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento
potenziale)
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= Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento
reale)


Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento
= Flusso di cassa disponibile (free cash flow)
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
+/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza
gestionale
- Investimenti discrezionali ed incrementali
+/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate
- Remunerazioni e proventi finanziari
= Fabbisogno o surplus finanziario da gestire

A pareggio: ricomposizione degli investimenti e dei debiti finanziari
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Obiettivo principale

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
Dare evidenza al risultato finanziario.
L’obiettivo non è più dunque capire quale reddito sia
attribuibile all’esercizio.
Ma capire quanta cassa si è liberata o è stata
assorbita nel corso dell’esercizio stesso.
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La variazione totale della cassa è molto facile da
calcolare
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
Basterebbe prendere le voci finanziarie di inizio e fine periodo, la
variazione della cassa è pari alla differenza tra somma iniziale e
somma finale.
All’analista interessano i motivi sottostanti ai principali
movimenti delle poste finanziarie, attribuendone il contributo

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
all’autofinanziamento potenziale,
all’investimento in capitale circolante,
all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della
potenzialità produttiva,
all’investimento in nuovi progetti di sviluppo,
alla remunerazione del capitale
alla gestione della posizione finanziaria.
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Qual è il migliore indicatore del risultato
finanziario ?



La scelta cade sul flusso di cassa disponibile; questo può
essere ragionevolmente assunto come risultato finanziario di
periodo.
Il flusso di cassa disponibile tiene dunque conto
dell’autofinanziamento potenziale derivante da ricavi e costi
monetari sommato alle variazioni delle poste di capitale
circolante di pertinenza gestionale; il tutto viene poi aggiustato
dalle uscite corrispondenti agli investimenti non strategici
come in seguito definiti.
Corrisponde al livello di cassa prodotto dai programmi
precedentemente attuati ed è, allo stesso tempo,


l’aggregato di riferimento per la definizione del piano di rientro dei
capitali precedentemente investiti
il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell’impresa
da parte degli investitori.
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Il valore delle imprese

I mercati finanziari prezzano infatti le imprese quotate


in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di
cassa in eccesso rispetto ai flussi investiti
può essere che questo non sia l’unico elemento che guidi i
prezzi delle azioni quotate ma certamente è un fattore molto
importante.
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Investimenti strategici e investimenti di
mantenimento


I primi corrispondono alle decisioni rilevanti, non
routinarie, che creano valore.
I secondi sono destinati a mantenere il valore
originario dei piani di investimento precedentemente
deliberati e sono da considerare costi di periodo, più
che investimenti da recuperare nel tempo.
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Investimenti strategici e investimenti di
mantenimento


Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti
strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la
capitalizzazione di entrambi.
In realtà vi è una notevole differenza tra i due tipi di
investimenti. Se l’imprenditore acquista un macchinario realizza
il progetto di investimento destinato a recuperare il suo valore
con i margini industriali successivi; se invece realizza un
progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di
cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il
solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento
della vita utile dell’impianto.
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Una differenza di grande rilievo
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
Il primo è un investimento strategico, che crea valore; il
secondo è un investimento non discrezionale, che non crea
valore ma che si limita a difendere il valore precedentemente
impostato.
Dal punto di vista dell’analisi finanziaria, i due investimenti
devono essere trattati in modo differente.
Il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle
disponibilità finanziarie; il secondo deve essere collocato a
decremento dei margini di autofinanziamento.
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L’obiettivo dell’analista


L’obiettivo dell’analista finanziario è capire quali mezzi
finanziari siano disponibili per lanciare nuovi progetti
o per restituire fondi all’esterno: il flusso di cassa
disponibile risponde a questa esigenza.
Non sarà sempre facile avere informazioni dettagliate
sulla disaggregazione tra investimenti strategici e
investimenti di mantenimento, anche in relazione ad
un linea di confine non sempre netta ed alle usuali
modalità di contabilizzazione.
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L’obiettivo dell’analista
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
In tali casi, l’analista osserverà il complesso degli
investimenti e li collocherà, a seconda della loro
prevalenza, a decremento del risultato finanziario di
periodo o, alternativamente, come complessivi
investimenti incrementali.
In una situazione di assoluta mancanza di
informazioni circa la natura degli investimenti è
certamente preferibile e usuale ragionare su un flusso
di cassa disponibile lordo di tali uscite.
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Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile,
quali ragionamenti si devono fare ?
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

Si devono applicare due logiche, una che “guarda
indietro” e una che “guarda avanti”.
La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa
disponibile sia sufficiente per servire il piano di
investimento precedentemente impostato.
La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa
disponibile è idoneo a supportare rilevanti nuovi
progetti strategici e/o se è in grado di mantenere
sotto controllo l’evolversi della posizione finanziaria.
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L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo)
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

Il capitale investito, corrispondente al flusso finanziario in uscita
originario, deve essere ripagato dai flussi di cassa disponili delle
gestioni successive.
Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga il precedente
investimento strategico nel numero di anni prospettato, in modo
da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del
capitale.
Vi sono sistemi più o meno complessi per fare questo; il più
semplice è osservare il rapporto CI/FCD, che indica quanti
anni di flusso di cassa sono necessari per recuperare il capitale
investito.
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L’analisi che “guarda all’indietro”


Se tale indicatore è troppo elevato, ad esempio superiore a 10,
siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in
uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un
business con un rientro finanziario fisiologicamente molto
rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico
fallimentare.
E’ evidente che l’analista che assume questa logica che “guarda
all’indietro” deve sapere distinguere tra queste tre situazioni.
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Anno
Capitale
investito
0
-CI
Flusso di cassa
disponibile
Flusso di cassa richiesto per
ammortizzare il piano strategico
nella vita prospettata
dell’investimento (piano di rientro
dell’investimento)
1
FCD1
FCR1
2
FCD2
FCR2
…
FCD..
FCR..
n
FCDn
FCRn
L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione)
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

Occorre capire se i flussi annuali disponibili sono
coerenti con i piani di investimento in corso di
progettazione e con le prospettive di sviluppo
dell’impresa
e se, allo stesso tempo, tali flussi sono coerenti con le
necessità di rimborso del debito finanziario.
Occorre verificare, con gli strumenti della
pianificazione finanziaria, se la posizione finanziaria
mostra un’evoluzione più o meno favorevole.
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L’analisi che “guarda in avanti”


Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile
anche nell’indicatore debito finanziario / FCD, che
ci indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile
il debito finanziario in essere.
Vale la pena sottolineare che il FCD è già calcolato al
netto delle imposte.
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In sintesi, i criteri di lavoro dell’analista sono i
seguenti:
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

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
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verifica dell’andamento nel tempo dell’autofinanziamento
potenziale
verifica della dinamica del capitale circolante
verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento
giudizio sulla dinamica del FCD
giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD
giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici
giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie
giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario
verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario
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Gi obiettivi dell’analisi sono, in sintesi, i
seguenti:



Quanto “sicuro” ed “effettivo” è il dividendo eventualmente
distribuito ? Sono state distribuite risorse fresche, prodotte
nell’ultimo esercizio ? O si sono intaccate le riserve patrimoniali
o finanziarie ?
L’impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita nell’ipotesi
che le fonti esterne diventino proibitive quanto a volume e costo
dei finanziamenti ? Quale crescita è ipotizzabile con il livello
attuale di autofinanziamento ? Questo punto merita in seguito
un approfondimento (sviluppo sostenibile).
L’impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di
restituzione di finanziamenti anche nell’ipotesi di dover
affrontare un periodo di difficoltà nel proprio business ? Quanto
l’impresa deve temere un temporaneo peggioramento del ciclo
economico ?
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