… l’approccio del flusso di cassa disponibile
(sintesi della lezione di ieri)
L’ analista è interessato a comprendere le cause che hanno
determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo






all’autofinanziamento potenziale (FCCgc),
all’investimento in capitale circolante,
all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della
potenzialità produttiva,
all’investimento in nuovi progetti di sviluppo,
alla remunerazione del capitale
alla dinamica della posizione finanziaria.
La somma di tutti questi flussi è zero. Se vogliamo misurare
un “risultato di esercizio” dobbiamo tirare una riga,
quantificare un saldo parziale e capirne il significato
1
Stimare il valore dell’impresa
FCgc
+/- Investimenti di mantenimento
FCD
Valutare i tempi di rientro
del capitale investito (CI/FCD)
= risultato di periodo / base per
Valutare la capacità di
supportare nuovi investimenti
Rimborsi negoziati
Oneri finanziari
Dividendi
Investimenti discrezionali e incrementali
Valutare la capacità / tempi
di servizio del debito (DF/FCD)
Fabbisogno o surplus da gestire
Revisione dividendi
Revisione investimenti
Nuovi debiti
Aumenti di capitale
Ulteriori dividendi
Buy back di azioni
Ulteriori rimborsi di finanziamenti
L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo
del capitale

l’approccio del valore
3
Lo sviluppo finanziariamente sostenibile



Lo sviluppo del giro d’affari crea fabbisogno finanziario
incrementale per l’espansione del capitale circolante e,
generalmente su base irregolare, del capitale fisso.
A quali livelli di sviluppo del giro d’affari il fabbisogno finanziario
incrementale diviene eccessivo rispetto al grado di
autofinanziamento ?
L’analista deve avere una risposta. Dati i margini di
autofinanziamento, esiste infatti un limite oltre il quale lo
sviluppo produce una tensione eccessiva sullo stato di salute
finanziaria.
L’obiettivo di sviluppo dell’impresa
deve fare i conti con ....

andamento della domanda aggregata;

dinamiche del settore;

comportamento dei più diretti concorrenti;

ampliamento geografico dei mercati;

vantaggi dimensionali;
….. e trova dei vincoli in

assetto proprietario della società;

accessibilità dell’offerta di capitali;

livello dell’autofinanziamento.
Crescita dell’impresa e fabbisogno
finanziario



Relazione tra sviluppo dell’azienda e nuovi
investimenti in capitale fisso e circolante.
I nuovi investimenti comportano usi di risorse
monetarie.
Sono necessarie scelte finanziarie adeguate e
coerenti con gli impieghi da realizzare.
6
Esigenze
competitive
Quantità/qualità
del fabbisogno
IMPIEGHI
CASH
FLOW OP.
entità
tempi
variabilità
FONTI
O.F./DIVID
RIMBORSI
BILANCIAMENTO
economicità
solvibilità
Accessibilità
dell’offerta
Logica di
comportamento
dei finanziatori
entità
tempi
variabilità
Le scelte di politica finanziaria
delle PMI non sono libere

Vincoli posti dal mercato finanziario alle PMI;
(segmenti di offerta non accessibili; strumenti
finanziari non attivabili; razionamento quantitativo)

Vincoli posti dal patrimonio familiare e da quanto la
famiglia intende mantenere nell’impresa;

Vincoli relativi alla redditività della gestione ed alla
conseguente capacità di mandare utili a capitale.
Il finanziamento dello sviluppo
delle PMI


I LIMITI DELLA CRESCITA BASATA
SULL’INDEBITAMENTO
…. fino a che punto si può arrivare ?
COME PRENDERE LE MISURE ALLA
SOSTENIBILITA’ FINANZIARIA DELLO SVILUPPO
…. come evitare passi più lunghi della gamba ?
Il finanziamento dello sviluppo
delle PMI


NON ESISTONO DEBITI ALTI O BASSI
ESISTONO DEBITI SOSTENIBILI O NON
SOSTENIBILI
CRESCITA
DIMENSIONALE
intensità di capitale
FABBISOGNO
FINANZIARIO
quantità e qualità del fabbisogno
COPERTURE
FINANZIARIE
capitale di rischio
indebitamento
autofinanziamento
CRESCITA DEL
FATTURATO
FABBISOGNO
FINANZIARIO
• assetti proprietari chiusi
• ritardi evolutivi del mercato mobiliare
• carenze nella tipologia degli intermediari
• handicap dimensionale
COPERTURE
FINANZIARIE
aumenti di capitale
indebitamento
autofinanziamento
Saturato l’indebitamento si può crescere
solo nei limiti del tasso di autofinanziamento
FINO A CHE PUNTO SI PUO’ SOSTENERE LA
CRESCITA CON IL DEBITO ?


la risposta più ovvia : fino al punto in cui le banche
sono disponibili ad ampliare le linee di credito
una risposta più ragionata : fino al punto in cui gli
equilibri gestionali possono reggere dosi aggiuntive di
debito


è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per
quantità e per qualità) con il fabbisogno finanziario generato
dallo sviluppo aziendale
le variabili da tenere sotto controllo:
 Fabbisogno finanziario
 Autofinanziamento
 Dinamica del rapporto D / MP
L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito
– costo del capitale

l’approccio del valore
14
[4] L’approccio struttura finanziaria –
sostenibilità del debito – costo del capitale

Un approccio di analisi particolarmente fruttuoso è quello
basato sulle relazioni che legano



struttura finanziaria,
grado di incidenza degli oneri finanziari sui
margini della gestione caratteristica e
valore dell’impresa.
15
[4] L’approccio struttura finanziaria –
sostenibilità del debito – costo del capitale



Occorre osservare congiuntamente gli effetti del grado di
leva finanziaria sul valore e sull’equilibrio tra
redditività operativa e oneri finanziari (EBIT/OF);
la manovra sul grado di indebitamento produce effetti
simultanei sui due fattori e la situazione finanziaria
aziendale è ottimale se concorre a massimizzare il valore
assicurando nel contempo condizioni di solvibilità;
diversamente occorre procedere alla ristrutturazione
finanziaria dell’impresa.
16
La relazione tra l’indice di tensione finanziaria e
la struttura finanziaria

Ebit/Of dipende dai margini operativi, dal livello del debito
rispetto alle vendite e dal costo del debito finanziario :
Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D)

L’approfondimento dell’analisi nelle tre direzioni consente di
precisare se l’eventuale dinamica negativa di Ebit/Of sia
originata nell’ambito della gestione caratteristica o nell’ambito
della gestione finanziaria e, in questo secondo caso, se dipenda
dalla gestione dei volumi o dai prezzi dei finanziamenti.
17
Ebit/Of
=
Ebit/V
V/D
Of/D
1
2
3
3,0
2,8
2,6
10,0%
3,0
10,0%
9,3%
3,0
10,0%
8,7%
3,0
10,0%
Scadimento giustificato dai margini industriali
Ebit/Of
=
Ebit/V
V/D
Of/D
3,0
2,8
2,6
10,0%
3,0
10,0%
10,0%
2,8
10,0%
10,0%
2,6
10,0%
3,0
2,8
2,6
10,0%
3,0
10,0%
10,0%
3,0
10,7%
10,0%
3,0
11,5%
Scadimento giustificato dal maggior debito
Ebit/Of
=
Ebit/V
V/D
Of/D
Scadimento giustificato dai tassi di interesse
[4] L’approccio struttura finanziaria –
sostenibilità del debito – costo del capitale


Se EBIT/OF è molto alto, si prospetta spazio per
aumentare l’effetto di leva (riduzione del capitale
netto via distribuzione di riserve o buy back oppure
aumento del debito);
ne potrebbe conseguire anche un aumento del
valore dell’impresa via riduzione del costo medio
ponderato del capitale;
19
[4] L’approccio struttura finanziaria –
sostenibilità del debito – costo del capitale


Se EBIT/OF è molto basso, si prospetta la
necessitò di ridurre il grado di indebitamento per
portare la tensione finanziaria in zona di
sicurezza/sopravvivenza;
normalmente, salvo casi estremi, ne consegue
anche un innalzamento del valore dell’impresa
20
Lo strumento logico di riferimento per l’analisi della
relazione leva finanziaria / valore
Lo strumento logico di riferimento per l’analisi
della relazione leva / valore / equilibrio finanziario
In cima all’albero delle decisioni vi è la
riflessione circa il livello di EBIT/OF

Tale riflessione – in funzione del livello di EBIT/OF può portare l’analista a convincersi di essere in una
delle cinque situazioni astrattamente possibili:





crisi con motivazioni reali,
crisi finanziaria,
necessità di ricapitalizzazione,
necessità di capitale di debito,
necessità di una operazione di riduzione del
capitale
Esiste un fabbisogno di X euro
Come coprirlo ?
Il rapporto EBIT / OF
è in zona di sicurezza ?
Assolutamente squilibrato
1. Crisi
finanziaria
2. Crisi
reale
Risanamento
-Swap debt-equity
-Allungamento scadenze
-Riduzione tassi
No
3. Capitale di rischio
Ristrutturazione del
business /
Procedura
concorsuale
Si
Eccessivo
5. Dividendo
straordinario
4. Capitale di credito
Ipotesi di possibile ricorso a capitale di credito


L’ossatura del ragionamento solitamente seguito per
individuare la forma tecnica di copertura più
opportuna è basata su fattori qualitativi del
fabbisogno finanziario (vedi flow chart)
Si tratta di ragionare su:

accessibilità a prestiti agevolati
possibili forme di garanzia del prestito (asset based)
sull’ammontare del prestito,
sulla durata del fabbisogno,

sul grado di certezza dei cah flow, ecc.



Capitale di credito
Esistono forme agevolate disponibili ?
Posso sfruttare la garanzia di
qualche
voce dell’attivo circolante ?
E’ un fabbisogno che
dura
tutto l’anno ?
Posso dare qualche
garanzia
forte sul capitale fisso ?
Si -> le uso
SI: ABS
Si - Il fabbisogno è rilevante ?
NO:
Crediti - sconto-anticipifactoring
Merci - anticipi su pegno
Titoli - riporto-prestito titoli
NO: Scoperto c/c
Si
Leasing, lease back, mutuo
Si
scoperto c/c garantito
Posso dare qualche
garanzia personale ?
Ho un cash flow sicuro ?
Si: cash flow lending
Esiste il mercato del debito
subordinato ?
NO: Problema senza soluzione
(verifico la disponibilità di capitale di rischio)
Ipotesi di esigenza del ricorso a capitale di rischio


Lo schema allegato riassume l’ossatura di fondo del
ragionamento solitamente seguito
Si ragiona sulla possibilità di ricorrere ai soci o sulla
necessità di coinvolgere partner finanziari di tipo
individuale o istituzionale :




rendimento del capitale investito in rapporto ai rischi
sostenibilità dell’importo da parte dei soci
accessibilità al mercato azionario
esigenza di ricorrere a partners istituzionali
27
Capitale di rischio
NO Problema senza soluzione
L’azienda, in realtà, vale poco
Il rendimento del capitale è sufficientemente
alto in relazione ai rischi aziendali ?
No – Notaio/Avv/Comm.
Si - I soci possono sostenere un aumento di
capitale ?
NO Interessa comunque un partner
finanziario ?
No – Business angel
Il fabbisogno è relativamente elevato
?
No - Mercato azionario
scelgo il mercato ideale
SI - I potenziali dell’idea imprenditoriale
richiedono un grosso sforzo di
elaborazione da parte dell’azionista ?
Quale % devo cedere per raccogliere il necessario ? Y
Si - formula imprenditoriale innovativa
(patient money)
Quanti anni servono per
stabilizzare il business X
X/Y
1
5
10
10%
banca
FCI
FCI
40%
MB
VC
VC
60%
MB
VC
angel