Risk Parity
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Investimenti consapevoli
e l’approccio Risk Parity
Se volessimo descrivere l’approccio “Risk Parity” con una sola parola,
“Diversificazione” sarebbe sicuramente la più indicata. In media, in un
orizzonte temporale di lungo termine, la diversificazione genera alpha
e viene pertanto definita spesso “Free Lunch”. L’approccio Risk Parity
combinato con un’asset allocation attiva consente di aumentare i
rendimenti, riducendo al contempo i rischi.
AUTORE: DR. TIMO TEUBER
Risk Parity è un approccio d’investimento finalizzato a distribuire
i rischi in modo paritetico, ovvero proporzionato. In un classico
portafoglio Balanced 50/50, azioni e obbligazioni sono ripartite in
modo equivalente, esclusivamente secondo il valore di mercato.
Le azioni comportano di solito un rischio maggiore rispetto alle
obbligazioni e dominano il profilo di rischio e, anche i rendimenti. Al
contrario, in un portafoglio Risk Parity la quota di rischio delle azioni
viene ridotta a favore delle obbligazioni, in modo tale che entrambe
le asset class contribuiscano in parti uguali al profilo di rischio del
portafoglio. Ovviamente, l’effetto secondario è una riduzione del
rischio complessivo.
Esempio a sostegno dell’approccio Risk Parity
Ecco un esempio semplificato, ma comunque realistico, di
applicazione dell’approccio Risk Parity con la volatilità come misura
del rischio: in questo caso, le azioni presentano una volatilità del 16 %,
a fronte di un 4 % per le obbligazioni. Per facilitare l’analizi ipotizziamo,
una correlazione delle asset class pari a zero. In tal senso, la volatilità
del portafoglio Bilanciato 50/50 equivale all’ 8,25 %, mentre il rischio
complessivo è ascrivibile per oltre il 94 % alla componente azionaria. In
realtà, quindi, il portafoglio misto è fortemente concentrato e dipende
prevalentemente dall’andamento dei mercati azionari. Per contro, il
portafoglio Risk Parity è investito per il 20% in azioni e per l’80 % in
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RISK PARITY
01 ALLOCAZIONI MARKET VALUE PER IL PORTAFOGLIO BILANCIATO 50/50 E PER IL PORTAFOGLIO RISK PARITY
Portafoglio Bilanciato 50/50
50 %
50 %
obbligazioni
azioni
7,8 %
0,5 %
obbligazioni
azioni
ALLOCAZIONE MARKET VALUE
ALLOCAZIONE PER IL RISCHIO
Risk Parity
2,3 %
2,3 %
azioni
obbligazioni
ALLOCAZIONE PER IL RISCHIO
Fonte: Allianz Global Investors, 4° trimestre 2013. Il risultato di una strategia non è garantito
e non si escludono possibilità di perdite. Indicazioni di carattere orientativo che non rappresentano
la futura asset allocation.
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80 %
obbligazioni
20 %
azioni
ALLOCAZIONE MARKET VALUE
Update IV/2013
“La vera chiave del successo di una
strategia Risk Parity non è il contributo
in termini di rendimenti, bensì
l’effetto della diversificazione dei
titoli obbligazionari.”
obbligazioni. La volatilità equivale al 4,5 % ed è pertanto nettamente
inferiore, a fronte di rischi maggiormente diversificati (Grafico 01).
Un investitore che desidera mantenere il rischio a un livello simile a un
portafoglio obbligazionario (volatilità del 4 %) può optare per diverse
alternative: invece di mantenere un’allocazione del 100 % alle
obbligazioni, potrebbe investire il 48,5 % in un portafoglio misto
Balanced 50/50, l’88,4 % in un portafoglio Risk Parity o il 25 % in azioni.
La restante liquidità potrebbe essere allocata in investimenti con
grado di rischio molto basso, come ad esempio quelli sul mercato
monetario.
Tutti gli approcci presentano il medesimo livello di rischio, espresso
come una volatilità del 4 %. Ma qual è la situazione a livello di
rendimenti? Per analizzare questo aspetto, fissiamo i rendimenti
obbligazionari attesi a lungo termine all’1,5 % annuo, a fronte di un
rendimento del mercato monetario dello 0,1 % annuo. Si tratta di un
valore conservativo, sia alla luce dell’attuale curva dei tassi d’interesse
in Europa e negli USA, sia per i rendimenti storici superiori alla media
tipici dei portafogli obbligazionari rispetto al mercato monetario.
Presupponendo una tale situazione, il portafoglio ipotizzato misto
Bilanciato 50/50 è in grado di conseguire rendimenti attesi superiori
rispetto al portafoglio Risk Parity solo quando i rendimenti attesi dei
titoli azionari superano il 10 %. Ciò significa che i premi al rischio per
le azioni devono corrispondere almeno all’8,5 % – valore elevato al
confronto con i dati storici. Nel caso in cui i titoli azionari ottenessero
effettivamente rendimenti pari al 10 %, l’investimento azionario del
25 % (e il restante 75 % d’investimento nel mercato monetario)
garantirebbero un rendimento di appena il 2,58 % annuo. Nonostante
premi al rischio estremamente elevati per le azioni, i rendimenti attesi
dei portafogli Risk Parity diversificati risulterebbero maggiori, con un
2,84 % annuo. Pertanto, anche in caso di previsioni molto positive per
l’universo azionario, gli investitori non dovrebbero escludere a priori
un investimento diversificato, che presenta evidenti vantaggi, anche
qualora i risultati azionari non soddisfino le aspettative.
Alcuni investitori ritengono che l’unico motivo di successo delle
strategie Risk Parity sia il rally obbligazionario che dura da 30 anni.
Eppure, l’esempio precedente dimostra che le aspettative di
rendimento delle azioni sono nettamente superiori rispetto
a quelle dei titoli obbligazionari. Ciononostante, un’allocazione
a un portafoglio Risk Parity diversificato garantisce rendimenti più
elevati (rettificati per il rischio) rispetto alla migliore delle asset
class (azioni). Infatti, la vera chiave del successo di una strategia Risk
Parity non è il contributo in termini di rendimenti, bensì l’effetto
della diversificazione dei titoli obbligazionari. Il potenziale di questa
diversificazione viene spesso sottovalutato: in realtà, più diversificato
è l’investimento in asset class (indipendenti), maggiore è il potenziale
di successo della strategia.
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RISK PARITY
“L’approccio Risk Parity dovrebbe essere
combinato con un’asset allocation attiva per
aumentare i rendimenti, riducendo al
contempo i rischi.”
Allianz Global Investors estende l’approccio Risk Parity 1.0
L’esempio precedente è chiaro: la tendenza di molti investitori ad
allocare i propri asset in modo concentrato in classi di attivi
specifiche, che fanno sperare in un’elevata plusvalenza, non
sembra più la scelta migliore. Al contrario, Allianz Global Investors
propone una gestione attiva e, in tal senso, l’approccio Risk Parity
rappresenta un “portafoglio core” attorno al quale sviluppare
strategie d’investimento attive. Alle asset class con previsioni
positive (negative) verrà assegnata una quota di rischio maggiore
(inferiore), in modo da sfruttare appieno le opportunità migliori ed
evitare rischi poco proficui.
L’indicatore del ciclo di mercato di Allianz Global Investors offre
una possibilità, trasparente e facilmente realizzabile di applicazione
di strategie attive per ciascuna classe di attivi prescelta. Tale
indicatore si basa esclusivamente sui corsi storici e si articola
in due componenti, una relativa alle tendenze e l’altra alle
controtendenze. L’idea di fondo è che i mercati finanziari seguono
spesso trend a lungo termine, misurati con analisi pro-cicliche delle
tendenze in atto. Spesso, però, i mercati sono tendono ad
amplificare i segnali generati dalla componente anticiclica relativa
alle controtendenze. Dal momento che la portata del trend si
differenzia a seconda dell’asset class, anche il valore dell’indicatore
di ciclo del mercato può essere diverso: questo metodo garantisce
quindi una gestione migliore dei fattori di rischio. Nei singoli
mercati, gli investitori assumono rischi che offrono rendimenti
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superiori alla media, riducendo attivamente quelli con outlook
negativo.
Vantaggi a lungo termine dell’approccio Risk Parity dinamico
Il vantaggio di un approccio Risk Parity dinamico risulta evidente al
confronto con le performance storiche: dall’inizio del 1970 ad oggi,
le azioni e le obbligazioni governative USA, così come le materie
prime, hanno generato uno Sharpe Ratio1 pressoché invariato, pari
a circa 0,35. La strategia Risk Parity dinamica con indicatore del
ciclo di mercato e le tre asset class hanno conseguito, nello stesso
periodo di tempo, uno Sharpe Ratio pari a 0,73. Anche la migliore
combinazione di tutte e tre le classi di attivi non può competere
con tale risultato: ecco quindi spiegato il vantaggio di un approccio
Risk Parity dinamico a fronte di uno stile d’investimento statico.
Anche in caso di ripartizione dell’intero periodo di riferimento
per classi di attivi migliori, e attribuzione di uno Sharpe Ratio
individuale per ciascun investimento in azioni, obbligazioni o
materie prime, si evince come la strategia dinamica sia spesso in
grado di garantire in qualunque scenario rendimenti stabili e,
addirittura, uno Sharpe Ratio medio almeno equivalente a quello
della asset class migliore. Pertanto, o gli investitori possiedono
ottime capacità di previsione, oppure dovrebbero prediligere un
approccio Risk Parity dinamico.
[1] Lo Sharpe Ratio misura l’excess return di una asset class per unità di rischio (volatilità).
Update IV/2013
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RISK PARITY
In un’ottica globale e su ampia scala, Allianz Global Investors
propende per un portafoglio iniziale Risk Parity dinamico
composto da dodici asset class (Grafico 02). Il vantaggio di questa
selezione è che, non solo vi è parità di rischio fra le dodici asset
class, ma la parità viene mantenuta anche per diversi cluster.
In considerazione del “cluster di rischio”, sussiste una parità di
rischio fra le classi di attivi “risk-on” (azioni, materie prime REIT1,
obbligazioni high yield e dei paesi emergenti) e “risk-off” (tutte le
altre obbligazioni). Anche i tre cluster “Azioni” (comprese materie
prime e REIT), “Obbligazioni governative” (comprese obbligazioni
correlate all’inflazione) e “Credito” (tutte le altre obbligazioni)
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sono ripartiti in modo paritetico dal punto di vista del rischio.
Infine, esiste una ripartizione paritetica del rischio anche per
il cluster legato alla fase di congiuntura “Crescita” (azioni,
obbligazioni high yield e dei paesi emergenti), “Inflazione”
(materie prime, REIT e obbligazioni correlate all’inflazione)
e “Recessione” (tutte le altre obbligazioni) (Grafico 02).
[1] REIT: Real-Estate-Investment-Trust = Società per azioni immobiliare con titoli quotati
in borsa.
Update IV/2013
02 PARITÀ DI RISCHIO IN TUTTE LE DIMENSIONI E ALLOCAZIONE STRATEGICA DEL RISCHIO NELLA STRATEGIA RISK PARITY DINAMICA
ALLOCAZIONE STRATEGICA DEL RISCHIO
Spread difensivi
bli
ga
zio
ni
Pa
e
si
em
er
gazio
ge
ni hig
h yield
nd
Bo
d
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ve
Co
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merg
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Obbli
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Azion
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Spread di
crescita
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b
b
O
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Azioni
Obbli
gazio
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Mate
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RE
Crescita e
inflazione
ASSET CLASS
ni Glo
er
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flatio
uro In
l ex E
Globa
ali
i glob
Azion
bal ex
Eu
ro
Inf
lat
ion
Lin
ke
r
Obbligazioni
governative
Euro
Inflation Linker
FONDAMENTALE
RISCHIO
Credito
Crescita
nominale
Recessione
Crescita
“Risk-on”
Azioni
Difensivo
“Risk-off”
Obbligazioni
governative
Inflazione
TEMA D’INVESTIMENTO
Spread di
crescita
Azioni
Crescita
e inflazione
Spread
difensivi
Obbligazioni
governative
Inflation
Linker
Fonte: Allianz Global Investor, 4° trimestre 2013
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RISK PARITY
03 OBBLIGAZIONI GLOBALI
Simulazione storica 01/2001 – 09/2013
OBBLIGAZIONI
GL OBALI
RISK PARITY 1.0 1
APPROCCIO RISK
PARITY
DINAMICO 2
APPRO CCIO RISK PARITY
Y
DINAMICO
(VAR 95%, 1 ANNO: 5%)
Rendimento (annuo)
4, 87%
4, 88 %
5, 53 %
6,07 %
Volatilità (annua)
2,59 %
2,68 %
2,82 %
2,61 %
0,99
0,96
1,15
1,45
Sharpe Ratio
MERCATO
M ONETARIO
(1M EUR)
2, 3 %
[1] con target di volatilità pari alla volatilità dei titoli di Stato
[2] con target di volatilità pari alla volatilità dei titoli di Stato e indicatore del ciclo di mercato, senza gestione del rischio
Fonte: Allianz Global Investors, 4° trimestre 2013. Le ipotesi di performance e le simulazioni sono presentate solo a scopo
illustrativo e non corrispondono alle performance effettive; esse non costituiscono indicatori affidabili dei risultati futuri.
04 PREVISIONI DI RENDIMENTI E VOLATILITÀ
Rendimento atteso (annuo)
8,0 %
Azioni Paesi emergenti
7,0 %
Azioni globali
6,0 %
Obbligazioni High Yield
Obbligazioni Paesi emergenti
5,0 %
Commodity
Real Estate
4,0 %
Approccio Risk Parity
dinamico
Covered Bonds
3,0 %
Obbligazioni societarie
Obbligazioni indicizzate all’inflazione
2,0 %
Mortage
Bonds
Titoli di Stato EUR
1,0 %
Titoli di Stato USA
Mercato monetario (1M EUR)
0,0 %
0%
5%
Fonte: RiskLab 06/2013. Le previsioni di rendimento non sono indicative dei rendimenti futuri.
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10 %
15 %
20 %
Volatilità attesa (annua)
Update IV/2013
“Grazie a un’asset allocation attiva e con
l’aiuto dell’indicatore del ciclo economico, il rendimento medio può aumentare
addirittura di 65 punti base l’anno, senza
alcun incremento del livello di rischio”.
Un portafoglio così ampio può essere analizzato solo a partire dal
2001. La simulazione storica fornisce un risultato interessante:
nonostante la combinazione di asset class con performance inferiori
alla media, a parità di rischio l’approccio Risk Parity standard (senza
asset allocation attiva) genera un rendimento identico a quello delle
obligazioni governative, che nel periodo in esame rappresentavano la
classe d’investimento migliore. Grazie a un’asset allocation attiva e
con l’aiuto dell’indicatore del ciclo economico, il rendimento medio
può aumentare addirittura di circa 65 punti base l’anno, senza alcun
incremento del rischio. Inoltre, con l’ausilio di una gestione del
rischio, è possibile limitare la perdita annua realizzata a circa il 5 %,
accrescendo al contempo i rendimenti attesi medi (Grafico 03).
Tutto questo riguarda il passato, ma come affrontare il futuro? Sulla
base delle previsioni di rischio e rendimento, basati sugli attuali dati
di mercato grazie all’analisi degli scenari e alla simulazione Monte
Carlo, la strategia Risk Parity dinamica mostra un profilo di rischio/
rendimento più interessante rispetto a tutte le altre asset class
(Grafico 04).
Il Dr. Timo Teuber è Fund Manager nel team Multi Asset Protection
di Allianz Global Investors. Dal 2011 gestisce i mandati istituzionali
con capital preservation e il. Dr. Teuber è responsabile, in
particolare, dello sviluppo e della gestione della strategia Dynamic
Risk Parity, impiegata con successo dal team dal 2012. E’ responsabile
della definizione di modelli di cross asset investment, per una
gestione efficiente dei budget di rischio. Il Dr. Teuber è entrato a far
parte di Allianz Global Investors nel 2009 e, nell’ambito del Global
Graduate Program, opera in diversi team in Germania e Stati Uniti.
In questo periodo, ha sviluppato modelli d’investimento Multi
Asset, basati su decisioni d’investimento attive in differenti contesti
economici. Ha concluso il suo percorso di studi in Economia nel
2003, conseguendo una laurea con lode all’Università di Bielefeld.
Nella sua tesi ha promosso il tema “Valutazioni non parametriche
delle serie storiche economiche”. Dal 2012 è titolare di un CFA
Charter.
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