Principi di
finanza
aziendale
Capitolo 12
IV Edizione
Richard A. Brealey
Stewart C. Myers
Sandro Sandri
Decisioni di finanziamento e
le sei lezioni sull’efficienza
del mercato
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12- 2
Argomenti trattati
 Ritorniamo sempre al VAN
 Che cos’è un mercato efficiente?

Cammino casuale
 Teoria del mercato efficiente
 Efficienza del mercato: evidenza empirica
 Sei lezioni sull’efficienza del mercato
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12- 3
Ritorno al VAN
 Il VAN impiega i tassi di sconto.
 Questi tassi di sconto sono adeguamenti al
rischio.
 L’adeguamento al rischio è un sottoprodotto
dei prezzi stabiliti dal mercato.
 La modifica dei tassi di sconto varia il valore
delle attività.
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12- 4
Ritorno al VAN
Esempio
Il governo vi presta $100.000 per 10 anni al 3%,
alla sola condizione che paghiate gli interessi prima
della scadenza. Dal momento che il 3% è
chiaramente un tasso inferiore a quello di mercato,
qual è il valore del prestito a tasso inferiore al
mercato?
VAN  somma presa a prestito - VA degli interessi pagati
- VA della restituzione del prestito
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12- 5
Ritorno al VAN
Esempio
Il governo vi presta $100.000 per 10 anni al 3%, alla sola condizione che
paghiate gli interessi prima della scadenza. Dal momento che il 3% è
chiaramente un tasso inferiore a quello di mercato, qual è il valore del
prestito a tasso inferiore al mercato?
Assumete che il tasso di interesse del mercato per progetti di
rischio equivalente sia 10%.
 10 3.000  100.000
NPV  100.000 - 
t
10
(
1
,
10
)
(
1
,
10
)
 t 1

 100,000 - 56.,988
 $43.012
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12- 6
Teoria del cammino casuale
 La variazione del prezzo delle azioni di
giorno in giorno NON riflette alcun ciclo
regolare.
 Da un punto di vista statistico, la variazione
del prezzo delle azioni è casuale
(tendenza positiva sul lungo periodo).
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12- 7
Teoria del cammino casuale
Testa o croce
Testa
Testa
$106,09
$103,00
Croce
$100,43
$100,00
Testa
Croce
$100,43
$97,50
Croce
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$95,06
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12- 8
Teoria del cammino casuale
Andamento indice Standard & Poor’s
su un periodo di 5 anni
o
risultati del lancio della
moneta per 5 anni?
Livello
180
130
80
Mese
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12- 9
Teoria del cammino casuale
Livello
230
Andamento indice Standard & Poor’s
su un periodo di 5 anni
o
risultati del lancio della
moneta per 5 anni?
180
130
80
Mese
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Teoria del cammino casuale
Rendimento, in percentuale, giorno t + 1
12- 10
Rendimento, in percentuale, giorno t
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Teoria del cammino casuale
Rendimento, in percentuale, settimana t + 1
12- 11
Rendimento, in percentuale, settimana t
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Teoria del cammino casuale
Rendimento, in percentuale, settimana t + 1
12- 12
Rendimento, in percentuale, settimana t
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Teoria del cammino casuale
Rendimento, in percentuale, settimana t + 1
12- 13
Rendimento, in percentuale, settimana t
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Teoria del cammino casuale
Rendimento, in percentuale, giorno t + 1
12- 14
Rendimento, in percentuale, settimana t
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12- 15
Teoria del mercato efficiente
 Efficienza in forma debole

I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni
dei dati storici
 Efficienza in forma debole

I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni
disponibili al pubblico.
 Efficienza in forma forte

I prezzi di mercato riflettono tutte le
informazioni, sia quelle disponibili al pubblico sia
quelle a disposizione dei soggetti privati introdotti
sul mercato
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12- 16
Teoria del mercato efficiente
 Analisi fondamentale

Gli analisti investigano il valore delle azioni
attraverso il VAN e gli altri indicatori dei flussi di
cassa.
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12- 17
Teoria del mercato efficiente
 Analisi tecnica

Gli analisti di dedicano alla previsione del prezzo
delle azioni in base ai dati storici sulle passate
fluttuazioni dei prezzi (“osservatori delle curve”,
“wiggle watchers”).
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12- 18
Teoria del mercato efficiente
Prezzo
azioni
Microsoft
$90
70
50
I cicli
svaniscono
non appena
vengono
identificati
Mese
precedente
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Mese
corrente
Mese
successivo
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12- 19
Teoria del mercato efficiente
Rendimenti anomali cumulati (%)
Data dell’annuncio
39
34
29
24
19
14
9
4
-1
-6
-11
-16
N. di gg. relativamente alla data dell’annuncio
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12- 20
Teoria del mercato efficiente
Rendimento medio annuale di 1493 fondi investimento e
indice di mercato (1962-1992)
Rendimento (%)
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
Fondi
Mercato
-40
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12- 21
Teoria del mercato efficiente
Non superiorità dei rendimenti IPO
Rendimento medio (%)
20
IPO
Azioni a confronto, non oggetto di IPO
15
10
5
0
Primo
Secondo
Terzo
Quarto
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Quinto
Anno
successivo
all’offerta
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12- 22
Teoria del mercato efficiente
Il crollo della Borsa del 1987
Div
16,7

 1193
VA (indice)ante-crollo
r - g 0,114 - 0,10
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12- 23
Teoria del mercato efficiente
Il crollo della Borsa del 1987
VA (indice) ante-crollo
Div
16,7

 1193

r - g 0,114 - 0,10
Div
16,7

 928
VA (indice)post-crollo
r - g 0,114 - 0,96
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12- 24
Lezioni sull’efficienza del mercato
I mercati non hanno memoria
Fidatevi dei prezzi di mercato
Interpretate le informazioni
Non esistono illusioni finanziarie
L’alternativa del fai da te
Vista un’azione, viste tutte
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12- 25
Esempio: effetto del frazionamento sul valore
35
30
25
Rendimenti
anomali
cumulati
20
15
10
5
0
-29
0
30
Mese in relazione al frazionamento
Fonte: Fama, Fisher, Jensen & Roll
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