NOTE DI MERCATO
marzo 2011
Dèjà vu!
Nelle ultime settimane sono accaduti due avvenimenti degni di nota.
 Il primo evento, passato quasi inosservato, riguarda le dimissioni dell’attuale
presidente della Bundesbank e “quasi sicuro” futuro governatore della Bce, Axel
Weber;
 il secondo evento interessa il prezzo del petrolio (Wti) che ha superato i 100 dollari al
barile, cifra di sicuro “impatto psicologico”.
Per quale ragione ritengo così importanti le dimissioni dell’attuale presidente della
Bundesbank Axel Weber?
Perché ci riporta a 20 anni fa, viviamo un dèjà vu, per una sorta di corsi/ricorsi storici ci
troviamo al periodo della riunificazione della Germania, quando il Cancelliere Helmut Kohl
decise, per ragioni puramente politiche, di parificare il valore di 1 DM con un 1 Ost–DM. Karl
Otto Poehl, il governatore della Bundesbank, immediatamente diede le dimissioni.
Motivazione: ingerenza della sfera politica nelle decisioni di politica monetaria della Buba.
Questo non significò che la politica aveva vinto e la Buba aveva perso; anzi, esattamente il
contrario! Infatti, nei dieci anni successivi, la Bundesbank, si vendicò e si trasformò in un
vero “cane da guardia” del Deutsch Mark ed applicò una politica dei tassi reali così
“smisuratamente alti” che portò allo sfascio del ERM (Exchange Rate Mechanism) con la
svalutazione della Sterlina inglese, Lira italiana, Franco Francese ecc. Alla fine la Bundesbank
riuscì nell’obiettivo di riportare il tasso di crescita della massa monetaria dentro i suoi target di
medio/lungo periodo.
Negli anni successivi, la Buba si dichiarò sempre contro l’adozione dell’Euro; tuttavia, come
contropartita dello scambio DM/Euro, contrattò con i propri politici che la nuova BCE, oltre ad
avere la sede a Francoforte, sarebbe stata totalmente indipendente (al di fuori di ogni
ingerenza politica!) e che mai avrebbe acquistato debiti/emissioni dei vari paesi sovrani
europei.
Se veniamo di corsa ai nostri giorni e vediamo quello che è accaduto alla prima crisi del
sistema, prendiamo atto che quelle promesse sono venute tutte meno: la BCE ha acquistato
titoli di stato greci, irlandesi, portoghesi e spagnoli, la BCE è “serva” dei politici ed Axel
Weber, attuale presidente della Bundesbank e membro della Banca Centrale Europea, si
dimette. Assistiamo ad una BCE che, nell’ultimo anno, viene meno alla sua unica missione:
mantenere la stabilità dei prezzi cioè la difesa del potere d’acquisto della valuta.
Se la storia ci insegnasse qualcosa, potremmo rivedere lo stesso film di 20 anni fa:
ritroveremo a breve una ferrea risposta da parte dei tecnocrati di Francoforte. In un momento
così delicato per i Pigs, la dichiarazione di Trichet di un immediato rialzo dei tassi di interesse
va in questa direzione! Il suo intento è forse riprendersi l’autonomia e riconfermare che la
stabilità dei prezzi è l’unico obiettivo della Bce?
Il nuovo governo irlandese tenterà a tutti i costi di rinegoziare le condizioni di dicembre, ma si
troverà a trattare con una Bce che non vorrà cedere per far pagare lo smacco subito.
Se ci spostiamo dall’altra parte dell’Atlantico ci troviamo di fronte, oltre alle dimissioni di
Kevin Warsh, un importante membro della Fed, ad una situazione già chiaramente delineata:
con la nomina di Bernanke, la banca centrale americana si è di fatto fatta carico di un doppio
mandato, evento che non accadeva da prima degli anni 80 (prima di Volcker): la stabilità dei
prezzi e la riduzione del tasso di disoccupazione.
E’ chiaro che la Fed sta mantenendo i tassi ad un livello molto basso per combattere la
disoccupazione, ma non si può continuare a sedare un malato per non fargli provare
dolore…….
Un interessante studio, eseguito dal 1950 ad oggi da Gavecal Research, ha analizzato i
periodi in cui i tassi reali sono stati negativi (tassi nominali inferiori all’inflazione).
Stranamente, nell’ultimo sessantennio, ritroviamo tassi reali negativi in soli due decenni: dal
1972 al 1981 e dal 2002 al 2011 (ad eccezione del 2007).
Quali sono stati gli effetti?
1) Il tasso strutturale di crescita dell’economia è diminuito (in entrambi i decenni è
passato da un +4% ad un +2%). Negli anni 60, 80 e 90, con tassi reali positivi,
l’economia è cresciuta con un tasso medio del 4%;
2) alti livelli di disoccupazione;
3) rendimenti degli indici azionari quasi nulli;
4) elevata volatilità, sia delle borse che dell’andamento dell’economia.
Tutto questo ragionamento per dire che:
 da una parte troviamo la BCE che sta riprendendo il “proprio ruolo”: avere come
priorità SOLO la stabilità dei prezzi, unica situazione in grado di generare benessere
ed una crescita strutturale dell’economia nel medio/lungo periodo;
 dall’altra una Fed, che se non cambia strategia, causerà solo problemi. Cosa
significa cambiare rotta ? Alzare immediatamente i tassi e riportarli ad un livello
“normale”.
 Il secondo evento degno di nota riguarda il prezzo del petrolio, sopra i 100 dollari al barile.
Dal 1972 ad oggi, ogni volta che si è verificato un raddoppio del prezzo del petrolio nell’arco di
pochi mesi, si è assistito ad una recessione entro i 15 mesi successivi (il prezzo del petrolio si
è raddoppiato nell’arco di pochi mesi nel 1973, 1979, 1990, 1999, 2008).
Cosa potrebbe scongiurare una recessione causata dal raddoppio del petrolio? Un intervento
da parte della Fed per portare i tassi ad un livello “normale”.
Cosa accadrebbe con questa manovra?
Si favorirebbe il tasso di crescita strutturale dell’economia nel medio/lungo periodo;
si stopperebbe il rialzo del prezzo delle materie prime, petrolio incluso;
si ridurrebbe il rischio di crescita dell’inflazione;
si assisterebbe alla ripresa dei corsi obbligazionari ed alla difesa del potere d’acquisto del
dollaro;
si sgonfierebbero buona parte delle bolle speculative attualmente presenti nel mondo.
Come dice un vecchio proverbio…..un piccolo sacrificio oggi per un grande beneficio domani.
Concludo proponendovi una tabella, redatta da una famosa casa di investimenti americana
GMO, nella quale sono riportate le previsioni di crescita e decrescita delle più importanti
asset class dei prossimi 7 anni.
Mi trovo d’accordo con questi dati, molto vicini alle mie previsioni per gli anni a venire.
Una sola annotazione: i rendimenti sono medi annuali e reali, quindi al netto dell’inflazione.
Dott. Vittorio Godi, CFA
Strategist