L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio del valore

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo
del capitale
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L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio del valore

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo
del capitale
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Obiettivo principale



Dare evidenza al risultato finanziario
L’obiettivo non è più dunque capire quanto reddito
sia attribuibile all’esercizio
ma capire


quanta cassa è stata generata e come è stata
assorbita nel corso dell’esercizio
se c’è stato un fabbisogno da coprire; se c’è stato un
surplus da allocare
3
L’approccio del flusso di cassa
L’ analista è interessato a comprendere le cause che hanno
determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo







all’autofinanziamento potenziale (FCCgc)
all’investimento in capitale circolante
all’autofinanziamento reale (FCgc)
all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità
produttiva
all’investimento in nuovi progetti di sviluppo
alla remunerazione del capitale
alla dinamica della posizione finanziaria.
Questi flussi sommati alla variazione della cassa danno un
saldo pari a zero. Se vogliamo misurare un “risultato
finanziario di esercizio” dobbiamo tirare una riga,
quantificare un saldo parziale e capirne il significato
4
L’approccio dei flussi di cassa

Permette di ricostruire/prevedere i valori dei principali
movimenti finanziari e consente di misurare un
risultato della gestione espresso in termini di
produzione di cassa

Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario;
faremo riferimento ad uno schema particolarmente
efficace:
lo schema del flusso di cassa disponibile
5
Qual è il migliore indicatore del risultato
finanziario ?



Il flusso di cassa disponibile costituisce la misura del risultato
finanziario di periodo che riteniamo più significativa.
Corrisponde al flusso di cassa della gestione corrente al netto delle
uscite corrispondenti agli investimenti non strategici cioè gli
investimenti di sostituzione e di mantenimento.
Corrisponde al livello di cassa prodotto dai programmi avviati in
passato ed è, allo stesso tempo:



l’aggregato di riferimento per la misurazione del rientro dei capitali
precedentemente investiti
l’aggregato di riferimento per la misurazione della capacità di servizio del
debito e per la remunerazione degli azionisti
il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell’impresa da
parte degli investitori.
6
I flussi finanziari strutturati secondo lo schema
del flusso di cassa disponibile:

Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento
potenziale)


= Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale)


Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento
= Flusso di cassa disponibile




+/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza
gestionale (tutte meno la cassa = cap. circ. in senso stretto)
- Investimenti discrezionali ed incrementali
+/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate
- Remunerazioni e proventi finanziari
= Fabbisogno o surplus finanziario da gestire

A pareggio: ricomposizione della PFN e/o degli investimenti
7
FCCgc +/- Var CCss
Valutare la capacità / tempi
di servizio del debito (DF/FCD)
FCgc
- Investimenti di mantenimento
FCD
Valutare i tempi di rientro
del capitale investito (CI/FCD)
= risultato di periodo / base per
Valutare la capacità di
supportare nuovi investimenti
Rimborsi negoziati
Oneri finanziari
Dividendi
Investimenti discrezionali e incrementali
Stimare il valore dell’impresa
(metodologia DCF)
Fabbisogno o surplus da gestire
Revisione dividendi
Revisione investimenti
Nuovi debiti
Aumenti di capitale
Ulteriori dividendi
Buy back di azioni
Ulteriori rimborsi di finanziamenti
Ulteriori investimenti
Il valore delle imprese

Secondo l’interpretazione che sta alla base dei modelli finanziari,
i mercati prezzano le imprese quotate


in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di
cassa disponibili (free cash flows) per essere distribuiti o per
essere reinvestiti
può essere che questo non sia l’unico elemento che guida i
prezzi delle azioni quotate ma certamente è il fattore cui gli
analisti attribuiscono maggiore importanza
9
Investimenti di mantenimento e investimenti
strategici


I primi sono destinati a mantenere il valore
originario dei piani di investimento
precedentemente attuati e sono da considerare
costi di periodo, più che investimenti da
recuperare nel tempo.
I secondi modificano “la struttura” dell’impresa
per avviare nuovi cicli di creazione di valore.
10
Investimenti di mantenimento e investimenti
strategici


Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti
strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la
capitalizzazione di entrambi.
In realtà vi è una notevole differenza tra i due tipi di
investimenti:


se l’imprenditore acquista un macchinario, l’investimento recupererà il suo
valore con i maggiori flussi generati;
se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una
uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo
fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile
dell’impianto.
11
Una differenza di grande rilievo




Il primo è un investimento strategico, orientato a creare nuovo
valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che
non crea valore ma che si limita a difendere la capacità
esistente di creare valore.
Dal punto di vista dell’analisi finanziaria, i due investimenti
dovrebbero essere trattati in modo differente:
il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle
disponibilità finanziarie create dalla gestione, a monte del
flusso di cassa disponibile;
il secondo deve essere collocato come possibile utilizzo a valle
del flusso di cassa disponibile.
12
L’obiettivo dell’analista

L’obiettivo dell’analista finanziario è capire
quanta cassa è “liberata” (free cash
flow) dalla gestione
il flusso di cassa disponibile risponde a questa
esigenza: quantificare i mezzi finanziari
disponibili per lanciare nuovi progetti o
per restituire fondi all’esterno
13
L’obiettivo dell’analista


L’analista dovrebbe osservare il complesso degli
investimenti e collocarli, a seconda della loro natura,
a decremento del risultato finanziario di periodo o
come investimenti incrementali che utilizzano il FCD
In una situazione di assoluta mancanza di
informazioni circa la natura degli investimenti è
certamente preferibile e usuale ragionare su un
flusso di cassa disponibile al lordo di tali uscite.
14
Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile,
quali ragionamenti si possono fare ?



Si possono applicare due logiche: una che “guarda
indietro” e una che “guarda avanti”.
La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa
disponibile è un risultato adeguato a recupero degli
investimenti precedentemente effettuati = capacità
del CI di generare cash flow (controllo).
La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa
disponibile è idoneo a supportare nuovi progetti
strategici e/o se è congruo in rapporto alla posizione
finanziaria (pianificazione).
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L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo)



Il capitale investito in passato deve essere ripagato
dai flussi di cassa disponibili delle gestioni successive.
Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga
adeguatamente gli investimenti, nel numero di anni
prospettato, in modo da garantire un ritorno
conveniente, cioè superiore al costo del capitale.
L’indicatore più immediato è il rapporto CI/FCD:
indica quanti anni di free cash flow sono necessari
per recuperare il capitale investito.
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Anno
Capitale
investito
0
-CI
Flusso di cassa
disponibile
Flusso di cassa richiesto per
ammortizzare il piano strategico
nella vita prospettata
dell’investimento (piano di rientro
dell’investimento)
1
FCD1
FCR1
2
FCD2
FCR2
…
FCD..
FCR..
n
FCDn
FCRn
L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo)

Se CI/FCD è troppo elevato, ad esempio superiore a
10,




siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si
sono ancora stabilizzati i flussi in entrata,
o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato,
o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare.
E’ evidente che l’analista che assume questa logica
che “guarda all’indietro” deve sapere distinguere tra
queste tre situazioni.
18
L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione)
Occorre capire

se i flussi annui disponibili sono coerenti con gli investimenti in
corso di pianificazione e con le prospettive di sviluppo
dell’impresa

se c’è coerenza con gli impegni posti dal servizio del debito

se la posizione finanziaria mostra un’evoluzione sostenibile.
19
L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione)

Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile
nell’indicatore debito finanziario / FCD:
indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il
debito finanziario in essere.
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Telecom è in equilibrio finanziario ?
Cash flow in relazione al debito (entità e tempi)
Debiti
41 mld
Cash flow
6,5 mld
Scadenza
media del
70% del
debito
(bond)
8,5 anni
In sintesi, i criteri di lavoro dell’analista sono i
seguenti:









verifica dell’andamento nel tempo dell’autofinanziamento
potenziale
verifica della dinamica del capitale circolante
verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento
giudizio sulla dinamica del FCD
giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD
giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici
giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie
giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario
verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario
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Le domande dell’analista sono, in sintesi, le
seguenti:

L’impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita?

Quanta crescita è ipotizzabile con il livello attuale di autofinanziamento ?

L’impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione
di finanziamenti ?

anche nell’ipotesi di un periodo di difficoltà nel proprio business ?

Quanto è da temere un temporaneo peggioramento del ciclo economico ?

Quanto è “sicuro” ed “effettivo” il dividendo distribuito ?

Sono state distribuite risorse “liberate” nell’ultimo esercizio ? o si sono
intaccate le riserve finanziarie ?
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