Attualità
Come scegliere
bene il “proprio”
prodotto di
risparmio gestito?
Non in base
a vaghe classifiche.
Ma con l’analisi
comportamentale,
che considera
tre fattori-chiave:
tempo minimo,
perdita massima,
rendimento atteso.
Si scopre che
a 3, 5 e 10 anni
migliori
e peggiori sono....
Vado fino in fondo
con la mia misura
La scelta di un investimento dipende naturalmente dalla qualità e dalla quantità delle
informazioni che si hanno a disposizione o che
vengono fornite dai soggetti che collocano i
prodotti. A questo proposito le indicazioni della
Consob, nella sezione Investor Education,
sono particolarmente opportune: “Investire
bene non significa tanto scegliere il ‘miglior’
fondo ma, piuttosto, quello che più si adatta
alle esigenze di chi investe. Conoscere le proprie esigenze vuol dire individuare il proprio
profilo di investimento, cioè l’orizzonte temporale, la propensione al rischio e le aspettative
di rendimento...”.
Da ciò discende che, una volta definito l’orizzonte temporale dell’investimento – ambito esclusivo di responsabilità del risparmiatore
– le informazioni da assumere o le domande
da porre agli operatori del risparmio gestito
relativamente ad un prodotto o un servizio di
14
investimento sono estremamente semplici: dato
un orizzonte temporale di investimento, per
quanto tempo devo permanere nell’investimento
per non subire una perdita sul capitale iniziale?
Quale perdita massima sul capitale iniziale
posso subire lungo la durata dell’investimento?
Quale rendimento ci si può ragionevolmente
attendere al termine dell’investimento?
RISPOSTE RITUALI E CONSUETUDINARIE
Invitiamo il lettore ad immaginare le risposte
che generalmente si possono ricevere alle
domande sopra riportate. Purtroppo il prodotto o
servizio viene normalmente presentato con una
quantità di informazioni e dati che crediamo privi
di utilità sostanziale.
Ad esempio, parte di queste informazioni sono
relative a “ciò che il prodotto è”: distribuzione
per asset class, per stile, per settori, per struttura geografica, per i principali titoli in portafoglio
e così via. Ora riflettiamo: quale reale consapevolezza fa acquisire questa “insalata” di dati al
risparmiatore? Questa è solo una trasparenza
“apparente”, fatta di tante “torte” colorate e
dati, che aggiunge rumore al rumore e che sposta semplicemente il problema della valutazione
da una struttura ad altre strutture, forse più
complicate da interpretare.
Altre risposte si possono invece concentrare
sulla analisi di ciò che il prodotto/servizio “ha
realizzato nel passato”: rendimenti storici, da 1
mese a 10 anni (o addirittura periodi appositamente selezionati per evidenziare rendimenti
positivi), deviazioni standard, ecc.... Ma quale è
il loro significato prospettico? Nessuno. La
bibliografia e le ricerche a sostegno della tesi
della mancanza di predittività dei rendimenti
passati è vastissima e conduce alla conclusione
che l’evoluzione dei mercati di investimento sia
essenzialmente casuale e dunque non prevedi-
Investment Profiler: il modello di analisi
Investment Profiler è un modello consulenziale
realizzato da Progetica e finalizzato all’interpretazione e valutazione del profilo di rischio-rendimento degli investimenti nonché alla selezione di prodotti o alla elaborazione di portafogli coerentemente con le attese del risparmiatore.
Il modello consente una conoscenza scientifica
delle caratteristiche dell’investimento mediante una comunicazione semplice, trasparente e che
tutela il risparmiatore, l’operatore e l’intermediario
in quanto conforme con le indicazioni fornite dalla
Consob.
Per chi volesse approfondirne gli aspetti teoricotecnici e le assunzioni delle analisi effettuate per
la presente ricerca, al seguente indirizzo sono
disponibili una serie di corsi on line:
www.progetica.it/investmentprofiler2.asp
bile (“random walk”). Pensare che i rendimenti
passati si ripetano nel futuro è semplicemente
una ingenuità dannosa. Così come pensare
che il 53 sulla ruota di Venezia debba uscire dal
momento che tarda da 180 estrazioni è semplicemente irrazionale poiché il caso “non ha
memoria”. Ma con una aggravante. Scegliere
sulla base delle performance storiche equivarrebbe a puntare su un numero del lotto per il
solo motivo che sia uscito la settimana scorsa!
Una alternativa razionale a questo approccio è
quella di trovare risposte ragionevoli in modelli
statistico-probabilistici di interpretazione oggettiva della realtà degli investimenti.
RISPOSTE UTILI PER LA SCELTA
Le domande precedentemente proposte richiedono, per essere realmente efficaci, risposte
semplici e sintetiche. Alle tre domande si
dovrebbero ottenere tre “numeri” come risposte,
privi di ambiguità e che possono consentire una
interpretazione utile del profilo di rischio-rendimento di un fondo, ossia della sua strategia
comportamentale gestionale. Infatti, dato un
qualsiasi orizzonte temporale quantificato in
mesi – ad esempio 36 – è necessario acquisire
i parametri di rischio e rendimento al fine di
valutare il loro “trade off”, ossia il punto di
equilibrio che è a sua volta funzione del “peso”
che soggettivamente il risparmiatore vuole attribuire ad essi. Naturalmente anche le risposte
semplici devono essere interpretate, soprattutto
quando esse non sono così consuetudinarie.
Un esempio servirà allo scopo, valutando, come
se fosse un fondo, l’Indice Fideuram Generale
analizzato in una prospettiva di investimento di
36 mesi.
La prima risposta da valutare è quella relativa al
“tempo minimo di investimento” ossia il
tempo di permanenza nell’investimento per non
subire una perdita sul capitale iniziale. Nel caso
dell’Indice Fideuram Generale il dato stimato, ad
un grado ragionevole di probabilità oggettiva
dell’84%, è di 13 mesi. Il potenziale informativo
di questo dato è straordinariamente importante
in quanto il tempo è interpretato in una dimensione di "rischio di liquidabilità”. Infatti, all’orizzonte temporale di 36 mesi può essere associata la necessità, da parte del risparmiatore, di
proteggere il capitale inizialmente investito da
eventuali perdite.
Tali perdite potrebbero eventualmente manifestarsi in base a due fattori concomitanti: 1) una
necessità di disinvestimento del capitale provocata da eventi non previsti e 2) una fluttuazione
dei mercati negativa che intacca il capitale inizialmente investito. Questi due fattori definiscono il “rischio di liquidabilità” laddove, è bene
ricordarlo, le perdite si realizzano effettivamente
disinvestendo, mentre esse diventano virtuali se
si è ben valutato la sopportabilità di tale
rischio.
Il dato del tempo minimo consente di rendere
consapevole il Risparmiatore di ciò e valutare
anche la accettabilità del fondo definita dal
fatto che il “tempo minimo”, 13 mesi, debba
essere almeno minore del tempo dell’investimento, 36 mesi.
La seconda risposta da valutare è quella relativa alla “perdita massima” ossia alla stima
della riduzione massima del capitale iniziale
che può essere subita lungo tutta la durata
dell’investimento, i 36 mesi, “istante per
istante”. Nel caso dell’Indice Fideuram
Generale il dato stimato, ad un grado ragionevole di probabilità oggettiva dell’84%, è del
2,7%.
Il dato si riferisce alla perdita massima misurata sull’intero periodo dell’investimento in
“maniera continua” e non alla fine di un dato
tempo, come diversi indici di rischiosità basati sul VAR (Value At Risk). La particolarità – e
l’utilità – di questa misura è anche testimoniata dal fatto che all’aumentare dell’orizzonte temporale tende ad aumentare la stima
della perdita potenziale, a differenza di altre
misurazioni del rischio che registrano una sua
diminuzione.
In ogni caso, il dato permette una valutazione
immediata del prodotto: il risparmiatore
15
Attualità
ANALISI DEI MIGLIORI FONDI ITALIANI
Per cercare di rendere concreta l’utilità dei ragionamenti fatti, proponiamo una analisi dell’offerta dei fondi comuni italiani in funzione di
tre diversi progetti di investimenti connotati da
tre tempi – 36, 60 e 120 mesi – i cui parametri
di rischio – tempo minimo e perdita massima –
sono stimati a diversi gradi di probabilità –
rispettivamente al 98%, 93% e 84% – al fine di
acquisire una maggiore “sicurezza” al diminuire
del tempo dell’investimento.
tollera di poter incorrere in una perdita del
2,7% del capitale iniziale?
La terza risposta da valutare è quella relativa
al “rendimento atteso”, ossia il premio relativo al grado di rischio assunto. In un modello
quantitativo statistico il rendimento di un investimento rappresenta la variabile dipendente e
ciò sta a significare che il rendimento dipende
dal rischio e dal tempo.
Le tre variabili sono legate da una relazione
statistico-probabilistica che trova il suo fondamento nelle teorie dell'efficienza dei mercati e
che consente di analizzare in maniera razionale le opportunità che potrebbero essere colte
dall'investimento esaminato. Proprio per gestire l’aleatorietà dei mercati, è necessario che il
rendimento possa essere espresso in termini
di tendenza centrale della distribuzione delle
performance – con probabilità pari al 50% che oggettivamente si possono ottenere.
Nella fattispecie la stima del rendimento
reale, ossia al netto dell’inflazione, è espressa
in termini percentuali totali rispetto all'importo
investito.
Il dato permette una valutazione immediata:
nel caso dell’Indice Fideuram Generale, il
risparmiatore ritiene congruo un rendimento totale del 9%, al termine di 36 mesi,
per il rischio che si sta assumendo?
Naturalmente la risposta è soggettiva.
Tre domande importanti per la valutazione
degli investimenti e tre numeri come
risposta: 13 mesi, -2,7% perdita massima,
+9% rendimento atteso. Crediamo che ciò
sia tutto il necessario per una valutazione che
definiamo “comportamentale” di un fondo:
16
Per ciascuna SGR, società di gestione del risparmio, è stato identificato dalla gamma dei prodotti il miglior fondo per ogni progetto di investimento. Il fondo migliore è stato identificato
in base alla sua minore distanza da un “profilo
ideale” connotato dal minimo del tempo minimo, il minimo della perdita massima ed il massimo del rendimento della gamma degli OICR
dell’SGR.
non “ciò che è” o “dice di essere”, né “ciò che
ha fatto” ma solo “ciò che potrà fare per il
risparmiatore”.
NOME FONDO
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
BcoPosta Prof. Rend.
Dws Bilanciato 0-20
Systema Euroconsult Obbl. Misto
BPU Pram. Prtf. Prudente
Nextam P. Obbligaz. Misto
Consultinvest Reddito
Fineco AM Prf. Prudente
Zenit Obbligazionario
Vegagest Sint. Moderato
Gestielle Et. Bilanc. 30
Leonardo Bond
BPL Fondicri 80/20
Abis Cash
Sanpaolo Soluzione 3
Anima Fondimpiego
Capitalgest Bnd Tot.Ret
Aureo FF Prudente
Epsilon Limited Risk
Generali Cash d
Gestnord Nordfondo Et.Obb.Misto
Alleanza Obbligazion. d
Pioneer Pion. Ob. Misto A d
Groupama Italia Bd Sel.
Agora Val.Protetto 95
Bipiemme Sforzesco d
Etica Val.Resp.Ob.Misto
Symphonia Glb.Reddito
Arca Multifondo Comp.B
Azimut Rendita Internaz.
Nextra Primavera Obb. Misto
GAMMA
OICR
TEMPO
MINIMO
PERDITA
MASSIMA
RENDIMENTO
ATTESO
PT STD.
PONDERATI
9
71
10
28
7
6
56
8
23
40
9
39
2
48
10
22
29
6
30
39
9
20
2
2
31
3
20
30
33
132
24
25
26
26
27
27
29
29
29
30
30
30
29
30
30
31
32
32
32
33
33
33
34
34
34
34
35
35
35
36
3,0%
3,3%
4,6%
3,3%
3,5%
1,7%
4,8%
3,7%
3,7%
5,4%
5,3%
4,7%
1,7%
4,2%
2,3%
2,0%
4,4%
4,2%
4,8%
5,3%
4,8%
4,5%
4,2%
3,3%
4,7%
4,6%
3,5%
4,4%
5,8%
5,6%
10,0%
10,5%
14,6%
10,1%
10,5%
5,0%
13,7%
10,4%
10,3%
15,4%
14,7%
13,1%
4,4%
11,3%
5,9%
5,0%
11,4%
10,8%
12,2%
13,2%
11,9%
11,1%
10,1%
7,7%
11,2%
10,9%
8,0%
10,2%
13,7%
13,1%
0,92
0,79
0,78
0,64
0,53
0,43
0,31
0,25
0,24
0,22
0,17
0,17
0,15
0,11
0,05
-0,07
-0,15
-0,15
-0,17
-0,31
-0,31
-0,31
-0,44
-0,45
-0,46
-0,47
-0,58
-0,59
-0,60
-0,71
Tabella 1 - Progetto di investimento a 36 mesi
NOME FONDO
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
GAMMA
OICR
TEMPO
MINIMO
PERDITA
MASSIMA
RENDIMENTO
ATTESO
PT STD.
PONDERATI
Leonardo Bond
9
Nextam P. Obbligaz. Misto
7
Zenit Obbligazionario
8
Mediolanum Vasco de Gama d
22
Epsilon Limited Risk
6
Groupama Italia Bd Sel.
2
Etica Val. Resp. Ob. Misto
3
MontePaschi Ducato Fix Emergenti
67
Agora Val. Protetto 95
2
Abis Cash
2
Arca Bond Paesi Emerg.
30
Symphonia Bil. Eq. Italia
20
Gestielle Emg. Mkts Bond
40
Euromob. N. America Bond
26
BIM Obb. Globale
11
6
Gesti-Re Ritorni Reali
31
Bipiemme US Bond
Ersel Fondersel Dollaro
13
Aureo Dollaro
29
DWS F&F Riserva Doll./Usd
71
BPL Henderson Ob. P. Eme.
39
1
Etra Dinamico Globale
Anima Obbligaz. Euro
10
Generali Bond Dollari
30
Ras US Bond L
42
56
Fineco Usa Bond
BNL Liquidità Dollaro
32
12
Optima Obb. Euro Global
CA-AM Mida Obb. Internaz.
10
M. Lynch MS Bonds
3
15
Effe Sai Obbligaz. Internaz.
BPU Pram. Obb. Dollari
28
48
Sanpaolo Obb. Dollari
BPVi Obbligaz. Inter.
6
Carige Obblig. Internaz.
10
Alpi Obbligaz. Internaz.
3
Pioneer Pion. Ob. Int. Govern. A
20
Gestnord Nordfondo Obb. Dollari
39
C.Suisse Obbl. Internaz.
5
Kairos US Fund
5
Consultinvest Bilanc.
6
MC Gest. FdF High Yield
9
Grifogest Griforend d
8
Investitori Flessibile
4
Nextra Geo US Equity
132
Capitalgest Bnd Em.Mkt
22
Fideuram Imibond
13
Alleanza Fondo Alto Bilanciato
9
Vegagest Obb. High Yield
23
Antonv. AbnAmro AAA Master Bilanciato 11
BcoPosta Prof. Crescita
9
PIXel Portfolio
24
33
Azimut Energy
Systema Euroconsult Bil. Intern.
10
17
15
16
21
18
19
20
27
19
17
29
25
32
31
28
23
31
34
34
33
33
28
26
34
35
35
38
32
34
32
35
39
38
35
36
35
37
40
40
42
43
45
43
45
53
50
49
50
51
51
51
53
56
56
3,7%
2,4%
2,6%
4,6%
2,9%
2,9%
3,2%
8,5%
2,3%
1,1%
9,2%
4,4%
10,8%
9,6%
6,4%
2,2%
8,5%
11,0%
11,2%
9,9%
9,7%
4,1%
2,6%
10,2%
10,9%
10,8%
13,7%
4,7%
7,2%
4,1%
7,4%
12,8%
11,9%
7,5%
7,6%
5,6%
7,6%
12,4%
8,9%
12,2%
8,3%
11,5%
4,7%
7,1%
23,2%
17,4%
9,2%
11,9%
15,0%
13,6%
11,0%
14,1%
17,9%
17,7%
25,6%
18,2%
18,0%
26,6%
18,6%
17,4%
18,9%
40,0%
13,2%
7,4%
41,7%
20,9%
44,7%
40,3%
28,1%
10,7%
34,3%
42,7%
43,2%
38,5%
37,8%
17,1%
10,8%
39,4%
41,2%
40,9%
49,4%
17,3%
26,1%
14,6%
26,3%
45,0%
41,4%
25,9%
25,9%
18,8%
25,4%
41,1%
27,7%
38,3%
23,9%
33,3%
12,7%
19,1%
70,4%
49,8%
23,5%
31,1%
40,2%
35,7%
27,5%
36,1%
46,1%
45,2%
0,76
0,71
0,67
0,60
0,60
0,54
0,53
0,50
0,47
0,46
0,44
0,35
0,31
0,31
0,31
0,29
0,23
0,19
0,19
0,18
0,18
0,18
0,18
0,16
0,12
0,12
0,05
0,02
0,02
-0,01
-0,02
-0,03
-0,03
-0,04
-0,07
-0,09
-0,12
-0,13
-0,24
-0,25
-0,38
-0,42
-0,42
-0,49
-0,51
-0,55
-0,64
-0,66
-0,67
-0,69
-0,72
-0,77
-0,86
-0,87
Tabella 2 - Progetto di investimento a 60 mesi
In tal modo la coerenza dell’investimento è
assicurata dalla valutazione in funzione di specifici progetti – e tempi – di investimento; mentre l’efficienza della selezione è governata dal
miglior bilanciamento dei tre parametri.
L’esito dell’analisi è mostrato dalle tabelle 1,
2 e 3, che riportano, per ciascun progetto di
investimento, i migliori fondi comuni italiani
delle SGR i cui tempi minimi risultano maggiori
o uguali al tempo del progetto di investimento
(per questo motivo il numero delle SGR riportate è diverso in ciascuna tabella). Le SGR sono
ordinate per migliore posizionamento del trade
off rischio-rendimento, ossia pesando in maniera equilibrata il posizionamento relativo ai tre
parametri dell’investimento: tempo minimo,
perdita massima e rendimento atteso.
L’ordinamento è ottenuto ponderando i punteggi standard (ultima colonna a destra in tabella) – ossia rapportando i valori ad una distribuzione con media zero e deviazione standard 1
– di ciascun parametro, potendo valutare così
la mappa dell’intera offerta. Infine, nelle tabelle sono specificati, per ciascuna SGR, il numero di OICR della gamma analizzata. Così analizzando eccellono a 36, 60 e 120 mesi rispettivamente BancoPosta Profilo Rendimento,
Leonardo Bond e Nextra Geo US Equity;
mentre i peggiori risultano Nextra Primavera
Obb. Misto, Systema Euroconsult Bil.
Internazionale e Nordest Sicav.
IN TERMINI FUNZIONALI
Crediamo che l’osservazione delle tabelle faccia percepire almeno tre elementi innovativi.
Il primo elemento è relativo ad una interpretazione degli OICR in termini “funzionali” in
quanto orientata a valutare la strategia di investimento contingente degli OICR in relazione ai
progetti di investimento del risparmiatore.
Infatti si nota che la distribuzione dei fondi in
graduatoria è assai diversa dalla consueta
associazione “tempi-tipologie di fondi”, come,
ad esempio, a 36 mesi si investe in fondi
obbligazionari, a 60 in bilanciati e a 120 in
azionari.
Il secondo elemento riguarda il linguaggio utilizzato: è quello “naturale” del risparmiatore che
può così finalmente comprendere le potenzialità ed i rischi di un investimento e scegliere in
piena consapevolezza quello che risulta maggiormente coerente con le proprie aspettative.
E questo linguaggio dovrebbe, a nostro avviso,
anche essere il linguaggio di quell’operatoreconsulente che desideri realmente comunicare
con il proprio cliente.
Il terzo elemento evidenzia che il model17
Attualità
NOME FONDO
lo “individualizza” gli investimenti cogliendo
realmente gli orientamenti ed i vincoli del
risparmiatore. Infatti le graduatorie delle tabelle sono ottenute attribuendo uguale peso ai
parametri di rischio-rendimento; variando i pesi
si potrebbero ottenere infinite graduatorie, personalizzate per ciascun risparmiatore.
Finalmente graduatorie per i risparmiatori
e non classifiche di fondi valide per tutti
e quindi per nessuno. €
DI
C. GROSSI
E
G. MEGALE
Progetica
Raccolta: l’anno
comincia bene
Il 2005 si è aperto con il segno più
per la raccolta dei fondi comuni in
Italia, archiviata in gennaio con
+706,8 milioni e un patrimonio cresciuto dell’1% rispetto a dicembre
2004, a 542.938,6 milioni. I dati
Assogestioni segnano l’ottima performance dei prodotti obbligazionari
(+1.519,5 milioni), seguiti dai flessibili (+565,8) e dagli hedge (+207,7).
Male prodotti di liquidità (--727) e
azionari (-677,8). Tra i gruppi perdono
raccolta il leader Sanpaolo IMI (-557),
Intesa (-293,6) e Pioneer-Unicredit
(-236,7). Bene Azimut (60,3).
18
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
GAMMA
OICR
TEMPO
MINIMO
PERDITA
MASSIMA
RENDIMENTO
ATTESO
PT STD.
PONDERATI
Nextra Geo US Equity
132
Arca Bond Paesi Emerg.
30
BNL Liquidità Dollaro
32
Ersel Fondersel Dollaro
13
Leonardo Bond
9
Generali Bond Dollari
30
Fineco Usa Bond
56
BPU Pram. Obb. Dollari
28
BPL Henderson Ob. P. Eme.
39
Nextam P. Obbligaz. Misto
7
Etica Val. Resp. Ob. Misto
3
Groupama Italia Bd Sel.
2
Agora Val. Protetto 95
2
Kairos US Fund
5
CA-AM Mida Obb. Internaz
10
Abis Cash
2
BPVi Obbligaz. Inter.
6
Etra Dinamico Globale
1
C. Suisse Obbl. Internaz.
5
MC Gest.FdF High Yield
9
DWS F&F Emerg.Markets Bond
71
M.Lynch MS Bonds
3
Azimut Energy
33
Vegagest Obb.High Yield
23
Systema Euroconsult Bil. Intern.
10
Ras Emerg. Mkts Bd L
42
Consultinvest Bilanc.
6
Antonv. AbnAmro AAA Master Bilanciato 11
BcoPosta Prof. Crescita
9
Gestielle Pharmatech
40
PIXel Qualit.della Vita
24
Epsilon Long Run
6
BIM Bilanciato
11
Carige Bilanciato Euro
10
Euromob. Green Equity
26
Bipiemme Benessere
31
Gestnord Az. Farmac.
39
Mediolanum Risparm. Az. Top 100
22
Capitalgest Bnd Em. Mkt
22
Sanpaolo Sal. & Ambiente
48
Aureo Alto Rendimento
29
Pioneer Pion. Ob. Paesi Emer. A(d)
20
MontePaschi Ducato Fix Emergenti
67
Gesti-Re Alarico Re
6
Optima Obb. Emerg. Market
12
Effe Sai Bilanciato
15
Fideuram Performance
13
Tank Flessibile
1
Grifogest Grifoplus
8
Alpi Az. Area Euro
3
Edm.MGestion Trend Glob
1
Alleanza Fondo Alto Bilanciato
9
Zenit Azionario
8
Symphonia Az. Italia
20
Profilo Best Funds
1
BNP Paritalia Orchestra
1
Anima Europa
10
Investitori Flessibile
4
Nordest Sicav
1
24
13
17
15
8
15
16
18
15
7
9
9
9
19
15
8
16
13
18
20
28
14
25
23
25
28
19
23
23
37
34
28
28
28
39
36
39
35
40
39
41
35
40
36
39
35
35
37
38
42
49
52
55
56
57
71
74
75
83
17,2%
6,5%
9,8%
7,8%
2,6%
7,3%
7,7%
9,2%
6,9%
1,7%
2,2%
2,0%
1,6%
8,8%
5,1%
0,8%
5,3%
2,9%
6,4%
8,3%
16,7%
2,8%
13,2%
11,0%
13,1%
16,4%
6,0%
9,9%
8,0%
25,0%
21,2%
11,3%
11,6%
10,4%
25,8%
22,0%
25,4%
20,4%
26,8%
25,5%
27,4%
17,7%
24,6%
17,6%
21,9%
14,1%
13,4%
10,8%
12,8%
18,8%
11,0%
24,0%
27,7%
26,1%
15,8%
10,1%
27,2%
34,3%
33,3%
190,2%
100,8%
123,3%
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94,3%
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110,2%
90,0%
39,7%
41,3%
37,7%
28,1%
91,3%
59,1%
15,4%
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37,2%
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77,7%
141,5%
31,3%
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96,5%
110,9%
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62,6%
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155,6%
79,3%
79,2%
70,2%
179,2%
150,9%
175,6%
138,0%
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186,0%
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138,3%
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94,8%
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106,4%
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0,64
0,61
0,58
0,58
0,53
0,53
0,52
0,51
0,50
0,46
0,44
0,38
0,38
0,36
0,34
0,33
0,33
0,29
0,28
0,27
0,27
0,26
0,26
0,24
0,24
0,21
0,21
0,13
0,11
0,09
0,03
0,02
0,00
-0,01
-0,01
-0,02
-0,02
-0,03
-0,03
-0,06
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-0,12
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-0,15
-0,20
-0,22
-0,32
-0,33
-0,40
-0,64
-0,70
-0,77
-0,82
-0,88
-1,13
-1,39
-1,41
-1,66
Tabella 3 - Progetto di investimento a 120 mesi