La congiuntura economica
nell’area EURO.
L’Europa a un bivio
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DOMANDA:
Come mai una crisi finanziaria che nasce
in USA e che colpisce il settore privato
diventa una crisi europea che coinvolge i
debiiti sovrani?
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• La costituzione dell’UME
• La crisi del sub-prime e il financial
meltdown
• LA crisi dell’EURO e il problema dei debiti
sovrani
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Costituzione UME
• 1990-98: processo di unificazione guidato dal rispetto
dei requisiti di convergenza del Trattato di Maastricht
che garantiscono creazione di un’area monetariamente
integrata in cui
• Finanze pubbliche ordinate
• Inflazione bassa
• Consentono l’avvio di un processo di unificazione
monetaria che dovrebbe garantire il mantenimento
dell’inflazione su livelli bassi e stabili.
• Non vi è nessun meccanismo/istituzione/regola che
garantisca la convergenza reale e/o ciclica.
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Crisi sub-prime: alcuni grafici
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Il meccanismo di massiccia erogazione del credito si inceppa
quando scoppia la bolla sul mercato immobiliare (2006),
determinando una serie di conseguenze negative
• prima sul mercato dei mutui immobiliari (in primis quelli subprime dove i mutui erano stati erogati a condizioni “particolari” a
soggetti “particolari”, quali ninja=no income, no job, no
asset),che comprano la casa senza un dollaro di anticipo
(downpayment=0)e godendo all’inizio di rate molto basse per
via di tassi di interesse “assai interessanti” (teaser rates)
• poi sul mercato del credito e
• infine su quello azionario
che vengono amplificati nel corso degli ultimi mesi 2008
dall’insorgere di ondate di distress selling e talvolta di panic
selling, causate dalla più totale crisi di fiducia e sostenute
anche dalle conseguenze perverse di alcuni disposizioni
regolatorie (come mark to market).
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•
La crisi quindi scoppia all’interno di un sistema caratterizzato dalla
notevolissima erogazione di credito (=notevolissima assunzione di
debito). Questo è il motivo per cui si parla – in gergo tecnico -di una
crisi da debito.
•
Quando il meccanismo si inceppa il circolo da “apparentemente
virtuoso” diventa vizioso scatenando un processo di deleveraging
dalle conseguenze devastanti.
• I prestatori/creditori fronteggiano all’improvviso il “fallimento” di
alcuni loro clienti (ad esempio le famiglie coinvolte in mutui
subprime)
• I prestatori/creditori osservando una situazione sempre più difficile
razionano ulteriormente il credito. Ciò significa richiedere ai loro
debitori di
 aumentare i margini di garanzia per finanziare le proprie posizioni
(ad esempio alle imprese viene chiesto di depositare più capitale
come collaterale per continuare ad ottenere prestiti) e/o
 ridurre l'esposizione debitoria.
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• Se il debitore non ha liquidità prontamente disponibile (e
tipicamente questa è la condizione in cui si trovano i
“debitori” un debitore è tale in quanto sprovvisto
diliquidità) Da qui, ha preso avvio il processo che viene
definito "acceleratore finanziario": i debitori vendono le
attività ancora liquidabili (ad esempio i titoli di stato
italiani), i creditori temono che i debitori non dicano tutta
la verità riguardo la loro effettiva salute finanziaria, e
tentano di cautelarsi alzando nuovamente i margini. Le
banche smettono di prestarsi fondi, o richiedono tassi
crescenti per difendersi dal rischio di improvvisi annunci
di insolvenza.
• Ciò causa un rialzo dei tassi sul mercato interbancario
che finisce col vanificare le ricorrenti iniezioni di liquidità
da parte della Fed (e delle altre banche centrali).
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I mercati azionari crollano…..
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….mentre il mercato interbancario rimane
“congelato” da oltre 1 anno
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Come è possibile che le difficoltà che nascono originariamente su
un piccolo segmento del mercato finanziario USA (sub-prime
mortgages pesano solo il 3% del totale delle attività finanziarie USA)
provochino effetti così devastanti sul mercato del credito, sui mercati
finanziari e sull’economia reale? La risposta è
LA VENDITA di ASSETS DA PARTE DI ISTITUZIONI
FINANZIARIE IN CONDIZIONI DI STRESS & ALTAMENTE
INDEBITATE
Gran parte di questi mutui subprime era detenuta da istituzioni con
elevato leverage (banche convenzionali hanno leverage pari a 10,
banche di investimento pari a 20; ma in realtà grazie all’utilizzo di
SIV e conduits il leverage era ancora maggiore).
Ciò fa sì che anche perdite moderate sofferte sul segmento subprime inducano effetti molto consistenti sul bilancio degli
intermediari, producendo successivamente effetti a cascata, con
effetti pervasivi che riguardano diversi strumenti/operatori.
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Le reazioni dei governi e delle
autorità monetarie
Operazioni di salvataggio senza precedenti per contrastare
crollo dell’attività economica e diffusi fallimenti istituzioni
finanziarie.
Governi e Banca Centrali sostengono la domanda
aggregata in forte calo a causa della improvvisa
riduzione della domanda del settore privato attraverso
• Deficit fiscali elevati (9% del Pil paesi avanzati) dovuti
anche a “socializzazione” gravi perdite società
finanziarie (=iniezioni di capitale pubblico, elaborazione
di schemi di garanzia sui prestiti, iniezioni di liquidità
concertate con Banche Centrali).
• Politiche monetarie fortemente espansive (tassi ufficiali
prossimi allo zero e avvio di politiche di quantitative
easing quasi ovunque).
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La crisi dei debiti sovrani europei:
alcuni grafici
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CRISI del’EURO: 3 FASI
• 1990-98:
sovereign
risk
(e
contemporaneamente exchange rate risk)
vengono progressivamente rimossi.
• 1998-08: eliminazione exchange rate risk
comporta annullamento de facto sovereign
risk.
• 2008-11: sovereign risk ritorna
ad
assumere dimensioni rilevanti.
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CRISI del’EURO: 3 FASI
• 1990-98: processo di unificazione guidato dal
rispetto dei requisiti di convergenza del Trattato
di Maastricht.
• 1998-08:
intensificazione
della
“great
moderation” e “apparente” perfetta integrazione
europea.
• 2008-11: scoppio bolla sub-prime comporta
operazioni di bail-out di dimensioni senza
precedenti che – complice la bassa crescita –
rendono rapidamente insostenibile il debito
sovrano di molte nazioni.
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CRISI del’EURO: 3 FASI
• 1990-98: requisiti di convergenza del Trattato di
Maastricht conducono a unione monetaria a bassa
inflazione (corrente e attesa) con finanze pubbliche
(quasi) ordinate. Non garantiscono nè convergenza
ciclica e tantomeno convergenza strutturale.
• 1998-08: mispricing dei rischi (anche sovrani) con sovraaccumulazione di debito (privato e sovrano) in assenza
di sforzi concreti per rendere “ottimale” l’unione
monetaria: Si impone “effetto nirvana”
• 2008-11: “the market strikes back!”. La reazione dei
mercati impone una disciplina che - come spesso
accade - è “too-much too late”.
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CRISI del’EURO: 1998-08
Doppio “effetto nirvana”
• Paesi EMU deboli (PIIGS) incassano i benefici
dell’EURO (e della great moderation) senza
avviare alcun piano
(costoso) di riforme
strutturali necessarie per rendere più sostenibile
nel tempo la loro partecipazione a unione
monetaria, favorendo la convergenza strutturale.
• Istituzioni europee e governi nazionali non
realizzano nessun vero passo in avanti sul
fronte
delle
istituzioni
comunitarie
e/o
dell’approfondimento
del
processo
di
integrazione.
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EFFETTO NIRVANA:
UN ESEMPIO CONCRETO
• Tassi di interesse attuali dei PIIGS sono
circa la metà di quelli esistenti nel 1995.
• Spread attuali sono circa due terzi degli
spread esistenti nel 1995.
• Nel caso italiano ciò ha consentito un
risparmio della spesa per interessi sul
debito pari a 6 punti percentuali di Pil, ma
non ha favorito alcun piano di
aggiustamento strutturale.
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CRISI del’EURO: 2010-11
Doppio “effetto too-much too late”
• Paesi EMU deboli (PIIGS) costretti a realizzare piani di
consolidamento (o aggiustamento) fiscale dagli effetti
fortemente recessivi che tendono ad aggravare la
insostenibilità delle loro finanze pubbliche (anche perché
troppo incentrati su maggiori tasse anziché sui tagli alle
spese)
• Istituzioni europee e governi nazionali – pressate dalla
crisi montante e dal rischio di contagio – per rendere
economicamente sostenibile nel breve EMU introducono
nuovi strumenti/istituti (SMP, EFSF) che si rivelano
politicamente insostenibili nel lungo.
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NUOVA GOVERNANCE:
QUALE?
• ESFS/Eurobond è la versione fiscale di Basilea- Nyborg: un
impegno di tutti ad aiutare tutti. In linea di principio tutti i contribuenti
europei (Banche Centrali) sarebbero chiamati a soccorrere uno
stato sovrano (valuta) in difficoltà.
• Problema: se l’impegno/aiuto è illimitato ne discende che
1) uno stato sovrano (parità centrale) è sempre solvente (credibile)
grazie alla disponibilità di risorse (riserve) messe a disposizione dai
partner, che in linea di principio è illimitata.
2) la sovranità fiscale (monetaria) è messa seriamente in
discussione, soprattutto se (come avviene in realtà) la gran parte
dell’onere dell’aiuto (sia sottoforma di maggiori interessi che di
perdite sul principale trasferito) ricade sul paese leader che – se
costretto sistematicamente a intervenire a supporto dei sovrani
(valute) deboli - vedrebbe venir meno la possibilità di gestire in
modo indipendente la propria politica fiscale (monetaria).
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•
•
•
•
Soluzione A: la sovranità fiscale (monetaria) del paese “leader” viene
garantita da clausole di salvaguardia (escape-clauses). Ciò significa che
l’operatività di EFSF e del futuro Eurobond (Basilea-Nyborg) sono soggette
ad alcune condizioni “compatibili con gli incentivi” del leader.
Nel caso della politica fiscale ciò è ben riassunto dalla sentenza della
Consulta tedesca rispetto agli aiuti alla Grecia. La Corte ha formulato un
giudizio di compatibilità con la legislazione tedesca ma ha escluso
automaticità degli eventuali provvedimenti futuri che non devono comunque
porre in discussione la disciplina del bilancio pubblico tedesco.
Nel caso della politica monetaria ciò è consistito nella stesura del cavillo di
Emminger, in base al quale la Bundesbank si riservava la possibilità di non
intervenire a sostegno delle valute deboli se ciò avesse messo a
repentaglio il proprio obiettivo di inflazione (come avvenuto con l’Italia nel
settembre ’92)
Il problema è che la presenza di clausole di salvaguardia – dovute alla
peculiare posizione del paese leader – apre immediatamente la strada a
equilibri multipli guidati da aspettative che si autorealizzano, che quindi non
garantiscono necessariamente una fase di transizione di successo.
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• Soluzione B: la sovranità fiscale (monetaria) del
paese “vizioso” viene messa seriamente in
discussione. Eventuale pacchetto di aiuti viene
erogato solo sotto stretta condizionalità sia exante che ex-post. Purtroppo, la condizionalità
ex-ante di PSC non ha funzionato; mentre la
condizionalità ex-post richiede una condivisione
di informazioni almeno pari a quella
normalmente goduta da IMF, che – come
dimostrano i casi di Grecia e soprattutto Irlanda
– non pare godere di ampio consenso.
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• Soluzione C: le decisioni relative alla
concessioni di aiuti vengono prese da un
organismo con legittimità democratica
simile a quella di un Parlamento
nazionale. Si realizza unione politica, che
al momento attuale sembra decisamente
irrealizzabile!
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NUOVA GOVERNANCE:
QUALE TRANSIZIONE?
• Problema attuale non è tanto la dimensione quantitativa della
dotazione (fintantochè che è minore di infinito è insufficiente) quanto
le modalità di gestioen della transizione verso la nuova governance.
Esistono diverse soluzioni possibili
• 1) Abbandono di PSC e avvio di un programma coordinato di
espansione fiscale, per evitare fiscal retrenchment in EMU (proposta
Wolf-Munchau). Dopotutto debito Pil area EMU è inferiore a quello
USA. Se ora ci fosse l’unione politica e fiscale EMU potrebbe dar
luogo a una espansione fiscale.
• 2) Abbandono di PSC e avvio di un programma di acquisto di Bond
PIIGS da parte di paesi virtuosi come Germania, mediante utilizzo di
risorse raccolte mediante emissione di Bund. Nel caso di mancato
default, lo spread garantirebbe ampio rendimento all’investimento
del sovrano tedesco. Nel caso di default ordinato l’haircut (30% sul
principale) sarebbe tale da lasciare alla Germania risorse pari a
quelle emesse sottoforma di Bund. La perdita netta sarebbe nulla.
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NUOVA GOVERNANCE:
QUALE TRANSIZIONE?
• 3) Morfina per tutti, con coordinamento
stretto tra autorità fiscali nazionali e ECB
per garantire che attuazione di SMP
illimitato non favorisca ulteriore fiscal
laxism opportunistico nei singoli paesi
viziosi. In alternativa si riscrivono regole di
ripartizione profitti/perdite da parte di ECB
tra paesi membri, dovuti all’acquisto di
titoli di stato.
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LEZIONI DALLA STORIA
(non imparate)
• Banche Centrali si occupano anche di stabilità
finanziaria
• Fiscal retrenchment coordinato da qualche
regola perversa (“fettered to gold) è deleterio
• Cambi fissi – anche nelle forme estreme –
funzionano sempre in modo asimmetrico
(intenzionale o sistemico). Ma ciò rende più
complicato aggiustamento e accentua squilibri.
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