Principi di
finanza
aziendale
Capitolo 11
IV Edizione
Richard A. Brealey
Stewart C. Myers
Sandro Sandri
Assicurarsi che i manager
massimizzino il VAN
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11- 2
Argomenti trattati
 Il processo di investimento del capitale
 Decisori e informazioni
 Incentivi
 Reddito residuo ed EVA
 Misure contabili della prestazione
 Profitto economico
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11- 3
La questione dell’attore principale
Azionisti = Proprietari
Domanda: Chi
detiene il potere?
Risposta: I manager
Manager = Dipendenti
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11- 4
La decisione di investire il capitale
Pianificazione strategica
“Dall’alto verso il basso”
Investimenti di capitale
Creazione del progetto
“Dal basso verso l’alto”
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11- 5
Spese fuori budget
Information Technology
Ricerca e sviluppo
Marketing
Formazione e sviluppo
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11- 6
Problemi informativi
Le
informazioni
corrette
sono...
1. Previsioni coerenti
2. Riduzione delle distorsioni in
fase di previsione
3. Fabbisogno informativo dei
vertici aziendali
4. Eliminazione dei conflitti di
interesse
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11- 7
Crescita e rendimenti
Tasso di
rendimento, %
12
11
Tasso di rendimento economico
10
9
8
7
Tasso di
crescita, %
5
10
15
20
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25
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11- 8
Seconda legge di Brealey e Myers
La proporzione di progetti con VAN
stimati positivi non dipende non dipende
dalla stima del costo opportunità del
capitale.
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11- 9
Incentivi
Problemi di agenzia
nelle decisioni di investimento
 Riduzione dello sforzo
 Benefici privati
 Costruzione di imperi
 Entrenching investment
 Rinuncia al rischio
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11- 10
Questioni relative agli incentivi
 Monitoraggio – Esaminare l’operato dei manager e
fornire incentivi per massimizzare il valore
dell’impresa presso gli azionisti.
 Dilemma del free rider – Si verifica allorché i
detentori di quote proprietarie fanno affidamento
sull’azione altrui per il monitoraggio dell’impresa.
 Remunerazione – Come retribuire i manager in
modo da ridurre i costi e le necessità del processo di
monitoraggio e da massimizzare il valore
dell’impresa presso gli azionisti.
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11- 11
Reddito residuo ed EVA
 Tecniche per superare gli errori in fase di
misura contabile della prestazione.
 Nella valutazione della prestazione,
attribuisce preponderanza ai concetti del VAN
rispetto ai parametri di natura contabile.
 Maggiormente incentrato sul lungo termine
che non sulle decisioni di breve periodo.
 Persegue più da vicino il valore dell’impresa
presso gli azionisti che non le misure
contabili.
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11- 12
Reddito residuo ed EVA
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
Conto economico
Attività
Vendite
550
Capitale circolante netto
Conto del venduto
275
Proprietà,impianti, attrezz.
Spese di vendita, generali e
amministrative
75
200
Imposte al 35%
Reddito netto
70
80
1170
Meno ammortamenti
360
Investimento netto
810
Altre attività
Totale attività
110
$1.000
$130
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11- 13
Reddito residuo ed EVA
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
ROI =
130
= 0,13
1.000
Dato un costo del capitale = 10%
ROI netto = 13%  10% = 3%
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11- 14
Reddito residuo ed EVA
Residual Income or EVA = Rendimento
netto in dollari dopo aver dedotto il costo del
capitale
EVA = Reddito residuo
= Reddito conseguito - Reddito desiderato
= Reddito conseguito -[ Costo del capitale x investimento]
© EVA is copyrighted by Stern-Stewart Consulting Firm and used with permission.
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11- 15
Reddito residuo ed EVA
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
Costo del capitale dato
= 10%
EVA = Reddito residuo
= 130  (0,12 x 1.000)
= +$ 10.000.000
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11- 16
Profitto economico
Profitto economico (Economic Profit, EP) =
il capitale investito moltiplicato per il
differenziale fra il ROI e il costo del capitale.
= ( ROI  r )  capita le investito
EP = Pro fitto econo mico
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11- 17
Profitto economico
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
Esempio con costo del capitale al 12% continua
= $10.000.0
00
= (0,13 - 0,12) 1.000
EP = ( ROI  r )  capitaleinvestito
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11- 18
Pro e contro l’EVA
+ I manager sono motivati a investire solo in
quei progetti che rendono più di quanto
costano.
+ L’EVA rende visibile ai manager il costo del
capitale.
+ Riduce la necessità di impieghi di capitale
nelle attività.
- L’EVA non calcola il VA.
- Premia gli investimenti sul breve periodo e
ignora il valore temporale del denaro
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11- 19
EVA di alcune imprese USA - 2000
Philip M orris
General Electric
M icrosoft
ExxonM obil
Citigroup
Coca Cola
Boeing
General M otors
$6.081
5.943
5.919
5.357
4.646
1.266
94
- 1.065
Capitale
investito
$57.220
71.421
23.890
181.344
73.890
19.523
40.651
1 1 0.1 1 1
Viacom
AT & T
- 4.370
- 9.972
5 2.0 4 5
2 0 6.7 0 0
Fonte :
Stern
Stewart
In milioni di $
EVA
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Rendimento
del capitale
17,4%
20,4
39,1
10,5
19,0
15,7
8,0
5,7
Costodel
capitale
2,0
4,5
1 0.4
9,3
6,7%
1 2,1
1 4,3
7,6
1 2,7
9,2
7,8
6,7
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11- 20
Misure contabili
entrate + variazion e di prezzo
tasso di rendimento =
prezzo iniziale
C1 + ( P1  P0 )
=
P0
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11- 21
Misure contabili
entrate + variazion e di prezzo
tasso di rendimento =
prezzo iniziale
C1 + ( P1  P0 )
=
P0
Reddito economico = flusso di cassa + variazione del valore
attuale
C1 + (PV1  PV0 )
Tasso di rendimento=
PV0
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11- 22
Misure contabili
REDDITO
ECONOMICO
CONTABILE
Flusso di cassa +
Flusso di cassa +
variazione VA =
variazione valore contabile =
Flusso di cassa -
Flusso di cassa -
ammortamento economico
ammortamento contabile
RENDIMENTO Reddito economico
VA a inizio anno
Reddito contabile
valore contabile a inizio anno
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11- 23
Previsioni relative alla catena Nodhead
Flusso di cassa
VA a inizio
anno (10%)
VA a fine anno
(10%)
Variazione di
valore
Reddito
economico
Tasso di
rendimento %
Amm.to econ.
ANNO
3
4
250
298
901
741
5
298
517
6
298
271
1
100
1000
2
200
1000
1000
901
741
517
271
0
0
-99
-160
-224
-246
-271
100
101
90
74
52
27
10
10
10
10
10
10
0
99
160
224
246
271
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Nodhead:
reddito contabile e ROI
11- 24
2
ANNO
3
4
5
6
100
1000
200
833
250
667
298
500
298
333
298
167
833
667
500
333
167
0
-167
-167
-167
-167
-167
-167
-67
+33
+83
+131
+131
+131
-6,7
167
4,0
167
12,4
167
26,2
167
39,3
167
78,4
167
1
Flusso di cassa
Valore contabile
iniziale (amm.to
a quote costanti)
Valore contabile
finale (amm.to a
quote costanti
Variazione di
valore
Reddito
contabile
ROI contabile %
Amm.to
contabile.
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